2025年有色行业年度策略报告：金铜共舞，拾级而上

1. 黄金：货币之锚，行在高处

1.1. 全球央行开启降息周期，实际利下行支撑金价

全球央行开启降息周期，实际利率下行支撑金价。据央视网报道，2024 年 9 月美联储利率决议开启降息周期降息 50BP至 4.75%-5.00%之间的水平。 自 2022 年 3 月至 2023 年 7 月，美联储一年多时间连续 11 次加息，累计 加息 525 个基点，2024 年 9 月的大幅度降息开启了四年多来第一个宽松 周期。2024 年 12 月利率点阵图显示，2025 年有 10 位官员预计年末政策 利率在 3.75%-4.00%区间，5 位官员预计 2026 年末政策利率在 3.25%- 3.50%。根据美联储 2024 年 12 月发布的 SEP 报告，联邦利率中位数长期 目标为 3.0%。展望未来两年，我们认为若按照每次降息 25BP 计算，2025 年美联储有望降息两次，预计 2026 年美联储还将降息两次。继美联储宣 布降息后，多个国家纷纷跟进，包括欧洲央行、瑞士、瑞典、韩国、泰国 等；2025 年除了美国以外，市场预期仍有多个国家继续降息：欧洲央行 计划 2025 年将继续降息、英国预计降息四次（每次 25 个基点）、中国 2025 年将实施适度宽松的货币政策，择机降准降息、加拿大 2025 年上半年有 望降息等。 我们认为随着世界多国央行开启降息周期，全球将迎来货币环境宽松，利 好黄金价格。

1.2. 高企的美债规模和财政赤字将对美元构成压力

高企的美债规模和美国财政赤字可能将加剧美国主权债务不可持续的风 险，使得美国信用风险上升，对美元构成压力。自 2019 年全球公共卫生 事件（COVID-19）以来，为应对疫情带来的经济冲击，美国政府实施了 多轮大规模的财政刺激政策。例如，2020 年通过的《冠状病毒援助、救 济与经济安全法案》（CARES Act）、《经济援助法》（Economic Aid Act） 等法案，总额接近 5.7 万亿美元，几乎是 2008 年金融危机期间规模的四 倍。这些政策包括直接向个人发放现金、增加失业救济、支持小企业贷款 等，旨在缓解企业和个人的经济压力。除了应对疫情的直接支出外，美国 还加大了基础设施投资力度。例如，拜登政府推出的基建计划，旨在改善 美国的交通、能源等基础设施，进一步推动经济增长。以上的财政刺激政 策都需要通过大规模发行债券来融资。2007 年-2019 年美国政府债务增加 了约 14.2 万亿美元，而 2020-2023 年短短的 3 年内，美国政府债务增加 了约 10.3 万亿美元。因此，我们可以看到美国债务规模自 2020 年开始激 增，当年美国债务总额占 GDP 的比例达 126.30%，是有史以来的最高水 平。2024 年债务总额占 GDP 比例达到 124.30%，仍居高不下。根据预测 数据显示，未来 5 年，美国债务总额占 GDP 的比例仍将进一步提高，到 2027 年该比例将超过 128%。美国财政赤字达历史高位水平，根据白宫行 政管理和预算局预测的数据，未来 10 年仍将位于高位水平。如前所述， 为应对疫情的影响，美国政府采取了大规模的财政刺激政策，2024 年， 美国联邦政府的财政赤字达到 1.859 万亿美元，占 GPD 比例达 6.60%， 是 1901 年以来第三高，仅次于新冠疫情期间 2020 财年的 3.129 万亿美元 和 2021 年财年的 3.669 万亿美元。我们认为高企的债务规模和财政赤字 负担，可能会加剧美国主权债务不可持续的风险，使得美国信用风险上升， 对美元构成压力。

从历史数据看，在大多数情况下黄金价格与美元指数呈负相关。简而言 之，由于黄金具有避险属性，在危机来临或市场风险偏好降低时，投资者持有美元的意愿将被削弱，购买黄金以规避风险，资金流向黄金市场，推 升金价；当美元走强时，通常意味着美国经济表现强劲或市场对美元的信 心增强，投资者可能会将资金从黄金转移到美元资产，从而导致黄金价格 下跌。我们认为一方面，当前美国债务规模及政府赤字均处于历史最高水 平，将加剧美国主权债务不可持续风险，导致美国信用风险上升，削弱美 元地位，对美元指数的上行构成压力；另一方面，2025 年 1 月，特朗普 将宣誓就职迎来他的第二个任期，其对进口商品征收关税的措施或将推 升通货膨胀，也为美元贬值带来压力，利好黄金价格。

