2025年房地产行业投资策略：房地产新周期，去库存测算及未来展望

供求关系发生变化，本轮周期量价下行时间更长

中央层面定调去库存，住宅供应成交均下滑

2023年7月，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，正式进入去库存周期。2024年4月和7月中 央政治局会议提出“消化存量和优化增量住房”，去库存措施加速出台。2024年9月，政治局会议在去库存政策外，提出“促进房地产 市场止跌回稳”，在去库存周期中仍然要保持量价平稳。

新房层面，Wind 322城宅地成交面积自2019年达到峰值19.9亿平后开始逐步下降，2024成交7.08亿平，同比-13%；商品住宅销售面积自 2021年达到峰值15.7亿平后开始下滑，2024年成交8.15亿平，同比-14%。

根据克而瑞重点30城库存及去化周期数据，截至2024年10月，一线城市中上海，二线城市中杭州、成都、西安、合肥去化周期在15个 月以内，重点30城平均去化周期为23.2个月，三四线城市去化周期相对更加缓慢。

二手房层面，挂牌量自2024年6月以来不断攀升，截至2024年12月中旬，我们跟踪的60城挂牌量达379.95万套，较2023年6月增长11%， 整体库存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。

地产政策接近底部，本轮周期量价下行时间更长

从房地产政策来看，比较三轮地产周期，2024年以来房地产政策宽松力度已经接近底部，限购政策仅京沪深三城仍有较大限制，首付 比例和房贷利率均为历史最低，税费和普宅认定标准也进一步优化。

从货币政策来看，本轮新发放贷款利率由2021年四季度5.63%降至2024年二季度3.45%，累计下调218BP，叠加7月和10月五年期LPR 35BP的降幅，预计本轮新发放贷款利率降幅将超250BP，较前两轮宽松周期更多。2023年以来存量按揭利率平均下调75BP，2024年四 季度预计平均下调50BP，整体降幅也超过2008-2009年112BP。本轮公积金贷款利率也下调至历史最低的2.85%，货币政策宽松力度已 和前两轮周期相当。

从财政政策对于去库存的支持来看，前两轮周期分别有4万亿投资计划和棚改计划，而本轮周期住房和库存规模都更大，财政政策支持 力度也相对更大，包括保障房再贷款资金、城中村改造专项借款、100万套城中村改造货币化安置、4万亿白名单融资支持和10万亿专 项债支持收储及土地回收等。

从三轮周期量价下行持续的时间来看，本轮周期销售量价数据连续下降月份均已超30个月，远高于前两轮宽松周期，新开工和销售最 大降幅也高于前两轮，整体规模收缩明显。因此我们认为，本轮房地产周期量价表现压力较大，去库存是实现市场止跌回稳的必然选 择。

库存及去化周期测算：分为狭义、广义、超广义库存

对于商品房库存主要有两方面的解读：一是狭义层面，即已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积，由每月统计局房地产数据公 布。二是广义层面，一类是含宅用地建面与销售面积的差值，包含了已开工和未开工面积中所有未售面积；一类是新开工与销售面积 的差值，包含了已开工面积中所有未售面积。 2021年以来，三种口径的库存去化周期均呈现上升趋势。截至2024年末，商品住宅狭义库存3.9亿平，狭义去化周期为21.4个月；我们 测算得出商品住宅广义库存面积（已开工未售口径）19.6亿平，广义去化周期约28.9个月；商品住宅超广义库存面积（未开工+已开工 未售口径）约32.7亿平，超广义库存去化周期约44.5个月。

狭义库存：商品住宅待售面积3.9亿平

截至2024年末，商品住宅待售面积3.91亿平，处于历史相对高位，但累计同比增速自年初以来有下降趋势，一方面是去库存措施起效， 另一方面伴随宅地供应锐减，住宅供应有所减少。 商品住宅库存走高叠加销售下滑，使库存去化周期不断拉长。我们以商品住宅现房去化周期=商品住宅月度待售面积÷过去12个月月均 现房销售面积，算出2024年末，全国商品住宅狭义去化周期为21.4个月，同比下降1.0个月。

2022年以来，购房者对期房交付问题担忧情绪加重，在保交楼框架下现房销售占比提升，由2021年中旬的9%上升至2024年10月的 27%。2023年以来，多地政府提出探索商品房预售制度改革，有力有序推行现房销售，后续我们预计现房销售占比有望持续提升，狭 义库存和去化周期的重要程度也越来越大。

广义库存：估算已开工未售面积19.6亿平

我们将1999年2月的住宅施工面积1.2亿平，累加之后每月新开工住宅面积，得到1999年以来每月累加的已开工供应面积；将1999年2月 以来每月销售住宅面积相加得到累加的销售去化面积，二者差额为月度商品住宅已开工未售面积，除以过往12个月住宅销售面积均 值，可算出商品住宅广义去化周期。自2021年中旬以来，已开工广义库存呈下降趋势。截止2024年底，我们估算已开工未售面积19.6亿 平，去化周期28.9个月。

