2025年医药行业投资策略：创新+老龄化+出海，看好结构性机会

1、复盘&展望：医药处于历史低位，2025年边际改善可期

复盘：医改已至深水区，二级市场指标处于历史低位

2018年医保局成立以来，行业持续受到医改的结构性影响，2018-2020年集采类资产受到冲击，CXO和消费类资产表现突出，2020-2022年核心资产阶段性表现较好，疫情类资产表现亮眼。2023年以来中药和创新药表现较好，尤其2024年以来，创新药表现突出。 整体来看，2018年至今医药指数下跌16%，2023年以来医药指数下跌25%，剔除三年疫情影响，2023年指数表现延续了新医改以来的走势。

2018年医保局成立以来，围绕“三医”联动，持续加大改革力度，1）医保方面，启动DRG/DIP支付方式，推动个账改革，发展商保，形成多元化支付体系等；2）医药方面，持续推动药品和耗材带量采购，推出“比价政策”等；3）医疗方面，整顿行业，净化医疗环境等。目前医改已进入深水区，我们认为对行业影响已基本触底，多项措施已呈常态化趋势，边际好转可期，医药有望企稳回升。

2024Q3公募主动基金持仓医药占比依然相对较低。剔除被动基金后，截止2024Q3，全市场主动基金医药重仓合计市值为1984亿元，占其全市场总重仓占比10.7%，环比提升0.09pct，但也处于过去3-4年相对较低水平。  2024Q3全市场主动基金（剔除医药基金）医药重仓合计市值为1070亿元，占其全市场总重仓占比6.1%，环比减少0.11pct，非医药主动基金对医药的持仓有所减少。

医药工业收入：2024年1-11月，中国医药制造业累计收入达2.26万亿，同比基本持平；医药制造业累计利润总额为3050.7亿元，同比下降2.7%，我们判断主要是2024年行业整顿的延续产生了一定影响。但从趋势上来看，2024年以来，利润端下降幅度相比23年已经企稳。 上市公司业绩：2024Q3实现营收6055.2亿元，同比增长1.0%，相较24Q2增速转负为正；实现归母净利润413.4亿元，同比下降14.4%。

展望：2025年边际改善可期，看好结构性机会

2020至2023年基本医保收入增长CAGR为10.5%，支出增长CAGR为10.3%，收入及支出增速较为一致。2024年全国基本医保基金预计总收入3.48万亿元，同比增长4.4%。其中，职工医保基金收入2.37万亿元，居民医保基金收入1.11万亿元。全国医保基金总支出2.97万亿元，同比增长5.5%。全国医保统筹基金当期结余0.47万亿元，其中职工医保结余4164亿元，居民519亿元；统筹基金累计结存3.87万亿元，其中职工医保3.05万亿元，居民医保0.82万亿元。

我们认为，中短期医保压力相对可控，1）参保机制方面，2024年医保局《国务院办公厅关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》，进一步鼓励、优化参保政策；2）在资金方面，职工医保缴费水平随人均工资同步提升，居民医保随财政补贴同步提高；3）在效率方面，通过医保共济等方式提高使用效率。

近几年，我国社保职工参保人数持续维持个位数增长，2023年达到37095万人。随着，城镇非私营和私营单位年平均工资增长水平的稳健增长，职工医保收入有望持续稳健增长。  2023年我国社保居民参保人数为96294万人，近几年呈小幅下滑趋势；居民医保人均政府补助绝对值逐年增长，2024年达到670元/人。

2024年医保局提出健全“1+3+N”多层次医疗保障体系，通过积极推动数智技术、提供基础信息平台，完善基本医疗保障的体系，构建多层次医疗保障体系。基本医疗保险满足基本健康需求，“N”来满足多样的、差异的、快速变化的医疗健康保障需求，共同推动行业高质量发展。 商业健康保险作为基本医保的重要补充，近几年得到了快速发展。2018-2023年收入CAGR为10.6%，2024年前11个月累计收入为9220亿元，同比增长8.5%。我们预计，2025年医保局将进一步推动商保的发展，丰富多元化的支付体系。

2、中国创新强势崛起，加速打开国际视野

创新药行业：工程师红利助力中国企业打造全球竞争力，2024年中国创新药硕果累累。

国产新药研发已走过早期研发阶段，license-out加速。工程师红利推动我国制药行业的创新转型进入加速追赶阶段，实现从“精益仿制”到“渐进性创新”的转变，全球竞争力正在逐步扩大，大额出海授权不断，例如科伦博泰的SKB264、百利天恒的BL-B01D1、康方生物的AK112等，均以高价授权出海。基于中国创新力量的崛起，MNC收购国内资产大有临床阶段前移的趋势，并且交易目光更发散到未满足的临床需求领域，建议关注热景生物、科兴制药等。

创新药获批数量不断提升，新兴热门技术研发位于全球前列，持续出海可期。2024年中国共有163款新药首次获批上市，其中国产新药首次获批88款，占比54%。2024年共有123款国产新药首次申报上市。国内药企相关创新技术平台逐渐成熟，中国企业研发阶段处于IND→NDA的细胞疗法、ADC、双抗、溶瘤病毒管线数量位于全球首位，为中国企业持续高质量出海奠定基础。

政策积极支持创新药，腾笼换鸟效果显著。2024年国家及地方政府相继出台创新药支持政策，从“研发、临床、上市、应用”全链条、体系化推进，政策利好有望推动创新药实质性向上发展，此外，各地方也相继出台相关政策，强调商业保险支付的重要性，创新药需要多元支付机制。通过国谈形式，创新药实现“费量双增”，从2019年的494亿元升至2023年的1389.1亿元，增加了1.8倍。用量从10.3亿片/支增加至76.4亿片/支，增加了6.4倍。

