2025年华峰化学研究报告：氨纶生产成本绝对优势，逆势扩产抢占市场份额

一、公司氨纶成本优势显著，核心护城河究竟从何而来？

1.1 温州家族企业多年深耕，成就国内氨纶领军者

深耕氨纶二十余载，铸就行业绝对龙头。公司成立于 1999 年 12 月，主要从事氨纶的生产 销售业务，2006 年于深交所上市，成为温州首家国内上市民营企业和全国首家主营氨纶 业务的上市公司。上市以来公司氨纶业务快速发展，2008 年东山工厂四期工程建成后，公 司氨纶产能跃居全国第一。2019 年，公司并购了控股股东华峰集团旗下子公司华峰新材， 成功将业务拓展至氨纶、己二酸和聚氨酯原液，由“华峰氨纶”更名为“华峰化学”。截 至 2024 年 Q3，公司已有氨纶产能 32.5 万吨/年、己二酸产能 135.5 万吨/年、聚氨酯原 液产能 52 万吨/年，各业务的产能产量均位列全国第一。公司“千禧”牌氨纶产品实现 10D-2500D 规格全品类覆盖，在我国氨纶领域位于绝对龙头地位。

公司控股股东是华峰集团，实际控制人为尤小平，直接或间接持有公司 43.94%的股份。实 控人兄弟尤小华、尤金焕，儿子尤飞宇、尤飞煌，妹夫陈林真等均持有公司股份，尤氏家族累计持有公司股份接近 70%，股权结构十分稳定。民营家族企业的背景也使得公司的费 用管控能力十分突出。

2019 年集团将己二酸和聚氨酯业务注入到公司后，公司发展迅速业绩再上新阶梯，从 2019 年营收 137.85 亿元增长至 2023 年营收 262.98 亿元，业绩收入几乎实现翻倍。其中氨纶 及己二酸业务的营收占比也在逐年增加。

1.2 氨纶生产成本优势显著，核心护城河源自投资折旧

公司氨纶业务毛利率在行业内饺佼领先。对比同样具有氨纶业务的两家上市公司新乡化 纤和泰和新材的经营数据，2023 年泰和新材和新乡化纤的氨纶业务毛利率仅有-3.00%和0.26%处于亏损状态，但是公司的毛利率仍能保持在 12.50%。纵观三家上市公司历年数据， 公司的氨纶毛利率不论在上行周期还是在下行周期，都要比行业内平均水平高出接近 10 个百分点。

根据成本测算的结果，公司 2023 年氨纶的实际单吨生产成本的优势高达 4000-5000 元。 在假设三家上市公司的开工率均为 100%以及原材料 MDI 和 PTMEG 大宗商品采购价格相同 的条件下，根据各家的产能所在地对氨纶生产进行详细的生产成本拆分如下表。公司的测 算成本相比其余两家有 800-1400 元/吨的成本优势，这使得公司有着极高的开工率。在高 开工率和规模效应的正反馈效应的作用下，公司的氨纶单吨实际生产成本优势提高到了 4000-5000 元，生产成本优势十分显著。

究竟公司如此显著的成本优势来源于哪里？经过我们细致的研究认为，公司的氨纶生产 成本有着多方面的优势，但是核心优势来自于其投资折旧优势。纵观三家上市公司近 15 年投产的氨纶产能，公司的平均单吨年折旧额仅有 1500 元，折旧的优势达到 500-1300 元 /吨，而最新建设的重庆华峰 30 万吨差异化氨纶项目，单吨折旧仅有 1069 元，远远低于 行业内的平均水平。深挖其投资折旧的优势来源，我们总结出以下几个原因：

1 华峰氨纶项目依托老产能进行技改升级扩产，项目不新征土地，生产装置规模大、建设 投入少，规模效应显著；根据环评，重庆华峰最新精制装置产能可达 720t/d，折合年产约 26 万吨，而新乡单套装置规模仅有 2 万吨/年，泰和单套精制装置仅 150t/d 折合年产约 5.4 万吨。 ○2 公司具有自主工程设计和设备成套能力，项目建设速度快，生产设备国产化程度达到 95% 以上；而宁夏泰和的氨纶生产装置是通过收购宁夏越华新材料股份有限公司氨纶业务而得， 3 万吨产能的协议收购价为 9.55 亿元。 ○3 华峰集团旗下自有经营热电业务的子公司，新增氨纶产能可以沿用现有的供热、供电等 公辅工程，年额定发电量可达 42000 万 kWh，无需额外进行投资建设，集团协同效应显著； 而新乡和泰和的产能基地需要配套建设完整的公辅设施工程。 这些规模效应和集团协同效应综合来看，都是公司及华峰集团潜心耕耘二十余年而累积发 展的结果，行业内其他企业很难在短期内缩短与公司的差距，是公司氨纶业务上的核心成 本护城河。