超广义库存：估算未开工+已开工未售面积约32.7亿平

我们根据Wind 322城宅地成交建筑面积作为商品住宅供应来源，由于宅地包含城镇单一住宅用地和城镇混合住宅用地，我们粗略估算 住宅整体占比95%，则2008年至2024年，322城住宅成交总可售建筑面积约227.16亿平，同期商品住宅销售面积约194.46亿平，算出 2024年底广义未售面积约32.70亿平，去化周期44.5月。

去库存展望：预计2026年末库存将显著下降

我们通过预测2025-2026年住宅新开工、销售面积，算出无外界政策措施下自然去库存的规模，叠加去库存措施消耗的库存面积，最终 测算得出：假设各类去库存工具使用效果较好，预计至2026年末，广义库存下降至9.6亿平，去化周期13.7个月，较2024年底水平降低 15个月，处于历史较低水平；超广义库存库存约14.4亿平，去化周期20.2个月，较2024年底水平降低约24个月，去库存效果较明显。

收储进程加快，未来两年预计去库存约2亿平

2024年5月，国新办国务院政策例行吹风会上，针对“切实做好保交房工作配套政策有关情况”，中国人民银行将设立3000亿元保障性 住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。2024年9月24日，央行表示将 资金支持比例将由60%提高至100%。 2024年10月12日，在财政部发布会上，财政部也表态用好专项债券来收购存量商品房用作各地的 保障性住房。截止10月末，已经有超过30个城市发布相关征集公告，多个城市已落地首批房源征集细则，存量商品房收储政策逐步进 入落地期。

从各地收储的落地情况看，推进速度仍然较慢，主要堵点在于能够达到收储条件的项目较少，主要困难在于当前租金回报率无法实现 “商业可持续”。可以预期的是，在未来增量财政支持下，各个城市可以因地制宜，在税收、贴息、房源类型上做一些微调，提升收 储项目的回报率。如果未来能够进一步扩大收储范围，假设能够对期房也进行收储，则对行业中期供需格局改善将会有一定助力。

从收储的资金来源看，前期的主要工具是央行给出的保障性住房再贷款。2024年6月，人民银行创设保障性住房再贷款，发放对象为21 家全国性金融机构，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房用作保障性住房。对于符合要求的贷款，按贷款本金的 60%予以低成本资金支持。截至2024年9月，该项工具投放金额为162亿元。

展望未来，除了央行给与的再贷款支持外，地方专项债收储也将是重要抓手。在2024年10月12日国新办发布会上，财政部表态将“用 好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”。

“十四五” 期间我国计划建设筹集保障性租赁住房870万套（重点40城650万套，其中一线四城207万套），预计可解决2600多万新市民、 青年人的住房困难。2021年至2024上半年末，我国累计开工建设和筹集了685万套保障性租赁住房。2024年下半年和2025年预计能够帮 助去化库存185万套，2026年假设筹集100万套，截至2026年末累计筹集285万套。假设后续保障性租赁住房全部由收储贡献，按照套均 70平米估算，至2026年末预计能帮助去化约2亿平米库存。

新增100万套城中村改造，预计能够去库0.75亿平米

2024年10月17日，住建部部长倪虹在国新办新闻发布会上提出要通过货币化安置方式新增实现100万套城中村和危旧房改造，其中35城 市有170万套城中村改造需求，全国需要改造的危旧房有50万套，改造需求较大，货币化安置方式也将进一步释放购房需求，实现存量 商品房去库存。

2024年11月16日，住建部通知明确扩大城中村改造政策支持范围，从最初的35个城市扩大到全部地级市。我们认为本次城改支持城市 扩围后，将有效破解地方政府的资金筹措难题，有力推动去化周期较长的城市去库存。假设按照套均100平米、100%货币化安置、75% 新房购买转化率测算，预计100万套货币化城中村改造能够帮助去化0.75亿平米库存。

限制高去化周期城市供地，重启专项债回收土地

2024年4月30日，自然资源部发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，明确指出去化周期在18个月以上的城市要控制、 36个月以上的城市要停止供地。实际上，关于商品住宅供地调控政策实施已久，早在2017年已出台相关政策，是调控房地产市场的常 规手段。

2024年11月11日，自然资源部通知积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度，推动专项债券资金加快落地。从 执行层面来看，将优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。土储专项债曾于2017-2019年发行， 用途是为新增土储前期开发提供资金，一般涉及土地征拆，后于2019年9月被国务院常务会议叫停，要求专项债资金不得用于土地储备 和房地产相关领域。

本次土储专项债重启主要由于各地闲置未开发的土地相对较多。据克而瑞统计，从2021年至2024年5月，30个重点一二线城市成交的含 宅用地中，有46%的地块由城投公司竞得，其中2023年拿地百强企业近半数为城投平台类公司；而城投拿地全部开工的项目占比仅 20%，加上部分开工地块，整体开工率22%。从过往土地储备专项债来看，主要发行阶段为2017年7月至2019年9月，期间共发行13922 亿元，2017年9月土储专项债发行量占地方政府专项债比例超50%，平均发行量占比25.9%。

报告节选：

编辑：火腿肠