2025年房地产行业回顾与展望及REITs年度策略：提质扩面，高息资产需求或将孕育REITs牛市

一、C-REITs 政策梳理

（一）政策主线梳理：全面推进 C-REITs 市场提质扩面

在2023年完善了C-REITs审核、发行、存续期管理制度的基础之上，2024年政 策主线为全面放开REITs常态化发行，同时明确REITs产品的权益属性，并积极为市 场引入增量资金。 中国内陆C-REITs市场已逐渐从项目试点和制度完善的阶段转变为提质扩面的 常态化发行阶段。纵观中国内陆C-REITs政策脉络，经历了初始的制度架构搭建（20 年4月至21年6月），初步开放项目试点并不断推进试点行业扩容（21年6月至23年3 月），根据实践经验对制度进行完善（23年上半年），随后在新一批试点项目中检 验发行管理制度（23年下半年至24年7月），最后形成了适合中国的REITs审核、发 行和存续期管理模式后放开常态化发行。

24年重点政策分为三个方向，分别是落实常态化发行、完善明确REITs权益属性 和进一步引入增量资金。 落实常态化发行方面，2024年7月26日，发改委发布《关于全面推动基础设施领 域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（1014号文），开启REITs 常态化发行阶段。2024年12月27日，沪深交易所修订《REITs业务指引—审核关注 事项》，在原有框架下根据发改委最新政策要求以及三年以来的审核实践经验添加 了诸多针对性要求，完成了常态化发行阶段下审核体系最后一环的建设。 24年9月财政部、国家税务总局发布《关于企业改制重组及事业单位改制有关印 花税政策的公告》，REITs发行过程中资产重组及股权转让两个交易阶段涉及的四方对手方均能享受印花税减免，最高合计减免基础设施资产交易价格的0.2%，且受益 最多的为原始权益人，降低发行成本提高了企业发行意愿。 明确REITs权益属性方面，24年2月，证监会印发《监管规则适用指引——会计 类第4号》，其中明确了并表原始权益人合报关于REITs其他方持有份额可列报为权 益，而不作为可出售金融资产考核。从制度上弱化二级市场行情对持有者会计利润 的影响，此次政策消除了资产方因REITs二级市场波动影响其未来利润的顾虑，调动 其参与REITs发行的积极性。 引入增量资金方面，23年12月财政部在《全国社会保障基金境内投资管理办法 （征求意见稿）》明确全国社保基金可以投资于REITs，发挥长期资金压舱石作用。 24年4月证监会提出将REITs纳入沪深港通，拓宽REITs市场资金来源。24年10月， 人民银行发布《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》， 委托特定的公开市场业务一级交易商（中债信用增进公司）开展互换交易，互换期 限1年，可用质押品包括公募REITs，进一步增强REITs的流动性。

（二）重点政策分析：完善常态化发行阶段审核制度

1.1014号文及1号指引：开启常态化发行，简化申报前流程，拓宽试点范围

7月26日，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号），推动REITs项 目常态化发行，进一步扩大资产范围，优化项目申报条件。 简化申报前流程方面，省发改委对申报前项目的参与程度逐步降低，符合条件 的项目可由发起人直接申报。原958号文要求各地发改委会同发起人梳理优质资产并 建立试点项目库，然后再由发起人挑选入库项目申报至省发改委。此阶段前期资产 梳理及建库流程较为繁琐，需投入额外人力。236号文则要求实施地方发改委前期培 育，推动项目尽快具备申报条件，地方发改委扮演了项目孵化的角色。而最新的1014 号文在发行前流程中要求发起人做好申报材料准备，地方发改委已不参与申报前流 程。 对发改委审核的时间要求更加精细化。各省发改委，由于不再参与前期培育流 程，审核周期适当延长至10个工作日（原5个工作日）；国家发改委新增预评估阶段， 委托评估咨询机构在10个工作日内初步审核（之前的要求为30个工作日），筛选并 拒绝严重不符合申报要求的项目申请，随后通过预评估的项目方可进入正式评估流 程。新增预评估流程（检查申请材料完备性及初步判断项目是否明显不满足发行要求）可提高国家发改委审核效率，将更多的审核资源使用在符合要求的项目中。

进一步扩大复合要求的资产发行范围。20年以来有两次资产范围扩大的文件， 21年3月1日发布的958号文将保租房、5A景区纳入试点；23年3月1日发布的236号 文将消费基础设施纳入试点，包括百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点 项目，而此次1014号文新增养老设施大类资产，并在原有的能源基础设施、租赁住 房和景区大类资产下拓宽了细分试点行业，同时对于不可分割的酒店商办也予以放 宽，可随主要基础设施一并发行。能源基础设施领域下，新增储能设施项目、清洁 低碳、燃煤发电项目，租赁住房领域下，新增公共租赁住房项目、长期用于出租的市 场化租赁住房项目（商业长租房）以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住 房项目（员工宿舍类资产）。文化旅游基础设施领域下，在原“AAAAA”景区基础上进 一步扩充“AAAA”旅游景区。并新增养老设施等领域，丰富REITs种类，扩大市场规 模。此外，园区和消费基础设施若附带建面占比不超过30%的酒店、商办资产，可纳 入底层资产发行。

