2024年华峰化学研究报告：全球氨纶+己二酸龙头，打造规模成本领先优势

1 公司简介：全球氨纶龙头企业

1.1 国内氨纶、己二酸及聚氨酯原液领先生产商，产能持续扩大

华峰化学前身为华峰氨纶，成立于 1999 年 12 月，是华峰集团控股子公司，2006 年登陆深交所上市，成为温州首家国内上市民营企业和全国首家主营氨纶业务的 上市公司。2016 年华峰重庆氨纶二期项目开车试生产，投产后华峰氨纶公司的整 体产能跃居世界第二。2019 年，公司顺利完成对新材料重大资产重组，促进公司 在聚氨酯制品行业的进一步发展。 2020 年公司更名"华峰化学股份有限公司"。 2021 年全资子公司上海华峰科技发展有限公司注册成立，2023 年华峰重庆氨纶公 司 30 万吨/年差别化氨纶扩建项目部分建设完成，氨纶领先地位进一步提升。

公司是国内氨纶行业先驱，是国内技术最成熟的氨纶企业之一。氨纶市场产业链 包括上游原材料 MDI、PTEMG，中游的氨纶生产和下游的纺织服装、卫材类应用。 公司的氨纶以直销为主，随着产业一体化体系的建立，公司所需原料的稳定供应 与议价能力均得到有效提升。

公司深耕聚氨酯制品，规模处于领先地位。公司生产主要产品包括：1）氨纶；2） 己二酸；3）聚氨酯原液，公司致力于聚氨酯上下游产业一体化。目前公司氨纶产能与产量均位居全球第二、全国第一，同时聚氨酯原液与己二酸产量均为全国第 一。

1.2 公司股权结构集中，管理层经验丰富

公司股权结构集中且稳定，管理层从业多年，经验丰富。截至 2024 年 10 月 25 日，华峰集团持有公司 45.10%的股份，为公司第一大股东；尤小平持有公司 8.03% 的股份，为公司实际控制人。尤小华、尤金焕分别持有公司 6.58%、6.52%的股份。 同时，公司现任董事长杨从登担任中国化纤协会资深副会长，具有三十多年的氨 纶生产建设与运营管理经验。

1.3 公司营收稳定增长，三大产业持续发力

公司营收增长稳定，保持盈利韧性。其中： 2019 年，公司以重大资产重组方式将控股股东华峰集团旗下优质聚氨酯资产 华峰新材装入上市公司体内，实现了产业链整合延伸，从化学纤维行业延伸 到基础化工原料及聚氨酯制品材料制造领域，公司营收及归母净利润均实现 大幅增长，盈利能力显著增强。 2021 年，公司营收及归母净利润均实现高速增长，主要受下游需求提振、国 际能源等大宗产品价格上涨等因素助推，公司主要产品量价齐升，其中氨纶价格大幅增长，己二酸及聚氨酯原液价格、销量均有明显涨幅，公司盈利水 平大幅提升。 2022 年，公司归母净利润有所下滑，主要由于行业产能供需失衡，公司产品 价格回落，盈利能力降低。 2024 年上半年，公司氨纶、己二酸板块产能释放，主要产品的产销量上升， 盈利能力增强，实现营业收入 137.44 亿元，较上年同期上升 8.89%，归母净 利润较上年同期增长 11.74%。

公司以氨纶、化工新材料、基础化工品三大业务板块为主，目前共同贡献大部分 营收及毛利。公司主要从事氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等产品的研发、生产 与销售。公司由早期的业务结构单一，氨纶贡献大部分营业收入，到目前的三大 产业并立，公司的抗风险能力不断增强，形成从原材料、中间体到产成品的一体 化生产体系，通过规模化压低成本，逐步具备产业链集成优势。

