2025年华峰化学研究报告：规模效应典范，聚氨酯制品标杆

1. 公司是聚氨酯行业领军企业

公司是氨纶行业全球龙头，聚氨酯行业领军企业，其氨纶、聚氨酯原液和己二酸 产量均为全国第一，在品牌、技术、市场等方面有着深厚的积淀。目前公司积极拓展 业务品类，持续丰富聚氨酯产品矩阵，向多品类聚氨酯综合巨头转型。

1.1公司是全球氨纶产业龙头

1991 年华峰集团成立于浙江瑞安，从聚丙烯塑料编织袋起步。1995 年进入聚氨 酯制品材料领域。公司于 1999 年成立，即浙江华峰氨纶股份有限公司，为华峰集团 旗下首家股份制改造公司，主营单一氨纶业务。

1)东山基地氨纶业务快速发展

2006 年 8 月公司登陆深交所，证券简称“华峰氨纶”，系温州首家上市民营企业 和全国首家主营氨纶业务的上市公司。同年，公司东山工厂二期技改工程项目顺利投 产，新增差别化氨纶产能 5000 吨。 2008 年，公司东山工厂三期、四期技改工程（年产 1 万吨经编专用氨纶纤维技 改项目、年产 1 万吨纳米改性氨纶纤维技改项目）建成开车。公司氨纶总产能达 4.2 万吨，规模居国内第一、全球第三。次年，公司成功被认定为“国家高新技术企业”。 2010 年，东山工厂年产 15000 吨耐高温薄型面料专用氨纶技改项目开工建设， 项目投资 4.8 亿元。

2)重庆基地氨纶业务快速扩张

2013 年，出资成立重庆华峰氨纶，在重庆涪陵建设新生产基地。华峰重庆氨纶 年产 6 万吨一期项目工程动工，并且配套定增 9.16 亿元；2014 年，华峰重庆氨纶年 产 6 万吨差别化氨纶项目一期工程开车试生产。 2016 年 7 月，华峰重庆氨纶公司二期 3 万吨差别化氨纶项目全面达产，公司整 体产能达 11.7 万吨，居世界第二。2017 年 7 月，公司淘汰莘塍工厂落后氨纶产能。 2018 年，年产 10 万吨差别化氨纶扩建项目开工。

3)向聚氨酯制品综合巨头进发

2019 年，公司以重大资产重组的方式收购了华峰集团旗下华峰新材，获得己二酸和聚氨酯鞋底原液业务，向聚氨酯制品行业龙头转变，逆周期和抗风险能力得到提 升。同年，华峰氨纶重庆三期 H1 工厂 3 万吨工程顺利投产，业内首次采用天轨移动 式自动落筒。 2021 年，公司氨纶总产能达 22.5 万吨。公司更名为华峰化学股份有限公司，证 券简称“华峰化学”。同年，公司公告拟定增 28 亿元投建 30 万吨/年差别化氨纶扩建 项目，并规划扩建己二酸产能。 2023 年，己二酸 40 万吨/年扩建产能试生产，公司己二酸总产能达 135.5 万吨 /年。2024 年，公司氨纶定增项目一期 10 万吨/年产能达产，氨纶总产能达到 32.5 万吨/年；同年，公司拟收购华峰合成树脂和华峰热塑,进一步拓展聚氨酯制品业务。 目前公司氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量 均为全国第一，在品牌、技术、市场等方面有着深厚的积淀，拥有有效发明专利 216 件，在规模及成本、产业一体化、技术创新等方面竞争优势突出，现已成为聚氨酯行 业领军企业。

1.2控股股东为民营华峰集团

公司控股股东是华峰集团有限公司，实控人为尤小平先生，通过直接和间接方式 合计持有公司 43.94%股份，拥有 100%控制权，其于 2012 年离任公司董事长职务，现 为中国石油和化学工业协会副会长。

公司现任董事长为杨从登，中国化纤协会资深副会长，具有三十多年的氨纶生产 建设与运营管理经验。朱炫相现为公司总经理，韩国籍专家，浙江省海外工程师，具 有多年氨纶行业的生产经营管理经验。尤飞煌现任公司副董事长、华峰集团副总裁， 曾任营销部副部长、副总经理。 公司管理团队具备产品研发、生产工艺、运营管理等全方位经验，既能准确把握 公司的发展战略，也能高效统筹各部门的工作。