发行资产审核，在收益率承诺的基础上增加现金流稳定性的要求。要求不动产 项目预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原 则上不低于3.8%，特许经营权全周期IRR不低于5%的基础上。新增对现金流的约束 机制，体现出监管部门强化C-REITs权益属性的逻辑。对现金流约束机制的具体表述 为：“最近3个会计年度的平均EBITDA（或经营性净现金流），不低于未来3个会计 年度平均预计EBITDA（或经营性净现金流）的70%”。

对于项目发行要求的改变，意义重大，此次转变的背后体现出监管部门对于CREITs的发行审核，从最早的保护期，进入到了扩张期。对资产的回报约束下降，也 就放开了资产定价的限制，对于成长性较好的资产，或者所处行业未来确定性较高 的资产，给予了获得更高估值的机会。这势必会改变，C-REITs在过去几年体现出的 不同资产，但估值走势趋同的现状，提高了新上市资产的吸引力。 而对于资产的监督，加强了现金流管理，更加接近资产运营本质，防止出现 EBITDA表现较差，通过留存现金分配拔高可分配现金的方式蒙混运营表现的做法。 这是一种条件的放宽，鼓励更多资产能够登陆C-REITs市场。 项目发行要求，在原先“首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估 净值原则上不低于10亿元”基础上增加“租赁住房项目和养老设施项目不低于8亿元”。 明确对于行业共性原因导致缺乏可扩募资产的项目，以及首次发行规模超50亿元的 项目，可适当放宽可扩募资产的规模要求，同样这也是对于募资主体限制的放宽。 合规要求方面主要集中于补贴限制、规范资产范围以及土地方面。细化补贴比例方面，要求收入来源含地方政府补贴的，应为按行业统一规定提供的补贴，且近3 年每年补贴金额占项目年度总收入比例原则上不超过15%，资产不能依靠补贴获得 上市机会。 资产范围方面，1014号文首次明确，项目底层资产应确保完整性，项目原则上 应将实现资产功能作用所必需的、不可分割的各组成部分完整纳入底层资产范围； 特殊情况下无法全部纳入底层资产的,应采取有力举措保障底层资产运营管理的稳 定性。对于园区基础设施等项目，鼓励将资产所属同一建筑物全部纳入底层资产， 特殊情况下未纳入部分资产占单体建筑的面积原则上不得超过30%，最高不得超过 50%。 土地方面，此次1014号文提出如使用集体土地，应说明集体土地产权人与项目 公司之间的关系，提供相关协议文件，以及订立该等协议经相关有权主体同意情况。 如存在外部租赁用地，租赁期限不得超过20年。如项目公司使用土地的剩余年限少 于基金存续期限，应说明相关情况。这也是对历史政策，对于土地使用权依法合规 的一些细节补充。 回收资金使用要求，提高回收资金使用灵活度，取消用于存量资产收购的30% 比例上限，将用于补充流动资金的比例上限从10%提高至15%。

1014号文将会成为未来C-REITs发行上市的一个基石性质的文件，监管总结了 过去四年在审议发行和后续交易中的一些细节问题，一次性的在1014号文件中得到 了修正和调整。更加鼓励拥有较好经营性现金流的资产实现上市交易，引导资产创 造更好的经营表现。 12月27日，沪深交易所修订《REITs业务指引—审核关注事项》，该指引在常态 化发行阶段下发改委逐步退出项目前期辅导的背景下修订，制定了更加详细、更具 针对性的项目准入标准，以确保发行项目的质量，也标志着监管机构从项目孵化者 到守门人角色的转变。 本次修订版《REITs业务指引—审核关注事项》（下简称“1号指引”）整合了发改 委1014号文以及REITs审核发行和存续期的实践经验，在修订前的版本框架下填充 了大量的细节要求，形成了判断不同类别的项目是否符合发行条件的完善依据，同 时亦能指导发行人的拟发行项目。随着REITs市场规模不断扩容，2024年7月发改委发布1014号文，不再要求地方发改委参与项目申报前辅导，改为符合要求的项目自 行申报至省发改委，此次《REITs业务指引》的修订也意味着各级监管机构只需参照 标准判断项目是否符合发行条件，让发行申报在更加自发性、市场化的模式下进行， 而监管机构不再以孵化者的角色参与把暂时不符合发行条件的项目转变为试点项目。 本次修订的通用性要求较多，主要围绕对相关政策的落实，针对试点项目出现 的问题进行预防、将点阶段发行的实践惯例统一为标准以及依据市场关切新增披露 要求。其中完全新增的要求为：①单个行业的现金流提供方现金流占比或者租赁面 积占比超过50%的，管理人应当披露该行业的发展情况，充分揭示风险，并设置风 险缓释措施；②应当披露主要原始权益人持有的其他同类资产情况，并就区域分布、 盈利能力等情况进行比较，说明以本项目作为基础设施基金资产的主要考虑。

