2024年华峰化学研究报告：聚氨酯产业龙头，尽显全球成本优势

华峰化学：PU 制品全球领先，周期底部业绩韧性犹存

公司成立于 1999 年，2006 年实现 A 股上市，2019 年通过并入控股股东华峰集团旗下聚氨 酯资产华峰新材实现产业链整合延伸，业务范围拓展至氨纶纤维、聚氨酯原液和己二酸等 产品的研发、生产与销售，目前氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液 和己二酸产量均为全国第一，是全球聚氨酯制品材料行业龙头企业。

华峰化学隶属华峰集团，实际控制人为尤小平，目前由尤小平之子尤飞宇、尤飞煌管理集 团与上市公司，其中尤飞宇任华峰集团董事长，尤飞煌任华峰化学副董事长及集团旗下多 家公司高管。华峰集团是一家以化工新材料为主业的中国 500 强企业，以聚氨酯制品业务 起家并逐步涉足聚酰胺、铝箔材料、可降解、生物基等先进制造业，除华峰化学外另有华 峰铝业与华峰超纤两家上市公司。

目前上市公司与集团产能布局上仍以打通聚氨酯制品全产业链为侧重，上市公司方面核心 产品包括氨纶、己二酸、聚氨酯原液，相关产品市场份额均为行业龙头，目前积极打通氨 纶产业链上游 BDO-PTMEG；集团方面则充分利用上市公司己二酸资源，重点产品包括 TPU、 聚氨酯树脂，目前正积极推进己二酸-己二腈-己二胺-PA66 全产业链贯通。上市公司与集团 业务现已实现充分的产业协同，2023 年公司对关联方实现销售收入合计 36.4 亿元，主要销 售产品为己二酸、聚酯多元醇、水电气等商品，集团的聚氨酯制品业务对上市公司相关产 品提供了有力的需求支撑。

公司自 2019 年完成对华峰新材料重组以来持续保持稳定分红，5 年合计分红 36.72 亿元， 平均股利支付率 21.13%，近三年分红总额分别为 14.89、7.44、7.44 亿元，对应股利支付 率为 18.76%、26.17%、30.03%，股利支付率持续提高。我们认为自重组以来公司正处资 本开支密集期，待 25 年在建 20 万吨氨纶投产后未来资本开支强度或逐步下降，伴随公司 盈利改善，公司分红意愿有望进一步提高。

公司于 2019 年收购华峰新材料，新增己二酸、鞋底原液两项主营业务，收入利润同期出现 较大增长。2021 年受氨纶价格大幅上涨影响，公司利润同比增长 250%，其后随着行业新 增产能集中投放公司业绩略有承压。2023 年与 2024 年公司氨纶、己二酸、鞋底原液均有 新增产能投产，公司作为各细分领域龙头具有明显的规模优势，新增产能的投产进一步摊 薄了公司的成本费用，使得公司在行业下行期间内仍能保持净利润的相对稳定。2024 年 H1，公司新增己二酸产能得到充分释放，共实现营业收入 137.4 亿元，同比增长 8.9%；实 现归母净利润 15.2 亿元，同比增长 11.7%。

受行业集中投产影响目前公司主要产品仍处于景气底部，部分同行相关业务毛利已面临亏 损，但得益于公司的规模优势与出色的成本控制能力，公司主要产品毛利率中枢仍可保持 两位数以上水平。得益于己二酸与鞋底原液新增产能的投放，公司成本与费用实现进一步 摊薄，2024H1 公司实现销售毛利率为 16.5%，同比下降 1.0pct，较 23 年全年提升 1.6pct； 24H1 期间费用率同比下降 1.0pct 至 4.7%，销售净利率同比增长 0.3pct 至 11.1%。2024 年 7 月公司公告 10 万吨氨纶项目已正式达产，剩余在建产能 20 万吨，考虑到公司新增氨 纶项目较低的单位投资与成本控制，我们认为公司盈利能力仍存改善空间。