1.3. 央行持续购金对金价形成强支撑

全球央行购金将继续。“货币天然不是黄金，黄金天然是货币。”在人类经 济的前 3000 年左右，黄金在众多一般等价物中脱颖而出，成为人类选定 的货币。黄金与其他储备资产相比便显得极具吸引力，黄金没有政治风险， 黄金具有高流动性，也没有信用风险，同时兼具稀缺性。各国央行纷纷将 目光投向黄金，通过购入确保资产的安全性，并维持本国货币信用体系的 稳定，央行的购金行为也由此持续，不断为货币信用提供增补力量。自 2022 年起，全球央行购金数量呈现出大幅上扬的态势，当年的全球央行 黄金净买入量首次突破千吨大关，达到 1081.88 吨，创下历史最高纪录。 根据世界黄金协会公布的数据，截至 2024 年 9 月，全球央行的黄金净买 入量达到 693.52 吨，据此计算的年化净买入量将达到 924.69 吨，是 2010 年以来的第三高，仅次于 2022 和 2023 年的净买入量。全球央行购金的 热度依然不减，根据世界黄金协会调研数据显示，2024 年被调研的央行 有 81%表示全球央行的黄金储备量将继续保持增加；各国央行高度重视黄金在对冲通胀、长期储值、应对危机、有效实现多元化投资、高流动性、 地缘政治分散风险工具、没有违约等方面的表现。我们认为持续进行的央 行购金价格对黄金价格形成强有力的支撑。

2. 铜：铜精矿供需格局偏紧，“能源转型+AI 浪潮”孕育 新增长

2.1. 铜精矿供给增速受限，2025 年铜精矿 TC 继续走低

供给增速受限主因之一：铜精矿供给易受扰动，直接影响铜矿供给的 稳定性和增长。ICSG 数据显示，2024 年 1-10 月，全球铜精矿产量为 1877 万吨，据此计算年化产量预计为 2252.40 万吨，同比 2023 年增加 28.3 万吨， 同比增长 1.27%，是自 2021 以来供给增速最低的一年。我们认为铜矿生产 频受扰动，是供给增速受限的主要原因之一，铜矿扰动的核心因素可以归纳 为以下三类：①极端恶劣天气导致生产受阻。典型代表为近期赞比亚地区 极端干旱导致依赖水力发电的当地电量明显不足，干扰铜矿企业正常生产。 ②运营公司与当地政府、社区及工人之间的争端。比如巴拿马政府与第一 量子就 Cobre 铜矿的争端，比如淡水河谷与巴西地方法庭就 Sossego 铜矿的 争议等。③生产波动导致的放量不及预期等。如铜矿巨头 Codelco 的 El Teniente 矿铜产量因受岩石崩塌影响大幅下降， 2024 年 4 月份产量较上年 同期下降 32%等。

供给增速受限主因之二：全球铜精矿产能利用率持续下滑，且新增铜矿资 源量逐步减少。全球铜矿产能利用率呈现明显的下降趋势，2004-2024 年全 球矿山平均产能利用率为 83.09%，2024 年 1-10 月全球铜矿产能利用率为 78.54%，2022 和 2023 年该数值分别为 80.13%和 78.72%，由此可见近年来 全球铜矿的产能利用率呈现明显的下降趋势。此外，全球新增铜矿数量也在 逐步减少。据自然资源部报道显示，S&P Global Market Intelligence 的一项 研究表明，铜矿行业大多数企业一直在投资棕地（Brownfields）项目，加上 从取得发现到储量发布需时过长，导致能够改变市场基本面的大型铜矿发 现持续减少。标普公司勘查战略研究报告发现，虽然自从 2020 年以来大型 铜矿的资源量增加了 4600 万吨，但其中大多数来自 1990 年代发现的老铜 矿，较上年增加的 2670 万吨铜直接来自矿业公司在已知矿床和现有矿山的 勘探，只有不到 600 万吨的铜来自新发现，而且最近几年只有 390 万吨。 我们认为，产铜矿的品位逐步下降，也将使得铜资源供给受限，并提高单吨 产出成本。

