2025年军工及新材料行业策略报告：十四五收官乘势而上，更扬云帆立潮头

1、行业情况回顾

1.1 军工板块行情复盘

2024 年国防军工（SW）指数上涨 7.08%，在 31 个申万一级行业中，排名第 10 位。 整体来看，年初整体情绪低迷，叠加行业订单交付延期及人员调整等原因，指数整体 振荡下跌；2 月初，证监会主席履新及一系列强监管举措的推出，为中国股市带来了 新的气象，股市呈现底部反弹态势；二季度初，国内出台多项政策带动整体市场情绪 好转，叠加低空经济板块热度，军工指数有小幅反弹；九月底央行出台一揽子政策， 国内投资热潮，市场情绪转好，军工板块随大盘反弹，国防军工（SW）指数上涨 4.53%， 振幅达到了 25.01%，一度跑赢沪深指数。

从板块估值来看，2020-2024 年申万军工历史均值为 81.33，市盈率最大值在 2020 年 8 月 7 日，最低点在 2024 年 2 月 5 日。分析申万军工，截止到 2024 年 12 月 31 日，市盈率为 96.23，比 2020-2024 年历史均值稍高。我们认为，2025 年作为“十 四五”的收官之年和“十五五”规划的编制之年，是原有规划订单完成和新订单增加 的叠加之年，行业基本面经过两年的极端承压有望实现反转，未来业绩有望持续改 善，目前行业处于上涨的蓄力阶段，目前时点板块估值处于历史中位，未来上涨空间 大，具有高投资性价比。

1.2 2024 年前三季度：军工板块经营端短期承压，盈利能力小幅下降

我们统计了申万军工板块 2024 年三季报业绩，并对整体情况及细分领域业绩进行梳 理。 军工板块营业收入、归母净利润短期承压。2024 年前三季度实现营业收入 3774.64 亿元，同比下跌 4.73%；实现归母净利润 217.03 亿元，同比下跌 27.17%。受下游 需求释放不及时和价格波动影响，总体营收有小幅下降，利润下跌幅度较大。 毛利率、净利率、ROE 小幅下降。2024 年前三季度，军工板块毛利率为 19.85%， 较 2023 年同期下降 1.25pct；净利率为 5.93%，较 2023 年同期下降 1.82pct；ROE 为 3.31%，同比下降 1.46pct。利润率的高低与子板块所处产业链环节相关，其中电 子信息化、军工材料板块多数公司处于产业链上游或者中游，航空、航天、船舶、地 面兵装板块龙头企业多数为下游主机厂，所以军工材料、电子信息化利润率相对更高。

1.3 2024 年前三季度：军工板块存货分化明显，船舶领域延续高景气

存货：地面兵装、船舶、电子信息化下降，其他细分板块存货均有不同程度增长。 2024 年前三季度，存货总额为 3069.41 亿元，同比增长 3.10%。其中航空、航天、 军工材料分别增长 10.31%、11.26%、8.97%，军工行业作为以销代产的行业，库存 的变动直接反映出行业需求的变动。军工材料作为产业链上游，存货提升，表明上市 公司积极备货，对未来市场充满信心；航空和航天存货都有不同程度的增长，也反映 出各细分领域对未来的预期向好。

合同负债：船舶处于上升周期。2024 年前三季度合同负债总额为 1943.94 亿元，同 比上升 0.93%。船舶板块合同负债同比增加 14.25%，领先于其他版块，原因为目前 签订的订单量较大，船坞周期已经排到 2030 年，今年或为产能倍增的一年，船舶板 块将持续景气；航空和电子信息化下降幅度较大，主要受行业订单延迟。 应收账款及票据：2024 年前三季度，军工板块应收款项 3186.74 亿元，同比增长 0.80%。其中，航空、军工材料、地面兵装分别增长 4.65%、25.08%、39.19%；航 天、电子信息化、船舶分别减少 17.26%、6.64%、1.39%。 经营性现金流净额：2024 年前三季度，现金流支出较多，经营性现金流净额为-688.11 亿元，较 2023 年前三季度增加 181.71 亿元。船舶经营性现金流出与流入之间差距 缩窄；军用材料现金流为正，同比去年同期增加 1.32 亿元；航空、航天、电子信息 化、兵装经营性现金流净额为负，同比去年同期减少。随着年底集中结算回款，军工 板块现金流情况将进一步改善。

1.4 细分领域业绩：军用材料、船舶领域业绩稳步提升，其他领域持续分 化

航空板块：收入、利润端同比减少。2024 年前三季度，航空板块业绩承压，板块收 入同比减少 8.06%，其中中航西飞（+1.44%）、中航光电（-8.23%）、中直股份 （+9.84%）、中航沈飞（-26.95%）、中航重机（-5.56%）；归母净利润同比减少 20.12%， 其中中航高科（+8%）、中航机载（-27.10%）、航发控制（+5.48%）、中航西飞 （+17.43%）。航空产业链相关公司业绩有所下滑，“十四五”前期，航空板块一直表 现比较稳健，业绩稳步增长。24 年受订单延迟交付、行业人事调整等影响，部分需 求未能释放，我们认为，未来随着国产大飞机的产能释放及国产替代加速，叠加国产发动机的突破，未来该板块业绩有望实现较高增长。 航天板块：收入和利润下降幅度较大。2023 年前三季度，航天板块收入同比下降 24.85%，其中航天电器（-23.22%）、航天电子（-28.74%）；归母净利润同比下降27.21%，其中航天电器（-30.84%）、航天电子（+9.57%）。 军用材料板块：营业收入稳步增长，利润端有所下降。2023 年前三季度，军用材料 收入同比增长 1.12%，其中铂力特（-1.34%）、华秦科技（+22.55%）、中航高科 （+5.48%）、西部超导（+4.76%）；板块归母净利润同比减少 5.95%，其中华秦科技 （+14.41%）、航材股份（-13.31%）、菲利华（-42.82%）。下游产品、需求结构调整 及各类主战装备新型号的列装放量将带动高端材料业绩持续向好，强技术壁垒的公 司受益显著。 电子信息化板块：营收和净利润同比减少。军工电子信息化板块整体收入同比下降 17.99%，其中振华风光（-18.74%）、睿创微纳（+18.31%）；归母净利润同比下降 82.92%，其中振华风光（-37.36%）、睿创微纳（+24.94%）、国博电子（-31.93%）。 我们认为，产品谱系完整、产业链横向拓展业务的平台型和系统型公司抗风险能力 更强，将有更好的表现。 船舶板块：收入、利润增速放缓，并购、重组等资产运作加速。船舶板块收入同比增 长 15.76%，其中中国船舶（+13.12%）、中船防务（+29.83%）；归母净利润同比增 长 44.78%，其中中国船舶（-11.35%）、中船防务（+673.83%）。船舶行业企稳回升 提速，积压订单不断发货交付，业绩提升明显。

1.5 细分领域盈利能力：船舶盈利能力小幅提升，其他领域净利率下滑

毛利率：军用材料毛利率最高，变化幅度最小。2024 年前三季度，军工行业整体板 块受军工行业价格持续调整影响，毛利率都呈现不同程度的下滑，尤其是上游军工材 料、电子信息化高毛利细分领域。其中子板块中军用材料板块、电子信息化毛利率领 先于其他板块，分别为 40.81%、35.95%，航空、航天、地面兵装、船舶毛利率分别 为 17.64%、28.56%、17.72%、11.22%。 净利率：军用材料净利率最高，电子信息化下降最大。2024 年前三季度，除船舶外，航空、航天、军用材料、电子信息化和地面兵装净利率都有所下降，分别为 6.77%、 8.32%、24.60%、1.75%、3.27%。船舶实现正增长，达到 3.56%，增长 0.84 个百 分点。受价格因素及订单延迟交付规模化生产减弱影响，军工行业整体盈利能力有所 下滑，产业链上游技术壁垒较高的电子信息化和高端材料仍具有较高盈利能力。

ROE：航空、军用材料、电子信息化 ROE 水平高。相较 2023 年前三季度，各细分 领域 ROE 水平都有所降低。2024 年前三季度，排名居前三位的军用材料、航空、 航天板块 ROE 分别为 8.14%、4.27%和 2.56%。军用材料和航空板块 ROE 水平持 续保持子板块中最高的两个。

