2025年证券行业分析：券商自营投资新时代，优化资产配置效能，聚焦多元化策略

1. 投资净收益占比逐步提升，资产配置呈多元化

1.1. 费类业务承压，资产配置类业务影响力逐步提升

投资净收益占比逐步提升。随着佣金率、管理费率持续下行，经纪、资管、投行等 费类业务收入贡献持续下滑，券商资产配置类（自营业务）已经超越经纪业务，成为券 商的第一收入来源。券商自营收入占比中枢从 2009 年左右的 10%逐渐提升到 2023 年的 30%左右，2024 年上半年自营业务收入占比更是达到 41%。从业务的特点上看，轻资产 业务及资本中介类业务的边际变化相比自营业务更为平缓，而自营业务与权益、债券市 场收益率相关性极强，因此收入在季度间波动性较强，更能体现券商业绩弹性。

资产配置业务由母子公司共同开展，利润表展现形式相同，难以拆分。除从事自营 投资品种清单范围内的投资外，《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规 定》也允许证券公司通过设立子公司的形式开展清单所列品种以外的投资。2019 年科创 板开市后，另类投资子公司进一步成为券商跟投科创板新股的平台。从业务的视角来看， 自营业务口径可以分为狭义自营业务和广义自营业务，其中狭义自营业务包括方向和非 方向头寸，广义自营业务还包括了直投另类子公司以自有资金参与的投资或者认购的份 额，资管购买自身产品的份额(主要是劣后)。自营和非自营投资收益从会计报表最终的 呈现形态相同，在券商报表披露信息有限的情况下无法区分。

大型券商自营业务波动较大，与权益市场表现相关性更大。2013 年以来，前十大券 商投资净收益增速与权益市场收益率具有较高相关性，我们认为原因有三：1）权益方向 性自营头寸规模虽小，但相比固收类资产波动性更大，对券商投资净收益的影响更为显 著。2）2019 年以来，科创板及创业板跟投头寸成为大型券商权益类资产的重要组成部 分，对于券商的投资净收益亦产生较大影响，截至 2024 年末，全市场未解禁跟投头寸 规模近 80 亿元（按 2025 年 1 月 21 日持股市值），累计投入资金近 350 亿元。3）大型 券商近些年大力发展衍生品业务，在市场波动时权益衍生品对冲头寸也受影响。

1.2. 母子公司共同开展，投资范围逐渐放宽

券商自营投资范围经历两次放宽。最早根据《证券公司监督管理条例》第四十一条 规定，券商证券自营业务只能投资《条例》明确规定的“依法公开发行的股票、债券、 权证、证券投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他证券”。2011 年证监会发 布了《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，明确券商自营业务的 投资范围。2012 年 11 月，证监会修改《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事 项的规定》，对证券公司自营业务的投资标的再次给予了放宽。当前券商自营可投资范 围包括：一、已经和依法可以在境内证券交易所上市交易的证券；二、已经在全国中小 企业股份转让系统挂牌转让的证券；三、已经和依法可以在境内银行间市场交易的证券； 四、经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交 易的证券；五、具备证券自营业务资格的证券公司可以从事金融衍生产品交易，不具备 证券自营业务资格的证券公司只能以对冲风险为目的，从事金融衍生产品交易。

1.2.1. 另类投资子公司：跟投制度加剧业绩波动

科创板、创业板跟投加剧投资收益波动。2019 年科创板推出，实行跟投制度：保荐 机构通过另类投资子公司参与 IPO 战略配售，获配股份限售期为 24 个月。在跟投规模 方面规定：1）发行规模不足 10 亿元的，跟投比例为 5%，但不超过人民币 4000 万元； 2）发行规模 10 亿元以上、不足 20 亿元的，跟投比例为 4%，但不超过人民币 6000 万 元；3）发行规模 20 亿元以上、不足 50 亿元的，跟投比例为 3%，但不超过人民币 1 亿 元；4）发行规模 50 亿元以上的，跟投比例为 2%，但不超过人民币 10 亿元。创业板注 册制下，实行差异化跟投制度，对未盈利，红筹架构，特殊投票权以及高价发行的四类 公司采取强制性跟投制度。由于科创板和创业板股票波动性相对较大，且在限售期内另 类子公司无法进行减持，进一步加大了券商投资净收益的波动，尤其是 IPO 项目较多的 券商。截至 2024 年末，未解禁的科创板跟投合计浮盈 28 亿元，而截至 2024 年 9 月 23 日浮亏 13 亿元。