对不同行业的针对性要求主要包括以下五个部分： （1）不动产项目细化对入池资产范围的要求，要求以完整的建筑为单位作为入 池资产，甚至产业园及消费基础设施可将建面占比不超过50%的酒店和商办一并纳 入发行（酒店和商办目前并不允许单独发行REITs）。 （2）强化对用地限制条件的披露。产业园和仓储项目涉及工业用地投资强度要 求的，需充分披露风险，并设置风险缓释措施。租赁住房涉及商改住的，应当核查土 地实际用途是否符合主管部门相关用地规划、行业政策等要求。 （3）对不动产项目经营层面信息及数据的披露更具针对性，契合不同资产经营 模式。产业园区涉及的免租优惠安排、租赁住房的出租方式及享受的政策优惠和补 贴、仓储物流的智能化程度及竞争力、消费基础设施对不同类型门店收取的差异化 租金及年销售额都是本次修订做出的针对性披露要求，对发行联合体提出了更高的 要求。 （4）更加重视行业政策、城市规划、市场供求对资产评估价值的影响。产业园 和仓储项目涉及工业用地投资强度要求的，需充分披露风险，并设置风险缓释措施。 租赁住房涉及商改住的，应当核查土地实际用途是否符合主管部门相关用地规划、 行业政策等要求。 （5）高速公路方面，资产范围明确包含服务区、附属设施等；对入池资产周边 路网的竞争给予了充分重视；对车流量的披露口径做出了统一；重视项目最近一期 交通安全设施技术状况和项目质量问题；最后对历史上存在改扩建或者由政府还贷 公路变更为经营性公路等情况的，要求披露所履行的审批程序，并设置风险缓释措 施。

2.《监管规则适用指引会计类第4号》：弱化价格波动对投资者会计利润的影响

24年2月8日，证监会印发《监管规则适用指引——会计类第4号》，其中明确了 并表原始权益人合报关于REITs其他方持有份额可列报为权益。由于基础设施REITs 可以（通过退市等手段）避免现金分配义务，同时可以（通过扩募）避免到期强制清 算义务，因此根据会计准则REITs具备划分为权益工具的条件。 此次政策直接利好原始权益人，其持有的REITs份额可指定为以公允价值计量 且其变动计入其他综合收益的金融资产（原发行人多列示为负债），REITs二级市场 的涨跌不再影响原始权益人合并报表利润表利润。 从制度上强调了REITs的权益属性，弱化二级市场行情对持有者利润的影响。资 产供给端，此次政策消除了资产方因REITs二级市场波动影响其未来利润的顾虑，调 动其参与REITs发行的积极性。

3.《关于改制重组印花税政策的公告》：至高节省资产交易价格0.2%的印花税

24年9月5日财政部、国家税务总局发布《关于企业改制重组及事业单位改制有 关印花税政策的公告》，REITs发行过程中资产重组及股权转让两个交易阶段涉及的 四方对手方均能享受印花税减免，最高合计减免基础设施资产交易价格的0.2%，且 受益最多的为原始权益人，提高了企业发行意愿。 资产重组阶段为原始权益人最多节省资产交易价格0.1%的印花税。此阶段通常 为原始权益人内部剥离资产，将拟发行的基础设施资产转移至新设立的项目公司。 此时按照原政策，原始权益人和项目公司双方均需基于资产交易金额的0.05%缴纳 印花税，由于项目公司尚处于原始权益人的控制之下，因此两部分印花税均由原始 权益人承担，合计交易金额的0.1%。 股权转让阶段节省的印花税通常低于资产重组阶段，但至高为资产交易价格的 0.1%。此阶段通常为专项计划收购项目公司股权，由于专项计划通常以股债混合的 方式控制项目公司，因此股权交易价格低于资产重组阶段资产交易金额。按照原政 策，原始权益人和专项计划双方均需基于股权交易交易金额的0.05%缴纳印花税。至 此，原始权益人在资产重组和股权转让两个阶段共节省基础设施资产内部交易金额 的0.1%以及项目公司股权交易交易金额的0.05%。 此次政策后，在REITs发行过程中原始权益人及项目公司仍需缴纳的税仅剩企 业所得税（原始权益人重组及股权交易阶段）和非改制重组印花税（项目公司注册 和项目公司取得银行借款）。依照中关村REIT实际情况，重组及股权交易阶段共减 免印花税316.82万元，占总评估价值（30.73亿元）的0.1%。

二、C-REITs 市场规模

（一）C-REITs 市场规模：首发项目仍将是市场扩容的主要途径

1.24年首发项目对市场规模扩张贡献显著

在首发和扩募两种市场扩容的途径中，首发项目目前仍是推动市场规模发展最 重要的力量。24年度，C-REITs市场由29单REITs发展为58单REITs，同时总市值由 823.34亿元上升至1,563.99亿元，增长89.96%。24年度发行速度显著加快，且主要 为新发行项目，新上市REITs在24年12月末总市值为713.16亿元，占总市值比例为 45.60%，对总市值增长额的贡献率为96.29%。

截止2024年末，中国内陆58单C-REITs市场规模为1,563.99亿元，中国内陆 REITs上市数量已超过中国香港和新加坡。

从市场相对规模（即REITs市场规模占所在地GDP的比例）的角度来看，CREITs市场规模仍具有广阔的增长空间。中国内陆REITs规模仅为23年GDP的0.1%，而其他主要REITs市场占所在地GDP的比例均保持在2%以上。 从发达市场的角度看，中国内陆REITs处于平台搭建期。多数C-REITs目前仍是 原始权益人以单个底层资产打造的项目退出平台，因此平均规模较低，仅为27亿元/ 单。借鉴国际经验，当C-REITs数量饱和后扩募将会取代首发，成为市场规模扩张的 重要引擎。美国、日本、新加坡和中国香港REITs数量长期保持稳定，头部基金（或 企业）依靠不断购入项目实现高成长性和规模效应。

