2025年澳门博彩展望：从“量”到“质”的转型，精耕深挖为破局关键

澳门博彩展望：从“量”到“质”的转型，精耕深挖为破局关键

自新《博彩法》颁布以来，澳门博彩业正步入十年转型征途的第三年，全力向“亚洲休闲 娱乐与会展旅游目的地”的愿景迈进。宏观经济层面，2024 年中央政府推出了一系列利好 政策，包括降准、降息以及下调房贷利率等，有力推动了澳门旅游业的客流量显著复苏， 呈现出繁荣景象。展望 2025 年，这些政策的累积效应预计将进入集中释放期，加速内需回 暖，为经济增长提供更强劲的支撑。我们预计，在多重利好因素的共同作用下，中国实体 经济将稳步上行，澳门博彩板块亦有望从中受益。 澳门政府预期 25 年 GGR 为 2400 亿澳门元，考虑政府预算较保守，此前对 24 年 GGR 预 期为 2160 亿，而实际为 2268 亿澳门元，恢复至 19 年的 78%。我们预计行业 GGR 25/26/27 年将恢复至 19 年的 85%/92%/97%，即 2483/2685/2832 亿澳门元，当中 VIP 业务 GGR 将恢复至 19 年的 45%/47%/49%；中场业务 GGR 将恢复至 19 年的 122%/133%/141%, 老虎机业务 GGR 将恢复至 19 年的 93%/101%/106%。

趋势#1：客流显著回暖，但过夜旅客和消费下降，后续能否“丁财两旺”？

访澳客流方面，已呈现出显著的回暖趋势。根据澳门统计局的数据，2024 年澳门入境游客 较 23 年同期上升 24%，达 3492.87 万人次，为 2019 年同期的 89%。其中，客源主要仍 是中国内地（2449 万人次）和中国香港（718 万人次），访客人次分别恢复至 2019 年同期 的 88%和 98%。从内地游客恢复的趋势来看，2024 年整体呈现稳步增长。自年初以来， 游客数量持续上升，1-2 月期间，恢复率已分别达到 82.1%和 95.7%。进入暑期，特别是 8 月份，游客恢复率更是突破了 2019 年同期，达到 104%的峰值。尽管 9 月和 10 月因暑期 结束而略有回调，但在中秋国庆等节假日的推动下，恢复率依然维持在 90.6%和 96.6%的 高位。与内地游客相比，香港旅客的恢复水平虽然更高，但在消费贡献上却低于内地游客。 值得注意的是，香港旅客的整体恢复情况较 2023 年呈现出更大的波动性，全年中甚至有 7 个月的恢复水平低于 2023 年同期。我们认为，此现象或许与港人更热衷高性价比的北上消 费相关。

从游客入境方式来看，2024 年全年陆路旅客达到 2,777 万人次，占总数的 79.5%；海路旅 客为 409 万人次，占 11.7%；空路旅客为 306 万人次，跟 2023 年相比分别增长 24.1%/10.7%/43.9%。此外，根据澳门统计暨普查局的数据，2024 年全年国际旅客共 242 万人次，同比增长 66%。其中，东南亚市场方面，菲律宾（49.34 万人次）、印尼（18.31 万人次）和马来西亚（18.19 万人次），对比 23 年分别增加 57.1%/28.1%/82.2%；泰国（13.47 万人次）和新加坡（11.92 万人次）旅客数量对比 23 年也分别上升 31.8%和 29.8%。来自 南亚的印度旅客（10.38 万人次）对比 23 年增加 76.5%；东北亚的韩国（49.22 万人次） 和日本（12.64 万人次）同比增加 140%/68.2%。在长途客源中，美国旅客（14.79 万人次） 同比增长 57.7%。我们认为，这或表明澳门机场的运力正在稳步回升。 内地连接澳门的交通方式呈现出多元化趋势。轻轨横琴线于 2024 年 12 月 2 日正式通车， 加上珠海“一周一行”和横琴“一签多行”政策，将推动澳门客流增长。轻轨连接着澳门 多个主要商娱设施，如莲花站可直达新濠影汇，能为其带来直接利好。澳门氹仔客运码头 与中山客运港之间的航线也于 1 月 15 日开通，每天有两趟往返航班，每段航程耗时 50 分 钟。根据澳门民航局，澳门机场在春节期间预计将增加 34 个航班，吉祥航空已获准在春节 期间每周增加七班往返澳门与上海浦东机场之间的航班，澳门航空将增加航班飞往高雄、 台北、首尔、东京、河内和吉隆坡。 在圣诞和元旦假期期间，澳门政府也精心策划了包括庆祝澳门回归的烟花表演和户外音乐 会在内的一系列活动，吸引不同游客群体。圣诞和元旦假期的酒店入住情况也较为理想， 入住率持续高企。据澳门日报报道，旅游业界预测春节期间酒店入住率可超过去年的 95%。 但不同酒店的公关部门在节假日或已预留房间给贡献较高的客户，因此也需注意客户最终 有否出席，以及最终选择入住哪家。

