2025年食品饮料行业春季策略：转变的起点

白酒:预期转暖，估值修复

24Q2白酒报表开始下行，预计25Q1仍处于压力测试期。本轮白酒周期于2021年见顶，23年以来弱需求下行业以价换量、头部集中特征愈发明显同时伴随渠道库存拾升。2403A股白酒业绩增速大幅放缓,根据当前需求及渠道状态我们预计增速边际放缓将持续至2025年上半年，2501行业预计仍在调整。后续随着库存逐步消化，报表和实际动销有望趋于一致。

与2012-14年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小、但调整周期明显拉长。短期股价走势已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖白酒板块有望迎来一轮估值修复。

白酒春节大盘预计下滑个位数，各价位龙头占优，春节期间白酒表现延续节前情况,，据渠道调研，我们预计开门红白酒大盘下滑幅度在10%以内考虑批价同比下行，预计销售额下滑幅度大于销量，市场表现好于24Q4的悲观预期。分场景来看，宴席需求回补、有望正增长,礼赠等节日社交需求表现也比较不错，商务场景恢复情况一般。分价格带来看,中低端白酒表现优于高端优于次高端，品牌分化趋势仍较为明显:1)高端:茅、五动销较好，飞天批价较稳、好于节前预期，1935渠道推力强、挤压同价位酱酒份额;五粮液普五停货后批价回升、通过其他产品补量，1618延续较快增长。2)次高端:商务宴清仍未完全恢复，次高端白酒整体偏弱,汾酒表现突出,青20有望实现双位数动销增长。3)中低端:100-300元白酒热销，其中100元和200元价位性价比高、动销明显优于大盘，强势地产酒拥有较强的渠道和价格优势，据渠道调研迎驾、今世缘有望实现双位数左右

的动销增速。去库仍是主旋律，酒企控量决心提升。当前白酒行业库存仍处在历史较高水位,酒企愈发关注库存去化和渠道利润问题。梳理2025年1月以来酒企动作，节前五粮液、汾酒、李渡、珍酒等品牌先后进入控量状态,五粮液酝酿八代任务减量,节后今世缘、洋河等亦开启控货模式，整体上控货力度强于往年同期，供给收缩的情况下普五、青20等价格拾升、库存回落，此外大部分次高端品牌仍处于去库区间，旺季放量较少，对回款等要求办有适度放宽。随着更多品牌迈入理性增长区间，行业有望加快库存消化。

啤酒:业绩分化，区域啤酒占优

啤酒行业2017年后主要由价格、结构驱动增长。啤酒行业的增长在2014年之前主要是由渠道扩张、产能兼并扩大带来的规模增长周期，2014年行业产销量见顶、进入调整期，2017年华润啤酒启动“3+3+3”战略推进高端化，行业开始迈向结构升级，主要由吨价提升驱动增长。

啤酒指数复盘:从申万啤酒指数累计涨幅来看，啤酒板块在2014年之前主要是由渠道和产能扩张带来的规模增长周期,2014年之后主要是结构升级和效率提升带来的盈利改善周期，原材料成本涨跌和市场流动性因素穿插其中、构成数轮小周期。

2024年景气边际承压，盈利能力仍持续改善，2024年以来受消费意愿及餐饮疲软影响，酒行业景气表现一般，但盈利仍表现出较强韧性，个股业绩分化加剧。2401-03 A股啤酒板块实现收入608亿元，同比-2%，实现净利润85亿元，同比+8%,净利率同比+1.20ct至14%，单2403 A股啤酒板块收入-3%、净利润-2%，边际放缓。同时板块内部分化进一步加剧，区域品牌表现明显优于全国品牌,燕京、珠江啤酒贡献了24Q1-Q3啤酒行业利润增量的73%，而全国性品牌利润增长显著放缓或下滑。

软饮料:韧性凸显，结构繁荣

软饮料具备低价、高频、不受消费场景限制的特点。与白酒、啤酒、乳制品及调味品等其他食品饮料赛道相比，软饮料具备显著的低价/不受消费场景限制的特点，一方面产品足够便宜,一瓶500ml的软饮料售价在1-6元不等;另一方面其对于餐饮/送礼等消费场景的依赖程度显著低于上述其他子赛道。软饮料景气延续，头部公司大单品持续放量、第二曲线起势,有糖茶等子赛道格局较为稳定,整体上行业渠道下沉及品类红利持续,头部公司业绩弹性释放延续。

总量见顶，功能/成瘾/刚需/减糖子赛道逆势增长。我国软饮料行业起步于20世纪90年代可口可乐进入中国,经历近20年高速发展之后于2014年开始增速放缓并于2016年总量见顶，在此背景下具备强消费粘性的细分品类功能饮料、咖啡、碳酸饮料、运动饮料及包装饮用水呈现出结构性繁荣的特征，同时与人口结构变化趋势相适应的饮品减糖化亦代表着了行业未来的升级方向，在此细分方向我们看好无糖茶未来的前景。