2.交易所审核阶段及过审的20单项目共315.97亿元，将成为25年上半年的主要供给

截至24年12月31日，共15单项目处在交易所审核阶段，规模合计230.85亿元。 目前申报的项目中首发项目仍是主力，10单首发项目底层资产评估价值合计156.38 亿元，占比67.74%。5单扩募项目合计规模74.47亿元，占比32.26%。 24年扩募提速，新受理了4单扩募项目，合计规模64.20亿元，相比之下23年并 无受理扩募项目。随着累计上市数量的增加，扩募项目的占比将会进一步提升，对 于C-REITs市场规模扩张起到重要作用。 底层资产类型不断丰富，呈现出在大类资产中细分业态的拓展趋势。24年9月申 报的宁波跨海大桥REIT底层资产属于公路桥梁大类，但有别于目前其他的高速公路 REITs。同期申报的易方达华威农贸REIT属于消费领域的农贸市场，同目前的购物 中心REITs存在一定区别。

截至24年12月31日，5单项目已通过交易所审核，正处于募集及上市阶段，资产 规模合计85.12亿元，预计将于近期上市。

3.24年7月政策后REITs新项目审核效率确有提高

1014号文发布之后审核效率提高。24年7月后申报并过审的项目8单，平均审核 周期73个工作日，低于历史水平。其中最短的为顺丰仓储REIT，审核周期仅17个工 作日。24年上市REITs项目中，工银河北高速REIT、易方达广州高新REIT审核周期 均超过200天；仅有建投明阳新能源REIT、华夏深国际REIT审核周期位于100天以 下，分别为67和80天。24年下半年审核通过的REITs审核周期较长，普遍高于100天， 系前期积压的项目，在1014号文执行后，加速完成上市。24年过审项目的数量及规 模是历年来最高的，共过审30单项目，募集金额450.30亿元。其次是22年，共过审 11单项目，募集金额437.05亿元。

2024年C-REITs部分强周期行业首次引入了业绩承诺，比如产业园REITs、仓储 物流REITs等。业绩承诺是短期内对于运营数据预测的风险缓释，是对投资者的适当 保护，在部分强周期行业运营情况承压的市场环境下有利于C-REITs未来发展。从目 前C-REITs提出的业绩承诺的保障程度不一，物美消费REIT、特变电工REIT和重庆 两江REIT做出的承诺保障效果更强，在原始权益人放弃其对应的分红后仍无法补足 承诺分红的，将使用自有资金补偿投资者，更能体现出原始权益人对资产未来经营 情况的信心；另一种是仅以原始权益人应占分红额为限对投资者进行补偿，保障程 度相对有限。

在设有业绩承诺的项目中，消费和能源类的REITs认购热度较高。特变电工REIT 和华威农贸REIT网下和公众投资者认购比例（最终获配份额/申购份额）分别为0.55% 和0.56%，认购数量远超发行规模。

4.C-REITs市场流通市值持续提升，25将会迎来REITs解禁高峰

24年12月C-REITs市场流通市值685.52亿元，同比提升64.77，占总市值的比例 43.83%；23年12月总市值823.34亿元，其中流通市值416.04亿元，占比50.53%。 截至24年12月，24年以前上市的29单C-REITs流通市值上升至526.65亿元，流通市 值占比提升至61.90%。而24年度新发项目流通市值占比较低，仅为22.28%。

根据我们的测算，25年流通市值将增加420.48亿元，其中77.46%（325.69亿元） 来自于存续项目解禁，预计22.54%（94.79亿元）来自于12月正在交易所审核的项目 和已过审但未发行的项目。

我们认为24年12月正处于交易所审核阶段的15单C-REITs均有望在25年完成 上市，叠加12月的5单已过审但未上市的项目，预计将会为市场贡献315.97亿元的总 市值。结合已发行的项目情况来看，新发项目的流通份额平均占比仅三成（限售份 额算数平均占比71.64%），因此我们认为15单新发项目对流通市值的贡献约为94.79 亿元。 综上测算，我们预计25年新增上市规模为315.97亿元，78单C-REITs市场总规 模为1,879.97亿元，其中流通市值为1,145.67亿元，25年解禁325.69亿元、新上市项 目预计流通规模为94.79亿元，流通市值占比60.94%，较24年底提升17.11pct。

三、REITs 财务分析：24 年财务业绩同比有所下降

为方便本节对C-REITs不同期间的财务情况及变化进行分析，我们首先对财务 期间及代称进行定义：最近四个季度（23Q4-24Q3），下称“24年度”；上一年度（22Q4- 23Q3，下称“23年度”；前一年度（21Q4-22Q3），下称“22年度”。

（一）C-REITs 整体财务指标规模及比率

24年度41单REITs实现基金总收入117.41亿元；EBITDA共完成74.81亿元， EBITDA Margin为63.72%；可分配金额共完成69.92亿元，可分配金额收入占比为 59.55%。随着REITs市场不断扩容，三项财务指标规模不断增长。24年度新发行的 13单项目实现收入17.50亿元，EBITDA共完成11.96亿元，可分配金额共完成13.64 亿元，由于多数项目财务业绩区间尚未涵盖完整的四个季度，因此收入、EBITDA和 可分配金额的绝对规模偏低。比率方面，全部REITs在24年度EBITDA Margin水平相 对稳定，可分配金额收入占比存在小幅波动。

