2025年海外证券市场的发展逻辑与路径专题报告

1. 美国：混业与分业交替前行，形成全球最大证券市场

美国投资银行在混业与分业的交替中发展。自诞生以来，美国证券市场不断变幻， 券商的经营模式也在实时地更新。券商投行的每一次策略创新推动着证券市场环境的前 行，市场的环境又反过来促使着投行进行各种变革。美国作为目前世界上最发达的国家， 其投资市场的历史进程，对我国有非常大的参考价值。纵观历史，美国的投资银行经历 了混业与分业的交替，各项制度的完善，最终进入了新时代的稳定发展。

美国资本市场经历了四大变革，为各类业务带来了新的机遇。首先，固定佣金制度 的废除是其中的一项重要变化。1975 年，《有价证券修正法案》通过，率先废除了长达 185 年的证券交易固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。这一改革使得 传统经纪业务收入占比也由 1975 年的 46%降至 1989 年的 17%。这不仅深刻改变了交易 成本结构，还推动了市场的更加有效运作。其次，1983 年 SEC 正式采纳“415 条规则”， 推出了储架注册制度，进一步加剧了投行在传统领域的竞争。这项变革促使大型投行开 始向重资产业务转型，寻找新的盈利机会。储架发行的推行改变了公司融资的方式，为 投行业务提供了更多的创新空间，同时也提高了市场的灵活性。第三，衍生品需求爆发 成为资本市场的另一大变革。1971 年布雷顿森林体系瓦解后，各国采用浮动汇率制度， 开始实行利率市场化。随着汇率和利率波动的增加，金融衍生品服务需求大幅度增长。 这为金融机构提供了新的业务领域，包括期货、期权等衍生品交易，推动了市场的多元 化和创新。最后，机构投资者的崛起也是美国资本市场的一项重要变革。1981 年，401K 计划开始推出，大型机构如共同基金和养老基金纷纷进入市场。机构投资者的介入为市 场带来更多的资金和专业管理，同时也改变了交易的规模和特性。总体而言，这四大变 革为美国资本市场创造了丰富的业务机会，推动了市场的发展和创新。这些变革在不同 层面上影响着金融机构、投资者和市场监管，构建了一个更加复杂而丰富的金融生态系 统。

2. 美国证券市场发展成熟

美国证券市场规模庞大，市值远超其他国家市场规模。截至 2025 年 1 月 18 日，美 国股市总市值约为 60.27 万亿美元，排名世界第一。同一时间，我国的上市公司 A、B 股总市值为 11.46 万亿美元。美国作为最大的证券市场，其上市公司的总市值是中国的 5.3 倍，规模远超其他国家市场规模，高于 2 到 10 名国家市场规模之和。

美国交易所市场经过多年发展，形成了全国性与区域性相协调、多层次的证券市场 体系。第一个层次为其主板市场，以纽交所为核心，上市标准高，主要服务于成熟的大 型企业；第二层次以纳斯达克和美国证券交易所为代表，上市条件相对宽松，服务于新 兴高成长企业；第三层次为遍布全国的区域性交易市场，为区域性企业证券提供交易服 务。多层次的交易市场形成了一个层次分明的金字塔结构，上市公司可以在其间互相转 换，形成了一个优胜劣汰的机制。

以机构投资者为主的市场结构，美国股票换手率低于我国证券市场。从换手率来看， 我国上交所、深交所换手率却远高于美国交易所水平。美国股票市场投资者以机构投资 者为主，追求价值投资与长期投资的收益，投资策略相对理性。与美国相对成熟的市场 状况相比，我国个人投资者偏多，高换手率一方面代表了市场的活跃，另一方面也体现 了我国投资者的投机性强，短期投资较多。2005 年至 2024 年，美国纽交所平均换手率 为 155%，纳斯达克平均换手率为 286%，中国 AB 股换手率为 297%。

2.1. 拥有全球最大的衍生品市场

美国衍生品市场品种类型丰富，包含了外汇类、利率类、股权类、商品类、信用类 等各类衍生品，是全球最大的衍生品市场。根据国际清算银行数据，2023 年全球交易所 期货日均交易量为 9.25 万亿美元，其中北美交易量达 6.79 万亿美元，占 73%；全球交 易所交易期权日均交易量为 2.24 万亿美元，其中北美交易量达 1.81 万亿美元，占 81%。 2024 年上半年全球场外衍生品市场的名义本金规模超过 700 万亿美元，其中大部分仍 在以美元或者在美国市场进行交易。