2024年中国创新药硕果累累，国内政策支持信号积极

2024年，中国已获批163款新药(创新药+微创新+类似药)，总数量上再创新高，其中国产新药获批88款，占比54%。2024年，123款国产新药首次申报上市。  得益于国内药企近些年研发持续投入，相关创新技术平台逐渐成熟，例如ADC、细胞疗法、双抗等创新管线数量占比已接近半数。

工程师人才红利显著，全球竞争力显著提升

国产新药授权节奏前移，紧跟MNC，关注中国新药早期价值资产：国内创新药研发在新靶点挖掘、热点快速跟踪、BD交易出海等方面已积累十余年经验，我们发现近期MNC收购国内资产大有临床阶段前移的趋势，并且交易目光更发散到未满足的临床需求领域，因此我们认为二级资本市场关注度应紧跟产业端的交易趋势，把握相应投资机会。

创新产业链：海外投融资持续复苏，龙头韧性较强

受行业景气度下行，2024前三季度板块业绩下滑显著，从结构上看，以百诚医药和阳光诺和为代表的仿制药CRO业绩表现亮眼，博济医药（中药CRO）表现也较为不错。 CXO和上游科研服务行业经过过去几年的快速发展，目前行业景气度承压，需求和供给错配，竞争加剧，预计仍需要一段时间消化，但结构上仍有一定机会，建议关注仿制药CRO以及国内创新药CRO。

3、老龄化诊疗需求确定性较高，银发健康长坡厚雪

中国老龄人口呈加速趋势，奠定诊疗需求最强基本面 。 我国第二次婴儿潮人口陆续步入老年，2021-2050年期间我国将处于加速老龄化阶段。2013-2023年我国65岁以上人口占比已经由9.7%增长至15.2%，预计2031年占比将达到20%，对应约2.8亿人口，带来较大的医疗需求。数据显示两周就诊率远随年龄呈加速趋势，2018年65岁及以上人群达到42.6%，骨科、心脑血管、内分泌等发病人数将持续增长。 从老年人的收入绝对值来看，2021年我国城镇及农村老年人人均年收入分别为47271元、14105元，2014-2021年CAGR为10.2%及9.2%，具备较强的医疗自费支付能力，进一步打开银发经济市场空间。

中药：文化瑰宝，长坡厚雪 。中医药作为中华民族的文化瑰宝，近些年国家持续出台扶持政策。中药在老年慢病等领域具有明确优势，相较于西医治疗具有疾病治疗和预防、改善临床症状、提髙生活质量、中西协同增效减毒及使用方便等益处，临床上中西医结合用药能够实现优势互补。2023年我国中成药市场规模已超过6000亿元，几大慢病领域例如心脑血管、骨科和消化类用药在院内中成药市场占比分别达25%、9%、9%，随着老年人群体持续增加，中药需求将持续扩容。

家用器械：新品类，新机遇。随着生活水平的提升，家用医疗器械的需求持续扩容，高血压、糖尿病、睡眠呼吸暂停（OSA）、慢性阻塞性肺疾病（COPD）、高尿酸血症及痛风作为我国患病人群较为庞大的疾病，患者人数均为千万乃至上亿级别，相关家庭监测和治疗需求潜力释放空间较大。另外，随着国产家用器械品质的提升，已具备出口发达市场的能力如制氧机、血压计、血糖仪、睡眠呼吸机等。

4、中国制造崛起，出海潜力可期

国产器械崭露头角，全球竞争力日益提升

中国医疗器械企业正在经历强势崛起的过程，在医疗设备和医疗耗材领域均呈现加速向中高端突破的趋势； 医疗设备：国产器械在监护设备、IVD设备、麻醉机等领域都实现了份额过半，在CT、MR、透析机、软镜、硬镜等领域的份额亦有较大突破，加速替代可期； 医疗耗材：骨科经过多轮国采，创伤、脊柱、关节已经实现国产化，运动医学有所突破；电生理、眼科耗材等细分领域，国产产品仍有较大提升空间。

测序仪通过对碱基序列、种类的检测，实现生命科学的探索，被誉为医疗器械“皇冠”，国产医疗器械厂家华大智造经过持续的耕耘，突破进口测序品牌的封锁，实现高端设备自主可控，并在产品丰富度、细分参数赶超全球头部品牌illumina。

影像设备是医疗设备重要组成，主要包括超声、CT、MRI、DR、PETCT等，尤其是大型影像设备，有着“大国重器”美誉，以联影医疗为 代表的国产品牌，在产品类型、产品组合、高端产品覆盖上媲美进口 品牌，逐步与GPS等行业领先者看齐。

供应链能力突出，2025年业绩有望显著改善

联合国工业发展组织 UNIDO发布的《全球工业竞争力报告》中，中国工业竞争力仅次于德国，位居全球第二，其中中高端类技术工业占比合计达到60.5%，形成强有力的工业基础。 2010-2022年，国内工学背景研究生毕业数量自12.87万增长至29.17万，众多素质优秀的复合人才，与医疗器械行业复合型需求适配度高，是软实力重要因素。 依托于中国完善的制造工业基础、成熟的产业链、规模化制造能力和持续提升的工艺技术，以及工程师红利，中国已成为全球医疗器械的重要出口国。医疗器械供应链整合及上下游分工的加强，催生医疗器械CDMO模式的不断发展，形成外包化、多元化、集成化、地域化、资本化等发展趋势。

报告节选：

编辑：火腿肠