（二）C-REITs 整体收入及可分配金额同环比

24年度C-REITs整体业绩不及23年度，但好于22年度。相比于23年度，24年度 20单可比C-REITs的收入、EBITDA和可分配金额分别下降5.31%、6.05%和7.90%。 相比于22年度，24年度9单可比C-REITs（自21Q4起披露业绩的项目）的收入、 EBITDA和可分配金额分别上升4.15%、9.77%和1.23%。 分版块看，相比于23年度，24年度高速公路板块改善幅度最大，收入和EBITDA 分别上升2.38%和1.32%，可分配金额下降2.78%，且已经连续两个年份经营表现走 好。其次是保租房REIT，收入和EBITDA分别上升0.89%和1.45%，可分配金额下降3.85%。其他版块收入、EBITDA和可分配金额均下滑。由于商业、新能源REITs上 市后披露的业绩周期较短，因此我们将其年化并与招募说明书披露的历史数据对比， 发现两个板块相比上市之前收入和EBITDA同比上升均超5%，是业绩表现最好的两 个板块。 相比于22年度疫情阶段的表现，产业园区REITs和高速公路REITs在可分配金额 方面有所提升，分别增加7.89%和3.02%，同时两个板块收入也实现了增长，收入增 幅分别为6.76%和11.29%。此外，水电环保REITs在EBITDA方面也实现了增长，增 幅17.74%，但收入和可分配金额分别下滑3.51%和13.81%，说明其费控能力有所提 高（系首钢绿能REIT在21Q4毛利率水平降低所致），但分配水平下降。

（三）C-REITs 盈利能力和分配水平

C-REITs最近四个季度的盈利能力和分配水平有所下降。相比于23年度，24年 度全部REITs的EBITDA Margin和可分配金额收入占比分别下降了0.20pct和0.96pct。

不动产盈利能力下降较多，而特许经营权分配比例下降较多。24年度不动产 REITs的EBITDA Margin和可分配金额收入占比分别为66.55%和70.32%，分别下降 了1.60pct和0.96pct。24年特许经营权REITs的EBITDA Margin和可分配金额收入占 比分别为54.89%和46.15%，分别下降了0.13pct和1.73pct。 不动产细分来看，EBITDA Margin水平在24年度提升的仅有保租房板块且相对 EBITDA Margin水平也是所有板块里面最高的，维持了77.84%的高位，同比提升 0.43pct。24年度分配率水平提升的仅有产业园区业务可分配金额收入占比提升 0.69pct，达到了65.63%。除了保租房以外，各板块的分配率均高于EBITDA Margin， 主要系应收应付、股利支付与现金预留等现金调整增厚了产业园区和物流设施的可 分配金额。 特许经营权细分来看，24年度分配率与EBITDA Margin均有下跌，其中高速公 路跌幅相对较少，EBITDA Margin和可分配金额收入占比分别下滑0.80pct和3.34pct。 目前特许经营权的分配率和EBITDA Margin维持正挂状态。

（四）过去四个季度 C-REITs 各版块基金收入及可分配金额完成情况

24年度整体REITs收入及可分配金额距离预期存在差距，四个季度收入及可分 配金额完成度分别为92%和90%。作为反映REITs经营和价值表现的核心指标，我们 认为全年完成率100%是验证资产运营表现的枯荣线，且可根据季度进度进行评估。 整体板块方面，仓储物流、消费和保租房板块完成率情况最好，24年度可分配 金额完成率分别为103%、75%（折算至全年为100%）和98%。其中仓储物流板块 中4个项目可分配金额均达到预期（华夏深国际REIT单季度达成25%即视为完成预 期），因此整体板块预期达成率较高。收入端仓储物流板块完成率95%，其中盐田港 REIT和京东REITs收入完成率低于可分配金额预期完成率，因此我们认为其通过提 高分配比例实现可分配金额达到预期。保租房板块情况相反，收入端达到预期（完 成率102%），但可分配金额距离预期存在较小差距，说明其分配比例有所降低。消 费板块收入和可分配金额完成率较为平衡，分别为76%和75%。 单个标的方面，24年度山高高速REIT可分配金额完成率最高，四个季度完成率 达到195%，主要系23Q4可分配金额包括超募现金（即基金募集金额减去底层资产 收购对价），单季度可分配金额完成率达到113%所致。此外，京东REIT、合肥高新 REIT和京能光伏REIT可分配金额完成率较高，分别为110%、106%和105%。

四、市场行情及其影响因素

（一）整体行情走势

1.C-REITs与大类资产行情表现：扭亏为盈，收益率介于股债，领先其他REITs

（1）同国内股债市场对比：24年扭亏为盈，收益率介于股债

24年度C-REITs综合收益涨幅介于股债之间，涨幅为11.44%，其中分红收益为 5.68%，资本利得收益为5.75%。24年C-REITs行情表现较23年改善明显，23年度CREITs下跌17.35%，综合收益涨幅落后于股债，其中分红收益为6.14%，资本利得收 益为-23.49%，分红收益并未对冲价格下跌带来的影响。22年C-REITs行情表现介于 股债之间，全年综合收益涨幅1.93%，其中分红收益为2.25%，资本利得收益为0.32%，走势上在年初上涨明显，但2月中旬之后便一直处于估值回调，全年跑赢沪 深300指数23.56pct，跑赢中债新综合1.43pct。综上所述，24年C-REITs结束了两年 资本利得水平的持续下跌，并获得了比较可观的累计超额收益。

