2025年军工行业策略：风劲好扬帆，奋进正当时

1 历史复盘及25年展望：伏久者，飞必高

2023至2024H1——负面因素对估值影响已基本结束

回顾2023-2024H1，行业负面因素基本price-in 。 2023年，行业人事调整力度及对产业链影响超市场预期，2023H2行业估值持 续下行，且出现PE与EPS双杀，至2024H1行业负面因素已基本price-in； 回顾2024H1板块个股涨跌，在行业负面因素影响情况下，排除因政策导向催化 的低空经济及商业航天相关主题标的（上海瀚讯19%、威海广泰15%），涨幅靠 前的多为白马主机厂及央国企标的（如：中国船舶38%、中航西飞8%），而跌 幅靠前的均为中小市值标的，反映了23年人事调整对行业负面影响的延续。

复盘资产负债表：预计2025年进入修复周期

应收账款：2023年以来，产业链应收账款均持续处于高位，在24Q3达到十四五以来最高水平，或因产业链出现需求递延及交付推迟等原因 致使收入确认延后+回款周期变长。2025年，我们预计收入确认节奏会逐步恢复正常，且回款情况也将进一步得到改善。 存货：近年来，各细分配套产业链存货较高，且规模在持续扩大，或因下游主机单位需求传导降速，导致中上游配套商库存商品、在产品、 及发出商品等科目增加，预计2025年在产业链阻塞点打通后将不断改善。

预收账款及合同负债：作为需求落地的领先指标，配套产业链2024年 仍旧未有明显恢复。展望2025年，在力争完成十四五任务大背景下， 各军种或将更为积极向主机单位传递需求，合同负债规模有望再次扩大 ；回顾十四五，预收账款及合同负债在2021年呈现扩张高峰，我们预 计2025年有望再次出现。

复盘资产负债表：看好主机单位资产负债表出现积极变化

应收账款：自2022年开始，飞机主机厂收入增速出现下滑，但仍相对好于配套供应商，但2024年应收账款规模累积较大，反映回款速度下降；发动机 主机厂则相对相对较好，考虑到2025年为“十四五”和“十五五”交替之际，预计飞机及发动机主机单位收入增速有望提速，且回款情况将进一步优化。 存货：从2022年开始，主机单位库存规模不断增长： 飞机，存货规模稳居高位，且以原材料和在产品为主，2025年交付回归正常后有望持续改善； 发动机，存货2024年呈现快速增长趋势，且在产品占比高于原材料，同时库存商品及发出商品也有一定规模，可看出其库存消化仍在进行中， 或主要因新型号仍未成熟，预计在2025-2026年将不断改善，存货压力有望得到缓解。 预收账款及合同负债：作为需求落地的领先指标，2022年以来飞机及发动机主机单位呈现出持续显著下降的趋势，我们认为，2025年在来自终端客户 需求下达恢复正常后，各主机厂合同负债端在2025年有望出现显著积极变化，将进一步佐证行业需求恢复正在进行；如：主机单位【中航电测】于 2024年10月大幅上调关联交易预计金额，【洪都航空】公告2025年关联交易上限，同比大幅增长，均可佐证行业需求恢复进行中。

复盘9.24至今——2025需求恢复，配置价值仍在

2025年EPS改善预期消化估值，中上游及新技术或更受市场偏好 。 9.24以来，军工指数呈现高弹性上涨，截至2024.12.27，当前市盈率TTM（剔除负值）61.27倍，五年历史分位数79.92%，三季报后PE-TTM现值业绩基数为23Q4至 24Q3，恰好为板块因负面因素影响业绩阶段，考虑2025年为“十四五”任务冲刺之年，预计行业EPS端将出现显著修复，向未来展望行业估值或进入持续消化阶段； 回顾9.24以来个股涨跌，250亿市值以下的技术驱动标的涨幅更为靠前（如：盟升电子91%），反映：1）行业需求恢复预期下，市场对中上游EPS修复有更高预期， 2）对新技术带来的新产业方向有更强投资偏好。

2 投资主线一：传统阵地——飞机导弹发动机

主战阵地——飞机：核心作战平台

2023H2开始，因人事调整等影响因素下，需求端（合同）出现一定推迟（23Q3至24Q3全产业链收入规模缩小，应收账款及存货等科目规模处于 历史高位），产业链中上游库存程度整体较高，订单收入确认迟缓；通过观察主机单位合同负债（预收账款）科目，可发现，截止2024Q3各飞机主 机单位上一轮大额订单已被逐步消化，待主机单位收到正式订单后，全产业链收入端有望在2025年得到明显改善； 关联交易：我们发现中航沈飞、中航西飞在今年年底都大幅上调了2024年关联交易预计金额，或印证了产业链已逐步进入恢复周期；