2.投资逻辑

2.1 承前启后关键年份，内外拉动军工有色金属行业有望复苏发展

2.1.1 国际：地缘政治冲突呈现持久化趋势，各国军费开支高位运行

国际局势波云诡谲，局部冲突频繁发生。截至 2024 年底，俄乌冲突持续近 3 年，作 为世界军事强国的俄罗斯与坐拥北约军援的乌克兰之间展开了旷日持久的拉锯战， 二者之间的作战成本、强度、时长远超此前世界各方对现代战争的发展预期。与此同 时，巴以冲突再度升级，从以军转移进攻重心、哈马斯武装组织转向游击战和持久战， 到以色列持续猎杀中东反以领导人、促使伊朗等中东国家参战。巴以冲突的外溢效应 日趋显著，与中东地区固有的矛盾冲突呈现“网状”联动，以色列与伊朗、也门胡塞 武装、黎巴嫩真主党等相互攻击，加剧了地区间武装冲突的激烈程度。地区间武力冲 突导致世界各国对军备需求增加，大规模武器装备的配置或将持久化。 随着国际地缘间冲突不断加剧，各国国防预算支出不断上升。2024 年 3 月，拜登政 府公布 2025 财年预算案，其中国防预算总额为 8952 亿美元，比 2024 财年增加约 1%。24 年 8 月，据日本共同社报道，日本防卫省已敲定 2025 年度防卫预算申请， 此次防卫费用预计首次突破 8 万亿日元（约合 548 亿美元），创历史新高，日本已连 续 13 年增加防卫预算。2025 年 1 月 7 日美国当选总统特朗普在海湖庄园的新闻发 布会上表示，将争取把北约成员国的军费开支提高到各国 GDP 的 5%。我国军费占 比仅为 1.3%左右，远低于其他世界主要国家。 战争的持续化、高强度化激发各国扩大军费开支，国防支出持续走高。美国、俄罗斯、 英国、法国、印度等国家的国防支出 GDP 占比均保持高位，根据 SIPRI 数据显示， 2023 年度美国国防支出达 9160 亿美元，占全球军费开支的 37%，在北约军费总支 出中占 68%；中国军费开支为 2964 亿美元，连续第 29 年增加军费开支，增幅达 6%；俄罗斯 1095 亿美元，军费开支增长 24%。

我国持续加大军费投入，对国防军队建设支持力度有望维持高位。根据 2024 年 3 月 5 日第十四届全国人民代表大会第二次会议上提交的预算草案显示，2024 年全国财政安排国防支出预算为 16655.4 亿元人民币，同比增长 7.2%，继续位于 2020 年以 来高点（2020 年到 2023 年国防支出增速分别为：2020 年 6.6%、2021 年 6.8%、 2022 年 7.1%、2023 年 7.2%）。

美债规模持续扩张，降息预期叠加再通胀逻辑支撑金价继续走强。美国政府赤字政 策与非法移民打击政策叠加，降息空间尚存，未来大通胀时代难以避免，黄金作为典 型的抗通胀货币，不断提升的通胀预期或将持续推升金价走强。在地缘政治紧张的现 状下，大国间的竞争加剧未来不确定性，国际间大规模投机资金涌入黄金，助推金价 高位运行。

国防预算彰显重点战略，中美军备竞争愈显激烈。美国 2025 财年国防预算申请主要 以提升威慑能力、强化军事竞争力为目标，意图建立持久军事优势。美国陆军申请130 亿美元用于武器装备现代化升级，包括采购多用途装甲车和两栖战车等。美国海 军申请 481 亿美元，用于新建 6 艘作战舰艇，及推进福特级航母建设等。美国空军 申请 612 亿美元，用于研发、采购和更新作战平台，重点采购 F-22 战斗机、KC-46A 加油机及无人机等。 中美对比，陆海空和“三位一体”战略核力量差距尚存，网络、太空、导弹防御等非对 称优势领域或将成为未来军工发展方向。中美空军在五代战斗机数量、战略轰炸机性 能以及空中加油、预警指挥控制系统方面仍存在一定差距；中国海军在航母数量、核 潜艇技术以及舰载机性能方面对比美国海军略显不足；在陆军部分先进装备数量和 性能上较美国来说还有待提高；中国的核武库与美国不在一个量级，在核武器数量方 面，美国占据绝对优势。非对称优势领域中美各有千秋，双方在网络、太空、导弹防 御等领域争锋不断。未来很长一段时间，我国仍需加强陆海空军备实力，多种非对称 优势领域也需要持续关注。

2.1.2 国内：实现建军百年奋斗目标是当前阶段的主要奋斗目标，军工板块受多重因 素影响实现中长期快速发展可期

面对复杂的国际局势，我国必须建立与国际地位相当、与国家安全发展利益相符的 现代化国防和军队。党的二十大再次明确建军百年目标，国防及军队现代化建设稳步 推进。措辞从十九大的“确保 2020 年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展”变 更为“坚持机械化、信息化、智能化融合发展”，进一步明确了未来国防军工的发展大 方向。同时，二十大报告继续强调了“实战化军事训练”、“边海空防建设”，新增强调 了“增加新域新质作战力量，加快无人智能作战力量发展”，首次把“如期实现建军一百 年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”提到全面建设社会主义现代化国家 的战略要求。我们认为在二十一大召开前，我国仍会将此作为国防军工的发展方向， 军工行业始终会是国家发展策略上的重要一环。

当前处于国防建设目标重要节点、“十四五”收官之战，对军工行业具有重要的正向 影响。新“三步走”战略（2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战 略能力有大的提升；2035 年基本实现国防和军队现代化；2050 年把人民军队全面建 成世界一流军队）为军工行业铺平道路，与此同时纵观历史，每个五年计划末期都是 军工板块增速扩张的时机。因此，我们认为 2025 年作为收官年，叠加 2027 年远景 目标的迫切实现，未来将迎来军工板块的全面复苏。 全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量 隐性债务的议案》，增加地方政府债务限额 6 万亿元，用于置换存量隐性债务，加上 地方专项债 4 万亿元，2 万亿元债务自然到期，五年内将化解 12 万亿隐性债务，地 方政府将更好发展经济、保障民生，基础设施建设投资有望增长，进一步推动有色行 业逐步复苏。 市场需求复苏、政策支持和技术创新驱动，有色金属冶炼和压延加工业发展良好。据 国家统计局数据显示，2024 年 1-9 月，有色金属冶炼和压延加工业实现营业收入 63355.0 亿元，同比增长 15.0%；营业成本 59395.5 亿元，同比增长 14.1%；利润 总额 2254.6 亿元，同比增长 52.5%；有色金属矿采选业实现营业收入 2686.5 亿元， 同比增长 8.3%；营业成本 1641.8 亿元，同比增长 4.9%；利润总额 695.1 亿元，同 比增长 18.8%。有色金属冶炼和压延加工行业的良好业绩将带动该行业继续向稳向 好发展。

2.2 并购重组+IPO 收紧+市值管理，军工有色企业乘东风有望加速发展

并购重组政策围绕科技创新、新质生产力提升，军工行业有望扶摇直上。2024 年国 家不断出台相关政策促进并购重组，如《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生 产力发展的八条措施》（简称“科八条”）、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意 见》等。军工行业是我国高科技、新质生产力的标杆行业，随着政策的出台已有显著 的转向，军工板块或将成为并购重组政策暖风的首批受益者。

近年来军工行业涌现诸多并购重组案例，数量金额有明显抬升。随着国家政策暖风， 2024 年军工资产重组并购次数飙升、金额创历史新高。如 2024 年 3 月中直股份收 购昌河飞机工业集团及哈尔滨飞机工业集团 100%股权，使中直股份成为航空工业集 团唯一的直升机业务上市平台；10 月中航电测收购成都飞机工业集团 100%股权， 该交易是航空工业集团内部专业化整合的标志性事件；中国船舶并购中国重工 100% 股权是 2024 年并购金额最大的项目，“两船合并”有望减少我国船厂的同业竞争压 力，有效地巩固其在优势船型的领先地位。2025 年 1 月，中核科技发布公告重大资 产重组，拟发行股份收购中核西仪 100%股份，中核西仪是核安全领域的相关设备及 系统综合解决方案提供商，收购完成后将进一步增强中核科技装备制造领域业务的 竞争力。我们认为大规模并购重组进程仍未结束，现行企业的良好示范效应会持续 推升相关企业的资本运作，军工行业或将以并购重组方式转型发展。