长期来看公司股价增长主要由业绩增长驱动，近五年来公司股价涨幅约 57%，利润涨幅约 44%。2020-2021 年受氨纶行情催化影响，公司股价大幅上涨，股价高点较 2020 年低点涨 幅 286%，在景气周期时公司股价弹性十足。我们认为，公司作为各细分行业龙头，在具有 成本与规模优势的同时也具有产品结构优势，未来伴随产品景气周期到来，公司具备一定 业绩弹性，在景气回升中亦可享受业绩增长带来的股价驱动。

行业供需错配压力仍存，但看好龙头承压能力

氨纶：需求持续增长，投产尾声渐进

氨纶是聚氨基甲酸酯纤维的简称，是一种弹性纤维，从结构来看其由软链段与硬链段构成， 硬段拉伸取向后形成结晶缠结交联，软段类似弹簧可以移动，相当于把许多小弹簧编织成 一张渔网，既有高延伸性，又可以利用硬段结晶节点进行回拉收缩。氨纶通常不单独使用， 氨纶织物常以包芯纱、包覆纱、含捻纱等复合纱制成，多在织物中混用 5%~30%的比例， 所得各种氨纶织物均具有 15%~45%的舒适弹性。随着人们对织物提出重量轻、穿着舒适合 身、质地柔软等新需求，低纤度氨纶织物在合成纤维织物中所占的比例也越来越大。

氨纶消费增速整体快于服装零售增速，2023 年我国氨纶表观消费量为 86.84 万吨，同比增 长 17.1%，同期中国服装零售额增速为 12.3%。氨纶需求的快速增长一方面是由于应用领 域的扩展，伴随合成纤维性能的提升，化纤类衣物在舒适性、便捷性等方面已毫不逊色于 纯棉织物，氨纶的使用也从最早的内衣扩展到服装鞋帽近乎所有领域；另一方面则得益于 用量的提升，近年来氨纶在面料中平均添加量已由 3%~6%提高到 8%，更有部分高档面料 的氨纶含量已超过 20%。未来随着消费观念的转变及消费需求的升级，氨纶的差异化功能 不断丰富，下游应用有望持续扩大，在纺织产品的渗透率将进一步提升。

2023 年我国前 5 大氨纶生产商产能合计占全国总产能的 78.6%，市场集中度较高，目前氨 纶行业已进入投产尾声，未来新增产能以行业龙头企业为主，头部企业华峰化学、诸暨华 海、晓星集团均有扩张计划。氨纶头部企业具有明显的成本优势，在目前氨纶价格下，部 分中小产能以及落后产能仍面临一定亏损，新增头部产能扩张后成本优势将更加明显，或 导致中小氨纶企业生存环境进一步恶化，行业洗牌仍将持续，整个行业呈现产能、技术和 规模向头部企业集中的趋势，行业壁垒不断提升，新进入行业的难度加大。

氨纶上游主要为 BDO-PTMEG 与纯 MDI，其中 PTMEG 单耗约为 0.77-0.78 吨、MDI 单耗 约为 0.18 吨。PTMEG 下游应用主要为氨纶，其次用于生产 TPU、PU 等聚氨酯制品，其 上游为 BDO，约占 BDO 消费量的 50%。2021 年受可降解塑料 PBAT 需求激增影响 BDO 出现供应缺口，BDO-PTMEG 产业链价格出现大幅上涨，企业受 BDO 下游需求增长潜力 以及 21 年丰厚盈利吸引大幅扩产 BDO，行业过剩压力骤增。在上游原材料价格波动中氨 纶企业纷纷开始产业链纵向延伸，新建 PTMEG 产线已成为氨纶行业补链发展趋势。考虑 氨纶是 BDO 的主要下游应用，我们认为伴随 BDO 的供给压力，氨纶与 BDO 的供需地位 有望扭转，氨纶企业在原材料采购中话语权有望得到增强。