访澳游客往返便利性提升，客流回暖，但过夜旅客比例下降。2024 年访客人均消费水平对 比 2023 年明显下滑，或造成澳门博彩业“旺丁不旺财”的局面。根据澳门统计暨普查局发 布的数据，2024 年不过夜旅客数量达到了 1888 万人次，占比 54%，同比上升 35%。而过 夜旅客占比为 46%，对比 2023 年的 50%和 2019 年的 47%。与此同时，24 年旅客平均逗 留时间较 23 年缩短了 0.1 天，降至 1.2 天。

游客过夜意愿的下降或部分归因于香港及广东游客占比的增加。鉴于中国香港和广东地区 的游客在交通上享有较大的便利性，他们往往对过夜住宿的需求较低。加上在琴澳一体化 的背景下，“团进团出”，以及在今年 1 月 1 日开始实施的“一周多行”和“一签多行”签 证便利，不过夜或已成为常态。据统计，2024 年中国香港占总游客量的 21%，高于 2019 年的 19%。同时，在 2024 年的前三个季度里，广东游客占内地游客的比例也从 2019 年的 44%上升至 53%。

从人均消费来看，无论是与 2023 年同期相比，还是从 2024 年各季度来看，访澳旅客的人 均消费均呈现下降趋势。24 年首 3 季所有旅客人均消费水平明显下滑，同比下跌 17%。分 客源地来看，内地仍是最大客源，但其人均消费降幅最为明显，从 2023 年 Q1 的 3899 澳 门元降至 2024 年 Q3 的 2236 澳门元，2024Q1-Q3 分别恢复至 2019 年同期的 144%/144%/132%。香港旅客的消费本来就不算高，因此表现相对稳健，2024Q3 人均消 费为 1062 澳门元，对比 2019Q3 为 969 澳门元，恢复到约 110%水平。从国际旅客来看， 新加坡在 2024Q3 的人均消费水平较高，达到 3441 澳门元，恢复至 2019 年的 187%，日 本和韩国则分别恢复至 2019 年的 108%/118%。按过夜与否来看，24Q1 过夜旅客的人均 消费为 2293 澳门元，仅为 2023 年同期的 49%，2019 年同期的 84%，尽管 24Q2-Q3 有 所回升，达到 3741/3662 澳门元，恢复至 2019 年的 145%/144%，但仍未超过 2023 年同 期的 4251/4044 澳门元，这或反映出过夜旅客的消费意愿或能力也有所减弱。相比之下， 不过夜旅客的人均消费在前两季度相对稳定，基本维持在 800 澳门元左右，但在 24Q3 出 现明显下降至 574 澳门元，甚至低于 2019 年同期水平。

趋势#2：部分博企 EBITDA 利润率见改善，但 GGR 恢复或已见顶

我们认为，尽管客流回暖，但根据各博企 2024 年的经营情况，博彩行业恢复程度或接近见 顶。从 GGR 恢复水平来看，美高梅中国博彩业务恢复优于行业，2024Q1-3 GGR 恢复至 2019 年水平达到 141%/137%/113%（对比行业 75%/77%/79%），分别为 12.12/11.27/10.15 亿美元，非博彩龙头金沙恢复水平则紧随其后，达到 73%/81%/83%，GGR 分别为 17.10/17.11/16.8 亿美元。 六家 EBITDA margin 恢复水平有所差异：其中美高梅、澳博及永利的 EBITDA Margin 均 已超过疫情前水平。而金沙虽然 EBITDA Margin 环比改善，但仍受到物业改造的影响，预 计伦敦人项目改造后 GGR 将大幅提升。银河由于揽客成本上升推动中场业务增长，导致 EBITDA Margin 环比下滑，利润率仍未恢复至疫情前水平。至今年中旬，若高端酒店嘉佩 乐开业，则有望增加高端客户到访意欲，但鉴于银河本身高端酒店数量已较多，我们也认 为也许只会分流了自身其他高端酒店的客源的同时也增加了运营成本。新濠目前处于物业 爬坡阶段，24Q1-Q2 EBITDA Margin 基本持平。虽然 24Q3 EBITDA Margin 环比略有上升， 但在开通轻轨横琴线后，整体盈利或仍有进一步提升空间。 值得注意的是，2024Q3，金沙、美高梅、新濠、永利均出现了中场业务环比下滑的迹象。 我们认为主要系：1）澳门博彩行业增长乏力；2）客流恢复尚未带来消费意愿提升；3）周 边地区如新加坡、菲律宾等博彩市场的竞争加剧。不过其中金沙中国的下滑也或与物业翻 新有关。另外，澳博中场恢复不及行业水平；永利的中场恢复略超行业水平，但其 VIP 和 老虎机业务表现逊色，且环比下滑。银河的表现虽相对较好，但我们认为更多是鉴于早前 金沙在装修因而获得分流，如今金沙改造陆续完成，我们认为客流将转回金沙，因此银河 后续情况仍需观察。综合来看，我们认为澳门博彩行业的恢复或已逐步接近顶峰。