另类投资子公司贡献不俗利润，但波动也较大。以 2024 年上半年末总资产规模排 名前十的证券公司另类投资平台为例，尽管总资产占集团的比重仅有 1%-3%左右，但净 利润占比可以远超这一数字。2020-2023 年，中信证券、广发证券、招商证券、中金公 司等券商的另类投资子公司平均净利润贡献在 7%左右。跟投业务的高弹性也使得子公 司的业绩波动较大，2024 年上半年，前十大券商中 7 家另类投资子公司亏损，其余 3 家 公司也仅微盈。

1.2.2. 直投子公司：“直投+保荐”模式为券商带来高额收益

“直投+保荐”模式为券商带来高额收益。2007 年监管部门开始对券商直投业务进 行监管。2011 年，证监会颁布《证券公司直接投资业务监管指引》，明确证券公司可以 开展直投业务，但存在一定限制，包括券商直投业务投资金额不得超过公司净资本的 15%；直投子公司设置直投基金的，需限定投资者类型，并限定单只直投基金投资者数 量不得超过 50 个。随着创业板开板，新股发行效率提升，券商直投业务迎来黄金发展 期，随之催生的“直投+保荐”模式也逐步实现市场化。2016 年，证券业协会发布了《证 券公司私募投资基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》，标志着 券商直投业务向私募基金子公司的转型。2024 年 5 月，证券业协会对 2016 年的《证券 公司私募投资基金子公司管理规范》进行修订，包括允许设立二级管理子公司、增加对 禁止“先保荐、后直投”的豁免条例、提高自有资金投资基金上限等。2023 年前十大券 商直投子公司或私募股权平台合计实现营业收入 39.38 亿元，净利润 20.23 亿元；但由 于 2024 年上半年权益市场波动加大、IPO 发行放缓等因素，直投子公司业绩也出现亏 损，2024 年上半年合计营业亏损 10.84 亿元，净亏损 11.23 亿元。

1.2.3. 跨境业务：分化明显

大型券商跨境业务表现分化明显，部分券商亏损严重。2023 年以来因境内衍生品业 务价格战激烈，跨境衍生品业务净利差较高且伴随着旺盛的跨境需求，场外衍生品业务 在规模有限的情况下逐步聚焦于跨境服务。目前，获得跨境业务试点资格并实际展业的 券商包括中信证券、海通证券、国泰君安证券、华泰证券、招商证券、广发证券、中金 公司、中信建投证券、银河证券、申万宏源证券。据中证协数据，截至 2023 年 11 月末， 券商跨境业务存续规模已突破 1 万亿元。 我们以合并口径下投资净收益收入-母公司口径投资净收益来估算各大券商跨境业 务收益，该部分收益在不同年份间波动较大，不同券商间也分化明显，部分券商在 2022、 2023 年间亏损较多。但由于以子公司投资净收益估算跨境业务收益会受到如科创板跟 投，其他参控股公司投资业务等影响，可能与实际的收益情况存在一定偏差，特别是子 公司较多的券商影响更大。

2. 固收类资产受青睐，增配 OCI

2.1. 会计准则调整，投资资产分类变更

券商早在 2018 年便实施了 IFRS9，但关注度远不如保险公司。2017 年 3 月，财政 部发布了三个金融工具相关会计准则，包括《企业会计准则第 22 号——金融工具确认 和计量》、《企业会计准则第 23 号——金融资产转移》和《企业会计准则第 24 号——套 期会计》，同年 5 月，财政部发布了《企业会计准则第 37 号——金融工具列报》。上述 准则统称为“新金融工具相关会计准则”，实现了与国际会计准则（IFRS9）的并轨。IFRS 9 的中文名称为《国际财务报告准则第 9 号——金融工具》，是由国际会计准则理事会 （IASB）于 2009 年发布的会计准则方法。2014 年 IASB 完成了 IFRS 9 的最终版本，内 容包括金融工具的分类和计量、金融资产减值和套期会计等，全面取代此前的 IAS 39 准 则，并于 2018 年 1 月 1 日开始执行 IFRS9 准则。中国证券业协会为配合新准则的实施， 对证券公司科学、合理地对金融工具进行估值和减值进行指导，制定了《证券公司金融 工具估值指引》、《非上市公司股权估值指引》及《证券公司金融工具减值指引》，并经协 会第六届理事会第八次会议表决通过，于 2018 年 9 月 7 日正式发布。 与原有会计准则（IAS 39）相比，IFRS 9 简化了分类与计量模型，金融资产分类由 “四分类”调整为“三分类”：以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其 变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）和以公允价值计量且其变动计入当期损益 的金融资产（FVPL）。