伴随氨纶产能的持续扩张，氨纶价格中枢整体呈现下降趋势。复盘历史，氨纶市场共有两 轮较为明显的牛市。 第一轮为 2009 年-2010 年，此轮氨纶行情主要系需求驱动，2010 年受纺织行业回暖影响， 氨纶产销两旺，表观消费量较 09 年同比增长 22.8%，产能增速为 9.8%，需求增速远高于 产能增速推动氨纶价格快速上涨，2011 年伴随氨纶产能集中投产价格逐步回落。 第二轮为 2020 年-2021 年，此轮行情主要为成本与需求共同驱动，2021 年受限塑令的推 行 PBAT 需求大增导致 BDO 供给出现一定缺口，BDO-PTMEG-氨纶产业链受此影响价格 出现推涨；需求方面 21 年在疫情防控常态化下，下游纺织行业出现底部需求回暖，添加氨 纶较多的外销订单在此期间有所回流，口罩耳带、防护服等医疗领域也构成了氨纶的增量 需求，多方因素共同催化使得氨纶供不应求，氨纶库存快速消耗。2021 下半年伴随氨纶增 量产能的投产价格逐步回落。 目前氨纶成本端伴随 BDO-PTMEG 的大量投产支撑力度有限，供应端氨纶已进入投产尾声， 供应压力短期较为明显，现行价差下行业多数企业售价已逼近成本线或已面临亏损，价差 承压空间已相对有限。长期伴随氨纶使用范围的扩大以及渗透率的增加有望逐步消纳现有 产能，重新回归供需平衡。看好具有成本优势龙头的份额提升。

考虑下游纺服产业的恢复以及氨纶价格低位下添加量的提升，我们预计未来氨纶表观消费 量仍将保持较快增速，预计 2024-2026 分别将实现 20%/15%/15%消费增速；考虑氨纶投 产末期，预计 2026 年无新增产能，受需求带动预计 2026 年氨纶行业供需格局有望优化。 预计 2024-2026 年氨纶过剩产量将分别为 1.5/4.3/3.9 万吨（对应开工率 75%/73%/84%）。

己二酸：PA66 拉动需求增长，供给压力或逐步显现

己二酸应用广泛，主要应用于 PU 浆料、鞋底原液、TPU 等聚氨酯制品以及 PA66、PBAT 等塑料制品，2022 年其消费占比分别为 29.6%/18.4%/18.4%/23.5%/2.9%，受下游需求增 长其表观消费量整体呈增长趋势，2023 年达到 175 万吨，较 2020 年增长 50%，其中 PA66 对己二酸产生了较为明显的拉动作用，带动己二酸需求约 23 万吨。根据泰可荣，2023 年 全球己二酸约有 53%用于 PA66，国内需求占比相比仍偏低，伴随我国己二腈技术突破，我 们预计 PA66 仍有望拉动己二酸需求增长。

PA66 俗称尼龙 66，广泛应用于工程塑料、化纤等领域，其上游原材料己二腈是 PA66 产业 化关键原材料。长期以来己二腈核心生产技术掌握在海外少数公司手中，仅有少量产品用 于出口，制约了我国尼龙 66 及相关产业的发展。自 2018 年以来以华峰集团、天辰齐翔等 公司为代表企业陆续突破己二腈的生产工艺，己二腈的国产化也带动了 PA66 产业的快速发 展，根据卓创资讯，2023 年我国现有 PA66 产能 100.7 万吨，较 2020 年增长 80%，按现 有产能不完全统计，预计 2026 年我国 PA66 产能将达到 257 万吨，未来 PA66 仍将是己二 酸消纳的重要增量。 PBAT 是易生物降解的塑料。我国 PBAT 产能增长迅速，自 2019 年受欧美出口需求增多影 响国内 PBAT 产能陆续释放，2021 年在新版限塑令的实施下我国 PBAT 需求快速增长。 2022-2023 行业产能迎来集中释放期，但受经济增速放缓影响部分地区政策推动乏力， PBAT 需求自 2022 年开始有所缩减，在行业利润承压下开工率亦有所下降。根据百川盈孚， 2023 年我国 PBAT 产能为 71 万吨，产量为 8.8 万吨，开工率仅有 12%。面对行业压力众 多企业停建、停产或转产，在市场规模较小以及供给压力下预计 PBAT 对己二酸需求拉动 相对有限。