（2）同大类资产及权益市场对比：全球资产表现，C-REITs收益处于中游水平

24年度，C-REITs涨幅基本处于中游水平，涨幅为11.44%。涨幅最高的资产品 类为贵金属，黄金和白银涨幅分别为27.23%和21.48%。其次是各国股票市场，美国、 日本、香港恒生，及国内沪深300指数涨幅均高于C-REITs。C-REITs涨幅10.77%处 于上证指数和深证成指之间，高于大部分国内综合债券指数的收益水平。货币方面 我们以美元计价，人民币下跌1.47%，欧元、英镑、日元等主流货币也均出现贬值。 最后是石油和天然气，分别上涨2.18%和下跌2.11%。

（3）24年中国内陆C-REITs市场总回报领先其他REITs市场，股息率水平较高

24年中国内陆C-REITs市场总回报（综合收益率涨幅）水平为11.44%，领先国 际其他REITs市场。派息回报方面，中国内陆C-REITs市场股息率（也即现金分派率， 下同）为5.44%，相比国际REITs市场也处于较高水平。 其他REITs市场在24年中总回报水平最高的是美国权益REITs，总回报4.92%， 其中股息率为3.96%，对总回报的贡献较大。24年中国香港REITs的股息率最高，为 7.30%，但总回报水平较低，为-15.8%。 自21年起，中国内陆C-REITs市场每年都产生了较好的总回报，21下半年、22 年、23年及24年，中国内陆C-REITs总回报水平分别为21.64%、1.93%和-17.35%， 除23年以外每年的总回报水平均高于其他主要REITs市场。截至24年末C-REITs市 场累计汇报率4.68%。21年下半年以来中国内陆C-REITs股息率呈上升趋势，21下半 年、22年、23年及24年分别为2.78%、2.25%、7.98%和5.44%，21下半年及22年股 息率水平较低的原因系新项目发行导致的市场规模迅速增加，但分红需要等到项目 上市后运行6-12个月，分红存在延迟。

2.C-REITs市场整体行情走势

24年度C-REITs市场结束了两年的持续下跌并扭亏为盈，是成立以来相对平稳 的一年。静态来看，C-REITs综合收益指数（以2021年6月21日为基期100点）从23年末的89.83上升至24年末的104.68，年度涨幅11.44%。动态走势上，我们将24年 全年行情划分为6个阶段：

第一阶段（1月1日至2月7日）C-REITs综合收益指数在负面经营事件的催化下 加速下跌，阶段内跌幅5.07%，最大回撤为6.15%（1月10日）。此阶段C-REITs跑 输股债，期间沪深300下跌2.55%，最大回撤7.33%；中债新综合指数平稳上涨0.92%。

23年末C-REITs综合收益指数震荡下行，24年1月4日京东REIT公告，武汉项目 完成续租但租金下降约13%，出于对强周期资产未来经营表现的不利预期，物流、 产业园板块均出现较为明显的下跌。1月10日及11日京东REIT连续发布公告，原始 权益人及基金管理人宣布增持，且运营管理机构以减免运营报酬的方式补偿投资者， 稳定了市场情绪。此后C-REITs综合收益指数便在低位震荡。

第二阶段（2月8日至3月5日）证监会明确REITs权益属性，启动C-REITs估值修 复进程。此阶段内C-REITs综合收益涨幅13.01%，跑赢股债，同期沪深300和中债新 综合分别上涨6.64%和0.44%。2月8日证监会发布《监管指引——会计类第4号》， 弱化二级市场波动对投资者利润表的影响，引导投资者重点关注经营业绩及估值水 平。第二阶段低估值的不动产板块修复幅度更高，物流设施、产业园区两个板块综 合收益涨幅最高，分别为22.57%和20.10%；原因系其期初P/NAV较低，分别为0.79 和0.76。保租房板块期初P/NAV为0.96，涨幅为10.63%，不及物流设施、产业园区 两个低估值不动产板块。特许经营权板块涨幅和估值水平没有明显关系，涨幅最高 的水电板块P/NAV也是特许经营权种最高的（涨幅13.22%，期初P/NAV为1.04）。

第三阶段（3月6日至7月25日）C-REITs综合收益指数震荡，指数总体上涨0.17%， 涨幅高于沪深300（下跌4.66%）但落后于中债新综合（上涨1.35%）。3月6日至3月 25日C-REITs综合收益下跌3.71%，是此阶段最大幅度回撤，期间主要是强周期的物 流和产业园板块下跌较多。

第四阶段（7月26日至8月7日）在政策和避险情绪双重作用下C-REITs综合收益 指数上涨4.11%。7月26日发改委发布1014号文，REITs从试点阶段进入常态化发行 阶段，综合收益指数开启上涨，截至8月2日（周五）涨幅为0.89%。8月5日（周一） 受日本加息和美国非农就业数据下滑的影响，全球主要股票市场出现下跌，避险资 金进入REITs市场推动行情上涨，8月5日至7日C-REITs综合收益指数上涨2.34%。