2 氨纶：公司成本优势明显，规模扩张业绩有望增长

2.1 行业：纺织升级，氨纶具备优异弹性适合混纺

氨纶学名聚氨基甲酸酯纤维，是指与其他高聚物嵌段共聚时至少含有 85％的氨基 甲酸酯的链节单元组成的线性大分子所构成的长丝， 是一种弹性极好的纤维，最 早由德国拜耳公司开发成功，后由美国杜邦公司首先实现了工业化生产。氨纶具 有高伸长、高弹性恢复率、低吸湿性、耐热耐候、耐磨损、耐反复拉伸等特点， 断裂伸长率在 400%~700%，拉伸到 300%时的弹性回复率可达 95%。此外，氨纶 还具有密度小、染色性好和色牢度良好等特点，是一种综合性能优良的纺织原料。 打造功能性、差异化氨纶为行业发展趋势，有助于提升需求。公司持续科研攻关， 以技术先进性推进应用产品升级换代，实现了高性能、超耐氯、抗菌、酸性可染、 黑色等千禧®功能性差别化系列氨纶的产业化，以满足面料创新对氨纶更高的要 求。例如， 千禧®高性能氨纶：通过多种创新组合工艺，赋予氨纶出众的高回弹、耐高 温、高均一性能和优异的品质，广泛应用于塑身衣、内衣、泳衣、瑜伽裤等。

千禧®抗菌氨纶：通过分子设计以及添加剂筛选，在氨纶分子中首次引入新 型广谱抗菌剂，纤维产品抗菌性能优异、抗菌菌谱宽、耐水洗性能优异。同 时，采用千禧®抗菌氨纶可实现更高性价比，如“10%千禧®抗菌氨纶+90%常 规涤纶”的面料与“10%常规氨纶+90%抗菌涤纶”相比可节约 5%以上材料 成本，但均可满足抗菌需求。

绿色低碳化也是氨纶的发展方向。为了助力碳达峰及碳中和，多家公司积极布局 生物基氨纶。生物基氨纶是以可再生物质（如玉米、马铃薯、秸秆、蓖麻油、纤 维素等）为原料取代不可再生石油基原料，经基因工程、微生物发酵、过滤、提 纯等工序制备高纯度单体，然后经聚合反应，再经过纺丝工艺制成的生物基合成 纤维。国际上相关产品的生物碳质量分数均不高，开发高生物碳质量分数、低成 本、高性能的生物基氨纶是未来的发展趋势。

2.1.1 供给端：产能增速放缓，当前高度集中于几家领先企业

21 世纪以来，随着我国纺织工业迅速发展，国内氨纶行业步入了高速增长期，我 国氨纶产能占全球产能比例从 2002 年的 15.9%提升至 2023 年的 75.8%，已成为 全球最大的氨纶生产国和消费国。国内氨纶生产商主要有公司、晓星、诸暨华海、 新乡化纤、泰和新材五家，当前行业 CR5 高达 79.53%，行业集中度高。

当前产能扩产计划较少，基本集中于西部地区。当前国内氨纶扩张计划较少，具 备较强确定性在建产能仅有公司及晓星。公司 10 万吨产能自 2023 年 4 月进入试 生产阶段，仍有 20 万吨在建产能。晓星年产 36 万吨氨纶及其原料配套三期项目 于 2024 年 5 月开工，建设 7 万吨/年差别化氨纶生产线及 10 万吨/年 PTMEG 生产 线，计划 2025 年 2 月建成。

氨纶价格价差居于历史底部，未来需求增长且新增产能较少的情况下，价格价差 有望反转。2021 年，由于口罩需求大幅增加，氨纶价格价差均大幅上涨，2023 年 氨纶价格回落至历史水平后继续下跌，截至 2024 年 10 月 28 日，氨纶市场价格为 24300 元/吨，价差为 11730 元/吨，皆处于历史底部。