1.3布局瑞安、重庆双基地

公司目前主要从事氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸三大产品业务，拥有浙江、重 庆两大生产基地，分别位于瑞安经济开发区和重庆涪陵白涛化工园区。其中氨纶、聚 氨酯原液在瑞安、重庆皆有布局，己二酸产能布局在重庆基地。公司此前曾尝试在辽 宁做环己酮，后因氢气原料无法保供停产，计提资产减值。 深耕氨纶行业二十余年，公司在该领域形成了规模、研发、成本、品牌、管理、 人才及产业链集成等多方面的综合竞争优势，成为了全球氨纶龙头企业。目前公司氨 纶总设计产能达到了 32.5 万吨/年，且仍有 20 万吨产能在建，后者为公司 2021 年 定增投建的 30 万吨氨纶纤维项目。

公司积极从单一氨纶业务向聚氨酯制品综合巨头转向，率先布局聚氨酯原液和 己二酸中间体产品。目前公司重庆基地拥有己二酸产能 135.5 万吨，其中 40 万吨产 能于 2023 年 9 月进入试生产阶段；瑞安基地和重庆基地共有聚氨酯原液产能 52 万 吨，主要用于聚氨酯鞋底原液。

进一步地，公司积极向其他聚氨酯制品领域扩张，拓展聚氨酯原液应用领域的同 时，也积极布局聚氨酯合成革和热塑性聚氨酯树脂，2024 年公司拟收购华峰合成树 脂和华峰热塑进一步拓展聚氨酯制品业务布局。 公司重庆基地拥有较低的能源、人工和运输成本，瑞安基地则更靠近聚氨酯下游 鞋业和纺织产业，强大的技术实力贯穿整体业务；公司充分发挥规模效应优势，强调 通过降低单位产品的期间费用、固定成本以及提高采购议价能力来强化成本优势。此 外，公司也积极打造品牌形象，强化市场影响力，进而推动多品类聚氨酯业务持续放 量。

1.4业绩整体呈持续增长态势

近 10 年来公司业绩规模整体呈增长态势。2019 年收购华峰新材后，公司从单一 传统氨纶业务扩张到基础化工产品和化工新材料等领域，营收规模实现大幅增长，当 年营收规模达到 138 亿元。公司总营收上台阶式攀升，受周期波动影响小，2023 年 公司总营收达已达 263 亿元，2019 至 2023 年年均复合增速达 18%。 与此同时，公司归母净利润规模亦有较大增幅，2019 年公司实现归母净利润 18.4 亿元，2023 年归母净利润来到 24.8 亿元，2019 至 2023 年年均复合增速约 8%。2016 年化纤行业低潮，氨纶需求放缓、产能过剩致当年亏损。但此后随着小企业停产、行业集中度提高及产业差异化程度提升，公司盈利能力持续修复。2021 年公司主要产 品下游需求改善、能源等大宗品价格上涨，化工行业景气度大幅提升，公司归母净利 润达 79.4 亿元，创历史最高。2021 年后，氨纶产能集中投放且聚氨酯行业景气低迷， 公司归母净利润下滑明显。

2016 年后公司 ROE 及毛利率改善明显，从当年的-10.1%/17.5%一度提升至 2021 年的 41.8%/38.7%。近两年聚氨酯行业整体景气度下行，公司整体销售盈利能力、毛 利率、净利率均有所回落。在此期间，公司综合期间费用率呈现下降态势，仅研发费 用率有所增长，研究投入力度的加大为公司未来发展注入源动力。近三年受益于经营 和财务效率的持续提升，公司综合期间费用率仍显著下滑。

分业务来看，公司各产品毛利率波动趋势类似，但其中氨纶毛利率波动较大， 2021 年毛利率最高达到 47.2%。此后随着行业景气下行，2022、2023 年氨纶业 务毛利率分别下降至 10.5%、12.5%；基础化学品（己二酸为主）业务毛利率为28.9%、19.6%，化工新材料（聚氨酯原液为主）业务毛利率为 18.4%、18.1%。