趋势#3：发力非博彩，看好澳门发展商务和会展旅游模式

根据我们在 2025 年 1 月 12 日发表的《从 CES 看澳门向会展旅游目的地转型》中的观点， 我们认为澳门与拉斯维加斯在酒店设计多有相似，且澳门也有条件主办像 CES 这类大型 会展活动。 拉斯维加斯为分散式展览格局，澳门会展空间相对集中。CES 主要会场为：拉斯维加斯会 展中心（LVCC）、威尼斯人展馆和美高梅展馆。多家酒店也设有独立展区，形成分散式展 览格局。23 年开放的 MSG Sphere 成为新地标，也可举办多种活动。澳门则拥有威尼斯人 金光会展中心和银河三期会展中心，加上珠海的会展空间，格局相对集中，我们看好澳门 具备举办大型会展的潜力：1）会展与旅游协同效应凸显：以横琴粤澳深度合作区为平台或 可扩充接待容量，叠加“一签多行”和“团进团出”政策便利；2）交通具明显优势：澳门 现有的轻轨连接机场码头、横琴口岸及多家酒店，各博企均运营穿梭巴士，且酒店间步行 距离较短；3）澳门大多酒店内也有会展空间。 拉斯维加斯酒店承载能力较强，澳门酒店可联动横琴酒店资源。拉斯维加斯大道（The Strip） 酒店资源集中，拥有超过 8 万间客房，整个大拉斯维加斯区域总计约 15 万间客房。目前多 个酒店正在进行翻新重建。此外拉斯维加斯或由于会展活动较多，过夜游客比例较大，而 澳门目前有超过一半为不过夜游客。根据统计暨普查局数据，截至 2024 年末，澳门向公众 提供客房数目达 4.3 万间，其中五星/四星/三星级酒店入住率分别为 88.6%/82.3%/83.8%， 分别同比增长 6.1%/3.1%/3%。我们认为，澳门可通过联动横琴以整合酒店资源。此外，银 河娱乐持续推进嘉佩乐酒店的装修及第四期工程。

拉斯维加斯公共交通较不便，澳门酒店间步行距离适中轻轨完善。交通方面：1）拉斯维加 斯的公共交通较为不便，指引较少，不过在会展期间也会安排热门酒店到不同展馆之间的 摆渡车。另外，在展会期间，由马斯克的 Boring Company 运营的 Loop 地下隧道交通系统 也投入运营连接部分场馆。隧道系统未来计划扩展到大学、体育馆、购物中心、拟建火车 站、机场及酒店；2）出租车牌照约为 3000 张左右，若叠加 Uber 和 Lyft 等网约车在内我 们估计数量可逾 6000 辆出租车。而澳门虽有约 1800 辆出租车，但多家酒店间均有轻轨链 接，加上酒店之间步行距离适中，且博企均提供免费穿梭巴士接送游客从口岸前往各自酒 店，交通便利性较高。轻轨最新的横琴线已于 24 年 12 月正式通车，从莲花口岸站可直达 新濠影汇，为新濠带来直接利好。 拉斯维加斯娱乐场采用开放式设计，澳门则采用封闭式。拉斯维加斯娱乐场特点主要为：1） 采用开放式，常举办各类体育赛事，如举办了 NBA 赛季锦标赛、2024 超级碗等大型活动； 2）酒店设计注重家庭娱乐，如美高梅的 Mandalay Bay 拥有水族馆、4D 体验馆和沙滩等； 3）非博彩消费水平较高，若不参与博彩或其他消费则较难享受免费服务，但每把最低博彩 额度较低。澳门则采用封闭式娱乐场管理，但不参与博彩也能获得免费饮料和一些服务。 澳门虽也推广合家欢概念，但不允许 21 岁以下进入博彩区域。

在疫情后，随着全球旅游业复苏，拉斯维加斯迎来大量游客，进一步带动了博彩收入迅速 增长。早在 2021 年，拉斯维加斯 Strip area 的博彩收入已恢复至超越疫情前水平。到 2023 年，拉斯维加斯的 Strip area 和 Downtown 博彩收入更恢复至 2019 年的 135%和 133%。 截至 2024 年 10 月，两大区域的博彩收入分别恢复至 2019 年的 130%和 135%，表现良好。 根据 SimpleviewCMS 数据，2023 年拉斯维加斯游客的平均停留天数为 4.3 天。拉斯维加 斯的客流量在 2020 年受到疫情严重冲击后，导致大幅下降至 1903 万人次，仅为 2019 年 的 45%，成为近年来的最低点。从 2021 年开始，客流量逐步回升，达到 3223 万人次，恢 复至 2019 年的 76%。在 2022 至 2023 年间，客流量继续增长，分别恢复至 2019 年的 91%/96%。2024 年延续此前的增长势头，1-11 月已恢复至 2019 年水平的 98%。