我国氨纶供需平衡测算： 进出口：国内目前氨纶供需基本平衡，2023 年进口约 4.8 万吨，出口约 7.0 万吨，2024 年以 1-9 月进出口量平均假设全年进出口量，并假设 2025-2026 年进出口量增速均为 5%。 产能及产能利用率：根据当前国内在建产能预测，2024-2026 年氨纶产能分别 为 124、131、151 万吨，随着国内新增产能逐渐落地以及国内需求量的提升， 预计国内氨纶产业产能利用率有望逐步提升，考虑到新建产能爬坡问题产能 利用率增速放缓或有所下滑。

2.1.2 消费端：应用范围扩张&添加量提升带来需求增量

氨纶由于其优异的弹性、耐汗性、耐磨性等，在运动休闲服饰、内衣袜子等多个 领域应用广泛，且消费量不断增长。据百川盈孚数据，2023 年氨纶表观消费量为86.84 万吨，同比增长 17%，2024 年 1-9 月氨纶表观消费量为 77.14 万吨，同比 增长 21%。

近年来，在全民运动风潮兴起背景下，高氨纶含量服装需求有望持续增长，从而 带动氨纶需求增加。根据欧睿咨询 Euromonitor 统计，2022 年国内运动服饰市场 规模已达到 3627 亿元，预计 2027 年该指标有望突破 5,500 亿元，2022-2027 年 复合增长率约为 8.7%，远高于同期整体服装行业增速。其中瑜伽服质量较轻，舒 适便于运动，受到大众青睐，市场快速攀升，根据智研咨询，2023 年全球瑜伽服 市场规模达 436 亿美元，同比增长 6%。

随着生活品质的升级，人们对日常衣物舒适度要求不断提升，氨纶在面料中的添 加比例有望不断增加。当前，部分商家以产品面料添加氨纶或高氨纶添加量作为 吸引消费者的亮点。运动服饰方面，主打舒适的瑜伽裤、紧身裤的氨纶添加量基 本在 20%以上；泳衣氨纶添加量也可达 20%。内衣服饰方面，消费者对内衣的舒 适性、合身性、轻薄性的要求更高，氨纶添加比例也有所提升。内裤方面，在腰 头须有弹性布料，因此普遍会添加 5%左右的氨纶，而追求舒适贴合的无痕内裤氨纶含量接近 30%，也可高达约 50%；文胸方面，传统文胸包括罩杯、侧翼、花 边等部分组成，其中对侧翼的弹性要求较高，氨纶含量一般可达 20%-30%。随着 消费者对舒适度的追求进一步提升，“无尺码文胸”开始走红，由于其不再区分罩 杯和胸围但需要适配整体人群，因此对面料的弹性提出了高要求。这类产品氨纶 含量通常在 30%左右，部分产品氨纶含量超过 45%，其氨纶含量较传统文胸有了 较大比例提高。

在化纤行业承压的大环境下，氨纶行业得益于运动服、瑜伽服等产品市场规模增 长及其应用场景增加、添加量增加，仍然保持领先的增长。氨纶消费量受纺服景 气周期影响较小，消费量在整体保持稳定增长。受益于氨纶渗透率和添加量的提 升，其产量在化纤中的整体占比也呈上升趋势。与涤纶、锦纶相比，氨纶产量增 速较高。

2.2 公司：多优势打造成本护城河，具备扩张底气

2.2.1 公司氨纶成本不断优化降低，原材料成本为主要成本

氨纶单吨成本波动较高，主要由材料、人工、动力、折旧四部分组成，其中原材 料成本占比最高，可达 70%以上。

通过拆分来看，公司氨纶在人工成本、能源及动力成本和折旧费用方面都有所优 化。 从原材料成本来看，公司氨纶实际原材料成本与采用主要原材料纯 MDI 及 PTMEG 市场价格与单耗所计算的成本走势一致，说明原材料成本主要受市 场价格影响，单耗保持较稳定。人工成本与能源及动力成本均逐年下降，且下降比例较高，从 2011-2018 年， 单吨人工成本下降了 38.3%，单吨能源及动力成本下降了 60.8%，说明公司 在人力资源配置、能源与动力利用方面不断进行优化。 折旧成本整体呈下降趋势，从 2011 年的 4703 元/吨下降至 2018 年的 1697 元 /吨，下降了 63.9%，在增强公司盈利能力的同时也有助于提高现金流水平。