2. 氨纶龙头：盈利韧性强、弹性大

随着人们对舒适、时尚追求的提升，以及在运动休闲风格的推动下，氨纶、锦纶 在纺服份额中趋势提升，氨纶行业呈持续较快增长态势。2021-2024 年氨纶行业持续 扩张且行业趋于集中。后续，随着产能扩张边际放缓及下游需求的持续增长，我们看 好氨纶行业有望逐步景气修复，公司作为龙头将有望引领行业景气上行。 短期看，我国氨纶库存压力仍然较大，行业平均开工不高，目前价格、价差均已 进入底部区间。但在此背景下，公司仍保持着较强的原料、规模、技术及产业链优势， 成本优势明显，产能利用率较高，在景气低谷更显盈利韧性。

2.1氨纶、锦纶在纺服份额中趋势提升

氨纶为聚氨酯类纤维，通常是由约 20%纯 MDI 和 80%PTMEG（聚醚多元醇）反应生 产的嵌段共聚物，其分子结构为一个链状的、柔软及可伸长性的聚氨基甲酸酯。

高弹性是氨纶最突出的特点。软硬段交替的嵌段分子结构赋予了氨纶较好的弹 性，因此又名弹性纤维，其两倍的拉伸下其回复率几乎是 100%，五倍伸长后回弹率 为 95%-99%，具有第二皮肤美誉。且其具有耐腐蚀、耐热、抗老化和对染料有良好 亲和性等性能，适用于泳衣、内衣、紧身衣等高拉伸强度并起支撑作用的衣物。

氨纶下游主要用于纺织服装领域，由于其极佳的弹性以及耐疲劳、耐老化、密度 小等特点，一般在织物中以约 2%～5%的比例少许掺入便可显著提高织物性能和档 次，是舒适、时尚的代名词。 2016 年以来我国纺织服装零售规模趋于平稳，根据中纺联产业经济研究院数据， 2019 年我国人均纤维消费量为 23 公斤，而美国人均消费量则达 35～40 公斤，我国 消费量较美国仍有差距。未来随着我国人均可支配收入的增长，我们看好纺服零售规 模有望稳步提升。

尽管近几年国内纺服需求相对平稳，但化纤需求结构性变化明显：其中锦纶、氨 纶表观消费量快速增长。2017 年至 2023 年四大纺服化纤表观消费量年均复合增速 为 3.6%，而氨纶、锦纶的表观消费量年均复合增速达 9.3%、6.7%，相比之下涤纶、 腈纶仅有 3.3%和-6.0%。 得益于消费持续升级及居民疫后户外运动需求提升，运动服装与日常休闲服装 相结合的运动休闲风格（Athleisure 风格）逐渐成为时尚趋势，锦纶在户外衣物中防 晒、减重、耐磨效果明显，氨纶则赋予户外衣物较好的弹力和舒适感，因此二者在运 动休闲衣物中的用量较大，市场规模得到较快增长。

氨纶在纺服化学纤维中的占比较小但呈持续上升态势。2017 年氨纶在四大纺服 化纤中的占比仅 1.8%，到 2023 年已持续提升至 2.5%且呈上行态势。瑜伽裤氨纶含 量通常在 10%以上，防晒衣、紧身裤和运动裤这类更加日常的运动服装也普遍有 10%-30%的氨纶含量，Athleisure 风格的持续渗透将进一步推动氨纶占比和市场规 模的增长。 中国目前是全球最大的氨纶消费市场，根据百川盈孚和海关总署数据，2023 年 国内氨纶产量 89 万吨，出口量 7 万吨，国内表观消费量达 87 万吨，是典型的内需 主导市场。2017 至 2023 年中国氨纶表观消费量年均复合增速达 9.3%，由于 2022 年下游去库存导致的低基数效应，2023 年表观消费量同比增长达 17.1%。 未来随着 Athleisure 风格持续渗透及人均可支配收入进一步增长，氨纶行业有望维持较高速度增长。假设氨纶的在四大纺服化纤中的比重达到 10%，我们测算在 2023 年的 3457 万吨的总量基础上，氨纶表观消费量有望达到 346 万吨。