政策东风临近，并购重组或将成为军工上市公司资本运作主要方式。在各方政策支 持下，2025 年军工央企或将主要依托存量上市公司，进行产业和资源的整合、深化 改革，做强做优上市公司，提升上市公司发展质量。并购重组市场化改革持续深入推 进，随着政策利好频出，并购重组的自主性和便利度有显著提升。可以预见，未来军 工企业可随着国家政策导向将并购重组作为实现转型的重要策略。 IPO 收紧大势已近，顺势而为需要量质转化、以新促质。2024 年 4 月 12 日《关于 加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）发布， 沪深交易所优化上市条件，提高了主板、创业板上市标准，这一举动显示了 IPO 收 紧成为新的政策导向，传统质量参差下的低门槛上市已成为历史。军工行业需要新质 生产力、需要科技创新，在人工智能、大数据、信创等信息技术的快速发展下，推进 国防建设智能化、精密化、现代化是助力国家安全和经济发展的重要策略。 军工企业由量转质，战略新兴产业是发展动能。在 2024 年“两会”期间，国务院国资 委提出了明确目标，即到 2025 年中央企业战略性新兴产业收入的占比要达到 35%。 这一目标旨在推动中央企业在战略性新兴产业领域的投资和发展，特别是在类脑智 能、量子信息、可控核聚变等前沿科技领域提前布局，以增强企业的核心竞争力并促 进经济的高质量发展。军工行业创新发展离不开战略新兴产业，二者具有高度关联性， 可以说掌握战略新兴技术的军工企业未来一定会大有所为。

军工板块估值振幅巨大，市值管理被提上日程。上市公司的市值等于归母净利润与市 盈率（PE）的乘积，军工板块因为行业保密性特点影响，投资者会受信息不对称而 对军工板块情绪热点化投资，市盈率的频繁震荡导致国防军工估值波动较大。这样的 状况需要军工企业切实加强市值管理，做好投资者预期管理与合理的战略发展策略 等。

规范化的市值管理政策倒逼军工企业做好价值回归与创造。2024 年 12 月 17 日国务 院国资委印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》， 对上市公司提升质量和各类市值管理工具使用做出了更加明确的规范和指引。2024 年 12 月 23 日至 24 日，国务院国资委召开中央企业负责人会，对央国企经营指标体 系及考核做出了进一步部署。军工企业大多为央国企，也是我国技术含量最高的前沿 企业之一，作为国家安全建设的重要基石、资金蓄水与政策倾向之下，上市公司市值 却总与内在价值变化趋势偏离，这也是国家希望企业加大市值管理的原因。随着国家加强政策引导，未来军工企业有望促使市场价值回归内在价值，使得市场与公司达 成共同的价值认知。 2024 年有色金属板块的上市公司在并购重组方面表现活跃，发行股份购买资产的案 例包括中钨高新和金贵银业，而协议收购的案例包括宁波富邦、国城矿业和株冶集团。 交易金额方面，中钨高新定增收购柿竹园 100%股权的交易金额最高，达到 51.9 亿 元。有色金属行业间的并购重组有助于加强企业间优势互补，在国家转型升级政策背 景下，强强联合有望助力有色金属行业快速复苏。

有色金属板块 IPO 有所缩紧，增发募资项目收窄。受市场状况和产业转型影响，有 色金属行业资本运作状况欠佳，IPO 情况和增发募资情况均有明显下降趋势，由于行 业特殊性，未来有色金属行业企业需加强创新技术发展和转型升级以图下一步发展。

2.3 航展亮相多款新式装备，军贸需求有望持续增长

军贸市场发展如火如荼，航展装备指明未来投资方向。2024 年第十五届珠海航展共 举办会议论坛、签约仪式、商务洽谈等活动 247 场，签订总值约 2856 亿元合作协 议，成交各种型号飞机 1195 架。展会期间，中国航空工业集团展示了包括歼-35A、 红旗-19 地空导弹武器系统、嫦娥六号取回的月背月壤样品、歼-15T 原型机、歼-15D 电子战机等在内的多项“首展首秀”展品。此外，中国海军首次参加中国航展，展示了 多款舰载战斗机和电子战机。我国军工企业参展的新型装备涉及航空航天、军工信息化、无人装备、低空经济、商业航天等领域，新质生产力代表着军工行业未来的发 展方向。

新式装备如旭日东升，彰显未来军工发展道路。新一代航空装备更多融合了智能化、 信息化等前沿技术，提升作战效能。例如，歼 20S、歼 35A 等新一代隐身战机的亮 相，展示了我国航空装备加速迭代跨越的发展趋势”。与此同时无人化装备作为新质 新域的关键力量，从辅助作战装备向主力作战装备演变，本届航展上，“翼龙”系列、 “彩虹”系列、“飞鸿”系列无人机产品齐聚一堂，展示了无人化装备的广泛应用前景。 未来装备将更加注重全域作战、海陆空天一体化、有人/无人协同的趋势。随着装备 技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机 会。 多型装备亮相，国内供给端的能力持续提升，未来军贸需求端有望继续开拓新市场。 2020 年以来，中国军贸出口全球占比不断提升，但仍处在相对较低的水平。我们认 为，随着国际地缘局势日趋紧张，尤其是巴以冲突的爆发，全球军贸市场正不断修复 且呈现增长态势。另一方面，随着新型装备的迭代升级，新型装备的军贸版本有望持 续提升我国在国际军贸市场上的综合竞争力。“十四五”末期，随着产能的迅速提升、 供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求， 届时部分产能有望外溢，更好满足军贸需求。未来军品外贸订单的权重或将发生明显 变化，有望成为带动军工板块业绩提升的新增长点。

2.4 低成本高性能是未来装备发展的主要趋势

代理人战争助推国际军备竞赛，低成本化装备“异军突起”。俄乌冲突和巴以冲突是 典型的代理人战争，美西方对乌克兰、以色列进行了多方位的军事援助，这样的代理 人国家向实际参战国进行武器输送的形式将会是未来的发展方向，而支撑起两方势 力进行持久作战的基础是数量庞大的军备基础。在现代战争中，低成本武器装备的发 展趋势日益明显。“手搓火箭弹”、廉价无人机等武器装备在俄乌冲突、巴以冲突和红 海危机中被屡屡使用，有时还给人留下“以小博大”的印象。纵观俄乌战争，千元级 别的无人机在功效上部分完成了千万量级察打一体无人机的作用，且击落成本远高 于其采购价值。我们认为未来战争的持久化会促使军备向低成本化发展，“打得起” 才能“打的赢”。

美国“国家利益”网站近日刊登了爱尔兰经济学家菲利普·皮尔金顿的一篇文章，他 认为这种用低成本军事装备削弱对手强大军事力量的迹象正对西方国家军队长期以 来推崇的高科技含量、高成本的军事战略形成挑战。美国《防务新闻》周刊网站近日 刊文称，最近几个月，美国海军用驱逐舰的“标准”-2（SM-2）导弹在红海击落了大 量攻击无人机和导弹，相比 SM-2 导弹每枚约 240 万美元的造价，伊朗制攻击无人 机的价格便宜得多，目前美国海军这种依靠造价昂贵的军事资产清除低成本威胁的 做法正引发分析人士对于战术可持续性和效率的质疑。 装备的低成本化是指降低武器装备全寿命周期费用，提高装备的经济可承受性。在确 保达到装备建设管理要求的前提下，降低不必要的资源消耗，提升资源利用的效率， 即以最少的消耗、最低的成本、最高的效率，得到质量最优产品。本质上来看低成本 装备的发展重点不在成本的低廉而在于效费比的高效。 根据美国国防部《国防部成本估算指南》，军用装备通用的成本指标主要包括出厂成 本 （ FlyawayCost ）、 武 器 系 统 成 本 （ WeaponSystemCost ）、 采 购 成 本（ProcurementCost）、采办成本（AcquisitionCost）、全寿命周期成本（LifeCycleCost）、 总拥有成本（TotalOwnershipCost）。随着计算机技术、材料技术的进步，以及数字 孪生、人工智能、增材制造（3D 打印）等技术的发展，加之供应链管理的优化，未 来有望实现整个军工装备项目的成本效益最大化，提高资源的利用效率。低成本化发 展是未来发展趋势，全过程降本增效是重中之重。

3 细分领域

3.1 航空：军机创新发展出成效，民机自主创新未来可期

国内部队新建制或将促进军机的创新和发展。原中国人民解放军拥有五大军种，即陆 军、海军、空军、火箭军和战略支援部队，在 2024 年 4 月 19 日战略支援部队被军 委撤销，现在战略支援部队被一分为三形成了三个新的兵种，分别是军事航天部队、 网络空间部队和信息支援部队。从信息支援部队的建立以及原战略支援部队的改建 可以看出国家对新时代信息化和智能化的关注，由此可见未来军事装备转型升级的 方向，军机发展创新点也与此息息相关。 更新换代正当时，战机市场潜力广大。以战斗机为例，我国现处于新型战机不断亮相 服役、老旧装备的逐步退役的状态，尽管战斗机规模位于世界前列，但和军事大国相 比仍有差距。根据《WorldAirForces2024》显示，中国拥有 1578 架战斗机，占全球 份额 11%，但与美国相比，中国的军用飞机总量仍有较大差距。而且我国现役数量 最多的机种 J-7 是二代机，现在处于退役过度阶段各类机种也落后于美国，尤其三代 以上战机我国对比美国差距十分明显。在战斗机更新换代加速的背景下，预计未来 10 年，我国战斗机将保持每年新增+替换 100 架左右的需求，共计新增 1,000 架。