芝商所作为美国也是全球最大的期货期权交易市场，旗下拥有四个交易中心：CME, CBOT, NYMEX 和 COMEX。交易所能够为投资者提供品种丰富且具有差异化的产品， 帮助投资者进行风险对冲、投机买卖和资产配置，所提供的资产类别覆盖了各种投资风 险的需求。2023 年，芝商所日均交易量在 2439 万份合约左右，主要交易都能通过电子 平台完成，2023 年 92%的交易费用收入来源于电子交易。

金融衍生品市场对美国金融市场的对冲有着重要的影响。美国金融衍生品市场发展 成熟，产品种类丰富，具有远期价格发现、风险转移、增强流动性以及促进资本形成等 作用，加快了整个经济系统的周转效率。金融衍生品市场的出现，增加了对冲机会，降低了对冲成本，使金融体系更加的具有弹性。衍生品强大的对冲功能，实现了对实体经 济风险的转移，弥补了原有经济的不足。

2.2. 以金控为核心的现代混业经营模式

美国的现代混业经营主要采取金控模式，金融服务现代法案通过后，金控公司数量 显著增加。尽管美国亦存在另一种金融混业形式，即银行金融子公司，但相比金控模式， 银行金融子公司不仅在业务范围方面受到较多的限制，而且在设置条件方面也面临较高 的要求。在《金融服务现代化法案》通过之后，美国金融控股公司数量明显增加。2000- 2003 年，从事证券业务的金融控股公司增加数量最多，从 2000 年的 37 个增至 2003 年 的 57 个，资产规模由 2000 年的 9620 亿美元增至 2003 年 Q1 的 16200 亿美元，增加 6580 亿美元。

金融控股公司模式是以控股公司形式，在同一机构框架内通过相互独立的子公司来 从事不同的金融业务如银行、证券、保险、信托等。这种模式中，“混业”主要体现在集 团层面，各子公司实质上并不算“混业”，从而在实现风险隔离的基础上在集团内部发挥 协同效应，这种形式的混业经营也是我国目前已经试水的混业经营模式，中信集团、光 大集团和中国平安都属于金融控股公司模式。控股公司的最大优势是风险隔离相对完备， 最大缺陷是结构过于复杂，容易发生利益冲突及管理疏漏。例如大通旗下 20 多个法律 实体，各实体间关系并不清晰，与最高管理层和首席风险官相距较远，容易发生利益冲 突及管理疏漏，是典型案例。

2.3. 金融创新活跃，收入来源多元化

随着佣金自由化后佣金率持续下降以及金融产品同质化加深，美国投行不断进行金 融创新。金融产品从传统的股票市场扩张至债券、期货、外汇等各个方面，并且投行针 对不同类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求。结构性产品成为 了新时期重要的收入增长点，通常包括 ABS、CDO、MBS 等。其主要原理为以特定的 应收账款或者其他金融资产池支持偿付，从而来发行证券，投行收入来源主要包括发起 费用，短期持有的利息收入和资本利得，代理买卖佣金等。 此后随着机构化的不断深入、财富管理行业的发展变革，美国传统投资银行的业务 机构及组织架构也在不断调整。高盛在其 2022 年年报中，重新对业务架构作出调整， 调整后高盛业务大类被分为三大块：全球投资银行与全球市场、资管与财富管理、平台 解决方案。

3. 欧洲：全球第二大投行业务区域

3.1. 英国：金融改革开放提升竞争活力，从分业到银行控股公司混业模式

英国在 17 世纪晚期形成了股票市场、债券市场和衍生品市场等，从而初步形成了 一个比较完整的证券市场。截至第一次世界大战前，伦敦交易所一直是世界第一大的证 券交易市场。第一次世界大战后，伦敦作为全球金融中心的地位已逐渐被纽约取代；而 在第二次世界大战结束至 80 年代，英国金融业因缺乏竞争活力而再度面临丧失全球领 先地位的危机，对此，英国在之后进行了两次重大金融改革：1986 年以金融自由化为特 征的第一次金融“大爆炸”和 90 年代末以混业监管体系为核心的第二次金融“大爆炸”。 第一次“金融大爆炸”：1983 年以前，英国证券实行分业经营，证券承销、证券经 纪和自营等业务严格区分，证券经纪实行固定佣金制，金融市场普遍缺乏活力和竞争力。这种状况不仅使伦敦在世界经济金融中的地位每况愈下，同时无法为当时的执政党保守 党政府大举推动经济私有化和自由化提供金融支持。因此，撒切尔政府实施了第一次被 称为金融“大爆炸”的金融改革。此次改革同时进行了对外改革和对外开放，在把英国 国内金融企业推向混业竞争的同时，引入了国外的金融机构。1983 年，英国政府和伦敦 证券交易所签订了著名的 Parkinson-Goodison 改革协议，交易所会员同意在 3 年之内放 弃固定佣金制，同时结束了自身的垄断地位，接受外国公司成为交易所的会员。同时， 英国向外开放了金融服务业，这为伦敦金融业创造了开放的竞争环境，给英国带来了较 大的收益。经历了第一次金融“大爆炸”后的伦敦证券交易所，被认为是世界上最国际化 的证券交易所，它不仅是欧洲债券及外汇交易领域的全球领先者，还受理超过三分之二 的国际股票承销业务。

