2025年煤炭行业2024年四季度煤炭债复盘：煤价变动对估值影响较低

1. 煤炭行业基本面季度回顾

1.1 供给端：山西复产效果有限

24 年上半年供给结构性收缩，下半年产量持续恢复。上半年山西地区因“查三超”和“帮扶”等因素，产量出现较大幅度下滑，主产区产量下滑导致上半年产量负增长。后续随着“帮扶”工作进入尾声，产量呈现一定幅度回升。下半年稳增长政策陆续出台叠加需求预期改善，供给当月同比已经达到正增。

四季度产量同比和环比均保持较快增长。四季度原煤产量实现12.79 亿吨，同比增长5.06%，环比实现 6.43%。

1.2 进口煤：小幅放量，进口结构延续

2023 年趋势2024 年以来进口煤小幅增加，四季度进口煤整体仍维持高增。2024 年以来供应出现结构性收缩，而需求侧方面电煤相对更为坚挺，因此动力煤价格在上半年也出现了较为持续的反弹。整体来看上半年国内供需还是存在一定缺口，这一缺口需要通过进口煤来弥补。尽管四季度以来国内冬季用煤需求增加，但国内缺口已然弥补，因此进口煤仍然维持较高增速略超预期。

进口结构变化。2024 年以来进口煤种结构基本延续 2023 年的格局，其中炼焦煤占比有所提升，无烟煤占比有所下降，动力煤和褐煤占比基本上恢复到2019 年和2020 年的水平。对比2022 年俄乌战争和夏季枯水期间，全球抢煤，中国则更多进口相对便宜的褐煤来补充市场缺口。2024 年以来进口煤国别结构延续 2023 年的变化趋势，其中印尼和俄国占比继续降低，澳大利亚占比继续提升，外蒙古占比保持不变。国别变动趋势与煤种变动趋势基本吻合。

炼焦煤和无烟煤进口价格波动更大。从分煤种价格走势来看，24 年进口煤价格呈现前高后低的特征，其中炼焦煤和无烟煤波动更大。对应国内供给特点，海外的炼焦煤和无烟煤提供了国内炼焦煤和无烟煤弹性；动力煤和褐煤更加平稳，具备一定贸易优势。

1.3 需求端：分化趋势延续，水电挤压火电

“新质生产力”推动制造业投资高增，提振电力、相关材料等方面的需求。自2023年9月，新质生产力在多项会议与政策通知中被频繁提及。发展新质生产力的核心要素是科技创新催生新产业、新模式、新动能，本质上将让创新要素去代替资本、劳动要素推动经济发展。新质生产力主要包括战略性新兴产业及未来产业两大板块，涵盖新材料、生物技术、新能源汽车、新型储能等行业。在 3 月《政府工作报告》中将发展新质生产力作为24 年政府工作首要任务，未来新质生产力将是支持经济增长的主要动能。在这一背景下，制造业投资维持高增，在很大程度上提振电力、相关材料等方面的需求。 分化趋势延续。2024 年以来需求端延续 2023 年的分化走势，即电力和非电需求的分化。当前中国“稳增长”必要性凸显，坚持稳增长的同时也强调向高质量发展转变，新常态下能源消费回暖。同时新型电力系统改革浪潮中火电仍是主体能源，因此电煤需求保持增长。非电需求与地产关联度高，地产相关的煤炭消费增速表现整体弱于电煤消费；24 年四季度受暖冬和工业用电需求回落等因素影响，电煤需求低于预期。

用电量维持较高增速，水电对火电需求挤压逐步减少。从用电量角度看，近年用电量增速持续高于 GDP。2024 年上半年南方多雨，来水好于往年同期。来水改善带动水电增速大幅提升，同时也挤压了火电需求。下半年水电增速环比明显放缓，火电需求相对提升；四季度因整体需求放缓，火电累计同比增速由正转负。

1.4 价格与盈利：价格高位震荡，亏损面曾创新高

1.4.1 价格表现：2024 年以来煤炭价格维持高位震荡走势

2024 年以来煤炭价格维持高位震荡走势。动力煤方面：1-2 月价格延续旺季特征，价格水平与 23 年四季度基本持平，波动不明显。3 月随着气温回升和供暖季结束，动力煤价格呈现季节性回调，幅度相对有限，在 800 元/吨点位形成较强支撑，再次验证底部。期间下游电厂库存水平较低，显示出对后市相对谨慎的态度。4-5 月稳增长政策陆续出台，需求预期改善，非电需求释放，带动价格反弹。期间电厂预期有所改变，集中补库，价格一度接近冬季高点。6 月-8 月以来随着高温天气频繁出现，日耗持续维持高位，但由于前期电厂库存储备较为充足，动力煤价格走势相对平稳。9 月-10 月，电厂再次提前补库，提振港口价格。10 月-12月进口煤产量释放，暖冬叠加工业用电回落，煤炭价格经历年内第二次压力测试，并在758元/吨点位显示出较强支撑。炼焦煤方面：1-4 月上旬，尽管供给端释放受阻，价格仍因需求延迟释放持续下行。2 月下旬旺季切换期间价格不涨反跌超出市场预期。4 月上旬-7 月中旬，需求端利好频出，价格随需求改善出现企稳反弹，验证底部，之后整体呈现波动走势。7 月中旬-8月底，因螺纹钢新旧国标转换等因素，铁水产量大幅下降，带动焦煤价格下降，其中焦煤长协价格一度出现熔断。9 月中旬-10 月中旬：进入旺季后铁水产量提升，稳增长政策以更强的力度释放，市场信心再度修复。10 月中旬-12 月：需求淡季特征逐步显现，供应持续释放，价格承压。