加速澳门博彩行业向休闲娱乐领域转型，加大非博彩领域布局或成各博企后续发力重点。 当前，澳门政府及各博企业正全力推进“演艺之都”的建设，举办了一系列非博彩娱乐活 动。此外，澳门政府打造的新户外表演场地最高可容纳约 50000 名观众，并已于 2024 年 12 月 28 日举行首场音乐会，吸引了约 11000 名观众。 同时，各博企也在积极提升酒店接待能力，如金沙对喜来登酒店正进行翻新，并将其升级 为万豪豪华精选品牌的伦敦人名汇，预计在 2025 年上半年内完成，而其娱乐场已在 2024 年国庆节时候重新开放。上葡京专注于高端餐饮娱乐布局，并与香港 TVB 展开多个美食和 综艺节目合作，针对吸引大湾区游客。银河娱乐则持续推进嘉佩乐酒店的装修及第四期工 程，致力于提升高端酒店设施和休闲娱乐选择。我们认为，这些项目将吸引更多中场及旅 游顾客，是提升自身市场竞争力的关键助力之一。

趋势#4：放眼海外，泰国已通过博彩合法化，竞对来势汹汹

泰国政府目前正推动博彩合法化进程，计划在东部经济走廊、南部、北部及东北部建设综 合娱乐中心，或共颁发五个许可证，其中两个位于曼谷。泰国内阁于 2025 年 1 月 13 日已 原则上批准了娱乐场博彩合法化法案，放开娱乐场内博彩经营，并将开始讨论线上博彩合 法化的举措。法律草案主要内容为：1）博彩娱乐场必须是包括酒店、购物中心、主题公园 和其他景点在内的大型娱乐综合体的一部分。博彩区域最多可占娱乐综合体总面积的 5%； 2）政府计划发放 5 张初始博彩许可证，其中两张为曼谷，芭堤雅、清迈和普吉岛各一张。 许可证运营商必须拥有至少 100 亿泰铢（约合 2.88 亿美元）的实收资本，并将支付 49 亿 泰铢（约合 1.41 亿美元）的初始费用，外加 10 亿泰铢（约合 2870 万美元）的年费，娱乐 场牌照有效期为 30 年，可续期 10 年；3）博彩总收入的拟议税率为 17%。泰国财政部预 计通过该法案每年旅游收入将增加高达 4,755 亿泰铢（约合 137 亿美元），创造 9000 至 15300 个新就业岗位，政府收入每年增加 120 亿至 390 亿泰铢。 目前，金沙集团、永利度假、银河娱乐、新濠 博亚、美高梅中国以及马来西亚云顶集团已表达进军泰国市 场的意愿。银河娱乐、美高梅中国和新濠博亚已在曼谷设立了新的办事处以筹备泰国博彩 市场。永利度假也表示对曼谷较为感兴趣，或为未来发展的潜在目的地。我们认为，这一 变革长期来看或加剧澳门博彩业的竞争，但在中短期内影响较为有限。根据马来亚银行预 测，泰国首个综合度假村的开业时间最快也要到 2029 年。此外，澳门凭借其地理优势、便 捷的交通网络以及与中国内文化的亲近性，或依然是中国游客的首选出行目的地之一。然 而，泰国凭借其阳光海滩、美食、购物等一站式多元化度假体验，也是国际游客较受欢迎 旅游目的地之一。

此外，我们认为澳门可借鉴日本旅游中“期间限定”的策略，进一步推动非博彩产业发展。 作为“美食之都”，澳门拥有从本地街头小吃到米其林星级餐厅的丰富餐饮资源，完全可以 利用“期间限定”的概念，推出更具吸引力的季节性美食体验。例如，在一二月推出火锅、 葡式海鲜煲、珍珠奶茶等冬季暖身美食；夏季则可推出葡式木糠布丁、芒果布丁、冰镇杨 枝甘露等消暑甜品，并结合时令水果推出限定口味；九十月期间，可以效仿德国的啤酒节， 并结合中秋节等传统节庆，推出月饼、大闸蟹等时令美食，打造更具本地特色的节庆体验； 圣诞元旦更可推出具本地特色的自助餐让旅客体验节日的一家团圆丰衣足食。通过这些举 措，不仅能吸引更多回头客，还能延长游客在澳门的停留时间，从而提升旅游消费。