近年来我国己二酸产能增速相对较快，截至 2023 年我国己二酸产能为 362.5 万吨，较 2020 年增长 42%，未来仍有较多新增产能预期，据卓创资讯统计，2024-2026 年我国新增己二 酸产能预计分别为 56/153/99 万吨，2026 年己二酸合计产能将达到 671 万吨，供给压力将 进一步扩大。

己二酸现有工艺路线以环己烷法与环己烯法为主，其中环己烯法工艺路线更为先进，据天 天化工网测算环己烯法相比环己烷法苯单耗下降 8%、氢气消耗降低 40%，副产物环己烷 进一步增加装置经济性。近年来我国新增产能主要以环己烯法为主，截至 2023 年我国环己 烯法己二酸产能占比为 69%，剩余环己烷法产能规模较小且相对落后。伴随行业价差收窄 以及竞争进一步加剧，环己烷法装置或将逐步出清淘汰，己二酸头部企业有望凭借规模与 渠道优势进一步提升市占率。

我们预计 2024-2026 年，伴随己二酸产能的快速扩张，产能增速将大幅高于表观消费量增 速，行业供需结构失衡或将进一步凸显。具体而言，我们假设： 1) 己 二 酸 新增 产 能投 产 将加 剧 行 业供 应 压力 ， 分别 预 计 2024-2026 产 能 利 用率 60%/55%/55%； 2) 下游需求中 PU 浆料、鞋底原液、TPU 所面向终端分别为人造革/鞋材/鞋材与管材等，终 端需求整体较为平稳，考虑终端需求增加以及相关材料渗透率的提升，分别预计 2024-2026 年 8%/10%/10%的增长率； 3) 受国内经济增速放缓、PBAT 价格相对较高影响，部分地区政策推动乏力，PBAT 消费量 可能难见明显起色，2024-2026 年分别假设对己二酸需求量为 5/6/7 万吨； 4) PA66 新增产能仍存增长预期，但终端市场需求或难以跟进产能增速，面对行业供应压力 加剧，假设 2024-2026 年 PA66 开工率为 55%。 我们预计 2024-2026 年表观消费量分别为 191/226/270 万吨，同比增长 9%/18%/20%，需 求增长较快主要是受下游 PA66 新增产能带动；预计己二酸产量分别为 251/314/369 万吨， 同比增长 17%/24%/17%。2024-2026 预计过剩供给分别为 12/35/40 万吨，行业预计仍面 临一定供需错配压力。

鞋底原液：供需格局稳定，亚非拉需求提速

鞋底用聚氨酯（PU）是介于橡胶与塑料之间的微孔弹性体，具有优越的回弹性和很大的能 量吸收能力，主要用于鞋底中底结构，为鞋材提供合适的弹力支撑。PU 鞋底原液的主要竞 争品为 EVA（乙烯-乙酸乙烯共聚物），EVA 材料重量轻、回弹性能好、同时价格较为便宜， 目前仍是运动鞋中底中使用最广泛的材料，但 EVA 压缩变定表现较差，伴随长期使用其回 弹能力和吸收震荡性能会显著衰减。相比之下 PU 的弹性表现更为持久，良好的硬度也有助 于提供更好的支撑和缓冲效果，但受限于较高的价格和较大的材料密度，据公司年报目前 PU 在我国鞋材中的占比仍不足 10%，远低于发达国家 20%的水平，未来仍有广阔增长空 间。