2.2扩张放缓有望推动氨纶景气上行

1959 年氨纶最先由美国杜邦公司实现工业化生产，1989 年中国大陆开始生产 氨纶，经历了十多年的缓慢发展期。21 世纪以来，随着我国纺织工业的迅速发展、 生产技术的进步和应用领域的扩大，国内氨纶行业步入了高速成长期，目前中国已成 为全球最大的氨纶生产国和消费国。 根据公司公告，2023 年全球氨纶产能 163.5 万吨，产能同比增幅在 11.8%，增 量贡献集中于中国大陆市场、印度、越南市场。根据百川盈孚数据，2017-2023 年中 国氨纶行业产能及产量年均复合增速分别为 9.0%和 8.7%，2023 年中国氨纶产能 124 万吨，同比增加 10.6%，产能扩张延续，增速创 2016 年以来的新高。 随着氨纶产能扩张，行业竞争较为激烈，中国氨纶产能利用率有所走低，从 2020 年的 82%降低至 2023 年的 72%。

中国氨纶产能主要分布在浙江、重庆、河南、宁夏等地，市场供给宽松但相对集 中。截至 2024 年末，中国氨纶产能进一步提升至 135 万吨，同比增长 8.5%，增幅 放缓至年均表观消费增速 9.3%以下。 近几年氨纶行业尽管产能不断扩张，但在环保压力及优胜劣汰竞争下，集中度持 续提升，氨纶行业 CR5 从 2019 年的 61%提升至 2024 年的 80%。华峰化学以 32.5 万吨产能居行业龙头地位，产能占比约 24%，其次是诸暨华海拥有 22.5 万吨产能， 新乡化纤 22 万吨，晓星氨纶 21.04 万吨，泰和新材 10 万吨，行业头部效应明显。 根据百川盈孚数据，2024 年后氨纶行业新增产能明显减少，未来氨纶行业供需 格局有望进一步改善，推动行业景气上行。

复盘过去近 20 年氨纶价格及价差情况： 氨纶价格高位约 7.8 万元/吨出现在 2007 年，主要是由于部分国外氨纶装置的 减停产，2008 至 2011 年受金融危机及随后大规模财政刺激影响，氨纶价格先跌后 涨，期间价格高点约 4.9 万元/吨，2011 年后进入行业扩张周期，价格持续下行。 2017 年供给侧改革致价格小幅上涨后继续下滑至 2020 年的近 3.1 万元/吨历史 谷底，随后疫情期间原料价格大涨叠加口罩及海外需求旺盛，推动氨纶价格快速上涨 至 6.6 万/吨，2022 年下半年后快速回落，价差与价格波动较为同步。 截至 2024 年 9 月，氨纶出口价格已跌至 3.15 万元/吨的历史低位，国内市场价 约 2.43 万元/吨，年内价差基本稳定在 1.1-1.2 万元之间。短期看，氨纶工厂库存处 于历史高位，价格仍有压力。 中长期看，随着资本开支的显著放缓及需求的持续快速增长，叠加较为集中的格 局，我们看好后续氨纶行业有望迎景气修复，公司作为行业龙头届时有望充分显现盈 利弹性。

2.3华峰氨纶品牌好、成本低、韧性强

公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大 的氨纶生产企业，销量规模从 2011 年的 3.1 万吨提升至 2023 年的 32.8 万吨，年均 复合增速达 22%。公司现已形成了纬编、经编、包纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途 的系列氨纶产品，同时公司生产的高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易粘合氨纶等差异化产品以其优异的性能，获得市场的高度认可。 公司商标“千禧”为浙江省著名商标，“千禧牌氨纶丝”被浙江省质量技术监督局 认定为浙江省名牌产品。公司以直销为主、经销为辅，建立了完善的国内外销售网络 和售后服务系统。

