2024年华峰化学研究报告：“弹性”需求扩容，氨纶龙头起舞

1. 投资分析

氨纶、己二酸和聚氨酯原液龙头，将受益于下游需求扩张。华峰化学目前具 有 32.5 万吨氨纶产能，远期将达到 52.5 万吨、己二酸产能 135.5 万吨、聚 氨酯原液产能 52 万吨，是行业龙头。氨纶行业：供给端，新增产能持续投 放，行业扩产周期即将结束；需求端，下游弹性需求扩张，高氨纶含量服装 需求持续增长，差异化氨纶发展空间广阔。己二酸：随着己二腈实现国产化 加速，下游 PA66 需求持续增长，并且限塑令下 PBAT 规划产能较多，有望 大幅拉动己二酸需求。聚氨酯原液：国内生产技术成熟，行业集中度高，鞋 底市场需求刚性，新兴领域应用范围广泛，下游拓展空间大。综合来看，华 峰化学作为氨纶、己二酸及聚氨酯原液领军企业，有望受益下游需求扩张。

低成本扩张，产业链协同发展。公司夯实成本优势，实现低成本扩张。公司 作为氨纶行业龙头，成本优势明显，能够在行业低谷期实现盈利并低成本扩 张，根据我们分析，公司通过规模优势、产业链优势及能源等方面实现氨纶 多维度降本，公司规划建设 BDO、PTMEG 等项目，提高原料自供比例，成 本优势有望进一步夯实。公司是国内最大己二酸生产厂家，母公司华峰集团 通过己二酸氨化法实现年产 30 万吨己二腈项目 22 年顺利开车，打破己二腈 国外技术垄断，集团同时布局 PA66、PBAT、PPC 等项目，有望与公司实现 聚氨酯、聚酰胺及可降解塑料产业链协同发展。并且，公司持续科研攻关， 实现差异化氨纶产业化推广，有望获得新的业绩增长点。 催化剂：公司氨纶扩产顺利，有序放量；氨纶需求爆发，行业增速维持，价 格出现弹性。

2. 华峰化学：氨纶、己二酸、聚氨酯原液龙头

2.1. 深耕氨纶，发展成为氨纶、己二酸、聚氨酯原液龙头

深耕氨纶行业，拓展己二酸、聚氨酯原液业务。公司创立于 1999 年，深耕 氨纶行业多年，此后持续发展壮大，2006 年以“华峰氨纶”为名在深交所 IPO。公司于 2019 年收购华峰新材，产业链从化学纤维行业延伸到基础化工 原料及聚氨酯制品材料制造领域。2020 年，公司更名为“华峰化学”。截至 2023 年 12 月，公司氨纶产能和产量均居全球第二、中国第一，聚氨酯原液 与己二酸产量均为全国第一，在品牌、技术、市场等方面有着深厚的积淀。 公司经营稳健，始终坚持走“做强主业、适度多元、创新驱动、产融结合” 的发展道路，在规模及成本、产业一体化、技术创新等方面竞争优势突出。

聚焦氨纶、聚氨酯产业链，打造上下游一体化产业格局。公司主要从事氨纶 纤维、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研发、生产与销售，在重庆 及浙江建有生产基地，已形成化学纤维、化学新材料、基础化工品三大产业， 从原材料、中间体到产成品的一体化生产体系。

氨纶：公司是目前国内氨纶产能最大的企业，形成独有竞争优势。公司以华 峰氨纶为名起家，现有产能达 32.5 万吨，远期产能将达到 52.5 万吨。拥有 相关有效专利 146 项，是氨纶行业当之无愧龙头。现已形成纬编、经编、包 纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途的系列氨纶产品，同时奋发突破、加强新产 品研发，产出高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶、黑色氨纶、低温 易粘合氨纶等差异化产品，广受市场认可。 聚氨酯原液：延伸聚氨酯产业链，多领域拓展，海内外布局。公司 2019 年 收购的子公司华峰新材是国内最大的聚氨酯原液生产企业，目前产能达 52 万吨，拥有相关有效专利 51 项。其产品可应用于鞋材、汽车配件、共享单 车、高铁垫片、软泡、工业制造、医疗器材等生产领域，应用范围十分广泛。 公司鞋用聚氨酯原液主要应用于聚氨酯鞋底，可以作为皮鞋、运动鞋、休闲 鞋、劳保鞋等鞋类的鞋底生产；公司制品用聚氨酯原液可用于制造低速轮胎、 高铁垫片、运动器材、家具、记忆枕、3D 打印、新能源电池等领域，应用 范围广泛。公司聚氨酯原液产品销往全球 20 多个国家和地区，建有完善的 国内外销售和服务网络。 己二酸：收购华峰新材整合聚氨酯产业链，产品远销海内外。公司孙公司重 庆化工是国内最大己二酸生产企业，主导产品“华峰”牌己二酸为重庆名牌产 品、工信部认定第四批单项冠军产品。公司目前拥有己二酸产能135.5万吨， 拥有相关有效专利 79 项。布局己二酸市场为公司带来了强大的基础化工产 品生产能力，同时为延伸布局聚氨酯原液奠定基础。产品销往全球 30 多个 国家和地区，国内市场份额达到 40%以上。