集团采购与原材料关联方交易成本优势几何？在原材料成本方面，市场上有一些观点认为， 华峰集团作为全球最大的 MDI 采购商，每年 MDI 采购量巨大，同时还与全球 MDI 龙头巴斯 夫与万华化学建立了长期战略合作伙伴关系，应当在原料 MDI 的进价方面存在较大的优 势。但是我们认为，集团采购的协同效应对公司氨纶生产成本的贡献有限。一方面 MDI 作 为化工大宗商品，其销售价格在不同地区不同客户差距不大；另一方面，即使公司在 MDI 采购价格上存在一定优势，根据敏感性分析，1000 元/吨的 MDI 进价优势反映到生产成本 上仅有 187 元/吨，MDI 价格对于生产成本来说贡献很小。不过公司的重庆基地与重庆巴 斯夫、瑞安基地与宁波万华距离较近，在原材料的运输成本上存在一定优势。

生产过程中的人工成本和能源成本与基地所在地域紧密相关。人工方面，根据各省市统计 局数据，重庆市 2023 年制造业人均工资仅 59100 元/年，而浙江省制造业人均工资达到 72552 元/年，以华峰 6 万吨氨纶项目定员 1009 人计算，重庆华峰在用工成本方面就要比 浙江华峰低约 226 元/吨。能源方面，宁夏地区的工商业代理购电均价仅 0.39 元/kWh，而 山东、浙江等东部省份的工商业代理购电均价达到 0.65 元/kWh。以单吨氨纶耗电 2400kWh 计算，重庆华峰配套自有供电可以降低生产成本约 500 元/吨。同时，我国东部氨纶生产 厂商还面临着较大的环保压力，“煤改气”带来的设备更换和耗能成本的提高也使得东部 氨纶厂商未来主要向着中西部转移以寻求更低的能源和人工成本。

二、氨纶下行周期行业出清，公司逆势扩产抢占市场

2.1 氨纶价格持续下行，供需未改善行业拐点不明

氨纶是强周期的化工纤维产品，价格受供需驱动。2021 年受公共卫生物资常态化需求的 刺激，氨纶价格高升至历史高位，导致行业内涌现大量新增在建产能。但是随着 22 年末 公共卫生事件结束，加上氨纶下游纺织服装消费的增长疲软，新增氨纶产能落产，导致国 内氨纶供给明显过剩，23 年以来氨纶的价格持续下滑，价差也跌至历史较低分位。

国内氨纶行业经过多年发展，产能集中度较高，主要集中在华峰化学、新乡化纤、泰和新 材三家上市公司和诸暨华海、晓星两家非上市公司。根据百川盈孚的最新数据，5 家企业 的氨纶产能合计占据我国氨纶产能的 78.6%，其中公司产能 32.5 万吨占比达 23.6%，位居 全国第一。同时 2021 年以来我国氨纶产能增长迅速，每年都超过 10%的增长率。

氨纶库存端持续攀高，行业开工率波动下行。根据百川盈孚的数据，2022 年下半年以来， 我国氨纶行业开工率快速下滑，2024 年上半年得益于原料 PTMEG 价格下行部分厂商开工 率有所恢复。但是库存端伴随 24 年开工率恢复快速攀高，氨纶行业供给过剩格局十分突 出。近期氨纶市场价格继续下行，行业开工率也随之下降，库存量仍处于高位，行业景气 度持续下行。

氨纶主要下游纺织服装消费与出口增长动力不足。内需消费端方面，除了 2023 年初公共 卫生事件结束后带动一段消费反弹，2023 年末至今国内纺服消费表现一般，增长势头较 差；出口端方面表现较消费端更差。尽管氨纶作为高端化纤面料，持续的价格下行有利于 氨纶渗透率的提高，但是总的来看未来短期内氨纶需求依旧疲软增长动力不足。氨纶供给 依旧饱和，未来景气度较难改善，行业拐点尚不清晰，预计短期内氨纶价格依旧会有所下 行，价差仍会承压。

2.2 依托低成本公司大量扩产抢占市场份额

国内未来仍有较多氨纶规划产能建设。根据百川盈孚的数据，我国未来已有规划的氨纶产 能累计达 68.8 万吨，其中预计 2025 年投产的产能达 19.6 万吨，预计 2025 年总产能将达 到 157.14 万吨，同比增长达 14.25%；26 年投产的产能约 20.2 万吨。大量的新增产能的 投入将持续给氨纶行业带来供给冲击，未来氨纶价格或将有所下行继续承压。