第二次“金融大爆炸”：此前英国实行分业监管，当时有包括英格兰银行在内的 9 家 监管机构对银行、证券、保险和住房协会等金融机构进行监管，随着金融业混业经营程 度的加深，传统的金融监管框架已经不适应新的形势。因此 20 世纪 90 年代末期，执政 党工党政府决定将英格兰银行的金融监管职能分离出来，使其专注于货币政策，同时成 立英国金融服务局（FSA），逐步将分散的金融监管职能集中到 FSA。《2000 年金融服务 和市场法》的出台取代了此前分业监管的各项法案，统一了监管标准，大大提高了监管 效率。 “金融大爆炸”改革形成了开放竞争的市场环境并结束了英国的金融分业经营格局， 促进了商业银行与投资银行的相互融合。比如英国的清算银行纷纷收购和兼并证券经纪 商，形成多元化的金融集团；但更多的是许多单一业务的英国本土券商被来自美国和欧 洲其他国家的综合业务券商并购，本土证券业同业并购所占比例很小，英国本土公司基 本处于被收购的境地。

金融改革后，由于市场优胜劣汰的功能成功发挥，英国企业的竞争力快速上升。在 此期间英国上市公司市值逐年上升、证券化率快速上升，从 1980 年的 36%上升至 1999 年顶峰时的 189%。股市 FT 30 指数从 1976 年的 300 多点涨到 1990 年的 1800 多点，翻了 6 倍有余。作为欧洲目前三大指数之一的富时 100 指数（覆盖伦敦证券交易所大约 80%市值）自建立以来整体呈波动上升趋势，在 2023 年 2 月突破 8000 点。截至 2024 年，英国已有 1639 家上市公司和 1720 只上市股票，总市值达 7.3 万亿英镑；按市值计 算，伦敦交易所排名位列世界第 9，欧洲第 2。

3.2. 德国：证券市场较为稳定，全能银行混业模式

19 世纪初，德国开启了工业化进程，金融体系开始在德国经济社会发展中发挥重要 作用。19 世纪 70 年代至一战前，是德国金融的大发展时代，金融体系基本框架逐渐形 成，在金融大发展时代，德国缺乏长期资本而又需要长期资本大规模集中投入的情况下， 德国金融体系演化出能够提供长期资本的产业银行。同时，在 19 世纪末 20 世纪初，德 国的股票市场与美国旗鼓相当。1900 年，德国柏林证券交易所上市的公司有 700 家，远远超过同期纽约证券交易所的 123 家。但随后的两次世界大战期间让德国金融发展水平 较一战前出现了倒退，在一战后期，恶性通胀使得德国金融业出现倒退，二战后至两德 合并期间，金融业稳定发展，整体水平变动不大。而两德合并以来，德国金融开始大转 型，主要金融发展指标出现明显上升，超过了一战前的水平。两德合并后，德国进入了 长时间的经济平庸期，经济增速大幅低于美国和英国，为此德国金融业探索转型，1990 年，德国出台了“金融市场第一促进法”，首次将投资者保护作为目标，废除了股票交易 税；1994 年，德国出台了“金融市场第二促进法”，用以拓宽风险投资基金的法律形式、 禁止内部人交易和设立联邦证券交易监督办公室。1997 年，德国更是设立了类似于美国 纳斯达克的“新市场”（泡沫破灭后于 2003 年 6 月被关闭）。之后德国又出台了一系列 促进资本市场发展的相关法律。在监管法律框架大调整背景下，德国资本市场取得了较 快发展，20 世纪 90 年代和 21 世纪前 10 年，IPO 数量分别达到了 352 家和 504 家，远 高于 20 世纪 80 年代，证券化率在波动中趋势性上升，资本市场透明度明显提升。但是 整体来看，德国转型效果并不明显，证券化率显著低于主要发达国家水平。