2.2. 股权结构稳定，集团赋能

股权结构稳定，集团赋能。公司实际控制人尤小平直接持股 8.03%，并通过 华峰集团间接持股 79.63%。公司子公司覆盖氨纶、己二酸、聚氨酯原液等 主营业务以及生物材料、物流等诸多行业。华峰集团是一家以化工新材料为 主，以金属、新能源、智能家居、贸易、物流、金融、数字经济和股权投资 等产业为辅的大型民营股份制企业。依托集团的产业链优势，华峰化学实现 了由点到线再到面的发展，获得了产业链建设、原材料保障及产品客户拓展 多方面赋能。

2.3. 复盘：股价与氨纶价格强相关

公司股价与氨纶价格相关性较强。公司股价在 2016 年之后与氨纶价格呈现 较强的相关性，但同时由于己二酸与聚氨酯原液业务表现良好，在疫情退潮、 氨纶价格回落至 2019-2020 年水平时，公司股价中枢较此前有明显抬升， 2019-2020 年华峰化学平均股价为 5.63 元，而 2023 年平均股价为 7.13 元， 涨幅+26.50%，显著高于氨纶 20D/40D 同期 CCFEI 价格指数涨幅：+8.15%/- 3.18%，显示出市场对公司聚氨酯原液及己二酸板块的信心。

2.4. 营收跨越式增长，利润穿越周期

营收跨越式增长，利润穿越周期。2013 年至 2022 年营收 CAGR 为 27.20%， 归母净利润 CAGR 为 24.51%。2019 年，由于收购华峰新材 100%的股权， 公司实现营业收入 137.85 亿元、归母净利润 18.41 亿元，较追溯调整前公司 2018 年度的营业收入、归母净利润分别增长 210.78%、313.61%，实现跨越 式增长，显著提高了公司的业务规模和盈利能力。 2021 年实现营收及利润高点。疫情期间，由于口罩需求上升，公司主营产 品氨纶作为口罩耳带和鼻夹原材料，价格需求均强势上涨，带动公司营收激 增：2021 年公司营收 283.67 亿元，同比增长 92.66%，实现归母净利 79.37 亿元，同比增长 248.23%。后疫情时代口罩需求放缓，市场回归均衡状态， 叠加扩产周期下企业新增产能持续投放，氨纶价格回落，公司营收放缓。 2023 年营收利润趋于稳定。2023 公司主要产品受需求疲软、供给冲击、原 材料波动、预期转弱等因素影响，实现营业收入 262.98 亿元，同比上升 1.60%； 实现归母净利 24.78 亿元，同比下降 12.85%。2024 年 Q1 实现营收 66.57 亿 元，同比增长 7.51%；实现归母净利润 6.83 亿元，同比增长 8.24%。在更长 的维度来看，公司较疫情之前增长明显，总体呈现稳步增长态势。

营收构成比例多元化，成本占比基本稳定。公司自 2019 年涉足己二酸及聚 氨酯原液业务之后，多元业务营业收入节节攀高，2023 年氨纶/基础化工产 品/化工新材料分别贡献营业收入 93.06/ 85.66/ 58.82 亿元，占总营收比重分 别为 35.39%/ 32.57%/ 22.37%。同时公司拓展物流业务及其他配套服务，2023 年分别贡献营收 0.15/ 25.29 亿元，占总营收比重分别为 0.06%/ 9.62%。营业 成本基本与营收占比接近，2023 年氨纶/基础化工产品/化工新材料投入营业 成分别为 81.43/ 68.89/ 48.16 亿元，分别占总营业成本比例 36.58%/ 30.95% /21.63%。

氨纶毛利在 21 年高点后回落。由于新冠疫情期间氨纶市场需求爆发，21 年 毛利率高达 47.23%，而后价格回落恢复为正常水平，23 年氨纶/基础化工产 品/化工新材料毛利率为 12.50%/19.57%/18.13%。2023 年氨纶/基础化工产品 /化工新材料营业利润分别为 11.63/16.76/10.67 亿元，占总营业利润比例为 28.83%/41.53%/26.42%，氨纶仍处于公司核心地位，但近年来公司持续加大 布局己二酸与聚氨酯原液，力求减少公司受氨纶价格波动的影响，2019 年 至 2023 年基础化工产品（主要为己二酸）营业利润复合增长率 77.99%。

盈利能力下滑趋缓，费率管控优秀。2023 年公司销售毛利率、销售净利率 分别为 15.35%、9.43%，较上年分别下降 2.58%和 1.55%，总体变动趋缓。 三费费率均有良好管控，2023 年销售费用/管理费用/财务费用的营收占比分 别为 0.74%/5.06%/-0.55%，近十年来保持下降趋势。