美国现役战斗机三代四代数量占优，我国现役战斗机仍待更新换代，军用航空产业 或将优先发展。我国现役三代四代战斗机数量一共 628 架，美国现役三代四代战斗 机数量一共 1854 架，对比差距仍很明显。未来随着国家政策导向和资金投入，战机 领域或将加速发展。

新一代战机歼-20S 与歼-35 登台亮相，航空装备加速更迭引领市场需求。2024 年第 十五届珠海航展成功举办，歼-20S 与歼-35 等先进飞行器集中亮相，代表了我国航 空装备的迭代发展，预示着未来的发展前景。新机型的迭代以及主力机型后续不断批量生产，可为军机产业的稳定增长提供坚实基础。随着现役军机的使用年限逐渐增长 以及列装更新的需求，未来新机型大规模批量投入或将提上日程，军机产业创新加速 发展有望提上日程。

民用航空制造行业市场规模庞大，预计未来仍有较大增长空间。2024 年 8 月 27 日 航空航天业龙头波音发布 2024 年《民用航空市场展望》，波音预计中国民航机队规 模到 2043 年将扩大 1 倍以上，年均增长 4.1%，从 4345 架增至 9740 架飞机。未来 20 年间中国将需要 8830 架新民用飞机，其中约 60%用来支持机队增长，另约 40% 将用更加燃油高效的机型来替换老旧飞机。就国内民机市场需求而言，未来随着经济 逐步复苏，民机市场将迎来快速增长。

随着自主创新逐步推进，我国单通道客机市场格局正在发生变化。以 C919 所代表的 单通道客机为例，目前市场上波音制造的 737 系列和空客制造的 A320 系列是单通 道客机的主力机型，但随着 C919 交付数量不断增加，原先的市场格局有望发生改 变。与竞品飞机（空客 A320、波音 B737）相比，C919 具备明显的后发优势与性价 比，随着商业运营的常态化进行和产能的持续爬坡，C919 有望进一步扩大影响力， 市场渗透率或将逐步提升。

全球民机市场蓬勃发展，需求拓展未来前景可期。2024 年 11 月 12 日中国商飞发布 《中国商飞公司市场预测年报（2024-2043）》，年报指出全球航空运输业未来既面临 积极的市场增长和技术创新机遇，也面临能源转型、供应链整合等挑战。预计未来 20 年，全球旅客周转量（RPKs）将以每年 3.75%的速度增长，在 2043 年达到 20.83 万亿客公里。基于全球经济到 2043 年保持年均约 2.5%的增长速度，年报预测 2043 年全球客机机队规模将达到 48931 架，将有 43863 架喷气客机交付，用于替代和支 持机队发展。大规模的市场需求催生更多产业链订单，未来民机市场有望复苏繁荣。 我们认为，未来几年将是军用飞机的加速批产期，助力军机产业跨越式发展，从产业 链的角度来看，航空材料、航电系统和机电系统以及航空发动机未来将随着军用飞机 的大量列装而不断发展壮大，整机总装等产业也将具有持续的高成长性；民用飞机方 面，随着国产大飞机订单加速释放以及国产化率的提升，大飞机产业链以及衍生配套 服务体系有望释放出更大的市场空间。

3.2 航发：无人机助力中小推发动机需求提升，民航/通航发动机应用广阔

航空发动机作为航空器的“心脏”，已成为大国博弈核心战略赛道，是推动整个航空 工业进步的关键引擎，代表着国家军工行业发展水平。进入 21 世纪后，我国航空发 动机的研制进入多系列发动机自研生产阶段，在高推重比发动机的研发上取得了重 要进展。目前，我国四代发动机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶 颈，在研型号正加速转入批生产阶段。 小型涡扇发动机是无人机动力的重要类型。全球已经近百个国家和地区拥有军用无 人机，无人机正在成为各国空中作战力量的主战装备，甚至改变了战争的形态和战术。 动力系统是无人机的“心脏”，决定无人装备的载荷能力、升限、航程、飞行速度和机 动性等综合性能。以 MQ-20“复仇者”为代表的第三代察打一体无人机，在满足中 高空、高速、高隐身性、长航时且兼顾经济性的前提下，涡扇发动机因耗油率相对较 低，质量和推力与无人机匹配度高，成为了首选动力。

2024 年 12 月 27 日，国产首款自主研制 600 公斤推力级涡扇发动机首次点火启动。 该款涡扇发动机具有高空 1.5 万米以上、高速 0.8 马赫以上、长航时飞行和高可靠性 等特点，主要用于高端无人机。按计划，该款发动机将于 2025 年 6 月完成首飞， 2026 年完成定型，将极大提升我国 1.5-4 吨级无人机能力。

CJ-1000A 是匹配 C919 的国产发动机机型，是一款高涵道比涡扇发动机，主要由中 国航空发动机集团在上海的基地开发，上海同时也是 C919 的总装线所在地。CJ1000A 发动机起飞推力不小于 14000kgf，其技术特点是高效率、低燃油消耗、低排 放和低噪音。未来随着 CJ-1000A 发动机在 C919 上实现替换，国产大飞机将在核心 动力上实现自主化，并有力保证产能提升和订单交付。

通用航空产业发展如火如荼，有望成为低空经济增长的强大推动力。2024 年 3 月， 工信部等四部门印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》，提出到 2030 年以高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新模式基本建立，成 为低空经济增长的强大推动力。12 月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于 加快建设统一开放的交通运输市场的意见》，提出深化低空空域管理改革，发展通用 航空和低空经济。据《中国通用航空发展报告（2023—2024）》，2024 年 1-7 月，传 统通用航空经营性飞行量共计 51.7 万小时，截至同年 7 月，全国传统通用航空企业 达到 712 家，与 2023 年底相比净增 22 家。 2024 年 9 月，中国航发自主研制的 1000 千瓦级民用涡轴发动机 AES100 在北京获 颁中国民用航空局型号合格证，标志着我国具备按照国际通行适航标准自主研制先 进民用涡轴发动机的能力。AES100 发动机在结冰、暴雨、强电磁环境等复杂条件下 都可安全稳定工作，配装的直升机可在 6000 米高空以下执行巡逻、救援、观光、公 务飞行等多种任务，将有力促进低空经济发展。AES100 发动机后续改进改型，可衍 生发展 900 千瓦级涡桨发动机、1000 公斤级推力涡扇发动机和 1000 千瓦级地面轻 型燃机，用于中小型涡桨飞机、喷气公务机和地面移动电站。

3.3.军工智能化：未来战争主导力量，多国竞争的胜负高地

新一代战争形态智能化已成为未来发展趋势。从古至今，每一次大的科学技术突破 后，随着新的技术应用于军事领域，作为推动战争发展的原始动力，科学技术都会引 发人类的新一轮军事革命，进而推动人类战争形态和作战方式的深刻变革。智能化无 疑是人工智能时代各领域的普遍发展趋势。纵观科技革命对战争的推动以及美军对 未来战争的布局，未来战争的武器技术、作战概念将向以智能为主要特征的高级战争 形态演进。

智能化武器发展带动产业链公司高景气度。智能化战争体系作战和智能化武器装备 体系建设的双重需要，将带动高中低端、大中小型、远中近程，覆盖陆、海、空、天 和网络等空间领域，作战与保障相配套的智能化无人作战装备体系，增强各军兵种和 作战、保障等各种智能化武器装备的体系融合度。与此同时，无人和反无人、智能与 反智能作战需要，反敌智能化无人作战的武器装备系统，确保能够有效地与敌进行智 能化无人攻防对抗。我们认为，随着智能化建设进程的推进，智能化武器的发展有望 拉动军工信息化板块的相关公司迎来新的机遇。 我国今年成立信息化支援部队，加速推进智能化作战水平建设。这次改革后，原来 陆、海、空、火、战支加上联期保障部队的 5+1 格局，变成了陆、海、空、火和信息 支援，军事航天，网络空间，联勤保障，四大军种加四大兵种的新型军兵种结构布局。 此次战略支援部队被一分为三，构成 4 个独立兵种，此次分拆改革体现出来了适应 超现代战争的紧迫性，新成立的各部队将更加专注于自己职责内的任务，更加聚焦发 展方向，提升军队战斗力，同时军事航天部队和网络空间部队的调整，强化了未来军 队卫星通信和网络通信建设，未来作战更趋向于通过多元化的手段，如卫星侦察、电 子战和网络攻击，直接嵌入各个军种的基层，实现了即时且精准的情报支持，极大地 增强了混成部队的战斗力。

