2025年光伏行业年度策略报告：底部已现，静待复苏

1. 光伏周期筑底信号夯实，景气度开启右侧向上通道

1.1 需求：长期增长趋势不变

1.1.1 国内装机需求平稳

2023 年高基数下，2024 年国内光伏装机持续增长。2023 年，全球光伏新增装机390GW，同比+67%，创历史新高；我国光伏新增装机 216.88GW，同比+148.1%。2024 年12月国内光伏新增装机约 70.7GW，同比增长 36.3%，环比增长 182.8%。国内2024 年全年累积新增光伏装机 277GW，同比增长 28.4%。

展望后续，国家碳达峰碳中和目标不变，降息周期叠加光储系统成本大幅下降，光伏发电投资价值更加凸显。根据 Infolink 预测，预计 2025 年整体需求在245-265GW之间。

1.1.2 全球市场多点开花，非美出口数据明年有望增长

根据海关总署数据，12 月组件出口额 140.5 亿元，同比-15.8%，环比+9.8%。1-12月累计出口额 2177.1 亿元，同比-28.8%。 根据 Infolink，11 月国内光伏组件出口量 15.2GW，同比-14%，环比-12%。11 月全球前五大单一出口市场依序为巴西、荷兰、巴基斯坦、沙特与西班牙，单月合计出口量约占全球市场的 41%。2024 年 1-11 月国内组件累计出口 219.31GW，同比+14%。

12 月逆变器出口额同比持续增长；环比增速转正，主要受益于亚洲、非洲地区出口额增长。据海关总署，12 月逆变器出口额 47.8 亿元，同比+12.5%，环比+10.2%。全年累计出口额588.2 亿元，同比-15.5%。 分大洲看，12 月国内逆变器对欧洲出口 16.1 亿元，同比+12.2%，环比+31.4%；对亚洲出口 18.2 亿元，同比+13.4%，环比+5.1%；对拉丁美洲出口 5.3 亿元，同比-14.4%，环比-20.0%；对非洲出口 3.6 亿元，同比+46.7%，环比+47.5%；对北美洲出口2.7 亿元，同比+27.6%，环比-5.9%；对大洋洲出口 1.8 亿元，同比+39.7%，环比+0.1%。

根据 InfoLink，预计 2024 年全年全球光伏市场需求在 469-533GW范围区间。虽然传统主要市场需求增速放缓，但新兴市场需求的崛起为全球光伏市场增长注入新动能。中东市场需求显著上升，对全球装机需求形成支撑；此外，泰国、马来西亚、越南等国相继出台绿电相关利好政策，东南亚地区光伏需求有望提升。 展望 2025 年，预计全球光伏需求为 492-568GW，较 2024 年持续小幅增长5-7%。海外主要市场来看，预计欧洲光伏需求约 85-93GW，美国光伏需求约38-44 GW，印度光伏需求约25-35GW。

1.2 供给：产能过剩有望逐步缓解

1.2.1 开工率持续下行，硅料、玻璃持续减产或率先平衡

行业开工率降至历史底部，预计 1 月硅料开工率或将继续下降。根据百川盈孚数据，截至2024 年 12 月底，硅料企业开工率降至 38.6%，硅片企业开工率为46.5%，电池片企业开工率为 53.5%，光伏玻璃行业开工率降至 53.9%，均处于历史低位。此外，根据SMM光伏视界，12 月光伏组件开工率持续降低至 44.2%，预计 2025 年1 月行业开工率环比约下降至35.95%。

1.2.2 落后产能不断关停，新增产能得到有效控制

由于需求低迷，产业链各环节持续亏损，成本控制能力较差的产能陆续关停，行业有效供给减少。此外，基于当前行业投产即亏损的现状，部分计划投产的产能，也相继发布了延迟投产的公告。

工信部对光伏新建及改扩建光伏项目能耗及水耗要求趋严，引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，进一步限制了产能新增。2024 年 11 月，工信部对《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》进行了修订。与意见稿相比，正式规范条件主要变化体现在硅料要求新建和改扩建项目还原电耗小于40 kWh/kg，综合电耗小于53kWh/kg，均较意见稿要求下降了 4 kWh /kg，且低于 2023 年行业平均水平。此外，正式规范条件对硅片和电池片的水耗、再生水使用率等做了新增要求。 我们认为，此规范条件的出台，有利于引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本，新增产能规模有望得到有效控制。