研发体系完善，研发费用超同业公司。公司研发实力雄厚，截止 2023 年， 公司拥有有效专利 276 件，建有各级研究院，先后取得多项科研成果。公司 研发费用自 2018 年以来始终保持增长态势，疫情期间也未减少研发投入， 2023 年实现研发费用 9.01 亿元，虽较此前略有下降，但仍保持较高水平。

ROE 水平较同业公司更优，资产负债结构良好。对比同业公司新乡化纤和 泰和新材，除 2016 年低于两公司之外，公司 ROE 水平均保持同业最优，近 年来由于行业扩产周期供给增加，主营产品价格下滑导致盈利能力减弱，公 司 ROE 有所下滑，但仍保持优势，2023 达 9.94%。公司资产负债结构良好， 2023 年资产负债率为 29.81%，财务状况健康。

3. 氨纶：“弹性需求”带来氨纶需求弹性

3.1. 面料中的“味精”，需求前景广阔

氨纶：纺织品中的“味精”。氨纶又名聚氨酯甲酸酯纤维，是一种性能优异的 聚氨酯弹性纤维，其主要原料为聚四亚甲基醚二醇（PTMEG）和二异氰酸 酯（MDI）。氨纶是理想的高附加值纺织原料，具有伸长率大、弹性模量低、 耐疲劳性好、密度小，耐腐蚀、抗老化等特点，广泛应用于高档内衣、泳装、 袜子、牛仔裤、休闲运动服、医用绷带、织带和纸尿裤等领域。在织物中只 需加入少许氨纶（约 2%~5%），就可以改善织物性能，令织物的档次大幅提 高，氨纶是纺织品中的“味精”。

干法纺丝是主流工艺。在世界氨纶行业中，生产氨纶的工艺路线主要有溶液 干法纺、溶液湿法纺、反应纺、熔融纺四种。目前，溶液干法纺丝是世界上 应用最广泛的氨纶纺丝方法，其工艺技术成熟，制成的纤维质量和性能优良。

3.2. 价格复盘：价格随着产能投放下行，阶段性需求爆发带动价 格上涨

当下氨纶价格处于底部。复盘氨纶历史价格，我们发现随着国内产能逐步投 放，氨纶价格整体下行。2020-2021 年疫情原因需求爆发，氨纶价格暴涨。 2022 年底至今氨纶价格维持底部震荡态势，主要是因为疫情结束之后需求 端减少，叠加扩产周期下，企业新增产能持续投放形成供过于求局面，导致 价格下行。近期氨纶仍有扩产，氨纶市场供过于求局面持续，氨纶工厂出货 压力不减，市场价格持续触底。在行业底部，华峰化学作为龙头公司具有规 模优势以及成本优势，有利于优化行业竞争格局、稳固龙头地位。

价差仍处于历史低位。2023 年以来，由于行业扩产，行业供给端增加，氨纶 价格有所下滑，成本端 MDI 和 PTMEG 价格均保持相对稳定，氨纶价差仍 有所下行。2024 年初至今，氨纶价格仍承压下行，成本端 MDI 和 PTMEG 价格下行，氨纶价差保持相对稳定。预计氨纶价格及价差向下空间不大，未 来随着行业扩产周期结束及需求端持续扩张，供需格局持续改善有望带动氨 纶价格上行。

3.3. 供给端：行业产能集中度高，华峰化学为国内龙头

全球氨纶供给看中国，新增产能由中国主导。中国大陆的氨纶生产始自 1989 年，经历了十多年的缓慢发展期。进入 21 世纪以来，随着我国纺织工业的迅速发展，生产技术的进步和应用领域的扩大，国内氨纶行业步入了高速成 长期，产能占世界比重从 2002 年的 15.9%上升到了 2023 年的 77.3%。目前 中国已成为全球最大的氨纶生产国和消费国。截至 2024 年 6 月，全球氨纶 产能约 174 万吨，相较 2023 年底增加 10.5 万吨，产能增量贡献集中于中国。 国内氨纶产能 134.5 万吨，相较 2023 年底增加 10.5 万吨，占全球产能的 77.3%，氨纶产能延续扩大化，再创 2016 年以来的新高。

国内产能集中度高，华峰化学为行业龙头。截至 2024 年 6 月，我国氨纶产 能为 134.5 万吨/年。国内 CR3 为 53.61%，行业集中度较高。截至 2024 年 6 月，华峰化学（含子公司华峰重庆）总产能达到 32.5 万吨，占全国产能比重 24.16%，同时仍有 20 万吨在建产能预计于 2025 年投产，是国内氨纶龙头。 在高行业集中度下，公司拥有更强的议价权与生存能力，为公司未来成长提 供保障。

部分中小老旧产能逐渐出清。近年来由于行业的高集中度，产能扩张导致氨 纶景气下行，部分公司盈利困难，叠加趋严的环保要求，迫使部分企业关闭 老旧产能、部分中小产能出清退出行业。