规模效应及工艺提升持续强化成本优势。随着公司产销规模的持续扩大，规模优 势持续显现，各项期间费用和固定成本的分摊比例持续降低，还能形成较大的原材料 采购规模，提升议价能力，降低采购成本。并且公司位于重庆涪陵的生产基地在能源 成本、人工成本、运输成本等方面具备明显的成本优势。同时，公司不断改善工艺流 程、提升过程控制，新产能采用高效节能多头纺生产线，工艺先进，物耗平衡、副产 物再利用及原料使用效率均处于较好水平。 近10年来公司氨纶业务毛利率始终高于新乡化纤、泰和新材两家行业头部企业， 尤其 2021 年后，部分同行公司毛利率显著承压，2024 年上半年部分行业公司毛利 率转负，华峰化学仍然维持了 15.0%的氨纶业务毛利率，形成了明显的盈利差距。 近十年公司产销规模迅速起量，带来的规模效应在期间费用率上有较好表现， 2015 年公司期间费用率显著高于新乡化纤和泰和新材，处于 13%，而行至 2024 年 上半年公司期间费用已经降至 4.7%，低于新乡化纤的 6.3%，大幅低于泰和新材的 15.7%。公司氨纶业务综合成本数据显得更加优越。

公司氨纶成本行业领先，在短期行业低谷更显盈利韧性。目前行业谷底特征明 显，行业头部同行长期亏损，在负反馈调节下行业格局存在发生较大优化的可能。

此外，由于公司持续优化氨纶工艺技术且后续项目单套产能规模较大，公司新项 目的单吨投资显著低于同行，资金效率高、折旧成本低，新项目盈利能力更强，低成 本投资赋予了公司更大的扩张优势和潜力。

重庆氨纶项目在原料、折旧、能源及人工等方面均具有较强的优势，30 万吨/年 差别化氨纶项目进一步压低折旧成本，其中 10 万吨已于 2023 年 4 月试生产，随着 后续产能的释放，公司业绩有望迎新突破。 1）原料成本低：原料成本在总成本中占 80%以上，华峰重庆基地位于涪陵区白 涛化工园区，贴近原料产地，主要原料纯 MDI 采购自重庆巴斯夫，相距仅 60 公里； PTMEG 采购自附近弛源化工管道直供，相距仅地 1 公里。原料供应稳、运距短，有 运输成本优势和大规模采购议价折扣。 2）单位折旧低：得益于持续的工艺革新、产率提升，华峰重庆 I/II/ III/IV 期 氨纶项目及 30 万吨差别化项目平均单吨投资仅 1.96 万元，比行业平均低 1.61 万元， 单吨折旧成本比行业平均低 1610 元。 3）能源及人工成本低：园区配套热电联产、页岩气，能源成本低于沿海地区； 并且由于公司重庆基地采用了纺丝自动喷码等设备，整体自动化程度更高，平均人工 水平低于瑞安基地。 成本优势令公司实现了更高的产能利用率，从而进一步摊薄成本，强化规模效应， 通过规模效应降本-降本份额提升的正反馈循环，公司在氨纶领域构筑了较强的竞争 壁垒。 此外，公司还正积极配套氨纶上游 PTMEG 产能，规划投资 28.4 亿元建设 24 万吨/年 PTMEG 装置及配套公用工程，向上一体化布局将进一步保障原料供应稳定 性。此举有望进一步降低公司氨纶原料供应成本，提升公司氨纶产业长期竞争力。

3. 己二酸产业龙头规模效应凸显

己二酸供给较富裕，2023 年行业开工率仅 60%，但是产能集中度较高，CR5 约 82%。近年来，低景气下行业实际产能扩张步伐已趋于停滞，而需求有望在尼龙 66、 聚氨酯和 PBAT 拉动下逐步改善。其中，据我们统计及测算，下游尼龙 66 在己二腈 国产化及锦纶需求持续增长的背景下，产能扩张逾 900 万吨，有望拉动己二酸需求 500 万吨以上。己二酸行业景气度有望复苏。

重庆华峰化工是全球规模最大的己二酸生产基地，内部产销协同，产能利用率持 续处于行业较高水平，规模优势明显；且公司整体投资额低，随着技术持续改造优化， 成本优势持续体现，具有较好的盈利韧性和弹性。

3.1己二酸需求维持增长态势

己二酸是极具工业应用价值的二元酸，工业上主要由环己烷法和环己烯法以苯 为原料制备而得，下游主要用于生产 PA66 和聚氨酯等产品。全球来看己二酸的 PA66 应用占比约 51%，聚氨酯应用占比约 34%，其余合计占比约 15 %；中国由于 PA66 原料己二腈尚未实现国产化，己二酸在 PA66 应用占比尚低，仅为 17%，而聚氨酯 类应用 PU 浆料与鞋底原液分别占 38%和 21%。 近几年中国己二酸需求呈持续增长态势，根据百川盈孚数据，中国己二酸消费量 从 2019 年的 111 万吨提升至 2023 年的 175 万吨，年均复合增速达 12%。与此同时 中国己二酸出口量也稳健增长，从 2019 年的 34 万吨提升至 2023 年的 45 万吨，期 间出口的产量占比从 24%下滑至 20 %。