1.4.2 收入情况：受量价因素影响，营收下滑

受产量和价格影响，煤炭行业收入同比下滑。2024 年前 11 月，煤炭行业实现营业收入2.87万亿，同比降 10.7%。

1.4.3 成本情况：营业成本和各类费用均有所下降

行业成本端同比有所下降。其中 2024 年前 11 月煤炭行业营业成本实现1.91 亿元，同比降 7.3%；营业费用实现 349.1 亿元，同比降 12.7%；管理费用实现1701.2 亿元，同比降3.1%；财务费用实现 539.9 亿元，同比降 4.0%。

1.4.4 盈利情况：四季度行业毛利率有所回落

行业毛利率有所回落，利润总额同比下修。截至 2024 年 11 月，煤炭行业毛利率录得33.18%，较去年同期有所回落。利润总额方面，2024 年前 11 月，煤炭行业实现利润总额5641亿元，同比降 22.4%。

1.4.5 亏损面：亏损率呈回落态势，单位亏损金额水平较低

亏损率呈回落态势。随着行业盈利能力的变化，行业亏损面一度创历史新高。其中2024年 9 月，行业亏损率达到 46.10%，11 月回落至 43.72%。结合亏损企业亏损总额数据，我们推算出近年单位亏损金额呈下降趋势，并与不断提升的亏损率呈现背离关系。结合“高亏损率+低单位亏损金额”的数据特征，我们倾向于认为长尾企业盈利能力较弱，在煤价震荡阶段下容易出现亏损情况。预计相关长尾企业对应产量大幅低于亏损率水平，因此煤价下行后或导致一部分长尾煤企产能释放意愿下降，进而对煤价形成“托底”。

1.5 投资与杠杆水平：投资正增，杠杆合理

煤炭行业固定资产投资稳步增长，杠杆率保持合理。2024 年煤炭行业固定资产投资实现3167.4 亿元，同比增长 4.0%。资产负债率方面，2024 年 11 月煤炭行业资产负债率实现59.58%，整体较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。

2. 煤炭债市场分析

2.1 一级市场：四季度净融资转正，一年期以下供应显著增加

四季度煤炭债净融资额转正。2024 年四季度煤炭债新发行量有所增加，偿还量下降，净融资额由负转正。其中，煤炭债新发行 1185 亿元，偿还 906 亿元，净融资279 亿元，环比增641 亿元。

四季度新发煤炭债以 AAA 为主，YY 投资级占比较多。从外评角度看，AAA占91.71%，AA+占 8.29%。从 YY 评级上看投机级占 26.09%，投资级占73.91%，其中1、4、5-发行量最大。

四季度新发煤炭债中一年期以下占比明显上升，中央国企占比下降，山东及云南国企占比提升。从期限分布看，1 年期以下的 492 亿，占 41%；1 年期以上2 年期及以下的172亿元，占 14%；2 年期以上及 3 年期及以下 356 亿元，占 29%；5 年期172 亿元，占14%；10年期20 亿元，占 2%。从区域分布上看，中央国企新发 330 亿，占比27.84%，山西国企新发242亿，占 20.42%；山东国企新发 230 亿，占 19.41%；陕西国企新发126 亿，占10.63%；云南国企新发 85 亿，占 7.17%；河北国企新发 64 亿，占 5.40%；安徽国企新发40 亿，占比3.37%；河南国企新发 35 亿，占比 2.95%；江西国企新发 23 亿，占比1.96%；甘肃国企新发10亿，占比 0.84%。

取消发行均出现在信用债回调阶段。四季度一共 3 只债取消发行，合计规模40亿元，发债主体为晋能装备、开滦股份、陕煤化。

25Q1 偿债量相对较大，25Q2 偿债量下降。2025 年一季度煤炭债预计到期1045亿，回售含权 82 亿，合计 1127 亿，2025 年二季度煤炭债预计到期 581 亿，回售含权70 亿，合计651亿。

2.2 二级市场：存量煤炭债规模提升，行业利差受无风险利率影响较大

四季度存量煤炭债规模较去年同期回升。截至 2024 年 12 月，存量煤炭债7203亿元，较上年同期提高 6.49%。目前煤炭债存量规模仍明显低于永煤事件前夕的高点，但四季度较三季度环比提升。

中票占煤炭债比重最大，公司债占比不断提升。截至 2024 年12 月，中票占全部煤炭债的62.12%，公司债占 23.38%。

煤炭债平均期限显著上升。截至 2024 年 12 月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为2.46 年，环比呈现显著增长趋势，目前已超过供给侧改革时期水平，行业期限结构快速改善。

四季度煤炭等级利差有所分化、期限利差小幅收窄。四季度煤炭价格旺季不旺，在一定程度上引发了市场关注。发债煤企对煤价变化敏感性存在差异，低等级主体对于煤价下行相对更加敏感。从估值层面看，四季度前期流动性因素影响逐步消退，煤炭债利差跟随无风险利率不断走低，12 月无风险利率快速下行，煤炭债利差被动走扩。等级利差方面，低等级小幅走扩，中高等级流动性更强，利差较上季度有所收窄。期限利差方面，中短期利差收窄更明显。

编辑：火腿肠