第五阶段（8月8日至12月9日）没有能够对REITs市场产生重要影响的外部因素， C-REITs综合收益指数震荡下行，阶段跌幅2.22%，最大回撤2.38%（11月29日）。 此阶段内C-REITs综合收益跑输股债，沪深300和中债新综合分别上涨18.66%和 0.72%。9月24日由于政策和中央部委的表态，市场对经济的预期变得比较乐观，权 益市场迅速作出反应。9月24日至10月8日期间沪深300上涨32.47%，C-REITs上涨 0.85%，中债新综合下跌0.97%。

第六阶段（12月10日至12月31日）年末政治局会议对25年低息环境的定调利好 红利资产，推动C-REITs上涨。期间C-REITs综合收益上涨4.29%，沪深300下跌 0.80%，中债新综合下跌1.49%。

交易额换手率方面，随着市场不断扩容REITs月度成交量及成交额上升。2024 年度市场总交易量为265.63亿份，同比增长54.70%；总交易额为1,022.21亿元，同 比增长34.03%。但市场整体热度下滑，体现在换手率的下降。过去一年REITs市场 日均换手率为0.82%，较23年下降0.02pct，较历史平均水平0.92%下降0.10pct。

（二）细分板块行情走势及成因

从静态角度，24年度不动产REITs整体表现更好。不动产REITs综合收益涨幅为 11.73%，高于特许经营权REITs（上涨11.18%），对全部REITs市场表现起到重要 作用。 细分业态上看，保租房REITs是过去去一年中综合收益涨幅最高的REITs板块， 涨幅达到了30.09%，主要原因系首批三单保租房经营情况及财务业绩稳定，年内平 均涨幅达到43.90%，对行情起到了重要支撑作用，新上市的两单保租房类REITs也 有15.25%的平均涨幅。涨幅第二的板块是新能源板块，平均上涨21.40%，板块内部 新发项目表现更为强势。第三是水电公用REITs，涨幅达到了20.55%，23年末低估 值及底层资产较强的经营稳定性对24年行情有重要作用，经济环境多变，股票市场 水电公用类产品同样受到追捧。消费板块为24年新板块，涨幅15.31%。产业园区和 高速公路同样录得不错的涨幅，涨幅分别为8.61%和7.01%。最后是受负面经营事件 影响的物流设施板块，综合收益仅上涨0.19%，主要原因系部分项目底层资产经营表 现欠佳在二级市场上得到反馈。

参照C-REITs市场整体行情走势部分的行情阶段划分依据，我们将不同细分板 块的综合收益也划分为六个阶段，并且按照第二阶段不同板块的综合收益涨幅进行 降序排列。

1.上涨阶段强周期板块表现更佳，低息预期下利好红利板块

在24年的三个上涨阶段，物流设施、产业园区、消费等强周期板块综合收益涨 幅更高。尤其是在第二阶段普涨行情下，估值修复逻辑明显。综合收益涨幅最高的物流设施和产业园区板块（涨幅分别为22.57%和20.10%）在第一阶段也是跌幅最高 的两个板块（跌幅分别为16.59%和12.50%）。 第四阶段在资金避险情绪下，物流设施和产业园区综合收益表现更好，涨幅分 别为6.00%和7.67%，同时消费REITs也有较好的表现，涨幅6.98%。水电公用、保 租房、新能源等红利逻辑标的在此阶段出现跟涨，综合收益涨幅介于2%-4%。 第六阶段除了物流设施、消费等强周期板块综合收益涨幅较高，红利逻辑的保 租房及新能源板块表现也较好，低息预期下利好红利资产。此阶段消费综合收益涨 幅最高为7.47%，随后是物流设施、新能源和保租房，涨幅分别为5.59%、5.52%和 5.36%。

2.下跌阶段强周期板块表现较弱，且强周期板块对经营情况变化更敏感

在下跌阶段强周期的物流设施和产业园区综合收益跌幅较高，分别下跌16.59% 和12.50%，不动产租赁市场供给相对过剩使得两类REITs行情表现更容易受到经营 情况变化的影响。 物流设施板块内部也出现了较大的分化，经营情况对长期行情存在显著影响。 京东REIT由于退租事件自1月4日至1月10日股价下跌23.44%，直到1月11日京东 REIT发布增持及补偿公告后股价企稳。期间部分底层资产位于二线城市的普洛斯 REIT股价也下跌了14.16%，仅持有两处深圳物业的盐田港股价下跌幅度最小，跌幅 为12.14%。由于普洛斯REIT并未出现重大经营事件，其股价率先开始修复；盐田港 REIT则是在第二阶段随REITs市场一同上涨；而京东REIT重庆项目也于24年12月面 临续租存在不确定性，导致了其24年整体行情较弱。12月28日，京东REIT重庆项目 完成续租，租金水平由23.98元/平方米/月下降至20.16元/平方米/月，降幅15.93%。 同日京东REIT原始权益人承诺以自有资金增持基金份额，随后其股价出现较为明显 的上涨，自12月28日至12月31日涨幅为8.21%。