机构主动产品持仓： 24Q1获配金额及比例将至三年来历史低点，后持续提升，在细分方向中获配比例最高，受机构资金持续青睐；2022年至2024H1，以增值税改革、价格调整、需求（订单）为主导的行业负面影响因子在财务报表及股价中已基本体现；2024H2开始，股价、 订单、财务表现均出现恢复迹象，光威复材近期签订时间跨越3年半且总金额为36.64亿元的大合同，进一步验证了产业链需求逐步恢复的情况。

主战阵地——发动机：新一代型号放量始点

主机订单增加带动库存恢复：2023H2，发动机中上游产业链普遍出现交付放缓迹象（应收账款及存货处于高位），或与主机单位消化库存有关；2024年 起，主机单位库存恢复，根据公告主要系订单增加而产品投入增加所致，或逐步带动产业链需求恢复进度提速；主机单位关联交易指引乐观：航发动力作为唯一军用发动机主机单位，2024-2025年【采购商品】项目增速超过大部分飞机主机单位，或反映发动机行业 整体景气度高于战机产业链，发动机产业链或将率先受益于全产业链需求恢复； 看好全新一代型号放量始点+第二增长曲线：发动机行业正处于老型号稳定列装+新型号逐渐导入的发展趋势，增量逻辑仍在，看好2025年全新一代型号 放量起始点；同时发动机行业研制难度高、周期长、行业进入壁垒较高，竞争格局不易发生变化，具备较强技术内核企业或更容易实现横向或纵向延展， 不断突破自身天花板（国内+国外），外贸业务或将成为部分发动机配套企业第二增长曲线。

3 投资主线二：跨越十五五周期

复盘十四五：新装备复合材料应用比例提升

2020年起，碳纤维复合材料在新一代装备中使用比例逐步提升，高端装备对碳纤维需求日益增长，航空应用端碳纤维及其复合材料业务稳定成长， 带动碳纤维企业【光威复材】、【中航高科】业绩快速增长，股价在2020-2021年期间同步反应，实现PExEPS的戴维斯双击，跑出明显超额； 2020/1/2-2021/1/8，【光威复材】股价实现涨幅125%，超额沪深300指数99pct，超额SW国防军工指数64pct；【中航高科】股价实现涨幅 237% ，超额沪深300指数213pct，超额SW国防军工指数178pct。

跨越“十五五” 长久期投资方向

复盘“十四五” 初期可知，从0-1阶段迈入1-N阶段的公司，因均具备戴维斯双击逻辑，故股价表现也相对更好； “十五五”期间在新技术/新作战方式/新市场等多因素驱动，即将迈入1-N方向的细分领域公司，其业绩增长久期或相对更长，即业绩与估值 提升空间均较为充足，有望再现“十四五”初期表现，或跑出更大超额。

上游材料——陶瓷基复合材料

陶瓷基复合材料轻质/耐高温/抗氧化性的优异特性引领航空动力新突破。未来发动机燃烧室温度将会更高，陶瓷基复材因其轻质（密度低）、耐高温（工作温度可达1600℃） 和抗氧化性（在高温有氧保持稳定）等优点而成为理想的高温合金替代材料，尤其工作温度较高温合 金提高了400～500℃，可以满足新一代发动机对高推重比、低油耗以及长寿命的需求。 已在燃烧室、涡轮叶片、尾喷管等航空发动机热端部件实现规模应用。

新一代装备有望进一步创造需求。 飞发一体化作为新一代战机研制的必然趋势，喷管在其设计中的重要性得到提升，热管理一体化设计 是其关键；而陶瓷基复合材料制备技术为高超声速飞机喷管的热防护问题提供了解决的思路，以C/C 、 C/SiC为代表的陶瓷基复合材料轻质、耐高温且制备技术日益成熟，代表了未来热防护技术的发展 方向，或将在新一代航空动力系统中发挥关键作用，从而持续催生市场需求。

信息化——信息化依旧是装备建设重中之重

现代战争中，制信息权是赢得战争胜利的关键。特别是在新一轮科技革命和军事革命迅猛发展、战争形态加速演变的背景下，网络信息体系的地 位作用空前凸显。对我军网络信息体系建设，习主席始终高度关注，作出一系列重大部署。 2024年4月19日，信息支援部队正式成立。作为全新打造战略性兵种，其是统筹网络信息体系建设运用的关键支撑，我们认为，将原战略支援部 队拆分后单独成立信息支援部队或可视作提升信息化能力建设的第一步，后续有望向各军种进行推进，逐步向互联互通及智能化作战进行转变。

报告节选：

编辑：火腿肠