产量保持增长，开工率有所修复。近年来氨纶产量增长较快，由 2018 年 63.58 万吨增长至 2021 年的 83.00 万吨。2022 年受新增产能投放和下游需求较弱 影响，氨纶价格下滑，企业普遍减产，开工阶段性低位，产量为 77.26 万吨， 同比-6.92%。2023 年氨纶产量有修复趋势，实现产量 89.01 万吨，同比 +15.21%，恢复增长。开工率亦有所修复，基本稳在 70%以上水平，2024 年 1-5 月氨纶产量达到 42.4 万吨，同比+21.40%，2024 年5 月开工率达为84.09%。

氨纶行业库存量逐渐走高，近期库存分位处于历史高点。2022 年之后，由 于需求的逐渐减少以及新增产能的持续投放，氨纶库存积压严重，为业内公 司带来较强库存压力。截止 2024 年 6 月，氨纶库存仍处于历史高位。由于 扩产周期叠加需求减小，氨纶去库压力较大。

3.4. 需求端：“弹性需求”带来氨纶需求弹性

氨纶提高面料弹性。氨纶一般被掺于织物中以改善织物性能，提升织物档次。 不同织物中氨纶的含量一般在 3%-30%的范围内，可根据产品性能需求调整 氨纶含量。氨纶包纱主要被用于休闲服和牛仔裤等，而含有氨纶的圆机、经 编则被用于制作内衣、健美服、泳装和袜子等。

氨纶下游和其他化纤重合度高，带来替代可能。粘胶短纤、腈纶、涤纶、锦 纶等传统化纤下游均有较大比重用于服装等产业，随着氨纶价格的不断降低 以及氨纶消费需求的不断增加，未来氨纶于纺织品中的添加比例有望增大。

价格恢复疫情前水平，有利于氨纶需求扩张。疫情期间由于氨纶需求的激增 带来的氨纶严重溢价导致氨纶的新增需求在一定程度上被抑制。由于氨纶在 服饰行业的天然优势以及对织物性能的提高作用，如今价格恢复正常之后有 望替代部分化纤市场，实现行业进一步突破。

表观消费恢复增长。氨纶表观消费量除 22 年外均保持同比较高增长，2017 年-2023 年均复合增速达到 9.27%。2023 年经济复苏背景下，对于氨纶的需 求也迎来回暖，中国表观消费量达 86.84 万吨，同比增长 17.08%，恢复高速 增长。2024 年，氨纶表观消费量继续保持高速增长，2024 年 1-5 月份，氨 纶表观消费量达到 41.51 万吨，同比增长 23.00%。

弹性面料消费需求增长，预期高氨纶服装成为消费热点。由于运动服装的便 捷性，运动休闲风格越发成为时尚热点，McKinsey 的调研显示，76%业内高 管对 Athleisure（运动 Athletic+休闲 Leisure）风格的前景保持乐观。运动休 闲风格服装氨纶含量普遍较高。瑜伽裤和无钢圈文胸的氨纶含量普遍达到 30%及以上，而防晒衣和运动裤这类更加日常的运动服装也普遍有 10%-20% 的氨纶含量。据 Statista 统计，中国防晒服装市场规模疫情后稳步扩张，近 年来以紧身衣、瑜伽服走红的 Lululemon 飞速攀升的主营业务收入也在昭示， 时尚潮流变化，高氨纶服装将成新风口。

出口份额保持强势，出口单价回归均衡。自 2006 年起，我国成为氨纶净出 口国，2022 年我国净出口氨纶 4.52 万吨，占当年总产量的 5.8%。2023 年， 我国氨纶净出口量 2.17 万吨，同比-51.90%；出口单价 5022.13 美元，同比32.09%，均回归疫情前水平。

4. 己二酸：PA66、PBAT 等扩产带动需求

4.1. 己二酸：基础化学原料，下游应用广泛

己二酸作为基础化工原料下游应用广泛。己二酸是环保型基础化学原料，广 泛应用于国民生活中，是尼龙 66 纤维及工程塑料、热塑性聚氨酯弹性体 （TPU）、聚氨酯鞋底原液、合成树脂等主要原料。可作为食品酸化剂、酯类 增塑剂，以及用于香料、粘合剂及造纸助剂等生产。

采用环己烯法生产，生产效能更高。目前己二酸主要工艺方法分为四种：苯 酚法、丁二烯法、环己烷法和环己烯法。由于苯酚资源有限，成本价格较高 导致己二酸生产成本难降，自上世纪六十年代后苯酚法工艺逐渐被替代。丁 二烯法中丁二烯转化率为 98%，己二酸收率 73%，产率较高，原料丁二烯较 便宜，但生产工艺流程较为复杂，步骤多，产品收率低，副产物较多，反应 条件要求严格，暂时还处于研究阶段。目前行业工艺以环己烷法和环己烯法 为主，原材料均为苯、氢气和硝酸。环己烯法转化率高于环己烷法，同时能 耗和单耗、产生三废均较低，生产安全性较高，逐渐成为国内企业新增产能 的主要技术。