PU 鞋底原液应用广泛，可用于运动鞋、皮鞋、旅行鞋、休闲鞋、安全鞋等众多品类，但目 前我国应用仍以劳保鞋、皮鞋为主，鞋底原液需求变动相对稳定，未来伴随新领域的拓展 中国 PU 鞋底原液仍有一定成长空间。海外市场方面受益于非洲、南美等地区鞋类市场的恢 复，近年来以 PU 鞋材为代表的聚氨酯制品向以上地区的出口正显著提速，未来有望成为拉 动 PU 鞋底原液需求的有力支撑。根据 Market research future、天天化工网等数据，2023 年全球聚氨酯鞋类市场规模 52 亿美元，同比增长 6%；我国 PU 鞋底原液消费量为 54 万吨， 同比增长 5.3%。

鞋底原液供给格局稳定，根据公司公告，2018 年我国鞋底原液产能为 117 万吨，至 2022 年产能增长至 130 万吨，产能增长有限，但行业整体供给压力仍存，中小产能仍待出清。 现有产能之下鞋底原液行业集中度较高，根据率捷咨询 2023 年 CR6 产能占比达 77%，其 中华峰集团以 52 万吨位列全国第一，占比份额达 41%；若以产量衡量则华峰市场份额约为 62%，中小规模鞋底原液企业开工及产能利用率明显不足。需求有限叠加成本挤压，中小 企业利润承压严重，生存环境不断被大厂挤压，我们预计行业集中度仍将不断提高。

单品类龙头风华正茂，规模和成本优势筑牢盈利中枢

截至 2024H1，公司氨纶产量全国第一、全球前列，己二酸、聚氨酯原液产销均居全球第一， 三项业务均具有明显的规模优势，主要产品毛利率均高于同行。一方面我们认为，公司产 能规模领先，各业务线产能利用率常年保持高位运行，在生产过程中可以有效降低产品单 位 期 间 费 用 和 单 位 固 定 成 本 。 另 一 方 面 ， 公 司 依 靠 区 位 优 势 靠 近 主 要 原 材 料供应商巴斯夫，有效节省运费成本，同时得益于公司较大的原材料采购规模，公司已对 供应商形成较为明显的议价能力，主要原材料纯苯、PTMEG、MDI 采购单价均低于市场均 价。通过摊薄固定成本与降低采购成本有助于增强公司成本优势，打开毛利率空间。

公司产品品质稳定，市场接受度较高，开工率长期维持高位运行。伴随新增产能投放，公 司氨纶与己二酸产量逐年增长，市场份额不断扩大。根据百川盈孚与公司公告，截至 2023 年，公司氨纶市占率达到 38%，较 2016 年增长 16.9pct；公司己二酸市占率达到 48%，较 2017 年增长 17.2pct。我们认为随着公司 2025 年 20 万吨氨纶在建产能投产，以及 2023 年新增 40 万吨己二酸产能爬坡，未来公司市场份额有望进一步提高，充分彰显行业龙头竞 争优势。

氨纶成本领先，产品结构具备盈利弹性

公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大的氨纶生 产企业，产品类型覆盖全系列，客户认可度高，长期以来公司氨纶产能利用率始终位于行 业前列，高于同行业其他公司。伴随规模优势以及开工率提升带来的成本分摊，公司氨纶 毛利率始终高于同行业其他公司，根据各公司年报数据，公司氨纶单吨成本领先同行 2000-5000 元不等，面对氨纶价格下行与行业整体亏损，公司仍能保持相对可观的毛利率 水平。

