2025年工业金属行业策略报告：基本面偏紧预期不变，铜铝上涨可期

行情回顾

行情回顾：铝板块24年涨幅18.4%，铜涨幅4.6%

截至2024年12月31日，有色板块24年涨幅3.2%，不及沪深300指数。 从三级行业看，其他稀有金属领涨有色板块，铝板块年内涨幅18.4%，铜涨幅4.6%。

行情回顾：有色行业估值提升

截止至12月31日，有色行业PE（TTM）估值为18.36倍，估值水平明显高于2023年12月29日。 申万三级子行业中，铜铝估值水平相对较稳。

铜：供需紧平衡决定铜价偏多，静待宏观共振打开弹性

铜：工业属性决定方向，金融属性决定弹性

金融及工业属性共同主导波动。3月以来受冶炼供给收缩、美联储降息、英美制裁和美铜逼仓（投机性资金多头）等多重因素影响，铜价最高涨至 87,390元/吨，较年初上涨26.4%，随着逼仓失败致多头获利了结，5月下旬开始铜价连续回调，7月美总统选举枪击使市场转向“特朗普交易”， 随后铜价回调，8月铜价企稳反弹，9月美联储开启降息周期，国内经济政策逐步发力利好铜价，11月随特朗普当选再度转向“特朗普交易”。

铜：受矿端原料紧缺影响，TC跌至历史低位

TC/RC：年初以来，受矿端短缺影响，中国冶炼厂现货粗炼费TC持续下跌，截至2024年12月28日，TC为6.75美元/吨，处于历史相对低位。安 托法加斯塔和江铜将25年的铜精矿 TC/RC定为每吨21.25美元和每磅2.125美分，较2024年80美元/8美分的基准价格下跌了73.4%。 供需：根据ICSG数据，2024年1-8月，全球精炼铜产量1833.2万吨，同比+5.1%；精炼铜消耗1779.7万吨，同比+2.5%；精炼铜供给过剩约53.5 万吨。根据同花顺援引SMM数据，1-12月我国电解铜累计产量为1206.06万吨，同比+5.4%，粗铜和阳极铜弥补了铜精矿的短缺。 库存：受高铜价抑制，下游需求多以刚需为主，采购货偏谨慎，截至2024年12月27日，LME+COMEX+SHFE+保税区铜库存合计为45.7万吨， 较年初上涨23.6万吨。

铜：矿端扰动增加，供给增速放缓

多个项目存在延期，铜矿未来增量下调。根据我们不完全统计 ，2024-2026年全球铜矿山新投产项目产能为41.6/71.4/69.9 万吨。 矿端扰动增加+再生铜补充，25年精炼铜供给增量有限。综合 考虑矿山品位下滑、再生铜产量和Cobre铜矿等因素，预计 24-26年精炼铜总供给为2685/2748.5/2808万吨，分别-7.6 万 吨 （ -0.3% ） 、 +63.5 万 吨 （ +2.4% ） 、 +59.5 万 吨 （ +2.2%）。

铜：新能源需求拉动边际增量

电动车、光伏、风电、储能等拉动铜消费边际增量。根据测算， 24-26年新能源汽车用铜增量为25.1/27.7/24.4万吨，新能源发电用铜增量为 30.3/32.5/32.9万吨，储能用铜增量为1.5/1.5/1.4万吨。

铜：供需紧平衡决定铜价大方向偏多，静待宏观共振打开弹性

供需角度：安托法加斯塔和江铜将25年的铜精矿TC/RC定为每吨21.25美元和每磅2.125美分，较2024年80美元/8美分的基准价格下跌了73.4%， 定调矿端短缺难改，预计24-26年精炼铜供需平衡为-35.8/-31.3/-21.1万吨。 宏观角度：美联储9月意外降息50BP正式开启降息周期，特朗普成功当选总统带来不确定性提振美元指数走强，关注宽货币+宽财政组合可能。 库存角度：年内铜价下跌后需求明显增加，铜价去库趋势良好，当前全球铜库存处于往年同期中性水平。 投资建议：短期，供需面对铜价底部有支撑，同时特朗普加征关税预期压制铜价，预计铜价宽幅振荡；中长期，铜供需偏紧预期短期难以扭转决 定铜价底部支撑较强，全球货币宽松周期开启，待全球通胀预期反弹出现宏观面共振，铜价将打开向上弹性。

铝：运行产能逼近产能天花板，供给强约束下铝价可期

铝：成本推升，24年铝价较年初+1.0%

氧化铝价格大幅攀升推高电解铝成本，截至12月30日，铝价宽幅波动较年初+1.0%。年内铝价主要受供给端复产、需求端预期和宏观面降息等 炒作影响，整体呈现出M型走势，价格重心受氧化铝价格攀升推动成本有所上升。

铝土矿：进口占比逐年提升，供应扰动风险不断加剧

中国铝土矿产量自2019年以来连续下滑。2023年，中国铝土矿产量 6551.6万吨，同比-3.4%或229万吨，占中国铝土矿总供给的33.4%( 折氧化铝)。进入2024年，前十个月中国铝土矿产量4802.3万吨，同 比-14.4%或807.5万吨。

