2025年医药生物行业专题报告：聚焦创新药产业链，静待消费医疗改善

1 行业回顾

1.1 市场表现：明显跑输沪深 300 指数，原料药、化学制剂板块表现较好

2024 年 1-12 月（统计期间为 1 月 1 日至 12 月 27 日），医药生物（申万）板块涨幅 （流通市值加权平均）为-4.05%，在申万 31 个一级行业（2021 年行业分类）排名 31 位， 明显跑输沪深 300 指数。分子行业来看，原料药、医药流通、化学制剂板块涨幅靠前，分 别上涨 21.29 %、8.95%、4.37%，线下药店、诊断服务、其他医疗服务涨幅靠后，分别上 涨-27.76%、-30.27%、-37.47%。

1.2 行业估值：相对沪深 300 的溢价率位于近 10 年低位水平

横向比较：截至 2024 年 12 月 27 日，医药生物板块 PE（TTM，整体法）均值为 26.95 倍，在申万 31 个一级行业中排名第 6 位，相对沪深 300 的溢价率为 117.95%，相对全部 A 股（非银行）的溢价率为 32.00%。纵向比较：按日取值，医药生物板块 PE 位于自 2012 年以来后 19.80%分位数，处于历史低位水平；医药生物板块 PE 相对沪深 300、全部 A 股 （非银行）的溢价率分别位于自 2012 年以来后 5.30%、6.90%的分位数。

1.3 经营回顾：整体业绩增长承压，出口好于内需

2024 年 1-11 月，全国规模以上医药制造业企业营业收入为 22633.70 亿元，同比持 平，利润总额为 3050.70 亿元，同比下降 2.70%；受行业政策、医药消费需求不足、行业 竞争加剧等影响，全国中西药品类社会零售额为 6467.00 亿元，同比增长 3.60%，增速同 比放缓；中国医药制造业出口交货值为 1917.70 亿元，同比增长 6.60%。

医药生物行业 2024 年三季报简析：整体业绩增长承压，创新药械、CXO 存在亮点

多重因素扰动，整体业绩增长承压。根据 463 家（剔除 ST 公司、B 股）沪深交易所 上市的医药生物公司数据，2024Q1-Q3，医药生物板块实现营业收入 18310.14 亿元，同 比-1.08%；实现归母净利润 1460.24 亿元，同比-4.68%。2024Q3，医药生物板块实现营业 收入 5936.46 亿元，同比-0.51%；实现归母净利润 405.35 亿元，同比-15.37%。医药生物 板块 2024Q3 整体业绩表现不佳主要因为药械集采、医疗反腐、医保监管趋严、行业竞争 加剧以及国内医疗消费需求较弱等。 医疗耗材、原料药、体外诊断板块业绩表现相对较好，创新药械、CXO 板块业绩存在亮点。分子板块看，2024Q3，医疗耗材、原料药、体外诊断板块的营业收入、净利润 增速居前，且均实现正增长，营收增速分别为 10.62%、6.90%、4.28%，归母净利润增速 分别为 13.57%、23.14%、10.74%。其中，医疗耗材板块业绩增长主要受益于新产品放量、 海外需求较好等；原料药板块业绩增长主要受益于原料药价格上涨、成本控制加强、产品 结构优化、新业务模式拓展等；体外诊断板块业绩增长主要受益于前期基数低以及九安 医疗的投资收益和公允价值变动损益增多等。其余板块的营业收入或净利润存在不同程 度的下降，未能同时实现正增长。虽然医药生物板块营收、净利润增长短期承压，但依然 有多家公司 2024Q3 业绩增长亮眼，例如新产品处于快速放量的创新药械公司（特宝生 物、艾力斯等）；受益于海外业务需求良好的部分 CXO 公司（如药明康德、凯莱英、博 腾股份等）常规业务（剔除新冠）、新签订单呈现较快增长。

血液制品、体外诊断、原料药板块盈利水平有所提高。从盈利水平来看，2024Q3， 医药生物板块的毛利率为 31.48%，同比-1.58pcts；期间费用率为 23.24%，同比-0.53pcts； 净利率为 7.23%，同比-1.26pcts。其中，血液制品、体外诊断、原料药板块的盈利水平整 体呈改善趋势；受药品集采、医疗反腐、研发费用管控加强等影响，化学制剂板块的期间 费用率改善明显，同比下降 4.67pcts。 总的来说，受行业政策、竞争加剧及需求减弱等影响，医药生物板块 2024Q3 经营业 绩整体表现不佳。展望 2024Q4，由于医药合规检查、医保控费仍将持续，预计医药生物 板块整体业绩难以出现大幅改善，但伴随着创新药械支持政策、国内经济刺激政策相继 出台执行，行业竞争趋于稳定，部分细分板块有望出现积极变化，如创新药产业链、消 费医疗等。

