2025年医药板块资产配置总纲：医疗总现金流原理与医药投资论持久战

宏观层面：支付侧的总答案 如何构建一个国家的医疗总现金流

研究背景：医疗总现金流的迷思

我们在于2024年11月16日发布的《创新周期律：撕开科学叙事，读懂经济实质——动荡时代的创新药产业发展与投资研究总纲》（下文简称《创 新周期律》）中阐述了创新药的产业发展周期规律，市场对大部分微观变化的研究跟踪较为充分，对利率预期的博弈也日趋成熟，但对于宏观要 素层面，医疗总现金流如何扩张则尚未有明晰的定论，近期市场热议的财政与医保的关系、发展商业健康险、医药出海等话题，其底层逻辑都是 同一个答案：如何构建一个国家的医疗总现金流，如何寻找医疗总现金流扩张的方向？

发达市场医疗宏观现金流皆以法定医保为核心

政府项目和强制缴费型社保制度可以理解为强制实施的法定层次的基本保障，在德国、法国、英国、美国、日本等发达国家中，通过法定层次的 基本保障筹得的资金占本国当前卫生支出的比例在85%左右，可以说在成熟的医疗市场，国民绝大部分的疾病医疗均通过法定层次的保障制度得 以满足。中国目前的医保资金支持力度相比发达国家的成熟市场仍有很大的进步空间。

美国体系：以自由市场之名，行财政分配之实

美国医疗体系常以其自由定价的体制而被认为是医疗市场化的典范，但我们认为，美国医疗的真正逻辑是“财政扩张→医疗分润”，无论是政府 保险Medicare+Medicaid高达39%（2022年）的支付资金体量，还是奥巴马医改强制雇主为员工投保之类的制度设计，均体现出其医疗产业通过 财政手段分配宏观现金流的巨大比例。对美国医疗体系的论述详见《创新周期律》。

德国医疗资金：法定层次保障是绝对核心支柱

截至2018年，德国卫生资金来源最核心的支柱是法定保险体系，包括法定健康保险57.9%+法定长期护理保险10.2%。自费占比约13.6%。私人健 康保险占比约8.7%。 从资金支出方向来看，最大的类别依次为住院治疗27.9%/门诊医疗26.1%/长期护理14.8%。

医疗现金流架构规律：法定为核心，商业为升级

针对美国、日本、德国、中国等典型国家的卫生费用结构与发展过程分析，可以得出一般化的医疗总现金流构建规律： ①法定医疗现金流是核心：大部分社会均存在“病”与“钱”的不平衡，因而成熟市场医疗现金流皆以法定医保为核心（包括美国）； ②健康需求升级依靠商业健康险：法定层次医保往往只能保障基本医疗需求，个性化需求升级依赖商业健康险的发展。

医疗总现金流与财政对医疗的支持力度密切相关

卫生资金投入的底层矛盾在于，疾病 在人群中的分布与财富在社会中的分 布并不均衡匹配，因而社会财富对社 会疾病的高效支付，必然需要强大的 财政再分配手段进行调控。 我们在《创新周期律》中提出，美国 成为全球最大医疗市场根源在于医疗 产业分配了更大的宏观现金流，而总 览全球的财政支持力度与医疗宏观现 金流分布情况，以广义政府卫生支出 /GDP衡量财政对医疗卫生事业的支持 力度，以经常性卫生支出/GDP衡量医 疗总现金流在经济中的占比，可以明 显观察到极为显著的正相关关系，绝 大部分国家的医疗总现金流强度与财 政支持力度密切相关。

医疗总现金流扩张规律：医疗宏观三元论

综合参照世界各国的宏观医疗要素分布规律，以及针对具体国家如美国（详见 《创新周期律》）、德国、日本、中国等典型市场的具体医疗体系组织与资金 架构进行分析，我们尝试总结一个国家的医疗总现金流扩张的核心宏观要素： ①法定层次医疗现金流是大部分国家医疗总现金流的核心支柱。由于大部分疾 病的发病均匀地分散在全人群，但大多数社会财富的分布却存在不平衡问题， 因此要想实现社会总财富对社会总疾病需求的高效支付，必须依赖政府强制、 法定层次的宏观调控再分配手段，世界各国医疗总现金流（本报告按经常性卫 生支出/GDP测算）-财政支持力度（本报告按广义政府卫生支出/GDP测算）的 正相关性可以鲜明地验证该观点。 ②财政支撑医疗现金流的三大宏观要素：居民富、年龄老、财政强。 医疗总现金流来源于居民财富，因而一个国家的社会财富（本报告按人 均GDP测算）可以理解为“钱”的空间； 国民疾病需求往往与年龄结构密切相关，因而一个国家的老龄化程度 （本报告按≥65岁人口比重测算）可以理解为“病”的需求；“病”与“钱”的分布通常是不均衡的，因而有赖于强有力的财政手段 （本报告按政府支出/GDP测算）进行更加合理的再分配转移支付。 医疗总现金流扩张的市场，大概率会满足居民财富增加、老龄化程度加深、财 政调控手段强劲的综合状态，实现法定层次医疗保障为核心、以商业健康险和 个人自付为补充的医疗总现金流整体上行。

