2025年计算机行业投资策略：循AI商业化主线，把握结构性新机遇

一、24年行情回顾

行情复盘：AI催化不断，宽松政策提振市场情绪

2024H1，受益于Sora文生视频大模型的发布及政府 工作报告首提“低空经济”等催化，计算机行业跟随 市场开启一轮反弹；24H2，国新办“金融支持实体经 济高质量发展”发布会成为924行情启动的导火索， 央行宽货币政策落地，互换便利和股票回购及增持再 贷款两大结构性工具定向向股市释放流动性，极大提 振市场信心。 2024年，申万计算机指数全年上涨4.4%，跑输沪深 300指数约10.3个百分点，居于全行业14/31。 板块内涨幅前三分别为汇金科技（+367.5%）、赢时 胜（+258.0%）、荣科科技（+234.2%）；跌幅前三 分别为*ST左江（-96.3%）、威创股份（-88.6% ）、 卓朗科技（ -67.4% ）。

24Q3收入回顾：板块复苏分化，龙头公司收入韧性更强

2024Q3营收端小幅增长，主要系龙头公司带动。 2024Q3，计算机板块整体实现营收3071.0亿元，同比增长3.1%，增速相较23Q3（同比+6.5%）略有 下滑。 从中位数角度看，2024Q3营收增速的中位数为-0.8%，低于整体法，表明三季度龙头公司收入端增长 韧性更强。 从增速的分布看，2024Q3营收增速大于50%的有28家，小于0%的有174家，板块内公司复苏分化较 大。

24Q3成本费用回顾：毛利端有所承压，研发继续加码

行业内卷导致毛利率承压，中小企业继续加码研发抢占AI时代高地。 2024Q3，行业整体毛利率为32.5%，同比下滑3.42pp，中位数法和平均值法下的毛利率与整体法差距 较大，均呈下降趋势，我们认为主要系近两年下游客户IT开支收紧，信息系统建设项目内卷严重所致。 2024Q3，计算机板块整体研发费用达279.3亿元，同比下滑2.3%；研发费用率（整体法）/（中位数法 ）/（平均值法）分别为9.1%、13.7%、19.6%，其中平均值法和中位数法下研发费用率小幅提升，表 明中小企业在收入承压的情况下继续加码研发投入，力求借助本轮技术变革抢占新一轮战略高地。

二、国内外发展分化，引领AI三大趋势性变革

趋势一：国内大厂加码算力布局，积极构建AI生态错位竞争

2024年以来，以字节、阿里、腾讯等互联网厂商为首的国内大模型厂商，深耕AI大模型领域，扩 大AI算力布局，降低推理侧成本，构建全面AI生态引领行业。

字节资本开支一骑绝尘，国内大厂加大AI算力投入。据Omdia估计，字节跳动2024年订购了约23 万块英伟达芯片；同时字节跳动已与博通达成合作，计划到2027年自主研发ASIC芯片，以构建百 万显卡级别的人工智能数据中心。国内其他互联网厂商百度、阿里、腾讯自23Q2起纷纷大幅提升 Capex，持续加码AI算力投入。

目前来看国内降价幅度最大、甚至免费的主要为入门级、轻量级的文本大模型；更高性能的新版本 大模型定价较上一代更低。我们认为随着国内AI芯片需求向更具性价比的ASIC芯片转变，推理端成 本下降，未来更高性能的大模型价格有望进一步降低。

趋势二：海外模型优化范式转变，ASIC芯片在推理端性价比更高

在训练侧scaling up边际收益递减的情况下，2024年，以OpenAI o1系列为代表的新一代大模型基 于TTC进行模型优化；同时这一转变也将带动芯片需求向推理侧侧重，ASIC芯片市场份额有望提升。 由于ASIC的单位算力成本更低，满足一定的降本需求，海外大模型推理价格未来有望下调。

训练侧scaling up边际收益递减，基于TTC优化模型打造新范式。 大模型通常是基于Scaling law（持续增加语料数据集、模型参数和训练量）理论来实现模型性能的 持续提升。然而，随着模型参数和训练规模的日益增长，对资金和能源的需求也在不断上升；且可 用的优质数据集随着模型成熟也变得更加稀缺，训练阶段的scaling up逐步放缓。

模型工程进步缓解scaling up边际收益递减趋 势。1）头部模型厂商从稠密架构切换至MoE 架构：2023年12月，Mistral开 源8×7B的 MoE模型，在多项测评逼近或超过1750亿参 数 的 GPT3.5水 平 ； 2024年 以 来 ， Google Gemini1.5pro开 启 国内 外 模 型稠 密 到稀 疏 MoE 的 切 换 浪 潮 ， 幻 方 、 xAI 、 阿 里 、 Minimax、商汤、阶跃星辰等纷纷在新一代模 型里使用并改进MoE。2）围绕KV Cache压 缩进行改进：主要方向包括优化注意力机制、 减少模型层数、输入的token数等；当前主要 聚焦注意力机制的优化，例如DeepSeek引入 MLA，在大幅降低训推成本的同时，保持较强 性能。

趋势三：AI Agent密集发布，打响端侧和应用落地争夺战

大模型持续发展，推动AI Agent产业规模快速增长。LLM算法持续迭代优化，而AI Agent为LLM 算法补充执行能力，是通往AGI的必由之路。LLM Agent基础架构一般包含LLM、感知、规划、记 忆与行动五个组件部分，其中LLM扮演了Agent 的“大脑”，在这个系统中提供推理、规划等能力。 大模型推理端成本持续下降，有望推动AI Agent不断发展。据测算，中国AI Agent市场规模在 2023年约为554亿元，预计至2028年将达到8520亿元，年均复合增长率为72.7%。

