2025年公用事业行业投资策略：成长性，高股息，多元化投资机会

2024年行业回顾

2024年行业回顾：优质红利资产，防守能力显著

相对沪深300，2024年初截至12月31日申万公 用事业板块上涨0.33%。 各板块横向对比看，申万公用事业板块在所有 申万一级行业中相对排名22/32。 从细分板块看，2024年初截至12月31日水力发 电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发 电、光伏发电以及热力服务板块分别+23.1%、 +8.6% 、 +8.3% 、 +6.2% 、 -3.4% 、 -12.6% 和 - 15.4%。

2024年前三季度电力板块实现营收14628亿元（同比-1.4%），归母净利润1606亿元（同比+9.0%）。 相比2023年，电力板块盈利能力持续改善。2024年电力板块归母净利润保持增长，主要系2024年动 力煤价格较2023年进一步下行，火电发电成本下降，火电盈利能力修复带动板块整体盈利能力提升。

来水偏丰水电归母净利同比高增，火电利用小时受到挤压。2024Q3，水电实现营收625亿元（同比 +8.6%），归母净利260亿元（同比+20.6%），主要系二季度多流域来水偏丰，发电量同比提升； 2024Q3，火电实现营收3399亿元（同比+1.0%），归母净利200亿元（同比-25.2%），伴随来水修复， 火电发电受到挤压，利用小时下滑。 风电业绩修复，光伏发电盈利能力下滑。2024Q3，风电板块实现营收239亿元（同比-6.2%），归母 净利40.0亿元（同比+17.5%），业绩逐渐修复；2024Q3，光伏发电板块实现营收118亿元（同比14.9%），归母净利5.8亿元（同比-67.8%）。 2024年前三季度，核电营收和归母净利较为平稳。2024Q3，核电板块实现营收424亿元（同比 +5.2%），归母净利59.3亿元（同比-1.7%）。

2025年行业投资策略

火电：2024年煤炭回顾：进口煤持续增长，供需格局宽松

上半年原煤减产，全年产量稳定：自2023年下半年以来，国内煤炭安监事故频发，2024年上半年山 西省开展煤矿三超和隐蔽工作面专项整治，煤炭减产导致全国原煤产量同比下滑，而蒙/陕/新三省 煤 炭 产 量 维 持 增 长 趋 势 ， 截 至 2024 年 11 月 ， 晋 / 蒙 / 陕 / 新 原 煤 产 量 累 计 同 比 分 别 - 7.3%/+5.2%/+2.1%/+19.4%，全国原煤产量累计同比+2.0%，整体全国原煤产量稳定。 进口煤持续增长。基于澳煤进口放开影响及全球煤炭供需阶段性宽松影响，进口动力煤数量持续高 增，前11月全国进口动力煤3.7亿吨，同比增长14.3%。

2024年电厂库存维持高位，迎峰度夏期间港 口未有明显去库存阶段。2024年CCTD主流港 口全年平均库存达6549万吨，较22/23年同比 分别-1.3%/+20.5%，全年港口库存水平持续 高位；电厂方面，2024年南方电厂平均库存 达 3457 万 吨 ， 较 22/23 年同比分别 +0.6%/+15.7%；煤炭重点企业库存天数为 23.2天，较22/23年同比分别+2.3/+3.7天。

受来水影响，电煤需求总体高于去年。2024年上 半年来水充沛，Q2/Q3水电发电量同比+38%/+10%， Q2火电发电量挤压，发电量同比分别-3.1%，9月 来水转弱后火电发电量同比+10%，火力发电韧性 凸显；电厂日耗方面，南方电厂日耗较2023年总 体持平，全国重点电厂略有下滑，电力消费峰值 期间均出现后移，主要系今年高温天气持续时间 较长。

建材、冶金需求较弱，化工需求改善。受益于煤化工行业的产能建设，化工用煤需求持续增长， 2024年1-11月，化工行业动力煤消费量达2.63亿吨，较22/23年同比分别+25.4%/+15.4%，建材、冶 金行业由于房地产行业复苏较弱，用煤需求同比下滑。

水电：二季度来水改善

二季度来水改善。受来水充沛影响，2024Q2-Q3水电发电量同比提升，全年乌东德水库来水总量约 1124亿立方米，较上年同期增长9.2%；三峡水库来水总量约3741亿立方米，较上年同期增长9.1%。