商业健康险：谁在为自己的健康升级买单？

除了法定层次医疗保障之外，成熟的医疗市场大多有商业健康险作为医疗需求升级的补 充，随着中国医疗市场的发展，未来我国也必然在商业层次的医疗保险有进一步提升的空 间。 2025年1月17日上午，国家医保局召开“保障人民健康 赋能经济发展”新闻发布会，提出 在基本医保现有的甲乙类目录的基础上研究制定丙类目录是完善我国医疗保障药品目录体 系的一次重大尝试，有利于发挥医保部门政策优势、专家优势和管理服务经验，为商业健 康保险确定药品保障范围提供公共服务，支持商业健康保险在多层次医疗保障体系中发挥 更大作用；有利于构建创新药多元支付机制，支持医药新质生产力发展；有利于满足患者 多层次医疗保障需求，提高医疗保障水平，减轻疾病治疗经济负担。 国家医保局对该项工作的考虑包括：一是药品范围上，丙类目录作为基本医保药品目录的 有效补充，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本” 定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。二是使用范围上，国家医保局将采取多种激励措 施，积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围。三是工作安排上，丙类目 录与每年的基本医保药品目录调整同步开展，计划于今年年内发布第一版。工作程序拟参 照医保目录调整程序，但会发挥好市场主体的决定性作用，保险公司充分参与。丙类目录 的商保结算价格由国家医保局组织保险公司与医药企业协商确定，探索更严格的价格保密 措施。四是支持落地应用上，国家医保局将探索优化调整支付管理政策，对于丙类目录药 品可不计入参保人自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，符合条件的病例可不纳入 按病种付费范围，实行按项目付费。 商业健康险区别于法定层次医保的关键点，就在于其行为主体是商业保险公司和居民个 人，所以其发展逻辑也会与法定医保有着巨大区别。综合对近年来各地的惠民保和商业险 的发展经验来看，年龄、时期、世代、政府支持等多个因素会产生综合性的影响。

中观层面：医药连跌 年的底层变化 资金 资产再平衡

医药板块连跌4年，缘何越抄底越低？

近年来，医药股表现欠佳，医药指数（申万，下同）在2021~2024年间连续下跌，连续4年跑输全A（万得，下同）。过往4年间曾有很多投资人尝 试基于表观估值超跌而抄底医药板块，但指数表现却并不尽如人意。那么导致医药板块连跌4年的压制因素究竟是什么？压制因素是否消失？这是 医药是否能够触底反弹进入上升通道的关键问题。股票市场的表现，取决于资产与资金的天平两端，我们将针对这两端分别进行分析。

资产端：净利润与净现金流的占比相对下降

从资产端来看，我们以归母净利润和经营性净现金流来衡量医药资产的盈利能力，医药指数与全A的相关指标相对占比，在2018~2021年整体呈现 上升趋势，2021年达到最高，在2022~2024Q3呈现整体下降趋势，这与医药指数与全A的股价相对涨跌幅走势呈现恰可相互映射。可以说， 2021~2024医药板块连续跑输4年的资产端视角，就是医药上市资产整体盈利能力的相对下滑。

资金端：机构持仓与市值趋势背离，医药基金占比开始下降

从资金端来看，以全部公募基金持仓医药行业市值变化来看，在2020~2021年达到阶段性的占股票投资市值比高位和超配高位之后，接下来的4年 中，标准行业配置比例（即行业市值/全A市值）呈现逐渐下降趋势，但机构持仓却并未完全同步下降，甚至在2021~2023年间还呈现出超配的趋 势，这两项指标的背离说明的状态即为，在医药板块总市值下降的过程中，机构持仓医药的集中度并未同步下降；以医疗主题基金股票投资市值 规模占全部公募基金股票投资市值规模的比例来看，2020~2023年间整体处在相对高位状态，2024年之后，医药主题基金的资金体量占比逐渐下 降，截至2024Q4降至2.9%，已接近2019年之前的比例。

涨跌幅与业绩增速的关联度：短期持续脱敏，长期关联回升

我们在2024.8.17发布的《医改紧锣密鼓，博弈增速变难，医药板块路在何方——医改深水区的政策与策略思考》中首次分析了涨跌幅与业绩增速 额相关性趋弱的特点， 2018~2023年度涨跌幅对年度业绩增速的回归系数分别为0.28/0.70/0.50/0.23/0.17/0.12，短期涨跌幅与季度业绩增速的 回归斜率在2023年明显下降。如果对这种相关性分析延展到2024年，可以观察到涨跌幅对短期增速持续脱敏，但对长期增速回归系数回升至 0.25。

交易层面：指数基金与 时代到来，医药主动投资何以自处

指数型回报率标准差显著低于主动型，持仓差异明显

从回报率来看，主动型与指数型医药基金的年度回报率中值在2022年之后非常接近，指数型的回报率标准差常年低于主动型。 从持仓结构来看，主动型与指数型药基差异明显。按2024年重仓次数计算，主动型TOP5分别为恒瑞医药、科伦药业、迈瑞医疗、泽璟制药-U、 百济神州-U，指数型TOP5分别为药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、片仔癀。主动型的重仓选股通常较为看重业务的边际变化和景气 度，而指数型的重仓方向更加倾向各个赛道的权重股。

高回报率主动基金持仓分散，与主流差异明显

对2024年回报率排名前十（不含QDII）的主动型医药基金重仓股进行统计，可以发现除了恒瑞医药、科伦药业等少数权重股之外，大部分重仓股 的分布很分散，与主动医药基金的主流重仓分布差异很大，除了恒瑞医药、科伦药业、东阿阿胶、华润三九等权重股之外，罕有重仓重复3个以上 的股票。如羚锐制药、江中药业、白云山、艾力斯、益方生物-U等多只股票，不在全市场热门的主流重仓范围，但却获得了多个高回报率药基的 青睐。

报告节选：

编辑：火腿肠