2.2.2 公司氨纶成本在同行业中居于领先地位

公司氨纶成本在同行业中具有显著优势，毛利率领先于同行，主要具有以下几方 面优势：

原材料采购价格及主要原料成本优势：公司重庆基地项目位于重庆涪陵白涛 化工园区，主要原料 PTMEG 由重庆弛源化工有限公司提供，纯 MDI 采购 由重庆巴斯夫提供，三个企业距离接近，在重庆区域内充分利用原料，较短 运输距离及产业链延伸有助于增强公司议价能力。根据公司公告所披露的 2018 年到 2021 年上半年 PTMEG 及纯 MDI 采购价及 Wind 市场价格数据， 最高价差可达 3820 元/吨及 5800 元/吨，按平均可节省成本及单吨氨纶对二 者的单耗计算，从主要原材料的采购方面，单吨氨纶可节约大约 1900 元/吨 成本。

考虑原材料单耗的不同，计算原材料成本，虽然公司对 PTMEG 及纯 MDI 单 耗较高，但以新乡化纤单耗及市场价所计算，2018 年至 2020 年公司主要原 材料成本优势仍可达到 1500 元/吨以上。

公司向上游延伸， 未来原料进一步自给有望扩大公司原材料成本优势。在氨 纶原材料成本中，PTMEG 成本为占比最高的部分，占据 50%以上，若 PTMEG 原料端成本降低，可有效节约总成本。2024 年 7 月 12 日，公司公告氨纶产 业链深化项目调整为年产 24 万吨 PTMEG，采用 BDO 环化脱水制 PTMEG， 项目同样位于重庆市涪陵区白涛化工园区内，上下游衔接顺利。若项目投产， 按重庆氨纶项目 PTMEG 单耗 782kg/t 计算，24 万吨 PTMEG 可供给约 30 万 吨氨纶生产，届时原材料自给率将大幅提升。同时，PTMEG 与 BDO 价差波 动较大，高点可达 10000 元/吨以上，公司自配原料生产线可有效抵御 PTMEG 价格波动风险，在价差较高时自产 PTMEG 增厚利润，价差为负时仍可选择 向外采购 PTMEG。

溶剂 DMAC 回收率优势：DMAC 为生产氨纶主要原料之一，其在生产过程 中作为溶剂需要大量使用，虽然大部分溶剂会在纺丝甬道中被回收，但是氨 纶丝内部溶剂在向表面扩散的过程中由于受到固化纤维的阻碍，导致部分溶 剂无法完全回收而残留在氨纶丝中，过量的残留溶剂不仅会造成氨纶丝在存 放过程中出现黏连问题，而且会对使用者的健康带来一定的危害，因此越高 的回收率越有益。由于公司 DMAC 精制回收采用先进的 3 塔蒸馏以提高 DMAC 的回收率，DMAC 回收率高达 99.32%，在同行业中处于领先地位， 同时有助于减少所需的新鲜 DMAC 用量，为 26.33kg/吨氨纶。与晓星相比， 公司在 DMAC 原料端单吨氨纶可节约 126 元/吨成本。

电力及燃料成本优势：公司电力单耗领先优势明显，公司重庆项目单吨氨纶 耗电量仅为 0.216 万 kwh/吨，远低于同行 0.4 万 kwh/吨以上水平，即便重庆 电价较之宁夏等地较高，单吨电力成本仍有明显优势，约为 1062 元/吨，与 同行相比可有 400-700 元/吨左右优势。除此之外，公司以天然气替代部分蒸 汽和燃料煤，可节约一定燃料成本。