4.2. 价格保持中位波动，未来有望出现突破

己二酸价格中位震荡，价差处于底部区间。自 2022 年中以来，己二酸价格 呈“W”型波动，波动周期约为三个月。供应方面近期有所支撑，部分老旧产 能检修，部分工厂停机或未开满，但仍有部分新增产能投放，供应端支撑呈 波动态势。成本端硝酸市场维持较稳定水平，纯苯市场存在一定周期性波动， 2024 年初至今价格上行，致己二酸价差收窄。

4.3. 供给端：产能集中度高，华峰化学为国内龙头

产能集中度高，华峰为绝对龙头。截止 2024 年 6 月，我国己二酸总产能为 365.5 万吨，华峰化学己二酸产能规模为 135.5 万吨，占国内产能总比重 37.07%，公司己二酸生产园区为重庆涪陵白涛化工园区，该园区同时生产聚 氨酯原液，助力公司产业链一体化进程。国内己二酸行业集中度较高，产能 主要集中在公司孙公司重庆华峰、华鲁恒升、神马股份、海力、恒力石化等 企业，CR3 高达 56%。

国内己二酸产能扩张，华峰化学公司龙头地位稳固。国内己二酸在 2020 年 中有过一次较大的产能替换，此后新增产能较少，产能维持较为稳定水平。 2023 年，己二酸迎来新一轮扩产周期，随着华峰化学 115 万吨/年己二酸扩 建项目（六期）的投产，行业总产能进一步扩张，公司龙头地位将更为稳固。

产量恢复增长，开工率受需求影响出现波动。2022 年 9 月低点之后产量呈 震荡上行趋势，工厂开工逐渐提升，部分新增产能开始投放，虽有老旧产能 检修以及市场下行时开工未满情况出现，总体而言产量呈修复趋势，2023 年 实现总产量 218.99 万吨，相比 2022 年增长+20.13%。在新增产能投放背景 下，开工率仍偏高位运行，2023 年 10 月以来稳定在 60%以上。2024 年 4 月 后，受下游需求疲软以及供给端检修影响，行业开工率大幅下行至 50%左右。

己二酸去库初见成效，目前以消耗库存为主。2020 年 9 月，己二酸库存积 压严重，2020 年库存最高达到 9.20 万吨，为业内公司带来较强库存压力。 此后需求状况的改善对工厂库存有着明显的消耗作用，去库初见成效，截至 2024 年 6 月 28 日，库存为 1.78 万吨，处于历史较低水平。

4.4. 需求端：尼龙 66，PBAT 或提供需求增长动力

4.4.1. 己二酸下游需求多元

己二酸需求多元。己二酸需求组成丰富，主要用于制造 PU 浆料（38%）、聚 氨酯鞋底原液（21%）、PA66（17%）、PBAT（5%）等。

表观需求触底反弹。己二酸表观消费量近年来整体保持增长，2022 年受需 求端影响，表观需求量为 143.02 万吨，同比-5.16%。2023 年己二酸消费恢 复增长，同比增长 22.92%，需求修复明显。2024 年，己二酸需求继续保持 增长，其中2024年1-5月份，己二酸表观消费量为77.20万吨，同比+19.00%。 我国为己二酸出口国。据海关数据，我国己二酸出口总量远大于进口总量， 净出口额巨大，2023 年实现出口总量 53.11 万吨，进口总量 0.83 万吨，净 出口 52.28 吨，同比+33.13%，2018-2023 年净出口 CAGR 为 8.34%，国内国 际需求均有所抬高。

4.4.2. PA66 发展前景广阔，带动己二酸需求增长

尼龙 66 性能优异，应用广泛。尼龙 66 是一种高分子聚合物，性能优异，被 广泛应用于工程塑料和合成纤维。近年来，受益于主要原料尼龙 66 研发创 新和生产技术取得的长足进步，以及下游应用领域的快速拓展，我国尼龙 66 表观消费量增长明显。 己二腈国产化突破，PA66 发展空间较大。己二腈是生产尼龙 66 的重要原 料。2019 年，华峰集团年产能 5 万吨己二酸法己二腈项目投产，这是国内 首个自主研发且顺利投产的己二腈项目，打破长久以来国外己二腈技术垄断 导致的 PA66 生产受限。此后神马股份、天辰齐翔等企业陆续推出丁二烯法 等产业化技术，尼龙 66 将迎来新一轮的增长点。 PA66 规划产能较多，推动己二酸需求。上游己二腈技术垄断被打破，实现 原料自给，汽车轻量化趋势和轮胎行业扩产带动下游需求增长，PA66 产能 逐步释放，产量保持增长。2023 年PA66 产量达41.27 万吨，同比增长22.17%。 目前国内规划的 PA66 产能超过 750 万吨，1 吨 PA66 的生产理论上单耗己 二酸 0.55-0.6 吨，即规划产能远期将带动大量己二酸需求。

4.4.3. 限塑令驱动己二酸下游产品 PBAT 需求增长

限塑令下 PBAT 需求有望爆发，带动己二酸需求增长。2020 年 1 月，国家 发改委和生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，根据《意 见》，目前限塑令已进入第二阶段，对于生物可降解塑料需求进一步增加。 目前我国市场上成熟的可降解塑料主要为 PBAT、PBS、PLA 及共聚物等。