德国金融业长期以来一直实行混业经营，以银行主导的全能银行模式存在。全能银 行不受金融业务分工的限制，能够全面经营商业银行、投资银行、保险等各种金融业务。 同时金融监管模式也从 2002 年的分业监管转变为统一监管。从 20 世纪 90 年代起，面 对传统大企业客户融资需求的放缓，德国的大银行为了寻求新的利润增长点，开始发展 投行业务，整体经营变得更为激进，规模快速扩张，业务国际化进程加快。比如，德意 志银行分别于 1990 年和 1998 年收购伦敦投资银行摩根建富和纽约投资银行信孚银行， 于 1993 年收购澳大利亚投资银行贝恩公司，并成为全球领先的国际化投资银行。德累 斯顿银行也分别于 1995 年和 2000 年收购伦敦投资银行克莱沃特-本森和美国投资银行 沃塞斯特恩-皮瑞拉。但是由于激进经营且成为美国次贷市场和次贷证券化的重要参与 者，随后也导致大银行受到国际金融危机的严重冲击而陷入困境。德累斯顿银行于 2008 年被德国商业银行并购。德国商业银行收购德累斯顿银行后不得不申请救助，累计获得 特别金融市场稳定基金 182 亿欧元的注资。 德国证券市场逐步步入成熟阶段。德国主要企业已在 20 世纪末完成上市，交易所 上市资源相对较少。截至 2023 年末，德国交易所共有 583 家上市公司，近年来呈现平 稳增长。作为欧洲三大指数之一的 DAX 指数呈波动向上趋势，在 2025 年 1 月 17 日达 到历史高点 20925 点。

3.3. 瑞士：全球最大的财富管理目的地，全能银行模式

瑞士是欧洲最古老和最重要的金融中心之一，位于苏黎世的瑞交所是欧洲第三大证 券交易所，成立于 1993 年，由苏黎世、巴塞尔、日内瓦 3 家有着百年历史的证券交易 所合并而成，是全球首家采用全自动化交易、结算及交收系统的证券交易所。截至 2023 年，在其上市公司中，外国公司占比达 25%，欧洲三分之二的蓝筹公司在瑞交所上市。 瑞交所的开放程度和欧洲排名第一的伦敦证券交易所相当。瑞士拥有庞大的国际机构客户基础，是全球最大的财富管理目的地，大约有 2000 家机构投资者，约 60％的财富投 资于股票和基金。瑞士在全球跨境私人银行业务中占 24％的份额，其私人银行拥有巨大 的融资和配售权，从而使在瑞交所上市的公司能更容易地与国内外投资者建立联系。因 此，瑞交所对于跨国企业有着较强的吸引力。 瑞士长期以来也一直实行混业经营，为全能银行模式。全能银行模式中，商业银行 既承担传统银行存放款、贴现的职能，同时进行证券买卖、担保、信托、融资租赁等业 务，证券业务只作为银行的一个内部部门。通过跨国并购，主动出击的国际金融机构形 成了规模优势。比如 1995 年，瑞士银行收购华宝集团的投资银行部，建立瑞银华宝； 2000 年，瑞士苏黎士信贷集团收购美国帝杰证券公司；2001 年，瑞士联合银行收购美 国证券经纪公司普惠公司(Paine Webber)。全球领先的投行瑞银集团和瑞士信贷均来自瑞 士，目前后者已被前者并购。

4. 日本：从强监管到市场自由化

日本作为离中国最近的发达国家，在证券行业的发展上与国内非常相似。从最初强 监管下的缓慢发展到自由市场化后的高速成长，具有较大的参考价值。尤其是互联网券 商在 2002 加入竞争，与我国券商拥抱互联网，有着极为相似的背景。纵观日本证券发 展的历史，大致可以分为四个阶段：

高速发展期（1990之前）：二战前处于家族式垄断背景下的证券市场并不发达， 个人参与的程度并不高。直到二战以后，随着日本经济高速发展，证券自由化 和市场化逐步加深，证券行业进入高速发展期。与此同时，OTC 市场随着日本 自动报价系统的启动从原本的不温不火，逐步壮大。