折旧优势：公司供电、供水、蒸汽等充分利用现有公用工程设施，减少投资， 提高公用工程利用率，在折旧成本方面具有 500-700 元/吨成本优势。

3 己二酸：需求有望提升，价差居于底部静待复苏

3.1 行业：环己烯法将成主流，PA66 国产化加速提升国内己二酸需求

3.1.1 供给端：行业集中度较高，我国由净进口国转变为净出口国

己二酸是一种重要的有机化工原料， 近年来，随着国内对尼龙等化工产品需求的 增加，己二酸作为尼龙生产的关键原料，其市场需求也随之扩大，促进了国内企 业对己二酸领域的投资和扩张，从而推动了整个行业的发展。 目前，我国己二酸行业集中度较高，行业 CR5 高达 78.6%。主要生产商包括公 司、神马股份、华鲁恒升等大型化工企业，头部企业通过技术创新和成本控制等手段，不断提升自身竞争力，逐渐在市场中占据主导地位。2024 年公司、华鲁恒 升以及神马股份产能份额占比分别达到 38.17%、9.68%、8.60%。

己二酸工业工艺路线可分为环己烷法和环己烯法，环己烯法或将成为主流。 工业上，己二酸的制备早期主要采用环己烷法，该方法通过纯苯完全加氢生 成环己烷，催化分解为环己醇酮后进一步通过硝酸氧化制取己二酸。这种方 法生产技术成熟，但副产物及产生工业三废污染较多。 环己烯法开发时间较晚，同样以纯苯为原料，在控制条件下部分加氢生成环 己烯，经水合生成环己醇，再与硝酸氧化生成己二酸。与环己烷法相比，环 己烯法己二酸选择性较高，废液量较少，无其他三废生成，环保方面投资低。

与环己烷法相比，环己烯法在原料苯的单耗更少，氢气消耗大幅降低，副产物环 己烷也可以进一步利用再生产己二酸或直接对外出售，可进一步降低成本。

海外以环己烷法为主，未来产能有望逐渐转移至国内。海外己二酸装置以环己烷 法为主，且需要面临更高的原料成本、人力成本、环保成本等，发展受到限制和 阻碍。例如 2024 年 8 月，路德维希港爆炸后，巴斯夫宣布关闭路德维希港的三座 工厂，这 3 家工厂涉及生产多种用于塑料、农药和粘合剂的中间产品，其中涉及 己二酸及中间体产品。而我国己二酸行业近几年环己烯法生产装置显著增加，且 占比较大，在公司华峰重庆生产己二酸六套装置中，一套为环己烷法，五套为环 己烯法。从进出口情况来看，我国由己二酸净进口国转变为净出口国，且净出口 量自 2007 年开始整体保持上升趋势，表明我国己二酸产业发展较快，未来产能有 望向国内集中。

3.1.2 消费端：尼龙 66 带动己二酸需求增长

己二酸是脂肪族二元酸中最具应用价值的二元酸，主要应用于尼龙和聚氨酯两大 领域。己二酸目前主要用作尼龙 66 的 PBAT、鞋底原液、PU 浆料及其他的弹性 体的生产。PA66 或聚酰胺 66 是一种高性能工程塑料，以其卓越的机械性能和耐 用性而闻名。它是尼龙家族的一部分，由己二胺和己二酸聚合而成。PA66 具有出 色的拉伸强度、抗冲击性和尺寸稳定性，使其适用于汽车、电气和消费品等行业 的广泛应用。目前国外己二酸市场集中于 PA66，国内更多集中在聚氨酯领域，而 己二酸在传统的聚氨酯领域需求增速趋于平缓，PA66 及 PBAT 等领域是主要增长 点，受益于需求增长，近年来己二酸表观消费量整体呈增长趋势。

PA66 性能优异，己二腈国产化有望推动 PA66 对己二酸的需求。PA66 是机械强 度最高的尼龙材料，即可做工程塑料，也可做纤维材料。此前己二腈生产技术匮 乏制约我国 PA66 的发展，国产己二腈技术逐步突破之后，PA66 产能大幅提升。 2024 年 5 月，随着上海神马、烟台华润、河南神马、安徽昊源等共计 35 万吨新 产能陆续投放市场，中国 PA66 产能突破 100 万吨规模。