多家企业布局 PBAT，大幅拉动上游己二酸需求。PBAT 是石油基生物降解 塑料中的主流材料，由己二酸、PTA 和 BDO 在催化剂的作用下直接酯化后 熔融缩聚而成。由于其优异的性能，PBAT 需求持续增长，产量顺应需求扩 大，近期同比保持超增长，2023 年国内 PBAT 新增产能合计 98 万吨/年装置 对上游化工原料己二酸需求激增，有望带动己二酸产业需求增长。目前国内 PBAT 总产能达到 140.3 万吨，国内规划产能量较大。理论上生产 1 吨 PBAT 对己二酸的单耗为 0.38 吨，若规划产能全部投产，将带动大量的己二酸需 求。

5. 聚氨酯原液：“第五大塑料”发展前景广阔

聚氨酯原液：“第五大塑料”。聚氨酯是一种新兴的有机高分子材料，被誉为 “第五大塑料”。聚氨酯原液包含三种组分，分别为聚酯（或聚醚）多元醇 混合物（A 组分）、异氰酸酯预聚物（B 组分）和胺类催化剂（C 组分）。由 于聚氨酯优越性能以及节能环保的特性，其应用规模不断扩大，市场需求也 不断增加。目前，我国已成为了全球最大的聚氨酯生产国与消费国。聚氨酯 原液的下游应用范围广阔，主要有鞋类、缓冲垫、轮胎、家具等行业。

鞋底原液价格维稳，华峰化学盈利能力稳定。据百川盈孚数据显示，聚氨酯 鞋底原液价格维持稳定，截止 2024 年 6 月 30 日，华东地区聚氨酯鞋底原液 价格为 17000 元/吨，较 2023 年同期持平。华峰化学多元醇等原料自给带来 的成本优势使得盈利能力较为稳定，2023 年公司化工新材料毛利率 18.14%， 同比-0.23 pct，毛利率较为稳定。

5.1. 供给端：行业供给较为集中，华峰化学是行业龙头

行业供给较为集中，华峰化学是行业龙头。根据华峰化学公告，2022 年国 内鞋底原液总产能约 130 万吨，考虑到公司 2023 年投产的 5 万吨，目前行 业总产能约 135 万吨。根据率捷咨询，2023 年国内鞋底原液行业产能集中 度较高，其中华峰化学市占率为 38.53%，为行业龙头，产能较大的还有旭 川化学、恒泰源、无锡双象等。目前，国内鞋底原液技术成熟，产量充足， 产品质量稳定，整体技术先进性与欧美国家并无明显差异。

5.2. 需求端：鞋类需求稳中有升，新领域打开需求增长空间

鞋类千亿市场，鞋底需求稳中有升。中国人口众多，鞋类消费量远超世界其 他国家，鞋底需求旺盛，疫情期间鞋类消费有所放缓，但疫情后修复明显， 根据 wind，2023 年后中国服装鞋帽、针、纺织品累计值增速转正。2024 年1-5 月份运动鞋产量 5394.18 万双，同比+3.64%，较此前下跌有明显修复。 根据华峰化学公告，2023 年，聚氨酯鞋类市场规模 52 亿美元，同比增长 6%。 全球每年鞋产量约 200 亿双，但聚氨酯鞋底原液在国内鞋材中的占比不足 10%，远低于发达国家 20%的水平，因此鞋底原液市场的发展前景依然相当 广阔。

新领域打开聚氨酯原液需求增长空间。随着人们生活水平的提高及技术创新 发展，带动产品整体需求稳定增长，聚氨酯原液产品在汽车及高铁缓冲垫、 轮胎、3D 打印等聚氨酯制品新兴领域的应用还刚刚起步，为聚氨酯原液下 游行业创造了巨大发展机遇与拓展空间。全球市场，MDI 表观需求量约 850 万吨，当前价格约 17000 元/吨，对应市场规模 1445 亿元。我国市场，MDI 表观需求量约 185 万吨，当前国内价格约 17000 元/吨，对应市场规模 314.5 亿元。2024 年 1-6 月份，中国 MDI 表观消费量为 122.23 万吨，同比+37.00%， 消费量同比大幅增长。

6. 公司优势：坚持低成本、产业链一体化和差异化的战 略道路

6.1. 氨纶盈利能力领跑市场，成本优势显著

公司氨纶盈利能力长期领先市场。受行业扩产影响，2023 年 4 月下旬以来 氨纶行业毛利率持续为负，2023 年氨纶行业平均毛利率为-4.32%，中小产能 在亏损下遭遇阻力，多数公司面临较大经营压力。公司 2023 年氨纶板块毛 利率为 12.50%，平均毛利率长期领先市场毛利率。近 10 年来，公司氨纶板 块毛利率领先同业公司，彰显强大的成本控制能力以及风险抵抗能力。