氨纶的工艺路线基本定型，其生产过程中的核心设备是聚合反应器及纺丝甬道装置，单套 反应器聚合能力的扩大以及纺丝甬道向更多头数纺发展都会使得单吨投资成本下降，公司 通过吸收海外技术，率先实现了生产设备自动化与国产化，氨纶单吨投资规模大幅低于同 行；此外公司通过改进冷却设备、技改热量回收等方案实现了能耗与成本的降低，能耗水 平已达到国际先进水平，根据各项目环评，公司现有项目单吨氨纶电耗相较同行可节约 1000-2000 度电。综合来看公司氨纶项目成本控制能力较国内同行有较大领先，且已具备 不亚于国际品牌的成本优势。

氨纶纤维 D 数越小，弹性越高，相应价格也会更贵，目前氨纶 20D、30D 价格相较氨纶 40D 价格分别溢价 15%、10%，伴随行业景气上行 20D/30D 细旦氨纶溢价空间将进一步扩大， 对于 2022 年价格高位而言溢价空间可至 30%、20%。从氨纶产品结构来看，华峰化学目 前拥有 20D 产能 16.5 万吨，30D 与 40D 分别为 14.5 和 15 万吨，规格覆盖全面，高弹氨 纶产能领先同行。我们认为当氨纶价格上涨时公司也将比同行拥有更多的业绩弹性，预计 氨纶 40D 价格每上涨 1000 元，公司理论收入将提高 3-6 亿元。

公司进一步向氨纶产业链上游延伸，2023 年 12 月公司公告投资建设天然气一体化项目， 一期建设完成后将形成 25 万吨/年 BDO 产能；2024 年 7 月公司宣布追加投资氨纶产业链 深化项目，项目投产后将形成 24 万吨/年 PTMEG 产能，预计能够满足 30 万吨氨纶所需 PTMEG 原材料。鉴于公司氨纶的产能规模，单一供应商已无法满足公司原材料生产需求， 产业链一体化的构建有利于保证公司原材料供给的一致性，减少因原料供应问题对产品生 质量的干扰，同时有望进一步强化公司作为氨纶龙头的规模与成本优势。

公司目前各项业务均已具备全球化竞争优势，在享受全球最低制造成本同时亦有全球最大 消费市场支撑销量增长。氨纶方面，根据化纤头条，2023 全球氨纶产能 163 万吨，其中国 内 123 万吨，海外韩国晓星产能约 20 万吨，生产基地较为分散，各基地规模相对有限；海 外除晓星外包括旭化成、Indorama、Lycra 在内的知名氨纶企业合计产能约为 20 万吨，单 家企业产能规模小，难以形成规模优势，叠加海外较高的人工成本，海外企业相比华峰化 学不具备成本竞争优势。根据 Persistence Market Research，2021 年东亚占据全球氨纶消 费份额的 70%，其中中国是主要的氨纶消费地区，2023 表观消费量达 87 万吨，华峰化学 面向全球最大的消费市场，市场空间广阔。

Hyosung TNC（韩国晓星）氨纶产能位居全球第一，生产遍布 6 大国家，截至 2023 年海 外产能合计 20 万吨，中国产能合计 22 万吨。相比氨纶龙头韩国晓星，华峰化学同样具有 出色的成本控制和盈利能力。从新建项目投资来看，晓星宁夏 36 万吨氨纶配套 30 万吨 PTMEG 投资额合计 120 亿元，而华峰化学 30 万吨氨纶与 24 万吨 PTMEG 项目投资额合 计仅为 72 亿元，单吨投资具有显著优势。从盈利能力来看，华峰化学营业利润率也始终高 于韩国晓星，其中 2022 年晓星因国内封锁导致营业利润率为负。伴随国内氨纶企业的快速 崛起，韩国晓星全球市场份额已由 2021 年全球 32%回落至 2023 年 30%，伴随华锋化学 新增产能投放以及市占率的提高，公司有望超越晓星成为全球氨纶龙头。