截至 2024 年 7 月，目前国内在建/规划 PA66 项目达到 823.5 万吨/年，其中包括公 司、新和成、天辰齐翔、英威达、神马股份、恒力石化等，根据国化新材料研究 院预测，2025 年国内产能将达到 200-250 万吨/年左右。以 PA66 对己二酸单耗0.58 吨/吨计算，到 2025 年可增加己二酸需求量 58 万吨，远期来自 PA66 的己二 酸潜在需求量超过 470 万吨。

3.2 公司：国内己二酸龙头，行业亏损情况下公司仍可盈利

己二酸价差已跌至历史底部，新增产能有限及需求推动的情况下有望逐渐回升。 当前己二酸价差逐步下跌至历史底部，行业整体自 2022 年利润从高点回落后，一 直处于几乎亏损的状态。2023 年行业新增产能较多，公司 48 万吨及恒力石化 30 万吨己二酸产能均于 2023 年下半年投产，行业正处于优胜劣汰、产能进一步集中 化的阶段，虽然短期来看，行业存在产能集中释放、下游需求不达预期、环保政 策倒逼、行业竞争加剧等压力，但未来在几乎没有新增产能的情况下，己二酸价 格及价差有望随着下游需求增加逐步修复。

在行业亏损情况下公司己二酸仍保持盈利状态，表明公司技术&规模优势带来成 本优势。公司基础化工板块主要产品为己二酸，虽然当前毛利率受行业影响跌至 历史低点，但仍然在行业毛利为负的情况下保持为正，表明公司具备一定的成本 优势，若己二酸行业复苏将进一步提升盈利能力。

4 聚氨酯原液：公司稳定盈利点

聚氨酯是一种新兴的有机高分子材料，具有性能范围广、适应性强、耐磨性能好、 粘接性能好、耐老化、弹性及复原性优良等诸多优良特性，被誉为“第五大塑料”。 目前，我国已成为了全球最大的聚氨酯生产国与消费国。从生产来看，目前国内 鞋底原液行业集中度高达 80%，且技术成熟，产量充足，产品质量稳定，整体技 术先进性与欧美国家并无明显差异，且有欧美国家聚氨酯产业推出，例如德国特 种化学品公司朗盛 10 月 3 日宣布，将其聚氨酯系统业务出售，我国聚氨酯生产国 地位进一步提升。从消费来看，2023 年，聚氨酯鞋类市场规模 52 亿美元，同比 增长 6%。全球每年鞋产量约 200 亿双，但聚氨酯鞋底原液在国内鞋材中的占比不 足 10%，远低于发达国家 20%的水平，因此鞋底原液市场的发展前景依然相当广 阔。

公司聚氨酯产品可应用于鞋材、汽车配件、共享单车、高铁垫片、软泡、工业制 造、医疗器材等生产领域。公司鞋用聚氨酯原液主要应用于聚氨酯鞋底，可以作 为皮鞋、运动鞋、休闲鞋、劳保鞋等鞋类的鞋底生产，应用范围广泛。同时，公 司不断研发创新，相继开发出了 Serefon 生物基鞋材、Linxfon 透明鞋底、高弹中 底等产品。此外，公司制品用聚氨酯原液可用于制造低速轮胎、高铁垫片、运动 器材、家具、记忆枕、3D 打印、新能源电池等领域，多个聚氨酯制品新兴领域的 应用刚刚起步，聚氨酯原液及其下游仍有巨大的发展空间。

公司子公司华峰新材是国内最大的聚氨酯原液生产企业，聚氨酯原液贡献稳定营 收，保持盈利。公司聚氨酯原液产品销往全球 20 多个国家和地区，并建有完善 的国内外销售和服务网络，世界著名运动产品制造企业，如阿迪达斯、斯凯奇、 亚瑟士、李宁、lululemon 等，都直接或间接使用公司产品。

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