供给受限主因之三：铜矿开发周期长，且资本开支不足。①铜矿开发周期较 长。根据全球地质矿产信息网，新铜矿从勘探到生产周期较长，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年，其中最短的为 6 年，最 长的为 32 年。如西藏玉龙铜矿发现于 20 世纪 60 年代，1978 年提交详查地 质报告，直到紫金矿业收购后才于 2021 年底建成投产，从发现到投产历经 超过 50 年。②资本开支不足。根据 MINING.COM 报道，S&P Global Market Intelligence 研究显示，铜矿企业资本开支目前仍显著低于 2013 年高峰期（约 为 1092 亿美金）。尽管全球 30 家顶级矿业公司的资本支出在 2021 年和 2022 年分别增长 13.8%和 16.3%，但标普分析师认为这 30 家顶级矿业公司 的资本支出将在 2024 和 2025 年将分别下降 1.8%和 0.7%。

供给受限主因之四：铜矿山可开采年限和矿石品位不断下降。根据 MinEx Consulting，铜矿山可供开采年限由上个世纪初最高的 111 年，下降到 2010 年的 36 年，铜矿山可供开采年数大幅下降。铜矿品位也不可逆转地持续下 降，全球铜矿平均品位在 1900 年为 4.0%，2010 年下降到 1.07%，铜矿品位 下降显著。而且新发现的铜矿品位相对保持稳定，这在一定程度上使得可开 采铜矿的平均品位受累。根据 MinEx Consulting，在 1900-2009 年这百年间， 单吨铜矿的开采成本下降了 4 倍，不断下降的铜矿开采成本抵消了铜矿品 位下降带来的影响。未来面临的挑战就是：开采成本下降是否能继续快于铜矿品位的下降？我们认为随着时间的推移，矿体不可避免的面临枯竭，矿产 品位下降也不可逆转，即便开采技术的发展有利于降低成本，但是边际改善 的难度将越来越大，铜矿开采成本的上升将是不可避免的结果。

原生粗铜冶炼产能增速快于铜矿产能增速，将加剧市场对铜资源的争夺， 预计 2025 年铜精矿粗炼/精炼费用（TC/RC）将维持低位水平。从历史数据 看，铜冶炼产能增速快于铜矿产能增速，导致市场对于铜资源争夺加剧， 2013-2023 年，中国铜矿和原生粗铜产量 CAGR 分别为 0.57%和 8.47%，上 下游产量增速显著不同步；且有扩大的趋势，即近 10 年来的增速差距显著 高于过去 20 年的增速差距，也导致我国铜精矿严重依赖进口。从全球范围 看，铜冶炼产能增速快于铜矿增速的现象依然成立，2013-2023 年全球铜矿 产量和原生粗铜产量 CAGR 分别为 2.10%和 3.26%，二者相差 1.16 个 pct，铜矿产量增速明显快于原生粗铜产量增速。

由于铜资源供应受限，叠加原生粗铜冶炼产能增速快于铜矿产量增速，我 们认为 2025 年铜精矿供应将维持偏紧格局，铜精矿加工费将落在历史低位 水平的波段中。根据 SMM 统计数据看，预计 2024-2025 年全球铜矿产量增 量分别为 29.99、87.86 万吨，全球铜矿供给增量相对有限。另据 SMM 的样 本统计数据显示，在未来几年内中国计划新增产能总计 374.5 万吨，2024- 2026 年分别为 87 万吨、97.5 万吨、80 万吨，余下 110 万吨规划时间未定。 截至 2025 年 1 月 8 日，铜精矿现货 TC 为 5 美元/干吨，处于历史低位水 平。据我的钢铁网报道，2024 年 12 月 26 日 CSPT 小组召开季度会议，并敲 定了 2025 年一季度的铜精矿现货采购指导加工费 TC/RC 为 25 美元/吨及 2.5 美分/磅，较上季度下跌，2024 年第四季度的铜精矿现货采购指导加工 费为 35 美元/吨及 3.5 美分/磅。由此可见 2025 年铜精矿供应局面不容乐 观。

2.2. 能源转型+AI 浪潮来袭，铜需求有望迎来快速增长

2024 年全球铜消费保持增长，中国仍是全球最大的铜消费国。根据 ICSG 统 计，全球 2024 年 1-10 月累计铜消费量达到 2248.3 万吨，同比+0.89%；同期，中国铜消费量累计为 1296.3 万吨，占全球总消费量的 58%。