展望未来，科学技术始终是战争形态演变的主导力量。随着人类认知能力不断增强， 发起战争的局限性在不断降低，其所覆盖的领域在快速扩大，战争已从最初单纯的陆 地发展到了陆、海、空、天、电磁、网络等涵盖人类全部认知范围内的所有领域，智 能这一反映人类认知能力强度的指标也已成为新的争夺战争胜负的高地。

3.4 卫星互联网：全球发射竞赛日益激烈，国内卫星产业进入新周期

卫星互联网成为全球争夺新高地，抢筹低轨卫星万亿蓝海市场。对于卫星互联网来 说，轨道和频谱均不可再生，而且 ITU 奉行的基本原则是“先登先占，先占永得”的规 则。因此，不管是为了抢占目前的星座位置还是频段资源，还是竞夺未来的产业商机， 主要国家都正在全力推动本国航空航天企业朝着卫星互联网地带快速迈进，2023 年 全球卫星产业链收入超过 2800 亿美元，而摩根士丹利的报告预测，2040 年全球太 空经济的价值将达到 1 万亿美元，其中卫星互联网将占市场增长的 50%以上。除此 之外，低轨卫星通信网络背后的战略意义更是大国之间的“兵家必争之地”，低轨卫星已然成为新一轮科技革命的竞技场。

2024 年，全球运载火箭共计完成 265 次发射（包括 259 次入轨、6 次亚轨道发 射），259 次成功，6 次失败。较 2023 年 223 次发射，增长 18.83%。其中，美国 运载火箭发射次数占全球发射总量的 54%、中国占 26%、俄罗斯占 6%、新西兰占 6%、日本占 3%、印度占 2%、伊朗占 2%、欧洲占 1%。

从全球来看，低轨通信卫星网络领域当前呈现出“美国主导、其他航天国家加速跟 进”的国际竞争态势。根据 ITU 的测算，近地轨道卫星总容量约为 6 万颗，目前无 论是航空航天企业自身资金与技术能力，还是国家宇航局可以调配的资源与服务能 力，美国对卫星互联网的争夺无疑占据着绝对优势，如果 SpaceX 公司、亚马逊、 Astra 和波音公司组成的强大卫星互联网编队如期实现了各自的计划，美国将霸占 卫星互联网 90%以上的空间，其中仅“星链”就占据了超四成的空域。SpaceX 的猎 鹰 9 号是美国乃至全球发射次数最多的火箭，全年共计发射 132 次，占全球发射总 量的 50%。

星舰测试频次加速，推动全球卫星产业加速发展。SpaceX 公司研发的新一代重型运 载火箭星舰（Starship）是迄今全球体积最大、推力最强的运载火箭，能够产生超过 1600 万磅的推力，支持 100-150 吨的有效载荷。目前为止，Starship 已经进行 6 次 测试。在 2024 年 10 月 13 日的第五次测试中，火箭成功发射并返回，一级助推器被 发射塔臂（“筷子”）成功捕获回收，这是人类历史上首次实现这一壮举。最近一次的 发射测试为 2024 年 11 月 19 日的第六次试飞测试，该火箭第一级助推器未按计划 返回发射塔回收，而是溅落在墨西哥湾；其第二级飞船首次在太空中成功启动“猛禽” 发动机。未来随着星舰正式投入使用，SpaceX 公司有望将更大规模的 StarlinkV2 卫 星送入近地轨道，实现第二代星链的部署。

国家队总共完成 56 次航天发射任务：航天科技集团 51 发，航天科工集团 5 发。民 营企业总共完成 12 次航天发射任务：星河动力 5 发，中科宇航 4 发，东方空间 1 发，星际荣耀 1 发，蓝箭航天 1 发。

“G60”星座

首发：2024 年 8 月 6 日航天科技八院抓总研制的长征六号甲运载火箭在太原卫星 发射中心成功发射，火箭搭载千帆极轨 01 组卫星。千帆极轨 01 组卫星由上海微小 卫星工程中心研制； 第二次发射：2024 年 10 月 15 日，航天科技八院抓总研制的长征六号甲运载火箭 在太原卫星发射中心成功发射，火箭搭载千帆极轨 02 组卫星； 第三次 2024 年 12 月 5 日，航天科技八院抓总研制的长征六号甲运载火箭在太原卫 星发射中心成功发射，火箭搭载千帆极轨 03 组卫星。千帆极轨 03 组卫星由中国科 学院上海微小卫星工程中心研制。

“星网”星座

2024 年 12 月 16 日，航天科技一院研制的长征五号乙运载火箭在文昌航天发射场 成功发射，火箭搭载卫星互联网低轨 01 组卫星。卫星互联网低轨 01 组卫星由航天 科技五院研制，共 10 颗卫星。我国卫星产业经过多年的发展，24 年星网和垣星都相继发射了首批星座，技术端和 成本端也趋于成熟，随着海南商业航天发射场的完工，25 年我国低轨卫星密集发射 程度将显著提高，拉动卫星互联网产业高速发展的黄金期。

3.5 无人装备：无人机改变战争形式，“军、民、贸”三箭齐发

无人作战是当前阶段新的作战力量增长极。近年来，随着国家战略竞争形势的调整， 无人机系统的运用方式也随之演进。无人机作为新型作战力量，在冲突中扮演着越来 越重要的角色，无人装备的联合战术跨域协同作战，成为现代化战争的新型重要力量。

“蜂群作战”成为无人机作战的更高阶模式。随着通信组网、智能决策、协同控制等 无人机集群技术的推广应用，逐渐衍生出无人机作战的更高阶模式-蜂群作战，其主 要分为“忠诚僚机”和“集群作战”两种模式，通过仿生行为决策技术和去中心管理 方式，实现高度智能、协同自主的作战方式，一定程度上颠覆了战场规则和态势。

俄乌战场大放异彩，侦打突防样样精通。俄乌战场中，多款无人机参与其中，据研判 大概投入 10 余型、数千架无人机，以中小型侦察、察打一体无人机为主，参战规模 较大、数量众多，在监视、侦察、打击、突防等任务都发挥了巨大的作用，在一定程度上倾斜战争胜利的天平。战场上无人机的参与表明传统有人的空中作战格局已被 打破，空天融合、有无人协同的作战模式，成为了现代化的新型作战模式。

高端军用无人机技术壁垒高，军贸需求市场空间大。由于对无人机装备有需求的国 家有很多，但全球具备自主生产高性能军用无人机能力的国家较少，因此相对于传统 武器装备，无人机全球军贸市场较为活跃。目前全球无人机系统军贸领域主要出口国 家为以色列、中国及美国，根据 SIPRI 统计，2010 年至 2020 年度，无人机军贸市 场中以色列出口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份额约为 28%，中国市场 份额约为 17%，其他国家合计占 25%。我们预计未来五年内我国军用无人机增速会 超过军用载人飞机，并且我国军用无人机增速超过全球军用无人机增速。

3.6 远火：远程打击核心力量，内需旺盛外贸可期

远程打击核心力量，低成本高效能弹药代表。远程火箭炮武器系统作为陆军进行远程突击作战的新型武器，可有效填补身管火炮与战术导弹间的射程空白，作为新时期陆 军武器“战争之神”，火箭炮发射速度快，火力猛烈，突袭性好，机动能力强，可在 极短的时间里发射大量火箭弹，兼具成本低，饱和打击能力强，是未来最具潜力的弹 药之一。

远程火箭炮与导弹构成趋同，密切配合发展协同增效作用。由于远程火箭炮与导弹 在构成上具有较强的相似性，在运用上具有较强的互补性，因此在技术层面，二者可 以相互借鉴，共同发展；在作战运用层面，可相互配合，发挥协同增效作用。未来要 在复杂多变的战场环境下进行火力打击任务，远程火箭炮凭借威力大、火力猛，费用 低，机动性高、瞬时饱和射击等特点，将发挥巨大作用。

精确制导武器近年采购量呈现上升趋势，GMLARS 在陆军装备制导武器采购中占比 不断提升。以美国 GMLRS 为例，美国政府自 1998 年以来，国防部已花费近 54 亿 美元采购了 42,000 多枚火箭弹。国防部在 2020 财年已要求超过 12 亿美元购买约 9,900 枚火箭弹，并计划在 2021 财年至 2024 财年期间额外花费 43 亿美元购买近 29,000 枚 GMLRS。此外，GMLRS 正在向巴林、阿拉伯联合酋长国、波兰和罗马尼 亚等地出口 GMLRS，开发合作伙伴（法国、德国、意大利和英国）等也均有采购。 根据美国国会研究处，GMLRS 在陆军采购制导武器占比快速提升，已成为了陆军作 战的重点发展方向。