国际比较:日本经济低迷期强粘性饮料结构繁荣。20世纪90年代经济泡沫破灭以来日本居民消费习惯发生较大转变，消费品领域呈现“价”持平或下跌、“量”增减趋势分化的情况;聚焦饮料行业，自90年代未进入通缩阶段以来，日本饮料行业价格受到较大冲击,性价比进一步提升。但是消费粘性较强的细分品类(主要是具备成瘾、功能及供需属性的子赛道，下一章节将详细闸述)仍保持量增态势驱动规模显著增长，弥补了价格下跌的劣势，这里面的代表品类是碳酸饮料、矿泉水、茶饮。

零食:创新抵御周期波动

零食近年来增长提速，再度步入景气周期。2023年起休闲食品行业景气度大幅提升,核心受产品和渠道红利驱动,同时成本下行及规模效应加速利润释放。23Q2以来A股核心零食公司季度收入增速保持在10%以上、净利润增速25%以上，盈利能力(净利率)相较之前有所提升，24Q2-Q3行业处于淡季，A股核心零食公司业绩仍取得较快增长(收入增12%/15%、净利润增27%/28%)，净利率同比进一步改善,我们预计短期内这一趋势仍将延续，24Q4、25Q1在开门红动销的刺激下有望加速。

零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。渠道角度,多年来零食行业渠道经历多次迭代,当前传统电商和商超渠道布局已较为成熟，抖音渠道、量贩零食渠道成为新的潜力增长点，其中电商渠道在抖音等新兴电商的驱动下整体仍呈现高增,线下折扣业态在核心公司收入占比普遍提升至15%-20%甚至更高，一些原本深耕线上的公司也逐步走向线下，新渠道红利叠加旧渠道深耕共同驱动销售。

调味品&餐供:趋势偏弱，分化明显

行业复盘:增长驱动力逐步从“量”切换为“价”。1)2001-2011年:餐饮业兴起带动调味品步入成长期,此阶段特征为“量升引领";2)2011-2020年:“三公消费”政策后餐饮降速,行业驱动力切换为“量价齐升”;3)2020-2023年:疫中疫后餐饮受损,行业驱动力演变为“价升为主”。

股价复盘:行业存量竞争特征愈加显著,海天2024年走出独立行情。(1)2016-2019年:消费升级加速+提价,行业景气度提升，海天/中炬/千禾股价均进入上行通道;(2)2020年:疫情刺激围货,行业短期延续繁荣;(3)2021-2023:消费力承压日渠道库存过高背景下继续提价，行业景气度向下;其中2022Q4-2023Q1食品添加剂事件刺激短期冲动型消费，千禾股价走出独立行情;(4)2024年:海天摆脱高库存包袱后加大费用投放力度抢市场从而实现了业绩的改善，其股价走出独立行情。

餐饮供应链短期需求压力释放中，中长期成长仍可期。短期看,餐饮供应链行业受制于下游餐饮需求波动，2024年3月以来餐饮需求边际承压、恢复较弱，根据红餐大数据，2024年绝大多数餐饮赛道客单价出现从低单至中高单位数的不同幅度下行。短期虽有压力，但餐饮供应链行业中长期渗透率提升的大趋势不变，成长逻辑清晰:1)供给侧看，食品工业技术、冷链物流体系快速发展，龙头企业受益于较强的产品创新能力、质量控制能力以及规模优势逐步加强有望展现竞争优势;2)需求侧看:中长期B端降低人工等成本、提高出餐速度的需求较大，以及C端便捷化烹饪的趋势明确，渗透率有望持续提升。

乳制品:供需周期共振静待复苏

供给侧:出清缓慢，竞争加剧。通常情况下原奶周期与奶牛新增/淘汰和需求因素挂钩，本轮启动于2018年部分牧场出清及2020年饲料价格上涨2022年饲料价格基本见顶，同时奶牛存栏回补叠加单产提升推动产能逐步释放，生鲜乳、进口大包粉价格均从高点回落。然而2022年起下游乳品需求走弱，供给侧面临较为严重的产能过剩,奶价持续下行叠加需求回落诱发行业价格战，供给端面临挤压式竞争，货折促销及费用投放削弱头部乳企竞争优势。

需求侧:短期下滑，量价齐跌。乳制品本身预计有约20%左右为礼赠需求，同时常温酸奶、乳饮料、奶酪等品类具备较强的休闲属性，这两部分销量在消费力偏弱的情况下面临压力，同时白奶等必选品类也受到性价比浪潮的冲击。据我们调研当前行业需求仍处于同比下滑区间，但2403.Q4降幅已出现环比改善，短期价格竞争仍在持续，预计居民收入预期修复后行业将迎来复苏。开门红更新:动销尚未修复。乳制品春节动销仍较弱，据渠道调研液奶大盘预计下滑，降幅较24H2收窄，整体以自然动销为主，渠道库存保持在相对健康的水平，乳企费用力度同比略增。

报告节选：

编辑：火腿肠