进口铝土矿集中度逐年提升，供应扰动风险不断加剧。2023年，中 国净进口铝土矿14121.1万吨，同比+12.8%或1598万吨，占中国铝 土矿总供给的66.6%(折氧化铝)。其中，自几内亚进口铝土矿9931.5 万吨，占中国铝土矿总进口量的70.3%；自澳大利亚进口铝土矿 3460.9万吨，占中国铝土矿总进口量的24.5%。

铝土矿：几内亚矿涨幅近50%，铝土矿资源属性进一步提升

由于国内铝土矿山复产节奏缓慢，国内氧化铝对进口铝土矿依赖 加剧。按照中国铝土矿供需缺口来看，中国铝土矿供需持续处于 紧平衡状态。  注：折氧化铝吨，铝土矿供需缺口=氧化铝产量-铝土矿供给折氧 化铝。 截至12月31日，几内亚三水铝矿(AL:45%,SI:3%)CIF价为107美元 /干吨，年内上涨54%/37.5美元/干吨。

电解铝：氧化铝价格持续上涨推升电解铝成本

供给：根据同花顺援引IAI数据，2024年1-11月，全球电解铝产量6652.2万吨，同比+2.9%；根据同花顺援引上海有色数据，1-12月我国电 解铝累计产量为4309.1万吨，同比+3.8%。 库存：除5月俄铝隐性库存的释放，LME 库存大增带动全球社会库存激增以外，电解铝显性库存总体维持去库。 利润：据百川数据，12月中国电解铝行业呈现亏损状态，按生产成本计算，理论平均亏损1352.4元/吨，较上月利润大降828.86%，其中开工 产能中理论亏损产能占比70.45%，较上月亏损占比63.47%增加6.98pct。

电解铝：国内产能逼近供给侧改革产能天花板

我国电解铝产能接近天花板。2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板 约为4500万吨，截至2024年12月，国内建成产能已达4510.2万吨，运行产能达到4386.4万吨。 我国目前在建或拟建产能大部分为置换产能。受天花板限制，国内实际新增电解铝产能有限，在建或拟建产能80%以上为置换产能，根据SMM统 计，我国电解铝置换产能主要集中在贵州、四川、内蒙古和甘肃地区，2024年预计投产规模达到177万吨，25年及以后预计投产规模为447万吨， 其中净增产能仅有91万吨。

电解铝：海外复产缓慢，新增产能落地不确定性较大

海外铝厂复产缓慢。21-22年受能源危机影响，海外电解铝产能大幅减产，减产地区主要分布在欧洲，由于欧洲铝厂小而分散，复产需额外投资 ，23年仅有Dunkerque铝厂复产部分产能，其余停产产能预计未来复产不确定性较强。 海外新增产能建设缓慢，主要分布在印度和印尼地区。受国内产能红线影响，国内电解铝企业纷纷转向海外建厂，根据长江有色网统计，国内企 业规划海外建厂的电解铝产能达575万吨，其中华峰集团一期前25万吨电解铝项目已全部投产。除此之外，Inalum、CITA、Balco等国外铝企远 期规划新增产能达170.4万吨。由于东南亚基础设施建设水平较低，缺少交通、电力等设施，项目建设落地的不确定性较大。

电解铝：“双碳”政策下，整体供给速度趋于缓慢

受“双碳”政策及国内电力紧张影响，未来供给端增速放缓。2023年全球电解铝产量达到7058.1万吨，其中国内产量为4174.1万吨，海 外产量为2884.0万吨。2024年考虑到云南提前复产及内蒙古等新增产能投产，预计全球产量达到7192.0万吨，同比增长1.9%，其中国内 产量达到4274.0万吨，同比增长2.4%，国外产量达到2918.0万吨，同比增长1.2%。随着国内运行产能逼近产能“天花板”，2026年全 球产量将达到7427.0万吨。

电解铝：地产疲软，新能源拉动终端需求

地产：房地产开工及竣工面积双下滑，对铝需求形成拖累。地 产基建占我国铝消费的25.8%，截止到24年12月，开工面积累 计同比-23.0%，竣工面积累计同比-27.7%，虽有政策提振， 但整体压力仍较大或逐步向下探底，预计24-26房地产用铝对 地产拖累将逐步减弱。

新能源汽车：产销两旺，带动铝需求高增长。根据IAI统计，纯 电动汽车用铝量为227kg/辆，插电式混合动力汽车用铝量为 244kg/辆，随着新能源汽车渗透率的不断提升，预计24-26年 全球新能源汽车用铝增量为85/95/86万吨。

光伏：清洁能源迅猛发展拉动铝消费。据Mysteel统计，每 GW光伏组件边框的耗铝量在0.9-1.1万吨，每GW电站建设所 需光伏支架的用铝量约为0.4-0.6万吨。预计24-26年全球光伏 装机为490/ 560/640GW，对应用铝量为497/549/605万吨。

特高压：“十四五”规划拉动铝杆线消费。我国要求在“十四 五”期间加强西电东送、提高清洁能源消纳比例，国网规划建 设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，据SMM 历史线路数据，特高压交流线路平均每公里用铝量63.43吨， 特高压直流线路平均每公里用铝量55.17吨，预计24-26年我国 特高压用铝增量为22、13、-5万吨。

报告节选：

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