大萧条时期（1990-1993）： 1990 年“房产泡沫”破灭后，日本进入经济大萧 条。在泡沫经济的面前，资本市场的功能被大幅削弱，而随着泡沫破灭，大量 财富的蒸发，日经指数一路下跌。居民风险偏好明显降低，1991 年股市大幅下 跌以来的两年中市场交易量只有以往的 20%，以经纪业务为主的券商面临极大 的亏损压力，一些实力较弱的券商纷纷倒闭或被整合。

混业经营（1993-2000）：从 1993 年开始，日本允许信托、银行、证券可以通过 设立子公司的形式渗透到对方的业务领域，但当时出于经营稳健性考虑，各行 业子公司的业务范围受到一定的限制。随后，1999 年 10 月撤销了对银行的证 券子公司业务范围的限制。日本正式进入混业经营。

网络券商加入（2000-至今）：20 世纪以来，在日本拥抱互联网的浪潮中，日本 网络券商瞄准了零售业务的发展契机，如雨后春笋般冒出。网络券商出现后， 迅速在个人投资端抢占市场份额。2004 年起，网络券商逐步走向差异化竞争，如 SBI、乐天等以低佣金为核心竞争策略，Monex 以拓展商品、服务种类为核 心竞争策略。2009 年后，网络券商佣金战告一段落，竞争焦点集中于产品与服 务的扩充，网络券商之间的并购重组活跃。

4.1. 机构及外国投资者占比高

日本证券市场体量庞大，机构及海外投资者占多。截至 2023 年末，日本东京证券 交易所上市公司市值总计约为 867 万亿日元。从日本证券市场的投资者结构来看，市场 上主要有三类客户：国内机构投资者、海外投资者和国内个人投资者。交易市场的参与 者主要以机构客户为主。其中海外投资者约占整个证券投资市场的 32%，国内机构（包 含企业、政府、各类金融机构）约占 51%，剩余 17%为国内个人投资者。

4.2. 自营收入占比非常高且比例稳定，受市场影响小

在 2006 年以前日本证券业的经纪佣金收入占比超过 50%，但在经历大萧条和网络 券商加剧竞争后，日本的传统券商不断调整业务结构，形成了自营收入占比颇高且比例 较为稳定的特殊局面。形成这种局面的主要原因是， 在日本自营收入除了包含券商自 有资金的投资以外，还包含了大宗商品交易、做市商等。 与中国比较不同的是，在日本证券市场投资者有两种方式进行交易，一种是以市价 买入（与中国的交易类似），另一种以固定价格买入。如果投资者选择固定价格买入，券 商则使用自营盘作为交易的对手方，从中赚取差价。而比较特别的是，日本的个人投资 者更为偏好使用固定价格买入，因此无论市场情况好坏，日本券商的自营收入占比均保 持较高的比例。

4.3. 差异化发展，大型券商在机构业务占据绝对优势，中小型券商以服务本 地客户为主

日本证券行业具有集中度非常高的特点，尤其是综合性大券商在机构业务和一级市 场业务中占据绝对优势地位。2024 年日本股权类或股权相关类发行方面，排名前三的券 商中，两家为日本头部券商，市场份额合计 42%；2024 年境内公司债发行方面，排名前 三的券商都为日本头部券商，合计份额 68%。日本综合性大券商/银行系金控在机构业务 方面具有更强的资源，中小型及网络券商几乎没有份额。

大型券商在获得信息的渠道和分析能力上具有较强的优势，而对于中小型券商来说， 他们的优势主要体现在地域性上。从零售业务来看，由于中小券商深耕发源地，在当地 信息质量方面更有保障，销售人员也更为了解地方的特色，因此能较好地粘住客户。 中小型券商的主要业务集中在起源地。以东洋券商为例，东洋证券起源于广岛，目 前东洋证券的业务布局也集中在西日本。由于增加网点的设立会存在费用成本的增加， 公司对于设立新的营业网点非常谨慎，因此公司关于营业地域范围的发展策略也主要集 中在其起源地，即广岛所在的西日本区域。东洋证券目前在日本境内共有 32 家营业点 （近年来仅增加 1 家），在西日本区域集中了 18 家，剩余的 14 家分散在日本的东部和 中部。 尽管网络券商兴起，但是中小券商的佣金率仍处在较高水平。一方面是由于争取的 客户类型略有不同，另一方面是由于中小券商客户集中在较为年长的客户，这类客户通 常更为关注人与人之间的交流，且由于忠诚度较高，仅仅因为低佣金率而更换券商的动 力不足。此外，中小券商除了提供交易平台以外，更多的是为客户提供精准的资产管理 及全生命周期资产配置，这是网络券商无法替代的。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）