从计量方式上看，AFS、FVOCI 和 FVPL 均是以公允价值计量，但处置收益上却 存在较大差异。1）老准则下，AFS 的公允价值变动计入其他综合收益，出售时，AFS 累 计公允价值变动转入损益。2）新准则下，FVOCI 的公允价值变动计入其他综合收益， 其中，债权资产的当期公允价值变动属于将重分类进损益的公允价值变动，权益资产的 当期公允价值变动属于不能重分类进损益的公允价值变动。于是，出售时，FVOCI 中债 权资产的累计公允价值变动转入损益，但 FVOCI 中权益资产的累计公允价值变动转入留存收益。3）新准则下，FVPL 的公允价值波动、利息股息等收益以及处置收益均计入 损益，直接影响利润。

券商在实践中更多将自营头寸确认为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金 融资产，对于 FVOCI 运用较少。一方面是在会计科目确认范式下根据资产特征自然落 入 FVTPL 科目的比例更高，另一方面能增厚当期利润本就是券商开展自营业务的核心 诉求，与保险这种做长期资产负债久期匹配的投资目标完全不同。这样的会计处理可以 认为更加“激进”，因为背后意味着更短的投资交易周期和更显著的业绩波动。

2.2. 投资资产结构：交易性金融资产占比最高，其他权益类工具占比小幅提 升

我们从母公司口径和合并口径两个角度来观察券商资产配置的变化：

1）母公司口径来看，券商自营对权益类资产的配置比例逐步下降

从券商母公司口径看，我们根据业绩报告中披露的净资本和“自营权益类证券及证 券衍生品/净资本”、“自营非权益类证券及衍生品/净资本”数据来测算券商的自营规模。 52 家上市券商中可以获得以上数据的共 46 家，从整体计算结果来看，2019-2024 年上 半年，证券公司母公司口径的自营投资规模从 2.7 万亿元增长至 5.1 万亿元；其中，自 营权益类证券及证券衍生品规模从3338亿元增长至3943亿元，占比从12%下降至8.3%； 自营非权益类证券及衍生品（主要为债券等固收类投资）规模从 2.4 万亿元增长至 4.7 万亿元，规模大幅增长，同时占比从 88%增长至 92%。股票市场具有高波动特征，是券 商自营业绩不稳定的核心影响因素，传统方向性投资以绝对收益为导向，但在信息和资 金方面并没有显著优势，因此在近年来科技股占比不断提升、上市公司业务多元化发展、市场波动加大的背景下，传统方向性投资面临瓶颈；而券商自营的客需化转型，也面临 市场竞争日趋激烈、费率不断下行、监管要求提升等一系列问题，同时客需类业务往往 头部集中，规模难以做大。2021 年来券商权益类投资经历了去方向化、发展客需业务的 过程，固定收益类资产随着利率下行表现良好，近几年成为自营投资收益的主要来源。

2）合并口径下，其他权益工具占比显著提升；跟投+衍生品加持下，权益类资产大 幅增配

投资资产结构较为稳定，交易性金融资产占比最高；2023 年后逐步增配其他权益 工具。从前十券商的资产配置数据来看，投资资产的结构保持相对稳定，2019-2024 年 上半年，前十家券商交易性金融资产、其他债权投资、其他权益投资、债权投资的平均 占比分别为 77%、18%、4%、2%。券商自营投资盈利的主要方式还是依靠交易性金融资产的高买低卖赚取价差收入。其他债权科目占比次高，该科目的持有意图兼具收取利 息,本金及出售赚取价差。其他债权投资主要包括国债、金融债、企业债、同业存单、超 短融等。2023 年以来，权益市场波动加大，而高股息类资产仍表现优异，券商也开始重 视红利类资产的配置，其他权益类工具占比由 2022 年的 1%提升至 2024 年上半年的 6%。

交易性金融资产中，债券占比最高，股票类/基金类资产大幅增配。券商自营持有的 金融资产以股票/股权、债券、公募基金、私募/专户产品、券商资管计划、信托计划、银 行理财等产品为主。2019-2024 年上半年，前十大券商的交易性金融资产中，债券配置 比例最高，接近一半，同时规模持续增加；股票类资产波动较大，但在衍生品业务、跟 投业务的加持下，规模较 2019 年翻倍增长。

客需类业务的发展，推动券商自营业务从方向性向非方向性发展。传统的方向性投 资完全随行就市，券商不具备逆周期的能力。部分券商积极通过股指期货、场外期权等 工具的运用，发展非方向性投资，弱化了权益市场波动对于公司整体盈利的影响。以中 金公司为例， 2023 年 1401 亿权益类资产中，场外衍生品的对冲持仓占比为 87%。

3. 优化资产配置效能，聚焦多元化策略

固收类自营在过去几年实现不错收益。近二十年以来，我国十年期国债收益率水平 在一个逐渐收敛的区间内震荡向下，特别是近十年以来十年期国债收益率的阶段性最高 点持续显著下降，并且最低点水平也在逐步向下突破， 2024 年 12 月一度降至 1.8%以 下。2014 年以来中债国债、中债信用债总全价等指数趋势向上，券商固收类自营在过去 几年，也一直通过加杠杆的方式实现较高正收益。