己二酸成本优势明显，集团配套支撑产能消纳

公司孙公司重庆化工是国内最大的己二酸生产企业，国内市场份额达到 40%以上，得益于 公司与集团完善的产业链配套，公司己二酸产能利用率长期大幅高于行业平均水平。公司 己二酸位于重庆涪陵的生产基地单吨投资成本低，同时拥有自备电厂，用电成本低，结合 当地天然气价格、用工成本、水运物流费用等因素，具备明显的成本优势，毛利率优于同 行业其他公司。根据公司 2019 年关联交易报告书，2018 年公司采购煤炭 67 万吨，等效发 电 16 亿千瓦时，相比外购电力，预计节约能源成本 3.9 亿元。

目前己二酸行业存在产能集中释放、下游需求不达预期、行业竞争加剧等多方面压力，我 们认为公司作为己二酸龙头在享有规模优势的同时，亦可以依靠华峰集团的产业链资源， 保障产品的消纳，确保开工率维持高位运行。根据《中国石油和化工》，华峰集团已实现己 二酸法制己二腈的突破，2022 年 6 月己二腈三期项目落地后具备产能 20 万吨，在建产能 10 万吨；已具备 23 万吨 PA66 产能，在建产能 15 万吨。待己二腈-PA66 产能完全建设完 毕后，预计将产生 67 万吨己二酸需求。此外集团内华峰热塑性具有 TPU 产能 30 万吨、华 峰合成具有聚氨酯树脂产能 40 万吨，对应己二酸需求约 22.8 万吨；华峰化学同时拥有鞋 底原液产能 52 万吨，对应己二酸需求约 22.1 万吨。

海外市场中己二酸主要用于 PA66，主要面向汽车制造、电子、工业零部件等终端需求，其 中以汽车制造为主要需求。近年来伴随中国新能源汽车的强势崛起，以欧洲为代表的海外 汽车制造承压较为明显，终端需求的承压则进一步影响了己二酸的产能消纳。此外海外产 能历史悠久，生产工艺多采用较为落后的环己烷法，根据天天化工网，环己烷法工艺产品 转化率低于国内主流环己烯法 7%-10%，氢气单耗增加 1/3，叠加海外地缘政治冲突影响， 欧洲能源成本的上升进一步挤压海外老牌企业盈利空间，其成本控制与生产效率较国内先 进产能差距逐渐拉大，国内企业在单品类化工品制造上正逐步赢得全球话语权。

根据泰可荣、百川盈孚等数据，2023 年全球己二酸产能约 580 万吨，较 2015 年增长 175 万吨，新增产能几乎全由中国企业贡献，海外产能规模基本保持稳定，中国已成为全球最 大的己二酸生产国。凭借成本优势中国己二酸全球竞争力不断增强，中国出口产品占海外 需求比例正稳步提升，由 2015 年 8.6%增长至 2023 年 18.7%。面对中国产品冲击、海外 需求回落、生产成本上升等诸多因素影响，巴斯夫等海外己二酸老牌生产企业被迫优化产 能结构，2023 年 2 月巴斯夫公告将逐步降低路德维希港的己二酸产能、2024 年 8 月进一 步公告将在 2025 年全部关闭剩余产能。华峰化学现已成为全球生产规模最大、成本控制最 优的己二酸制造企业，我们看好公司在全球化工单品类制造方向中的竞争优势。

鞋底原液掌握主要话语权，市场份额有望进一步提升

鞋底原液方面，根据率捷咨询及天天化工网，2023 年公司掌握中国全行业 40%以上产能、 贡献 60%以上的产量，拥有较高的产品议价权以及大客户订单数量，国内主要制鞋厂商以 及阿迪达斯、斯凯奇、亚瑟士、lululemon 等世界著名运动产品制造企业，都直接或间接使 用华峰产品。相比之下中小规模鞋底原液企业开工及产能利用率明显不足，2023 年平均开 工仅维持在 3 成左右。我们认为在下游需求相对低迷的情况下，中小企业未来仍将保持按 需生产，受制于成本压力行业产能或将有所出清，行业集中度将进一步向头部企业集中， 公司凭借领先的规模与成本优势份额有望进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）