端侧AI：从苹果、特斯拉等端侧企业相关AI进展来看，核心公司均在有AI产品或AI业务布局，且伴 有苹果AI手机发布、特斯拉FSD性能提升、Uber合作持续扩展，在经营层面均有积极进展。此外， 传统云计算厂商谷歌、亚马逊、微软、甲骨文等云厂商在AI时代下加速端侧布局，云业务中的AI业 绩贡献已十分明显。

三、板块催化持续，信创招投标迎积极变化

信创利好政策相继发布，招投标订单加速落地

24年起信创招投标迎积极变化，化债落地信创相关公司盈利回款有望改善。2023年和2024年《安全可靠 评测》三批结果发布，下游信创选择更为明确，招投标效率提升，信创渗透速度有望加快。24年，中信、 工商、邮储等银行信创招标持续落地，运营商服务器设备招标也相继落地；此外随着10万亿元化债方案的 落地，地方政府财务状况将得到明显改善，信创行业公司有望迎来回款和盈利修复。

信创产业当前发展情况：技术生态逐步成熟

六大CPU领军企业，三条路径发展，国产化程度逐步增强 。当前阶段，国内主流的CPU厂商主要有海光、兆芯、飞腾、海思、龙芯、申威六家领军企业，从指令集授 权的角度看，主要可以分为三类： 1）IP内核授权：以兆芯为代表，获得x86内核层级的授权，可基于指令集系统进行SoC集成设计，具备良好的 生态和性能起点，当下阶段具备快速放量潜质，但自主可控程度较低。 2）指令集架构授权：以海光为代表，获得x86指令集授权；以鲲鹏和飞腾为代表，获得ARM架构级授权，可 基于指令集架构进行核心CPU设计，同时ARM生态适配有望获得市场倾斜快速发展。 3）指令集架构授权+自研：以龙芯和申威为代表，分别获得MIPS和Alpha架构授权，并在此基础上进行自主 研发，形成自有的指令集架构，安全可控程度极高，但当前生态适配极为困难。

信创产业推进逐步进入行业渗透深水区

党政信创下沉深化。电子政务系统的国产化发展接棒开启，涉及采招范围相较电子公文系统更广， 替换周期更长，国产服务器有望迎来持续放量。 行业信创全面铺开。我国信创产业在经历前期试点后，技术与生态逐步成熟，在国家与地方的政策 引领下开始进入“8+N”的全面推广阶段，当前正处于由政策驱动过渡至市场导向的关键节点，市 场天花板逐步拔高。八大行业中，金融、电信推进节奏最快，当前已进入规模化落地阶段；电力、 石油、医疗、教育等领域亦开始逐步推进试点。

四、重视政策+产业趋势，把握相关板块复苏机遇

扩张型刺激政策组合，超长期国债重点支持“两重”领域

财政政策将更加给力。11月8日，十四届全国人大常委会批准新增6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性 债务。财政部部长蓝佛安表示目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。一方面，持续抓 好增量政策落地见效，另一方面，结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。

货币政策加大逆周期调控力度，调控框架不断优化。降息方面，截至2024年11月，央行共进行了3次降息 操作，1年期和5年期以上LPR分别累计调降35和60个基点，还降低了存量房贷利率平均0.5个百分点左右； 降准方面，央行分别于2月和9月下调金融机构存款准备金率，年内共调降1个百分点，释放流动性约2万亿 元，央行此前表示年内还将视市场流动性情况，择机降准0.25-0.5个百分点。此外，今年以来我国货币政策 框架也在不断优化，比如7天期逆回购利率替代MLF成为主要政策利率、增加午后临时隔夜正、逆回购操 作、开展公开市场国债买卖、买断式逆回购等。

24年超长期特别国债发行完毕，重点支持 “两重”。截至11月 中旬，2024年1万亿超长期特别国债已发行完毕。11月，蓝佛 安表示2025年将继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略 和重点领域安全能力建设。国家发改委将在年内提前下达明年 1000亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工 作、先行开工实施。“两重”是指国家重大战略实施和重点领域 安全能力建设，旨在通过集中资源，支持对经济社会发展具有全 局性、战略性和长远性影响的重大项目和领域，同时加强国家安 全能力建设，包括加快推进自主创新，破解“卡脖子”问题，并 进一步推进人工智能、低空经济等重点产业发展。预计2025年 超长期特别国债发行规模将在1.5-2万亿元左右，支持重点或为 “两重”领域。

数据要素大厦即将落成，亟待制度文件封顶

国家数据局局长刘烈宏在全球数字经济大会上表示，国家数据局2024年以制度建设为主线，今年陆续推出 数据产权、数据流通、收益分配、安全治理、公共数据开发利用、企业数据开发利用、数字经济高质量发 展、数据基础设施建设指引等8项制度文件。

2024年9月，国家数据局印发《关于促进数据产业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》和《关于促进 企业数据资源开发利用的意见（征求意见稿）》，推动企业充分发挥数据要素新动能；2024年10月，国家 数据局印发《公共数据资源授权运营实施规范（试行）》（公开征求意见稿），进一步构建更加完善的数 据要素市场化配置体制机制。

报告节选：

编辑：火腿肠