当前电力需求在中国铜需求结构占比第一，全球范围铜的需求依然主要集 中于传统领域。当前中国铜终端需求中，电力占比最高，全球范围内建筑需 求占比最高，电力排名居前。根据 SMM，2023 年中国铜下游需求中，电力 行业占比最高达 47%，家电和交通运输行业分别占比 14%和 12%，建筑和 电子行业分别占比 8%，其他领域合计 11%。根据 ICSG，全球铜的下游需 求中，建筑占比 26%，其次为消费品及电子等占 23%，基础设施（电力&电 信）占比 17%，工业设备为 12%，其他占比 9%。

铜成为国际市场竞相争夺的关键金属,多个国家/国际组织把铜列入关键材 料清单。铜不仅广泛应用于传统领域，包括建筑、交通、家电等领域，也是 发展可再生能源所需的关键金属，预计未来几年铜的需求量仍将居高不下。 根据普华永道的统计，2022年全球关键矿产交易中，铜的交易占比高达85%，占 40 大矿企并购活动的 56%，由此可见铜资源在国际矿产市场上备受关注。 根据亚洲金属网统计，多个国家/国际组织把铜列入关键材料清单。铜是清 洁能源技术的关键组成部分，如风力发电机、太阳能电池板、电动汽车和电 池储能系统等，多个国家/国际组织已经把铜列入键材料清单，包括美国、 中国、日本、印度、加拿大、欧盟和联合国。由此可见，铜的在能源转型中 的重要作用。

在碳中和持续推进的背景下，能源转型已经在路上，将成为铜需求提供强 劲的增长动力。根据世界农化网报道，《2024 全球碳中和年度进展报告》显 示，截至 2024 年 5 月，全球已有 151 个国家提出碳中和目标，其中 120 个 国家已将碳中和目标纳入法律或政策文件，86 个国家提出了详细的碳中和 路线图。在此背景下，能源转型已经在路上，全球将更多的依赖清洁能源， 包括太阳能、风电、氢能等清洁能源和技术，这些技术比传统技术更耗铜； 另一方面，经济电气化将需要对电网基础设施的现代化和扩建进行重大投 资，都将为铜的需求带来强劲增长动力。根据 S&P Global，在减碳所需的 几项关键技术中，铜的需求量都特别高，包括太阳能、风电、电动汽车、储 能、地热等。根据 S&P Global，到 2035 年，这些行业总计每年将需要额外 增加 1200 万吨铜，在此期间，铜需求将以两位数的年增长率增长。

风光储是目前应用最广的清洁能源技术，也是铜需求的重要动能之一。根 据中国电力企业联合会统计数据，2024 年 1-11 月，风电光伏新增装机容量 分别达 51.75GW 、206.3GW，同比分别增加 25.03%、25.88%，保持高增速。 据经济参考报报道，2025 年全国能源工作会议明确：2025 年要大力推进风 电光伏开发利用，积极推进第二批、第三批“沙戈荒”大型风电光伏基地项 目建设，全年将新增风电光伏装机容量 200GW。一般来讲，从招标到装机 需要一年左右的时间，这也意味着 2025 年中国风电光伏装机总量保持高位 水平。 根据 GWEC，全球风电市场将迎来加速增长，并其 2024-2030 年增长预测 （1210GW）上调 10%，以符合主要经济体制定的国家产业政策、海上风电 发展势头以及新兴市场和发展中经济体的增长。华为 2024 年 1 月发布的报 告《2024 智能光伏十大趋势》显示，2023 年碳中和按下加速键，全球光伏 新增装机 400GW，储能超 100GWh，光储市场持续快速增长；华为在其报 告中援引国际可再生能源机构预测数据显示，2030 年光伏装机将达到 5200GW，2050 年达到 14000GW， 可再生能源比例达 90%以上，其中光伏 将成为主力。风电和光伏对铜的消耗比较高，根据 S&P Global，风电、光伏 每兆瓦装机容量耗铜量是煤炭或者天然气等传统发电技术的 2-5 倍。我们认 为随着风电、光伏等清洁能源技术的深入发展，这些技术将成为带动铜消费 快速增长的重要动能。