1.3 价格：趋势扭转，有望上行

1.3.1 库存新高但拐点已现，价格新低但开始上行

从库存角度来看，截至 2025 年 1 月初，多晶硅工厂端库存从11 月最高点接近33万吨降至 24.9 万吨。在企业积极减产的背景下，月度供给量低于需求，12 月硅料库存拐点基本已至，预计 1 月玻璃库存也将下降。

从价格角度来看，2024 年下半年产业链各环节价格基本在底部位置略有下行，2025年1月上旬，产业链中上游价格结构性反弹。根据 1 月 15 日 Infolink 报价，致密料均价为39.0元/kg，较上周持平；颗粒硅均价为 36.0 元/kg，较上周持平。150um 的182mm单晶硅片均价1.15元/片，较上周持平；130um 的 183mm N 型硅片均价 1.18 元/片，较上周持平：130um的182*210mmN 型硅片均价 1.350 元/片，较上周上涨 8.0%。M10 电池片（转换效率23.1%）均价为 0.33 元/W，较上周提高 10.0%；210mm 电池片（转换效率23.1%）均价为0.28元/W，较上下降 6.7%；182mm TOPCon 电池片均价为 0.29 元/W（转换效率25.0%+），较上周持平。182mm双面 PERC 组件均价 0.65 元/W，较上周持平；182TOPCon 双玻组件价格0.69 元/W，较上周持平。

1.3.2 多因素共驱价格有望持续向上

从经营角度出发，2024 年下半年以来，硅料、硅片、电池片、组件环节，开始进入持续亏损毛利润的状态。根据百川盈孚测算，2024 年底硅料环节毛利润为-4475 元/吨，硅片、电池片环节毛利润为分别-0.01 元/W 和-0.02 元/W。当前硅料价格对应的是企业现金的持续亏损，我们判断该极端低价的状态不可持续。

2024 年 12 月 19 日，CPIA 发布 12 月上旬光伏主流产品各环节综合成本数据，并呼吁企业依法合规地参与市场竞争，不要进行低于成本的销售与投标。根据CPIA测算，在各环节不计折旧，硅料、硅片、电池片环节不含增值税的情况下，最终组件含税成本（含最低必要费用）为 0.692 元/W，环比 11 月上升 0.002 元/W。上述成本测算结果并未将折旧纳入，低于实际生产成本。CPIA 公布的最低成本有利于对行业价格底线形成指导，促进行业良性发展。

出口退税率下降，倒逼组件出口价格上涨。2024 年 11 月15 日，财政部、税务总局下发2024 年第 15 号公告《关于调整出口退税政策的公告》，提出自2024 年12 月1 日起实施，将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%。退税税率的降低提高了光伏企业的出口成本，有望倒逼企业上调出口价格。此外，在此政策下，技术创新能力强且有规模效应的企业，产品竞争力有望增强，市占率也有望进一步提高。行业处于亏损现金的困境、叠加顶层政策指引和行业协会自律，三因素共振，有望驱动产业链价格走出底部，拐头向上。

2. 行业 24Q3 部分财务数据与历史最底部相当

2.1 利润表：行业持续减值，连续两个季度亏损

我们选取光伏产业链中 109 家核心标的为样本进行统计，2024 年Q3 行业核心标的整体毛利率为 13.1%，已经低于 2012 年欧美“双反”冲击及 2018 年“531”新政冲击时期，呈现出较为明显的底部特征。

2024 年 Q1-Q3，行业资产减值分别为 61 亿元、127 亿元及61 亿元，预计Q4减值环比Q3 有所扩大。持续的资产减值对利润形成拖累，2024 年 Q2 行业整体扣非归母净利润转负，Q2、Q3 扣非归母净利润分别为-48 和-24 亿元，扣除资产减值环比减少的影响，实际经营Q3亏损更多。

分环节来看，硅料、硅片、电池片、组件环节扣非归母净利率分别为0.2%、-34.3%、-30.5%和-0.4%，产业链中游亏损更为严重。

2.2 资产负债表：如期继续恶化，短债加速上行

行业核心标的整体资产负债率持续攀升，截至 2024 年三季度末，资产负债达65.9%。一方面，行业净资产同比增速转负至-2.7%；另一方面，短期借款同比增速上升至30.6%。

2.3 现金流量表：筹资活动如期减缓，经营活动继续流入

行业核心标的整体筹资活动现金流逐季度减少，由 2024 年Q1 的577 亿元下降至Q3的93亿元。Q3 投资活动现金流出为-430 亿元，支出环比减少了127 亿元。Q3 经营活动现金流为277 亿元，在 Q2 转正后持续流入。