公司氨纶成本优势显著。从经营数据看，公司所产氨纶毛利率处于同行业领 先水平。对多家国内同业公司氨纶建设项目进行成本拆分可知，公司所产氨 纶在原材料、能源和运输等方面均具有成本优势。根据我们测算，公司所产 氨纶单吨成本（仅包括主要原材料 PTMEG、MDI 成本，折旧和水电气成本， 测算日期为 2024.07.02，下同）约为 15597 元/吨，处于行业最低水平。未来， 随着公司 PTMEG 和 BDO 项目的建成投产，上游配套完善，公司节能降耗、 持续技改等途径，公司还有望在原材料和能耗等方面实现进一步降本。

通过规模优势、原料自给实现成本优势。由于原料需求量大、生产基地离供 应商近、即将实现部分自给等原因，在原料方面，公司具有明显议价能力。 1) 形成规模优势：公司是国际第一梯队的氨纶企业，产能产量居国内第一， 原材料较大的规模化采购提升了公司对供应商的议价能力，降低了采购成本。 2)未来原料将实现自给：2023 年 12 月，公司公告拟通过全资子公司重庆涪 峰化工投资 50.2 亿元建设年产 110 万吨天然气一体化项目，项目主要产品 为 PTMEG 原料 BDO；拟通过全资子公司华峰重庆生物材料投资 20.4 亿元 建设年产 12 万吨 PTMEG 氨纶产业链深化项目。上游项目的投资符合公司 “做强主业、适度多元、创新驱动、产融结合”的发展战略，有利于形成上 下游一体化的产业格局，实现产业链的强链、补链、延链，抵御行业周期， 提高综合竞争优势，进一步增强公司的盈利能力及抗风险能力，巩固产业优 势及行业领先地位。

单吨投资额、折旧成本低。公司前期氨纶生产项目均为绿地项目，理论上说 单吨投资额相对较高，但华峰重庆一期及二期吨年化折旧额也仅为 0.2236 万元，位于同业较低水平。三期及四期拟建产能达到 10 万吨，随着产能上 升，依托于前期公用设施、设备的国产化替代和以及程设计配置优化，项目 吨年化折旧额仅为 0.1753 万元，显著低于其他氨纶生产公司。

能源、人工及运输成本较低，技术先进。由于公司氨纶生产基地的地域优势、 不断发展的自动化信息化技术和节能减排技术，公司所产氨纶水电气等能耗 成本较低。1) 地域优势：重庆涪陵是华峰化学拥有的两大世界级氨纶生产 基地之一，地处西南的生产基地电价和人工成本均较低，蒸汽价格优惠。2) 自建物流及仓储公司：公司在重庆建有重庆涪通物流、重庆华峰仓储、重庆 华峰江隆物流三家物流或仓储公司，给公司带来多领域业务收入的同时，降 低了生产项目的运输及仓储成本。3) 生产工艺技术先进：公司采用先进的 生产工艺，有效平衡物料耗用、促进副产物再利用、提高原材料使用效率； 工艺流程的改善及过程控制的提升，又促使产品收率提高、单耗下降。4) 依 托现代化大数据技术：公司依托 ERP 系统、生产线成本核算模型等现代化 数据分析系统，通过大数据分析结果，实施有针对性的精细化管理举措，使 得生产成本控制、节能降耗等方面保持着全球同行业先进水平，确保了公司 相对稳定的盈利能力。总的来说，公司所产氨纶吨丝综合能耗处于行业内最 低水平。

6.2. 依托集团工业园，己二酸多产业链实现全面贯通

公司己二酸盈利能力行业领先。自 2022 年 7 月以来，己二酸行业时常处于 亏损状态，公司 2023 年己二酸毛利率达 19.57%，虽同比下降 9.31%，但仍 稳步领先于市场平均。强大的规模优势和产业链一体化程度高是公司己二酸 能获得超额毛利率的主要原因。

产能产量领跑行业，多产业链布局拓宽下游。公司己二酸产量为全国第一， 年产量为 128.18 万吨，子公司重庆化工是国内最大的己二酸生产企业，国 内市场份额达到 40%以上。2023 年 6 月 12 日，重庆化工 115 万吨/年环己 烯法产己二酸扩建项目（六期 50 万吨/年）一次性开车成功，标志着国内已 建最大规模己二酸生产项目正式运营。2023 年 9 月，该项目已投产试运行。 己二酸下游需求组成丰富，主要集中于尼龙板块（PA66）和聚氨酯领域（鞋 底原液、PU 浆料、TPU 等）。公司深耕聚氨酯产业链，经过二十多年的发 展，聚氨酯产业链逐步拓展至聚酰胺（尼龙）产业链和可降解塑料产业链。 除了己二酸、聚酯多元醇和聚氨酯原液，公司及其所在集团还布局己二腈、 PA66、PBAT、TPU、合成树脂等产品。