全球多国强化防务自主，军费持续加码，军贸需求攀升。根据 2023 年 4 月斯德哥尔 摩国际和平研究所（SIPRI）发布的最新数据，全球军费开支连续八年增长，在 2013- 22 年的十年间增长了 19%，在 2022 年短短一年内增长了 3.7%。2022 年全球军费 开支达 2.24 万亿美元，同比增长 3.7%，系首次超过 2 万亿美元，其中美国占 38%。 世界军事开支占世界国内生产总值（GDP）的比重——仍保持在 2.2%。作为军贸活 动资金的最终来源，军费是军贸市场的风向标。在国际紧张局势加剧的背景下，未来 三年全球军贸市场或将迎来整体性高增长。

3.7 稀土磁性材料：稀土管理条例正式实施，供需格局稳中向好

我国将稀土列为国家重点管控和发展的战略资源，并在《中国制造 2025》等国家中 长期发展规划中将稀土功能材料列为关键战略材料予以重点发展。中国是世界稀土 资源储量大国，据 USGS 统计，截至 2023 年底，全球稀土资源总储量约为 1.1 亿 吨，其中我国储量达到 4400 万吨，占比约 40%，居全球首位。 中国稀土行业加速整合，“一南一北，一轻一重”格局基本形成。2023 年 9 月，厦门 钨业与中国稀土集团签署《合作框架协议》，拟成立两家合资公司，前者持股 49%， 后者持股 51%，共同合作运营厦门钨业控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业。2023 年 12 月，广晟集团将其直接持有的广东稀土集团的 100%股权无偿划转至中国稀土 集团，至此行业格局基本演变为“一南一北，一轻一重”两大稀土集团。 复盘 2024 年稀土价格，整体价格指数降幅收窄，轻、重稀土价格跌幅分化。受到周 期性过剩的影响，全年稀土价格指数由年初的 198.0 下降至年末的 163.8，降幅约为 17.27%，较 2023 年降幅（33.33%）明显收窄。从主流的稀土产品来看，2024 年轻 稀土和中重稀土产品价格跌幅分化，部分产品跌幅变缓。截至 2024 年 12 月 31 日， 氧化镨钕平均价格为 398 元/公斤，相较 2024 年年初跌幅约 10.16%；氧化镝、氧化 铽平均价格分别为 1610 元/公斤、5600 元/公斤，相较 2024 年年初跌幅分别为35.60%、-24.58%。

从供给端看，我国稀土总量控制指标增速明显放缓，中重稀土供应保持稳定。2024 年我国稀土开采、冶炼分离总量控制指标为27万吨、25.4万吨，分别同比增长5.88%、 4.16%，相较于过去 3 年 20%以上的增速大幅放缓。其中，岩矿型（轻稀土）开采总 量指标为 25.085 万吨，同比增长 6.36%，离子型（中重稀土）开采总量指标为 1.915 万吨，与 2023 年保持一致。

2024 年 6 月，国务院发布《稀土管理条例》并于 2024 年 10 月 1 日实施，明确稀土 归国家所有，稀土开采企业和冶炼分离企业应严格遵守总量调控管理规定。伴随着 《稀土管理条例》的正式实施，稀土供需格局有望持续改善。 需求端，稀土永磁材料是稀土领域消耗量最大的应用领域，占稀土新材料需求的约 63%，其下游广泛应用于新能源汽车、风力发电、机器人、变频空调、消费电子等领 域。 新能源汽车领域：根据中国汽车工业协会数据，2024 年，我国新能源汽车产销累计 完成 1286.9 万辆和 1285.9 万辆，同比分别增长 34.75%和 36.10%。中国电动汽车 百人会预计到 2025 年，新能源汽车（含出口）销量将达到 1650 万辆，同比增速接 近 30%，其中内需销量预计达 1500 万辆，渗透率将超过 55%，进一步推动稀土永 磁材料需求增长。

风电领域：2019-2023年全国新增风电装机容量高速增长，年均复合增速达30.71%， 2024 年 1-11 月份全国新增风电装机容量 5175 万千瓦时，同比增长 25.03%。截至 2024 年底，全国风电装机容量约 5.1 亿千瓦，2025 年中国风电新增装机预计将达到 1.05-1.15 亿千瓦。2024 年 10 月，国家发展改革委等部门发布了《关于大力实施可 再生能源替代行动的指导意见》，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风 电光伏基地建设，推动海上风电集群化开发。未来中国风电装机容量将持续高速增长， 推动稀土磁性材料需求的增加。 人形机器人领域：根据工信部印发的《人形机器人创新发展指导意见》，到 2025 年 将初步建立人形机器人创新体系，关键技术实现突破，整机产品达到国际先进水平并 实现批量生产；到 2027 年，人形机器人技术创新能力将显著提升，形成安全可靠的 产业链供应链体系，构建具有国际竞争力的产业生态。此外，特斯拉计划到 2026 年 生产 5 万至 10 万台 Optimus 人形机器人，并在第二年将产量提升至 10 倍。据高盛 预测，人形机器人将在 2024 年至 2027 年率先应用于工厂领域，并于 2028 年至 2031 年逐步进入消费市场，到 2035 年市场规模有望达到 380 亿美元。一系列政策与市场 布局将显著释放机器人行业需求，成为未来推动稀土永磁材料发展的重要动力。

3.8 锡钨小金属：“电子胶水”与“工业牙齿”

锡是电子焊接材料的不可替代品，也是电子工业的重要基石。半导体领域，锡焊料被 用于连接封装和印刷电路板，在倒片封装中焊锡被用于连接芯片和基板。光伏领域， 光伏焊带作为组件辅材之一，其占光伏组件成本的比例约 2%。 AI 驱动半导体景气延续，锡焊料需求激发活力。根据 WSTS 统计，2024Q1、Q2、 Q3 各实现销售额 1408 亿美元、1499 亿美元、1660 亿美元，分别同比增长 17.8%、 18.3%、23.2%，其中 2024Q3 同比增速为 2021Q4 以来最高。WSTS 预测 2024 年 全球半导体销售额将同比增长 19%，达到 6269 亿美元，到 2025 年，全球销售额预 计将达到 6972 亿美元，同比增长 11.2%，增长的主要推动力来自生成式 AI 服务的 正式启动。 能源转型背景下光伏产业乘风而起，带动光伏焊带用量逐年攀升。2024 年 1-11 月， 我国光伏新增装机 206.3GW，同比增长 25.88%。12 月 5 日，2024 光伏行业年度 大会在四川宜宾召开，中国光伏行业协会上调 2024 年全球光伏新增装机预测，由 390-430GW 上调至 430-470GW，我国光伏新增装机预测为 230-260GW，此前预测 今年新增装机量为 190-220GW。TrendForce 集邦咨询预测，2025 年全球光伏新增 装机达 596GW，同比增长 6.0%，东南亚、拉美、中东等新兴市场将为全球光伏装 机增长注入新动力。

锡精矿供给方面，受佤邦禁令影响，缅甸矿供应大幅下滑，刚果（金）锡精矿补位提 升。据海关总署统计，我国锡矿砂及其精矿进口主要来自缅甸、刚果（金）、玻利维 亚等国家。在缅甸佤邦禁矿政策前，我国锡矿砂及其精矿进口数量中缅甸占比一度达 到 85%，2024 年 4 月以来，随着缅甸矿的库存数量大幅缩减，中国锡精矿进口数量 下滑明显，2024 年 1-11 月进口 15.1 万吨，同比减少 35%，其中缅甸矿占比降至 50%。与此同时，刚果（金）锡精矿供应快速提升，2024 年 1-11 月占比提升至 21%， 相比 2023 年的 11%大幅提升。

价格方面，受宏观情绪和供需预期变化影响，2024 年上半年锡价偏强运行，下半年 有所回落。2024 年沪锡均价为 24.86 万元/吨，相较 2023 年均价上涨 17.04%；截 至 2024 年 12 月 31 日，沪锡收盘价为 24.51 万元/吨，相较 2024 年初上涨 16.28%。 LME 锡 2024 年均价为 30238 美元/吨，相较 2023 年均价上涨 16.71%；截至 2024 年 12 月 31 日，LME 锡收盘价为 28940 美元/吨，相较 2024 年初上涨 15.02%。 加工费方面，2024 年锡精矿(60%)平均加工费为 10824 元/吨，同比增长 3.53%，锡 精矿(40%)平均加工费为 14824 元/吨，同比增长 2.55%，截至 2024 年 12 月底，锡 精矿(60%)和锡精矿(40%)加工费分别为 9000 元/吨、13000 元/吨。冶炼端，受锡价格中枢上移的影响，精锡生产企业积极性较高，2024 年国内精炼锡产量为 18.4 万 吨，同比增长 8.8%。