尼龙 66 与 PBAT 是己二酸下游有望实现较快增长的方向。展望未来，我们认为 在尼龙 66 和 PBAT 产业持续扩张的背景下，己二酸行业需求有望保持较快的增长势 头。 PBAT 的己二酸单耗为 0.36，受益于 2020 年“限塑令”，PBAT 作为不可降解塑 料的替代品，顺应了产业发展方向，产能快速上马，2021-2024 年 PBAT 产能从 38.3 万吨提升至 137.3 万吨，然而由于政策执行力度不及预期且相较传统塑料不具性价比，产量从 2021 年的 22.4 万吨下降至 2023 年的 8.8 万吨，2024 年全年产量恢复 到 15.8 万吨，行业开工率处于 20%以下。未来随着限塑政策深化推广，PBAT 产能 利用率及 PBAT 产业对己二酸需求量存大幅提升的可能。 相较 PBAT，尼龙 66 产业有着较好的增长态势。尼龙 66 的己二酸单耗为 0.58， 中国己二酸下游尼龙 66 产业需求占比低于全球水平，究其原因在于尼龙 66 的关键 中间体己二腈被外资垄断，然而国内以中国化学、新和成、华峰化学为首的企业已积 极进行己二腈技术突破，己二腈国产化在即，大量企业积极布局尼龙 66 产业。据我 们统计，目前我国规划建设的尼龙 66 切片产能已逾 900 万吨，对应己二酸需求量或 逾 522 万吨。

3.2己二酸集中度高、扩张放缓、盈利改善

目前己二酸供给端过剩较为明显， 2021-2024 年我国己二酸产能从 275 万吨提 升至 402 万吨，而 2024 年产量仅 225 万吨，产能利用率从 2021 年的 69%下降至 了 2023 年的 56%，产能富余较为明显。 分企业看，公司重庆分公司是全国最大的己二酸生产企业，拥有 135.5 万吨己二 酸产能居行业首位，占国内产能总量的 34%；其次是山东华鲁恒升拥有 56 万吨产 能，占比约 14%；山东海利及江苏海力合计拥有 52.5 万吨，产能占比约 13%；河南 神马尼龙及平煤神马集团合计拥有 47 万吨产能，占比约 12%；恒力新材（大连）拥 有 30 万吨产能居第五位，占比约 7%。己二酸产业前五家企业合计控制 321 万吨产 能，CR5 约 80%，尽管行业过剩但集中度较高。

从新增产能布局来看，己二酸产能扩张已趋于停滞。过剩的产能和收窄的利润已 推动己二酸行业自身进行负反馈调节，近年来行业开工持续低位：2024 年 9 月己二 酸开工率仅约 58%。根据百川盈孚及观研天下数据，2024 和 2025 年分别还有 36、 37 万吨产能增量，但考虑到行业低开工和亏损现状，项目存在推进放缓和推迟的可能， 山东洪达拥有 14 万吨己二酸产能，2022 年 11 月发生中毒事故致 2 人死亡，部分落后产 能存在退出的可能。我们认为未来己二酸实际产能扩张步伐已趋于放缓。 鉴于己二酸行业需求高增长，产能扩张放缓，且集中度很高，我们认为己二酸行业 景气度存在逐渐提升的条件，行业盈利有望逐渐得到改善。