新能源汽车继续成为铜需求增长的重要来源。新能源车单车的铜需求量高 于燃油汽车，且未来新能源车消费仍将保持 2 位数的增长，该市场仍是铜 需求的重要来源。根据中国有色网，传统燃油车平均耗铜量在 20kg 以上， 主要用于散热、同步器和电子系统。根据《新能源车产业用铜分析》报告显 示，新能源车平均耗铜是传统燃油车的 4 倍以上，增量来源于电动机、锂电 池、线缆以及充电桩：动力电池包/低压线束/高压线束/驱动电机/连接铜排/ 高压连接器等部位单车用铜量分别为 56/25/6/10/8/1kg。据 ICA 数据，插混 新能车达到 60 kg /辆，纯电新能车达到 83 kg/辆，大型的纯电公交车达到 224-369 kg /辆。新能源车销量未来 5 年仍将以 2 位数的增长率增长。2023 年全球新能源车销量为 1420 万辆，EV Volumes 预计 2024 年全球销量为 1660 万量，同比增长 17%，预计未来 5 年全球销量 CAGR 为 18.57%，到 2029 年全球新能源车销量将到达 3890 万辆，届时全球新能源车对铜的新增 需求量将达到 173.4 万吨-239.87 万吨。我们据此测算，预计 2024-2029 年 间，新能源车市场对铜的需求量将为 980 万吨-1356 万吨。

AI 浪潮来袭，算力催化电力用铜量高涨。2024 年是 AI 应用落地的元年， 各种 AI 应用开始深入到我们日常生活的方方面面，伴随而来的是对 AI 对 算力需求的快速增长。据 Precedence 测算，2024 年全球数据中心市场规模 将达到 1253.5 亿美元，预计到 2034 年将达到 3646.2 亿美元左右， 2024 年至 2034 年的预测期内，该市场将以 11.45% 的复合年增长率增长。AI 数 据中心将成为驱动电力增长的主要驱动力，以美国为例：根据华尔街见闻报 道，美国能源部预测，从 2023 年开始，美国数据中心的电力需求（不包括 加密货币）将每年增加约 13%-27%，到 2028 年时将达到 325-580TWh（1 太 瓦时 = 10 亿千瓦时），占美国总电力需求的 6.7%-12%。按照这一预测，从 2023 到 2028 年，美国数据中心的电力需求有望增长 2-3 倍。我们认为铜作 为发电和电力传输领域重要的金属材料，将显著受益于 AI 数据中心驱动的 快速增长。根据必和必拓，到 2050 年全球铜需求将从 2021 年的 3040 万吨 增长至 5250 万吨，增幅达 72%；尽管目前数据中心占铜需求的不到 1%， 但到 2050 年，这一比例将达到 6%至 7%，铜需求量将达到 315-368 万吨。

2025 年中国电网投资有望持续增长，明确看好电力投资为铜需求带来的增 长动力。2024 年 1-11 月，中国电力工程投资完成额累计为 13955 亿元，同 比增长 14.66%。从历史数据看，十四五以来（2021-2024 年），电力投资 CAGR 为 19.43%，明显快于历史平均水平（5.93%）。2024 年 1-11 月电网累计投资 额达 5290 亿元，据此年化 2024 年度电网累计投资额预计为 5771 亿元，“十 四五”以来（2021-2024 年）电网累计投资总额预计达到 21009 亿元。根据 中国电力网，“十四五”期间全国电网总投资额为 29000 亿元，所以 2025 年 作为“十四五”的最后一年，预计需要完成电网投资总额达 7991 亿元，意 味着中国电网投资仍将处于高位水平。根据国际能源署发布的报告《2024 年 电力》，预计 2024-2026 年，全球电力需求增长将加速至平均 3.4%。到 2026 年，全球电力需求增长的约 85%预计将来自发达经济体以外的国家——最 明显的是中国、印度和东南亚国家。

全球及主要经济体 2025 年将保持增长，利好铜需求基本盘的稳定和增长。 根据OECD的预测，2025年全球GDP增速为 3.32%，高于2024 年的 3.22%， 温和的经济增长将为铜需求提供一定的支撑。据美联储在 2024 年 12 月发 布的 SEP 报告数据显示，2025 年美国 GDP 增速中位数预计为 2.1%，较 9 月发布的数据上修了 1 个 pct，同时核心 PCE 指数同比增速由 9 月 2.2%， 上修至 12 月 2.5%，并将失业率由 9 月公布的 4.4%下修至 4.3%，这说明美 联储对于 2025 年美国经济增长抱有信心，美国经济实现“软着陆”的概率 在提高，有助于全球经济保持稳定。欧元区也将迎来 2023 年以来最强复苏， 根据 OECD 的预测，欧元区 2025 年 GDP 增速为 1.26%，较 2024 年提高 0.49 个 pct。中国作为全球主要的铜消费国，2025 年将迎来积极的财政政策 和适度宽松的货币政策，经济有望保持稳定增长，继续起到重要的压舱石或 稳定器的作用。同时全球多国央行开启降息，宽松货币政策将提供良好的流 动性。

编辑：火腿肠