锡作为稀有金属，地壳含量较低，可用资源有限，资源稀缺性及战略性日益凸显。展 望 2025 年，随着刚果（金）MpamaSouth 矿区稳定量产以及佤邦地区逐步复产，锡 精矿供给预计小幅增长；需求侧，半导体周期企稳向上，焊料需求有望持续复苏，国 内加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策，将带动手机、家电等锡终端 需求的增长，进而支撑锡价。钨及其合金具有高熔点、高密度和优异的抗等离子体溅射侵蚀能力等优点，尤其是 在高温服役环境下，还具有优异的综合力学性能，是航空航天、武器装备、核工程等 不可或缺的关键材料。国内钨消费结构趋于稳定，以硬质合金、钨材、钨特钢、钨化 工为主。其中，硬质合金消费占比均达到最高，占当年钨消费的一半以上，随后依次 是钨材、钨特钢、钨化工。2023 年，中国硬质合金销量为 3.6 万吨，占比 56%。

硬质合金刀片出口增长迅速，钨需求不断提升。根据中国钨业协会统计，2024 年第 一季度涂层硬质合金刀片出口量 356.4 吨，同比增长 23.89%；非涂层硬质合金刀片 出口量 468.9 吨，同比增长 4.31%；2024 年第二季度涂层硬质合金刀片出口量 357.4吨，同比增长 4.72%；非涂层硬质合金刀片出口量 519.3 吨，同比增长 12.64%； 2024 年第三季度涂层硬质合金刀片出口量 403.2 吨，同比增长 4.57%；非涂层硬质 合金刀片出口量 474.8 吨，同比增长 4.09%。

钨精矿供给方面，受国家管制指标影响，钨供给弹性较低。钨是不可再生资源，全球 钨资源供应面临着日益增长的压力，我国虽然拥有一定的钨矿储量，但随着多年的开 采，也面临着资源逐渐减少的挑战。根据中国地质调查局相关数据，目前国内超过一 半的钨矿可采年限低于 10 年，未来 2 年国内无新投产矿山，且伴随钨资源品位下降、 开采成本上升，钨供给弹性较低。基于前述情况，国家严控钨矿开采指标增长。根据 自然资源部数据，钨精矿总量控制指标由 2014 年的 89000 吨增长至 2024 年的 114000 吨。进出口方面，根据海关总署数据，我国钨精矿主要以进口为主，2023 年 钨矿砂及其精矿进口量为 5800 吨，2024 年 1-11 月进口数量增至 11055.6 吨。

价格端，2020-2024 年黑钨精矿均价由 8.41 万元/吨增长至 13.65 万元/吨，2024 年 中国钨市场行情呈现“两头低，中间高”的发展态势，钨精矿价格总体稳步抬升。展 望 2025 年，钨精矿供给弹性较低，需求侧高端硬质合金刀具仍有较大的国产替代空 间，钨丝正成为下一代金刚石线的母线，光伏钨丝线市场渗透率显著提升，有望支撑钨价中枢进一步上移。

3.9 复合材料：航空航天需求不减，低空经济打开成长空间

复合材料作为发展现代国防军工武器装备的重要战略物资，被广泛应用于火箭、导弹、 军用飞机、个体防护等军工领域，其用量已经成为衡量军用装备先进性的重要标志。 未来随着我国国防新装备的列装及现有装备的更新，复合材料服务国防建设的领域 将不断拓宽。 碳纤维和石英纤维是复合材料重要的预制体原料，广泛应用于航空航天领域。 石英纤维可用于被动式热防护隔热结构和半主动式热防护的烧蚀结构，相比于传统 玻璃纤维具有显著性能优势，美国航天飞机陶瓷隔热瓦、柔性隔热毡均使用了大量石 英纤维。同时，石英纤维具有较低的介电损耗，是航天飞行器透波结构组件的重要材 料。受益于航空航天行业整体的快速发展，石英纤维将在飞机、火箭、飞船、空间站、 卫星、飞行器等领域发挥重要的作用。 碳纤维以其出色的性能被用于航空航天、风电、体育休闲、汽车等多个领域，是新材 料领域用途最广泛、市场化最高的材料之一。2024 年，国家进一步出台了一系列支 持碳纤维行业的政策，促进碳纤维行业高质量发展。1 月，工信部等七部门发布《关 于推动未来产业创新发展的实施意见》，推动有色金属、化工、无机非金属等先进基 础材料升级，发展高性能碳纤维、先进半导体等关键战略材料。7 月，工信息部等九 部门发布《精细化工产业创新发展实施方案（2024—2027 年）》，围绕新能源、新材 料、生物技术、工业母机、医疗装备需求，提升高性能纤维等领域关键产品供给能力。 12 月，商务部发布《两用物项和技术进出口许可证管理目录》，对有关碳纤维的产品 继续实施出口管制政策。

据赛奥碳纤维发布的《全球碳纤维复合材料市场报告》，2019-2023 年全球碳纤维市 场需求量的复合增长率为 2.62%，2023 年全球碳纤维需求量约为 11.5 万吨，同比下 降 14.8%。从下游需求分布来看，占比最多的是航空航天军工、风电叶片、体育休闲 和压力容器，分别占碳纤维总需求量的 19.1%、17.4%、16.3%和 12.2%。 航空航天军工市场回暖，2020-2023 年复合增速 10.18%。2023 年全球航空航天碳 纤维需求量约为 2.2 万吨，同比增长 9.45%，再次回到下游第一大应用领域。航空航 天碳纤维需求分布包括商用飞机（36.4%）、军用飞机（20.9%）、无人机（18.2%）、 公务机（10.5%）、直升机（8.2%）等。 民用领域，低空经济快速发展，碳纤维卓越性能满足低空飞行器对材料的苛刻要求。 例如在 eVTOL 中，碳纤维复合材料的应用可以大幅减轻机身重量，提高能源利用效 率和续航里程，增强飞行器的安全性和可靠性。2021 年 2 月，低空经济写入《国家 综合立体交通网规划纲要》；2023 年底，中央经济工作会议提出“打造生物制造、商 业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”；2024 年全国两会，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”被写入政府工作报告。2024 年 3 月，工信部、 科技部、财政部、民航局印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030 年）》， 到 2030 年推动低空经济形成万亿级市场规模。

国产替代趋势有增无减，进口需求持续下降。小丝束方面，日本、韩国、美国等国家 2023 年对中国大陆出口同比下降 40%~50%，其中韩国下降率最高，为 50.14%，日 本下降率最小，为 37.87%，在强大的国产替代趋势之下，质优的日本本土碳纤维依 然有较强的竞争力。大丝束方面，墨西哥、德国及匈牙利等国家 2023 年对中国大陆 的出口同比下降 51%~74%，其中德国下降 51.85%、墨西哥下降 64.49%、匈牙利 下降 73.59%，在快速发展的国内大丝束纤维的冲击之下，此类进口或将归零。2021- 2023 年，中国碳纤维运行产能全球占比分别为 30.5%、43.3%、47.7%，国产碳纤 维自给率分别为 46.9%、60.5%、76.7%。

3.10 核电：三代核电建设进入加速期，终极能源核聚变未来已来

能源是推进碳达峰、碳中和的主战场。中共中央、国务院《关于全面推进美丽中国建 设的意见》明确提出，2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和，大力发展非化 石能源，加快构建新型电力系统，要求到 2035 年非化石能源比重进一步提高。 核电因其环保性、经济性和高效性，在实现双碳目标和清洁能源转型中发挥关键作 用。目前，70 多个国家承诺将排放量减至净零，核能发电作为唯一可大规模替代化 石燃料的清洁能源备受青睐。2024 年 8 月，中共中央、国务院发布《关于加快经济 社会发展全面绿色转型的意见》，提出加快沿海核电等清洁能源基地建设，积极安全 有序发展核电，保持合理布局和平稳建设节奏，到 2030 年，非化石能源消费比重提 高到 25%左右。

我国在运核电装机规模居世界第三位。据国际原子能机构统计，截至 2025 年 1 月 20 日，世界 32 个国家和地区在运核电机组共计 417 台，装机容量 377.05GW。其中， 美国在运核电 94 台，装机容量 96.95GW；法国在运核电 57 台，装机容量 63GW； 中国在运核电57台，装机容量55.28GW；俄罗斯在运核电36台，装机容量26.80GW。

从核电发电量来看，我国核电发电量占比还有巨大的发展空间。2024 年，我国火电 占总发电量的比重高达 67.36%，而核电发电量占比仅 4.72%，与法国（64.8%）、韩 国（30.7%）、美国（18.5%）、加拿大（13.7%）等主要核电国家相比仍然较低。我 国近 20 年全国核电发电量增速大体上先上升后下降，20 年 CAGR 为 11.55%，2024 年，我国核电发电量累计值 4,449 亿千瓦时，同比增长 2.70%。