未来短期氨纶行业供给过剩情况将加剧，行业继续承压。截至 2024.11，我国氨纶实际消 费量达到 89.08 万吨，由此推算 2024 年全年消费量为 97.18 万吨，同比增长 13.93%。由 于下游需求增长动力较弱，我们预计 2025-2026 年增长有较大下滑；行业新增产能较多， 产品价格下行，预计产能利用率也有所下降。根据我们对氨纶的供需平衡测算，预计 2025/2026 年的氨纶供给量将会有 5.98/9.95 万吨的过剩，未来短期内国内的氨纶供给过 剩情况将会略有加剧，氨纶企业经营持续承压。

公司凭借氨纶的生产成本优势，开工率始终高于行业内平均水平。未来位于成本曲线最左 侧的重庆华峰 15 万吨产能建成投产，成本曲线将进一步右移，不断扩大自身氨纶的市场 份额；2026 年项目完全投产后公司的氨纶产能占比预计将达到 26.78%。

三、己二酸成本优势带动满产，聚氨酯原液业绩稳定

3.1 己二酸行业触底，公司成本优势仍有盈利

原料价格持续高位，己二酸行业价差触底。2023 年以来己二酸的价格波动下行，加之 2024 年上半年主要原材料纯苯的价格持续走高，己二酸产品的价差已经跌至底部，众多企业己 二酸业务上半年处于亏损经营的状态，例如神马股份己二酸业务 2024H1 的毛利率仅有 3.44%。今年下半年以来纯苯价格有所回落，但是由于己二酸下游需求表现较差，己二酸 价格依旧下行，己二酸价差并未得到改善。

我国己二酸行业多年来开工率一直保持较低的水平，今年下半年以来由于己二酸价差承压 触底，众多厂家停工减产，导致行业开工率一度跌落仅有 44%。己二酸库存方面一直波动 上行，下半年减产使库存略有下降，但是效果不佳依旧处于较高库存水平。

需求端方面，己二酸下游各项应用表现较差。己二酸主要下游应用 PA66 的产能利用率多 年维持在 65%左右的水平；而另一下游可降解塑料 PBAT 行业的表现更差，2023 年 PBAT 的 行业开工率仅有 12.31%。同时 2024 年，安徽昊源化工和华鲁恒升分别新增己二酸产能 16 万吨和 20 万吨，并已于 2024 年 12 月建成投产。预计未来己二酸行业依旧会处于薄底的 状态，己二酸价格价差承压，行业拐点尚未显现。

公司己二酸生产成本优势，业务盈利水平稳固。对比同样具有己二酸业务的上市公司神马 股份的毛利率数据，公司在己二酸生产上也有着生产成本的优势。2022 年至 2024 年 H1， 公司的己二酸业务毛利率分别为 28.88%/19.57%/15.45%，神马股份对应的己二酸业务毛 利率分别为 3.29%/8.97%/3.44%，公司的成本优势十分明显。而公司己二酸成本优势的主 要来源同样是来自于折旧端，公司的己二酸产能建设依托孙公司重庆华峰化工现有的产能 基础上进行技改扩产，一方面节省了较多公辅工程的建设，另一方面形成了大产能的规模 化效应，在投资折旧上形成了成本优势。公司己二酸业务凭借其成本优势多年保持着较高 的产能利用率和毛利率水平，业务盈利水平十分稳固。

3.2 聚氨酯原液业务稳定

公司聚氨酯原液业务多年营收盈利能力稳定。公司子公司华峰新材是国内最大的聚氨酯 原液生产企业，拥有聚氨酯原液产能 52 万吨。聚氨酯原液产品主要应用于聚氨酯鞋底， 可以作为皮鞋、运动鞋等多种鞋类的鞋底生产，应用范围广泛。自从华峰新材纳入上市公 司范围内后，聚氨酯原液业务的营收能力稳定，盈利能力也较强。

四、发挥集团优势扩展产业链，看好公司长期发展

公司在扩大氨纶产能，抢占市场份额的同时，还在积极布局氨纶产业链上游，公司 2023 年 12 月分别投资 50.2 亿元和 28.4 亿元用于建设 110 万吨/年天然气一体化项目（对应 25 万吨/年 BDO 产能）和配套的 24 万吨/年 PTMEG 产能项目，预计 2026 年底建成 2027 年 投产。原材料 PTMEG 项目建成后将进一步缩减公司氨纶的生产成本，产业链一体化也增强 了公司的竞争实力。

计划增发并购集团优质业务资产，为上市公司再添新活力。公司控股股东华峰集团，是全 球最大的聚氨酯制品材料的产销企业，下辖近 50 家全资或控股子公司，多种产品在国内 市占率位居第一。2024 年 10 月 28 日，公司公告计划通过发行股份及现金支付的方式并 购集团旗下热塑性聚氨酯（TPU）业务资产和聚氨酯树脂业务资产，该两项业务均为己二 酸产业链下游，并购整合后的上市公司将完善己二酸下游产业链，利用集团的平台作用， 打通己二酸及氨纶产业链上下游，不断提升公司的综合竞争实力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）