3.3公司成本优势凸显且持续优化

重庆华峰化工 2010 年 6 月落户涪陵，开始投建己二酸项目，当年 11 月取得一期环 评，投资 25 亿元建设 16 万吨己二酸产能；2013 年 7 月取得“己二酸扩建项目”环评， 投资 60 亿元建设 48 万吨己二酸产能（二、三、四期，每期 16 万吨）。2019 年重庆华峰 化工取得“115 万吨己二酸扩建项目”环评，规划投建五、六期，每期 25.5 万吨。 之后公司积极对项目进行轻资产改扩建，五期、六期规划规模提升至 60 万吨，其 中五期改建为 20 万吨，六期投资 27.6 万元扩增至 40 万吨，单吨投资仅 0.69 万元， 远低于一期项目的 1.56 万元/吨。并且，公司也对一、二、三期项目进行技术改造， 技改后每期实际产能均达到 18.5 万吨，四期项目产能技改扩张至 20 万吨。 截至目前，重庆华峰化工已经成为全国最大的己二酸生产企业，拥有 135.5 万吨 己二酸产能居行业首位，占国内产能总量的 37%。

公司注重产能轻资产扩张的同时，也对技术不断改造革新，工艺先进。 己二酸的工业生产方法主要有环己烷法、环己烯法、苯酚法、丁二烯法，其中苯 酚法经济性较差，丁二烯法工艺技术尚不成熟，环己烷法和环己烯法是目前绝大部分 生产厂家使用的方法。环己烯法能耗、原料消耗比环己烷法更低，收率较高，产品质 量好，几乎不产生三废污染，水相反应过程慢，工艺更安全，操作更稳定。

公司一期项目采用环己烷法生产己二酸，随后 5 期项目均采用最先进的环己烯 法量产己二酸，有效降低了单位生产成本、提高生产效率。 2017 年至 2023 年，公司凭借集团内部产销协同优势，己二酸产能基本维持满产 状态，产量从 35 万吨提升至了 105 万吨，2023 年 9 月第六期 40 万吨产能才试生产， 致使当年表观产能利用率偏低。相比之下，2023 年己二酸行业平均产能利用率仅为 60%。 凭借轻资产的改扩建、较好的规模效应、优秀的技术水平、较高的产能利用率， 并且依靠重庆基地较为便宜的电力和水运成本，公司较同行企业有较为明显的成本 优势。根据百川盈孚数据，2023 年单吨己二酸行业平均毛亏损 222 元，而公司己二 酸业务仍有近 20%毛利率。与行业成本控制较为优秀的华鲁恒升相比，2019/2020 年 公司己二酸业务毛利率分别为 24.5%/20.3%，比华鲁恒升多 2.6/17.7pct，公司己二 酸成本优势非常明显。

并且公司持续优化项目，对第四期己二酸项目进行技术改造，20 万吨转 14.8 万 吨，副产高附加值非混合戊二酸 4.3 万吨（参考生意社 11 月 6 日数据，6 万元/吨）、丁二酸 2.1 万吨（参考生意社 2024 年 11 月 6 日数据，1.3 万元/吨）。如果项目推进 顺利，公司己二酸产能将调整至约 130 万吨，产能利用效率和整体盈利能力或有大 幅提升。

4. “第五大塑料”聚氨酯业务空间广阔

PU 鞋底原液性能优于橡胶与 EVA，市场渗透率不断提升，新兴应用领域也不断 打开，需求稳定增长。聚氨酯原液行业集中度较高，2023 年公司聚氨酯原液国内市 场份额接近 65%，居世界第一，具备较好产业链议价能力优势，业务盈利有望随行 业规模扩大而持续提升。并且公司积极向合成革、热塑性聚氨酯弹性体等聚氨酯品类 拓展布局，持续打开聚氨酯业务成长空间。

4.1PU 鞋底原液性能优异、前景广阔

聚氨酯被誉为“第五大塑料”，具有耐磨、高弹性、高机械强度、耐老化、耐腐 蚀等性能，高档皮鞋、运动鞋、旅游鞋等鞋用领域是聚氨酯树脂的典型应用场景，也 是公司目前聚氨酯业务主要的市场领域。 鞋底用聚氨酯，又称聚氨酯鞋底原液，是介于橡胶与塑料之间的微孔弹性体，含 开孔的微孔弹性结构，泡孔直径 0.01-0.1mm，自由发泡密度 0.25-0.35g/cm3，通常 有 1-2 mm 自结皮，具有优越的回弹性和很大的能量吸收能力。