水电：澜沧江、雅砻江装机弹性相对大

在建装机超2500万千瓦，主要分布于澜沧江和雅砻江。各大流域在建水电站合计超过2500万千瓦， 其中，澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦，随着水电站陆续投产，水 电企业业绩弹性渐显。

水电：红利资产+现金流充裕

水电企业盈利稳定，股息率高。水电项目资本投入主要集中在前期，成本主要包括折旧、财务费用 等。2017-2023年长江电力股息率保持在3.6%~4.4%，川投能源由2017年2.7%逐渐提升，近几年稳定 在3.3%左右。 我国水电公司普遍具有较高的分红比例。高盈利、充沛现金流及低运营支出使得我国水电公司具有 较高的分红比例。长江电力承诺2016-2020年分红金额不低于0.65元/股，2021-2025年分红比例不低 于70%。国投电力承诺2021-2023年股利分配率将不低于50%。

典型红利资产，2024年超额收益8.5%。截至2024年12月31日，沪深300累计涨幅14.7%，同期水电板 块累计收益23.1%，超额收益8.5%。预计随着25年一季度汛期利润增厚，超额收益会进一步提高。 伴随国债收益率回落，水电估值持续提升。自2014年至今，长江电力股息率长期高于我国10年期国 债收益率，伴随国债收益率持续回落，水电股息价值凸显。

核电：审批加快，装机容量增长稳定

2024年核电核准11台机组，审批提速。2024年8月国务院核准5个核电项目总计11台机组，数量创下 历史新高，中央文件也自2011年以来首次用“加快”来描述核电建设。“十四五”期间我国核电核 准稳步推进，2021至2024年核准机组数量分别为5/10/10/11台，根据《“十四五”现代能源体系规 划》，2025年目标核电运行装机容量达到70GW，核电迈入确定性成长期。

双寡头格局，成长性确定。截至2024年末，中国核电在运核电机组装机容量2375万千瓦，在建机组/ 核准待建机组2064万千瓦，中国广核在运核电机组装机容量3176万千瓦(含联营)，在建机组/待建机 组1900万千瓦。

风光：特高压建设加速，消纳压力有望缓解

风光装机投产高增，消纳问题凸显。2024年风 光装机维持加速增长态势，风电/光伏累计同 比增速分别维持在+20%/+50%附近；根据全国 新能源消纳检测预警中心数据，2024年全国新 能源消纳问题加剧，1-11月风电/光伏利用率 分别为95.8%/96.2%，装机高速增长凸显了风 光消纳问题。

特高压建设加速推进。目前已开工特高压项目中，陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆、甘肃-浙江、 陕北-安徽主要配套三北地区风光大基地外送，张北-胜利主要配套张家口风光电站外送，特高压建 成后，能够实现新能源发电的远距离、大规模输送，将西部等资源丰富地区的风光发电输送到东部 等负荷中心，缓解风光发电与用电在时间和空间上的错配问题，提高风光的利用率。

风光：海风建设加速，多地启动竞配

福建、辽宁、江苏海风竞配项目取得进展，海风项目储备充足。福建省：2024年12月20日，福建发改委公布了2024年海上风电市场化竞争配置的结果，2.4GW海上风 电项目的竞配结果落地。 江苏省：2024年12月19日，江苏发改委发布了2024年度海上风电项目竞争性配置的公告。公告明确， 此次配置的范围包括《江苏省海上风电发展规划（2024-2030年）》中规划的20个海上风电项目，总 规模达到765万千瓦。 辽宁省：2024年12月16日，辽宁发改委发布公告，对《辽宁省2024年度海上风电建设方案（征求意 见稿）》公开征求意见，并启动了7GW省管海域海上风电项目的竞配工作。

风光：国补第二批名录核查中，企业现金流有望改善

国补欠款有望下发，风光企业现金流改善。为加强可再生能源发电补贴资金使用管理，发改委、财 政部、国家能源局自2022年3月起在全国范围内开展可再生能源发电补贴自查核查工作，于10月发布 第一批经核查确认的合规项目共计7344个，目前第二批目录正在核查中，国补欠款下发有望大幅改 善企业现金流。根据2024年三季报，大多数风光企业应收账款/市值比例高达30%以上。

报告节选：

编辑：火腿肠