机组审批数量连续三年超过 2 位数，核电复苏趋势强劲。2022-2024 年，我国核准 核电机组数量分别为 10 台、10 台、11 台，整体呈现出积极安全有序发展的势头。 2024 年，国常会核准的 5 个核电项目，包括中核江苏徐圩一期工程，中广核广东陆 丰一期工程、山东招远一期工程、浙江三澳二期工程，国家电投广西白龙一期工程。 5 个核电项目总投资 2400 多亿元，每个项目的民资股比均达到 10%，推进民间资本 参与。从近 3 年四大集团核准机组数量来看，中核和中广核居于第一梯队，分别核准 11 台和 12 台，后面依次是国家电投（6 台）、华能（2 台）。 全球资本持续加码核聚变，ITER 迎重要里程碑，EAST 再创新记录。根据核聚变行 业协会（FIA）发布的《2024 年全球核聚变行业报告》，2024 年核聚变行业已吸引超 过 71 亿美元的投资，其中新资金超过 9 亿美元，彰显了投资者对核聚变技术的信心 与期待。2024 年 7 月 1 日，国际热核聚变实验反应堆（ITER）项目迎来重要里程 碑，19 个巨型环形场线圈运抵法国南部，为首次等离子体实验铺平道路，标志着反 应堆设计结束，距离投入使用仅一步之遥。2025 年 1 月 20 日，我国有“人造太阳” 之称的全超导托卡马克核聚变实验装置（EAST）在安徽合肥创造新世界纪录，首次 完成 1 亿摄氏度 1066 秒“高质量燃烧”，标志我国聚变能源研究实现从基础科学向 工程实践的重大跨越。 政策驱动核聚变产业发展，商业化进程显著提速。2024 年 1 月，工信部等七部门发 布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，明确聚焦核能、核聚变等重点领域， 打造未来能源装备全链条。3 月，国家发改委在《2024 年国民经济和社会发展计划 草案》中提出推进核聚变等前沿技术研发。12 月，中核集团牵头的可控核聚变创新 联合体 2024 年度工作会发布第二批 12 项任务清单，并强调加快核能“三步走”战 略的实施，推动核聚变技术研发、产业化和国际合作。

3.11 核装备：新机组市场规模近千亿，维修+乏燃料后处理打开成长空间

核电产业链包括了核燃料供给商、设备供应商、电力设计、科研、施工、安装、发电 和输配电等企业，按照其在产业链中的位置可分为上游、中游和下游三个环节。核电 上游环节包括核燃料及循环、碳素及金属的制造；中游环节包括核岛、常规岛设备制 造及核电辅助设备制造；下游环节主要包括核电站设计、建设及运营维护。

核电设备主要分为核岛（NI）设备、常规岛（CI）设备和辅助设备系统（BOP）。核 岛是核反应的核心部分，设备包括反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、主管道、 主泵、堆内构件、控制棒驱动机构等；常规岛设备主要包括汽轮机、发电机、汽水分 离再热器等；辅助设备系统即核蒸汽供应系统之外的部分，包括供热通风与空气调节 系统（HVAC 系统）、排水系统等。 我国对民用核安全设备设计、制造、安装和无损检验单位实施行政许可。国内企业要 生产制造核级设备需要满足两方面条件才能成为合格供货商，一要取得核安全局颁 发的民用核安全设备设计、制造许可证，二要符合使用单位要求，提供的产品必须是 成熟产品。截至 2024 年 6 月 30 日，我国民用核安全设备持证单位共有 226 家，国 内制造企业主要有上海电气、东方电气、哈电集团、中国一重、中国二重以及中核科 技、江苏神通、融发核电等泵/阀/容器制造企业。 核电设备投资占比高，未来市场空间近千亿规模。核电设备在核电站固定资产投资中 的占比约为 50%，核岛、常规岛和辅助设备三部分分别占核电设备投资的比例约为 58%、22%和 20%。假设国家每年核准 10 台机组（三代单机组容量 120 万千瓦），新增机组的单位投资额按华龙一号 1.6 万元/千瓦测算，我国核电机组市场年均投资 额约为 1920 亿元，其中核电设备投资约占 50%，即核电设备年均投资额约为 960 亿元。此外，核电站设计寿命一般为 60 年，部分装备零部件需要定期或不定期进行 维护及更换，随着在运机组不断增加，核电设备运维/更换亦有较大的市场空间。 乏燃料后处理需求迫切，产能建设带动核电设备市场增长。全球商用乏燃料后处理 能力为 4660 吨/年，约相当于全球每年卸出乏燃料量的 42%。其中，法国乏燃料后 处理能力为 1600 吨/年，英国为 1500 吨/年，日本为 800 吨/年。据预测，2030 年我 国核电厂累积卸出乏燃料将达到 2.4 万吨，离堆贮存需求达到 1.5 万吨以上，我国存 在乏燃料管理压力增大、核电发展面临可持续性问题突出、核燃料循环后段需求日益 迫切的实际情况。

在国家发改委、能源局印发的《能源技术革命创新行动计划（2016~2030 年）》中“乏 燃料后处理与高放废物安全处理处置技术创新”成为核能行业技术两大创新重点之 一。《“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》提出，“安全稳妥推动沿海核电建设” 和“建设乏燃料后处理厂”，更是明确了我国坚定执行闭式核燃料循环的政策。我国 在后处理产能方面制定了三步走计划：一是建设每年 60 吨规模后处理中试厂，目前 已完成；二是要完成每年 200 吨规模后处理示范工厂的建设；三是实现每年 800 吨 的工业规模后处理能力，乏燃料处理厂的产能建设将进一步带动核电设备市场增长。

3.12 核技术应用：国家战略新兴产业，万亿市场未来可期

核技术应用，通常指民用非动力核技术应用，或同位素及辐射技术应用，属于现代高 新技术产业，世界上已有 150 多个国家和地区开展核技术的研究开发和应用。近年 来，我国核技术应用产业的发展进入重要的战略机遇期，技术转化应用空前活跃，逐 步形成专业化、市场化、规模化发展态势。 2023 年，中国核能行业协会发布的《中国核技术应用产业发展报告（2023）》预计， 到 2025 年，我国核技术应用市场规模将达万亿元。2024 年 12 月，国家原子能机构 等十二部门印发《核技术应用产业高质量发展三年行动方案（2024—2026 年）》，到 2026 年，核技术在医学诊疗、农业育种、食品加工、材料改性及安检安保等重点领 域将突破关键技术，力争核技术应用产业年直接经济产值达 4000 亿元，为传统产业转型升级注入强劲动能。

我国民用核技术稳步发展，全国从事生产、销售、使用放射性同位素和射线装置的单 位数量逐年增加，2018-2023 年 CAGR 达 10.6%。截至 2023 年底，全国从事生产、 销售、使用放射性同位素和射线装置的相关单位数量共 12.1 万家，同比增长 15.7%， 其中，放射性同位素相关单位有 9577 家，射线装置相关单位有 11.1 万家。

截至 2023 年底，全国在用放射源数量达 17.0 万枚，同比增长 3.4%，各类射线装置 29.0 万台，同比增长 8.5%。 核医学方面，医用同位素作为核医疗的基础与核心，在恶性肿瘤、心脑血管等重大疾 病的诊断和治疗中发挥着越来越突出的作用。长期以来，我国同位素严重依赖进口， 成为我国核医疗健康产业发展之殇。2021 年 6 月 24 日，国家原子能机构等八部委 联合发布《医用同位素中长期发展规划（2021-2035 年）》，指出建立稳定自主医用同 位素供给体系迫在眉睫。 2024 年 12 月 14 日，秦山核电重水堆同位素辐照试验平台顺利完成热试，宣告国内首座商用堆同位素研发平台正式落地，标志着秦山核电已成功解锁在重水堆上开展 钇-90 等多种放射性同位素辐照试验的关键能力。该平台打开了国内商用堆短半衰期 医用同位素研发和生产的大门，为医用同位素国产化及放射性药物研制开辟了一条 新途径。

辐照技术作为高新技术产业，与涉及国计民生的众多行业紧密相关，发展空间大，市 场已进入扩张期。在工业方面，辐照加工是全球核技术应用范围最广、产业化规模最 大的领域。电子加速器创新应用成长迅速，其中材料辐照改性已扩展到交联线缆、热 缩与发泡材料、各类基材涂层固化与各类功能薄膜改性、半导体加工、轮胎预硫化、 医用水凝胶制备、宝石着色等；辐照消毒中的医疗用品增量明显，包括医疗器械、药 品、化妆品等；辐照保鲜服务于食品保存、宠物食品灭菌、包装材料灭菌及农产品保 鲜等。

编辑：火腿肠