受益集团新材料产业集群优势。2010 年 6 月，华峰集团在白涛新材料科技 城“落户”，建设重庆华峰新材料产业园产业基地，主要生产聚氨酯、聚酰 胺新材料及原料，以及铝热传输复合材料。现有华峰化工、华峰氨纶、华峰 铝业等 9 家独立法人公司入驻，连续启动了二十期项目，完成了十六期建 设，系全球最大的己二酸生产企业和全球单体最大的氨纶生产基地。新材料 产业园的建设有利于降低单位成本，提高生产效率，进一步促进公司整体竞 争力的提升。目前，产业园已建成 1 个国家级智能制造示范工厂、2 个国家绿色工厂、5 家高新技术企业、2 个单项冠军产品，以及 2 家重庆市百强企 业、5 家重庆市百强制造业企业、1 家领军企业、2 家链主企业、3 家智能制 造标杆企业和 2 个重庆市名牌产品，获国家授权专利 150 余项，省部级科技 奖 7 项。下一步，产业园将积极推进 30 万吨尼龙 66 一体化项目和 138 万吨 功能性新材料一体化产业链项目建设，延伸发展聚氨酯、聚酰胺新材料产业 链，全力打造千亿级产业园。

华峰集团打破己二腈技术垄断，贯通 PA66 产业链。2019 年，华峰集团年产 5 万吨己二酸法制己二腈项目投产，在国内首次打通并建成了从苯到己二酸、 再到己二腈和己二胺，再到尼龙 66 的完整产业链。该项目的投产打破国内 己二腈多年被国外技术垄断的高价位被动局面导致的 PA66 生产受限，拉动 了尼龙 66 产业的增长。2022 年，华峰集团年产 30 万吨己二腈项目（三期） 顺利完成竣工，目前重庆华峰已拥有年产 20 万吨己二腈和 20 万吨己二胺的 生产能力。2023 年 10 月，华峰集团年产 30 万吨尼龙 66 一体化（三期）项 目进入试生产阶段，预计 2024 年 2 月正式投入生产，正式生产后预计年产 量可达 15 万吨，该项目一期、二期已经建成投产。尼龙 66 项目的建成投产 和同一产业园区内己二酸和己二腈生产装置的稳定运行，使重庆基地“苯→ 己二酸→己二腈→己二胺→尼龙 66”产业链彻底贯通。 加速布局可降解材料，打造 PBAT 完整产业链。为积极响应国家“双碳”目 标和“限塑令”政策，公司所属集团表示将加速布局可降解材料领域，计划十四五期间打造一条“己二酸→PBAT→PPC 及改性可降解塑料”的完整产 业链。PBAT 可由己二酸、PTA 和 BDO 在催化剂的作用下直接酯化后熔融 缩聚而成，公司子公司华峰化工作为全国最大的己二酸生产企业，可充分供 应己二酸原料。2021 年 8 月，公司所属集团下属子公司华峰环保材料年产 3 万吨 PBAT 项目生产装置调试成功，同时产出合格产品，此举标志着华峰集 团迈入了可降解材料领域。2022 年 6 月，该公司年产 60 万吨高性能可降解 新材料项目在瑞安市丁山华峰新材料产业园开工，项目建成后将形成年产 30 万吨 PBAT、30 万吨 PPC 及 30 万吨可降解塑料薄膜的生产能力。项目总 投资 118 亿元，计划工期为 2022-2026 年。2023 年 12 月，公司宣布拟通过 全资子公司重庆涪峰化工建设年产 110 万吨天然气一体化项目（一期），项 目包括 25 万吨/年 BDO 装置，能有效为集团 PBAT 的生产提供原料，与集 团形成产业链协同优势。公司在可降解材料领域的布局，可有效缓解国内可 降解塑料的短缺。

6.3. 科技赋能，“千禧牌氨纶丝”的差异化优势

科技赋能，实现差异化氨纶产业化。公司坚持“先进技术领跑行业”的理念， 持续科研攻关，实现了超耐氯、抗菌、酸性可染、黑色等千禧®功能性差别 化系列氨纶的产业化，有吸湿快干、低温定型千禧®氨纶等在研产品，致力 于将差别化做成规模化，让功能性成为氨纶的基本特性，以满足面料创新对 氨纶更高的要求。

坚持绿色与科技同行，助力国家“双碳”策略。目前，公司已研发出千禧® 再生氨纶、千禧®生物基氨纶两款环保氨纶产品。公司现可提供回用料含量 20%~100%、旦数 20D~1120D 的千禧®再生氨纶，应用领域广泛。通过对比 100%千禧®再生氨纶与常规氨纶的物理性能、耐水洗性能等，千禧®再生氨 纶能够在确保产品质量和性能的前提下，减少生产废弃物对环境所造成的危 害，符合全球绿色、环保趋势。千禧®生物基氨纶是用非食用玉米发酵提纯 出生物质基材 1,3-丙二醇代替从石油精炼转化的石油质基材 1,4-丁二醇进行 聚合、纺丝等工序生产出的环保纤维，生物基含量达到 38%，相较于传统的 石油基氨纶，可以显著地减少碳排放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）