与其他鞋底材料相比，聚氨酯鞋底耐磨性是橡胶的 6 倍以上，且成型密度仅 0.32-0.38g/cm3，是纯净水密度的 1/3，比常用的鞋底材料轻得多；对于要求耐冲击、防穿 孔的厚底鞋更合适。制作也更方便，模具要求相对较低（发泡时对模具压力较小，仅 0.14-0.20MPa）。 我国聚氨酯鞋底原液发展势头较好，根据天天化工网数据，2023 年我国聚氨酯 鞋底原液的消费量已达到 54.0 万吨，同比增长 5.3%。据《世界鞋业年鉴》，2023 年 全球共生产了 224 亿双鞋，中国是全球最大鞋类生产商，2023 年生产了 123 亿双 鞋，占全球市场的 55%。但聚氨酯鞋底原液在国内鞋材中的占比不足 10%，远低于 发达国家 20%的水平。凭借优异的性能，聚氨酯鞋底原液市场的发展前景相当广阔。

此外，随着人们生活水平的提高及技术创新发展，聚氨酯原液下游应用场景将得 到进一步开发，中长期需求前景仍然广阔。目前，聚氨酯原液产品在汽车及高铁缓冲 垫、轮胎、3D 打印等聚氨酯制品新兴领域的应用还刚刚起步，下游应用的成长将为 聚氨酯原液需求的持续增长创造更大的空间。

4.2公司系聚氨酯原液行业龙头

2019 年，公司收购母公司华峰集团旗下最优质的聚氨酯资产华峰新材，成功将 业务扩展到聚氨酯制品材料制造领域，并具备了年产 42 万吨聚氨酯原液的产能，公 司聚氨酯原液以鞋底原液为主。 并购以后，公司对子公司华峰新材聚氨酯原液产能进一步扩张，2023 年公司又 有 5 万吨产能成功投产，聚氨酯原液的年产能提升至 52 万吨。 目前国内鞋底原液市场格局逐渐进入稳定期。2023 年聚氨酯鞋底原液行业产能 约 127 万吨，CR5 约为 74%，行业集中度较高，且技术成熟，产品质量稳定，整体 技术先进性与欧美国家已无明显差异。公司为聚氨酯鞋底原液行业龙头，拥有 41% 的国内产能份额。公司主导产品“聚峰”牌聚氨酯原液系列产品是“浙江名牌产品”， 并在巴西、越南、泰国、缅甸等 30 多个国家建有完善的销售和服务网络。

公司产销基本平衡，2023 年公司聚氨酯原液销量在国内市场拥有接近 65%份额， 产能利用率高于行业平均水平，因而具备较好产业链议价能力优势。未来随着聚氨酯 鞋底原液市场渗透率不断提升，以及新兴应用领域不断打开，公司聚氨酯鞋底原液业 务盈利有望持续提升。 不仅如此，公司积极扩展其他聚氨酯原液制品应用，持续打开聚氨酯业务成长 空间。2023 年鞋底原液在聚氨酯制品总消费量中仅占 3.9%。2024 年 11 月公司拟 收购华峰合成树脂和华峰热塑，以拓展聚氨酯合成革及热塑性聚氨酯弹性体等其他 制品业务。

华峰合成树脂在革用聚氨酯树脂行业深耕多年，拥有省级高新技术企业研发中 心。先后牵头起草了《合成革用聚氨酯树脂》《绿色设计产品评价技术规范革用聚氨 酯树脂（T/CNLIC0018-2021）》《服装合成革用无溶剂聚氨酯树脂（HG/T6040-2022）》 等多项团体和行业标准。其中“生物基无溶剂聚氨酯树脂”“新能源汽车内饰革用聚 氨酯树脂”等多项研发成果填补了行业空白。与 H&M、ZARA、李宁等国内外诸多知 名鞋服品牌客户建立了战略合作关系。 华峰热塑作为热塑性聚氨酯弹性体行业的知名企业，开发了轻量化可降解热塑 性聚氨酯弹性体基材、耐高温热塑性聚氨酯弹性体、透湿型热塑性聚氨酯弹性体、脂 肪族热塑性聚氨酯弹性体和聚醚型热塑性聚氨酯弹性体等，多项产品成功打破了国 外垄断，填补了国内空白。在热塑性聚氨酯弹性体行业中拥有较好的口碑和知名度， 客户资源广泛分布于制鞋、服装、手机护套、汽车应用、线缆、气动材料、消防水带、 工业注塑等下游行业。

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