固收“躺赢时代”或已成过去式，将更关注固收+机会。虽然短期来看，利率水平可能在宏观经济增速改善、货币政策等因素影响下出现阶段性调整。但长期经济增长取 决于人口、劳动生产率及其他因素，人口增速明显放缓，劳动生产率随着城镇化、全球 化进程的放缓也会降低，中国经济实际 GDP 增速也会缓步下行。因此，随着经济增速 逐步下台阶，未来长端利率中枢大概率会继续逐步下移。但考虑到目前利率已在历史低 位，继续下行空间持续缩窄，利率债的黄金时代或已过去。此外，信用债相关利差均已 压缩至历史低位，未来配置难度不断加大。在这样的背景下，未来券商自营将更关注固 收+的机会，以债券仓位为主，增加可转债、永续债的配置，同时辅以权益仓位的低波产 品。

1）可转债具有债权和股权的双重特性，既可以获取一定的利率回报，又能够享受 股票上涨的资本利得。市场下跌时，债底保证回撤相对小；市场上涨时，股性又带来向 上弹性。但由于可转债受到发行制度和股市行情的影响，规模和数量波动也较大，因此 无法成为承载量大的可持续投资策略，而是一个契合某个时间点的投资工具。2010 年以 来，可转债共发行 1038 只，发行规模 1.66 万亿元，最低迷的年份仅发行 5 只，发行规 模 171 亿元，最巅峰的年份发行 219 只，发行规模接近 2800 亿元。

2）重视其他权益工具（OCI），红利类资产仍是重点。2024 年上半年，监管鼓励走 资本集约型的专业化发展道路之下，证券公司 IPO 和配股融资难度加大，叠加当时市 场活跃度较低，衍生品严监管的背景下，两融以及雪球 DMA 业务的收缩使得券商占用 资金减少，上市券商风控指标有所好转。但从前 10 券商来看，资本杠杆率并未明显下 降，我们认为多余资本可能是用于增配固收类资产以及 OCI 账户下的高股息股票。未来 伴随着债券收益率下行、固收类资产配置难度加大，OCI 账户下的红利类资产仍将是券 商自营资产配置的重要方向。2024 年末，十年期国债收益率破 1.8%，中证红利平均股 息率仍有 5.04%，超额收益超过 3%。

3）增配永续债。2023 年以来不少头部券商增加了其他权益工具的规模，除了红利 类资产外，大多是增配了永续债，如中信证券、申万宏源、招商证券等。

4）方向性权益自营保持一定弹性，头部券商仍偏好非方向性自营。过去几年随着 衍生品等客需业务的发展，头部券商通过股指期货、场外期权等工具的运用，发展非方 向性投资，弱化了权益市场波动对于公司整体盈利的影响。尽管，当前衍生品严监管的 背景下，业务规模有所收缩，但头部券商仍看重客需类业务的发展。在传统的方向性投 资方面，保有一定弹性。

5）互换便利工具（SFISF）直接增加券商持有股票规模。2024 年 10 月 10 日，央 行决定创设互换便利工具，首期互换便利操作规模 5000 亿元，未来可视情况扩大规模。 2024 年 10 月 18 日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，宣布正式启动证券、基金、保险公司互换便利操作。目前 SFISF 已分别在 2024 年 10 月 21 日及 2025 年 1 月 2 日落地两批，合计规模达 1050 亿 元，中标费率从第一批的 20bp 下降到最新一批的 10bp。同时在首批 20 家的基础上，增 选了 20 家参与机构，形成 40 家备选机构池，大多为券商。 SFISF 为了提升非银机构参与的动力，在资本占用、记账方式上、费率上给予了一 定灵活性，包括：1）不消耗非银机构净资本。换入的国债和央票不纳入“自营非权益证 券/净资本”分子计算范围，且相关的自营权益资产、做市持有的权益资产不纳入“自营 权益证券/净资本”分子计算范围。2）降低非银机构风险控制指标的影响。换入的国债、 互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总 额、减半计算市场风险和所需稳定资金。3）可计入其他综合收益（OCI）权益账户。4） 质押品折算率原则不超 90%，补仓线 75%。5）期限为 1 年，可提前到期，也可申请展 期，费率通过荷兰式招标确定。SFISF 将直接增加券商持有股票规模，同时由于 SFISF 并不占用净资本且可计入 OCI 账户，因此对券商利润表影响较小，有助于在盘活券商存 量资产的基础上，鼓励券商积极参与市场、活跃市场、稳定市场。

编辑：火腿肠