3. 重点推荐： “新技术”+“供给侧”+“海外布局”三大方向

3.1 BC 联盟即将成型，高效率技术大势所趋

BC 技术在效率、安全性、成本等方面均具有优势。从效率上来看，BC电池的理论效率极限为 29.1%，最接近晶硅电池极限转换效率。2024 年 10 月 23 日，隆基绿能自主研发的HPBC2.0 组件效率达到 25.4%，打破晶硅组件效率世界记录。此外，根据Taiyangnews 统计，截至2024 年 12 月，爱旭 AIKO 的 ABC 组件以 24.2%的量产效率继续稳居世界第一。安全性来说，BC 电池具有防热斑性能，发生火灾的可能性低；且BC 电池正面无栅线，背面单面一字型焊接提高了抗隐裂能力，降低了断栅、隐裂风险。成本方面，BC 技术可以做到无银化，降本空间大，且爱旭推出了满屏ABC组件产品，有限的面积上转换效率和发电量更高，能够有效降低单瓦成本。

BC 技术产业链正在逐步扩大合作协同范围，共建良好的产业生态圈。2024 年11月22日，12th bifi PV Workshop 2024 Zhuhai 国际峰会以双面 BC 为核心主题，聚集了BC产业链相关企业、机构；其中 TCL 中环、协鑫科技、隆基绿能等公司参与了硅料与硅片技术方面讨论，爱旭股份、隆基绿能、梅耶博格和帝尔激光参与了电池生产环节交流。此外，11 月29日，爱旭股份与高景太阳能举行战略合作签约，双方将在硅片、电池、组件三大领域展开协同，加速BC 组件产品的研发、生产与市场推广。

根据 Infolink 统计，截至 2024 年上半年，已落地的 xBC 产能超过55GW，主要由隆基绿能和爱旭股份贡献。出货量来看，2023 年 xBC 组件出货约 7GW，2024 年上半年出货量11GW+，超过 2023 年全年。

BC 组件双面率提高，打开地面电站市场空间。当前爱旭股份已经拥有成熟的75%或以上双面率的地面产品，适用于大型地面电站。2024 年下半年以来，华能集团、中国华电、国家电投等央国企陆续发布 BC 集采需求，总规模已经超过 6GW，BC 技术正在打开国内集中式电站市场。

对下游业主来说，BC 组件投资收益更优。以 10000 ㎡电站为例，选取行业主流2382*1134版型组件，假设有效面积为 60%，实际能安装组件约 2200 块。选取ABC 双玻640W组件与TOPCon 双玻 600W 组件，装机容量分别为 1.408MW 和 1.320MW，ABC 安装容量提升6.7%。参考 BC 招标价格及 CPIA 最低成本价，估算 ABC 和 TOPCon 组件投资费用差额为20.24万元。假设年有效发电小时数为 1200h，光伏发电售价为 0.7 元/KWh。根据爱旭股份在宁夏电力设计院电站楼顶所做实证测试，ABC 和 TOPCon 分别安装两排组件，第2 排组件在一天的部分时间内会被前排组件的阴影所遮挡的情况下，单千瓦 ABC 组件相较于TOPCon 有9.55%的发电增益。我们假设发电增益为 5%，ABC 组件每年投资收益约比TOPCon 提高12%，根据测算结果，两年增量收益即可覆盖投资投资费用差额。

3.2 行业自律已经形成，供给侧改善促价格回升

行业协会按月定期发布主流产品含税最低成本，行业主流企业报价高于指导红线。10月开始，CPIA 每月公布光伏主流组件产品含税成本，指导光伏企业依法合规参与市场竞争，不进行低于成本的销售与投标。从 12 月 9 日中电建项目投标情况来看，行业龙头和骨干企业报价均在行业协会指导的最低成本 0.69 元/W 以上。 自律会议多次召开，行业自律基本已成。根据《科创板日报》报道，2024 年12月6日，超 30 家光伏企业或已签订了自律公约。根据所签订自律公约，将从下个月开始管控产能，相关产能配额或依据今年各家企业出货量及产能所制定。

3.3 新一轮“双反”在所难免，海外布局值得期待

2024 年 5 月 14 日，美国商务部正式启动对进口自东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国和越南）的光伏电池和组件的双反调查。2024 年 10 月 1 日，美国商务部公布反补贴初判结果，反补贴税率在 0.14%-292.61%之间。2024 年 11 月 29 日，美国商务部公布对反倾销税调查的初步肯定性裁定，反倾销税率范围在 0-271.28%；从国家来看，税率由高到低排序分别是越南、柬埔寨、泰国、马来西亚，税率分别为 271.28%、125.37%、77.85%、21.31%。

编辑：火腿肠