3.震荡期红利板块表现较好，经营稳定及热门板块新发标的涨幅更高

第三阶段表现最好的板块是保租房，综合收益上涨13.22%；其次是新能源，综 合收益涨幅为8.77%。高速公路和物流设施板块经营情况相对较脆弱，综合收益分别 下跌3.20%和6.77%。保租房板块中股价涨幅最高的为厦门安居REIT，阶段内股价 上涨18.36%，系保租房中出租率水平最高且最稳定的项目（出租率常年维持在99% 以上）。新能源板块中嘉实电建REIT阶段内股价涨幅最高为23.84%，系新发行的项 目。 第五阶段表现最好的板块是水电公用，综合收益上涨2.06%，其中新发项目银华 绍兴水利REIT股价涨幅最高为6.74%。其次是消费板块，综合收益上涨1.95%。强周 期板块表现较弱，产业园区和物流设施板块综合收益分别下跌5.85%和7.53%。

（三）REITs 个股表现及影响因素分析

1.24全年业绩稳定的项目和热门板块新发项目股价表现更好

24年全年行情来看，涨幅较高的标的大多表现出热门板块及新发行项目两个特 征。年涨幅Top10中有四单新发新能源REITs、四单存量保租房REITs、一单新发水 电公用REIT和一单存量产业园REIT。新能源REITs中涨幅最好的四单均为24年新发 行的项目，多数项目尚未披露业绩数据，从仅有的嘉实电建REIT来看，其业绩完成 率并不算最优秀的一类REITs，故我们认为新能源板块主要系行业热度较高。保租房 REITs主要依靠业绩驱动，排名靠前的四单保租房REITs拥有较好的业绩完成率，其 经营情况稳定，宏观敏感性较低，因此也录得不错的涨幅。银华绍兴水利REIT是24 年新发行的水电公用REIT，我们认为其涨幅排名靠前也是由于板块概念热度较高。 我们观察到业绩完成率对行情表现也有一定影响，具体反映在业绩完成率较低 的标的涨幅排名靠后。中交高速REIT、中关村REIT和安徽交控REIT业绩完成率较 100%的完成标准存在一定差距，导致其在涨幅排名靠后。另外经营情况变化对标的 涨幅影响较为显著，尽管其业绩完成率达到预期。张江产园REIT系23年张润大厦退 租导致出租率下降，且在23年末处于63%的较低水平，对后续投资者信心和预期产 生了不利影响。嘉实京东REIT由于降租事件引发投资者对其底层资产盈利能力的担 忧，存在不确定性。

2.三轮行情上涨中P/NAV低估值和高可分配金额完成率对股价表现有正向影响

24年三轮行情上涨中排名靠前的REITs大多处于强周期的产业园区及物流设施 板块。这些标的在每一轮行情期初的P/NAV处于较低水平，同时最近一期业绩完成 率也处于较高水平。 第二阶段政策催化下的估值修复逻辑较强，股价涨幅前十名中仅鹏华深能REIT 的P/NAV水平较高，其他REITs在期初（2月8日）的P/NAV值均不高于0.8，具有较 大的修复空间。同时此阶段前十名中除中交高速REIT和蛇口产园REIT可分配金额完 成率低于100%以外，其余项目的可分配金额完成率TTM均高于100%。从行业分布 来看，前十项目中有6单产业园区REITs和2单物流设施REITs。为检验估值水平对行 情影响的稳健性，我们建立了涨幅与P/NAV的一元回归模型，结果显示P/NAV能在 1%的显著性水平下通过t检验，P值为0.0003。 第四阶段股价涨幅前十的项目中前八名均为产业园区REITs，剩下两单均为物 流设施REITs。同时前十单REITs的P/NAV估值水平仍处于相对低位，除临港REIT、 东久REIT和盐田港REIT以外的项目P/NAV值均低于0.9，相较保租房、新能源等高 估值板块仍有修复空间。可分配金额完成率方面，7单项目能够实现100%以上的完 成率。 第六阶段股价涨幅前十的项目中有四单保租房REITs，其他仍是以较低估值（0.9 倍P/NAV）的项目为主。可分配金额完成率方面，有5单项目完成率高于100%。通 过回归的方式我们发现此阶段可分配金额完成率对涨幅的影响更显著，而P/NAV估 值并不显著。建立可分配金额完成率与涨幅的一元回归模型，P值分别0.0134，在5% 的显著性水平下通过t检验。

3.震荡期新发新能源项目及业绩情况较好的保租房表现更好

第三阶段REITs整体行情震荡，其中股价表现最好的项目中新发行项目占比较 高，股价涨幅前10的项目中5单均为24年发行的新项目，且5单新项目中3但为新能源 REITs。老项目中保租房REITs股价涨幅排名靠前厦门安居REIT和深圳安居REIT涨 幅均超15%，系长期稳定的经营业绩和运营情况。

第五阶段新发行REITs股价涨幅靠前的特征更为明显，前10名均为新发行项目。 行业分布方面水电公用类的REITs涨幅最高，银华绍兴原水水利REIT股价涨幅 25.99%。其次是蛇口租赁房REIT和华夏首创奥莱REIT，股价涨幅分别为13.31%和 12.97%。

4.募资热度高的REITs上市后股价表现更好

在募集期间热度较高的C-REITs（即网下及公众配售有效比例越低，网下及公众 配售有效比例=网下及公众投资者获配份额/申购份额），其上市后股价的表现通常也 会更好。通过建立一元回归模型发现，网下及公众配售有效比例越低的REITs在上市 后7日至15日的区间内P值较低，说明对行情影响更为显著；但有效比例对60日及以 后的长期股价表现影响并不显著。

编辑：火腿肠