2 创新药产业链

2.1 创新药：政策支持力度大，研发成果开始兑现

2.1.1 仿制药集采压力不减，创新药获全链条政策支持

第十批仿制药国采规则趋严，多个产品价格降幅较大。2024 年 11 月 22 日，国家组 织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件（GY-YD2024-2）》（简称“第十批国 采”），拟对 62 种药品开展集采。相比于第九批国采，第十批国采规则主要有以下变化： （1）明确了涉及企业视为同一申报企业、实际申报企业数计为 1 家的 6 种情形，对申报 企业资格提出更高要求；（2）最多入围企业数要求变严，中选难度有所增加。例如，在第 九批国采中，若申报企业数（N）为 6-11 家，最多入围企业数为 N-2 家。而在第十批集 采中，若申报企业数（N）为 6-9 家，最多入围企业数为 N-3 家；若申报企业数（N）为 10、11 家，最多入围企业数为 N-4 家；若存在 3 家及以上委托生产的情况，则最多入围 企业数在前述基础上减少 1 家。（3）取消了“单位申报价降幅≥50%可获得中选资格”的 规则，增加了复活机制（规则二）：按规则一未获得拟中选资格的有效申报入围企业，若 接受按规则一确定的同品种最高拟中选价格，则可获得拟中选资格。比较来看，第十批国 采规则有所趋严。2024 年 12 月 12 日，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集 中采购拟中选结果》（以下简称《结果》）。《结果》显示，234 家企业的 385 个产品获得拟 中选资格（共有 778 个产品进行申报），共有 393 个产品流标，产品流标率超 50.00%，本 轮国采竞争较为激烈。从价格降幅来看，据 Insight 数据库不完全统计，本轮国采至少有 134 个药品现场报价降幅超过 90%。

创新药是新质生产力，获全链条政策支持。《2024 年政府工作报告》在“大力推进现 代化产业体系建设，加快发展新质生产力”一节中提出“积极培育新兴产业和未来产 业……，要加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航 天、低空经济等新增长引擎”，创新药首次写入政府工作报告。2024 年 7 月 5 日，国务院 常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》。会议指出，发展创新药关系医药 产业发展，关系人民健康福祉。要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、 商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推 创新药突破发展。要调动各方面科技创新资源，强化新药创制基础研究，夯实我国创新药 发展根基。在中央政府的指导下，广州、北京、上海、珠海等地相继出台支持医药创新发 展的政策，支持政策涵盖研发、审评、应用、支付、融资、贸易等方面，且从医保支付、 资金资助方面提供实质性支持。总的来看，本轮医药创新支持政策覆盖面广、针对性强、 力度大，差异化创新、国际化创新、临床价值高的创新是政策重点鼓励方向。

2.1.2 国家医保支付向创新药倾斜，商业医保赋能医药创新可期

国家医保支付向创新药倾斜。（1）DRG2.0 版分组方案设置特例单议机制和除外机 制，有助于加快创新药械的临床应用。2024 年 7 月，国家医保局发布《关于印发按病组 和病种分值付费 2.0 版分组方案并深入推进相关工作的通知》。DRG2.0 版分组方案提出， 用好特例单议机制，对因住院时间长、医疗费用高、新药耗新技术使用、复杂危重症或多 学科联合诊疗等不适合按 DRG/DIP 标准支付的病例，医疗机构可自主申报特例单议，特 例单议数量原则上为 DRG 出院总病例的 5%或 DIP 出院总病例的 5%以内。探索除外机 制，对符合条件的新药耗新技术在应用初期按项目付费或以权重（点数）加成等方式予以 支持，后期积累足够数据后再纳入 DRG/DIP 付费。特例单议机制和除外机制将有助于加 快创新药械的临床应用以及 DRG 支付改革的推进。（2）2024 年医保目录调整范围以新 药为主，创新药谈判成功率超 90%。2024 年 11 月 28 日，国家医保局、人力资源社会保 障部联合印发《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024 年）》，国家医保局召开新闻发布会介绍 2024 年国家医保药品目录调整工作有关情况。2024 年医保药 品目录调整共新增 91 种药品，调出 43 种临床已替代或长期未生产供应的药品。在 2024 年医保谈判或竞价环节，共有 117 种目录外药品参加，其中 89 种谈判或竞价成功，成功 率 76%，平均降价 63%，总体与 2023 年基本相当。2024 年医保药品目录调整范围以新 药为主，新增的 91 种药品中有 90 种为 5 年内新上市品种。国家医保局将包括 1 类化药、 1 类治疗用生物制品、1 类和 3 类中成药在内的“全球新”的创新药作为重点支持对象。 新增 91 种药品中 38 种是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。 在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了 90%，较总体成功率高 16 个百分点。

国家医保局积极推动商业医保发展，更好赋能创新药械。2024 年 10 月 31 日，国家 医保局在山东烟台召开支持商业健康保险参与多层次医疗保障体系建设工作座谈会。国 家医保局党组成员、副局长李滔指出，商业健康保险是多层次医疗保障体系的重要组成 部分，要与社会保险统筹谋划、一体推进、协同发展。要以惠民保为抓手，强化医保数智 赋能、创新支付等措施，推动商业健康保险与基本医保错位发展，更好支持医药创新、更 加充分保障人民群众多元保障需求。2024 年 11 月 7 日，国家医保局召开医保平台数据赋 能商业健康保险发展座谈会。国家医保局党组成员、副局长黄华波指出，要有效发挥医 保系统平台全国统一、广泛覆盖、标准规范和医保大数据规模大、结构好、更新快等优 势 ，积极赋能商保加快发展，不断完善“1+3+N”多层次医疗保障体系建设。2024 年 11 月 19 日，国家医疗保障局大数据中心付超奇在《中国医疗保险》上发表文章《推动“医 保+商保”一站式结算的思考》。文章分析制约我国商业健康保险发展的问题，提出“医 保+商保”一站式结算的建设构想，探讨发展路径，以期为医疗、医保、医药和商业健康 保险发展赋能。2024 年 11 月 27 日，国家医保局表示要大力赋能商业保险，国家医保局 正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他 有关支持政策，预计在大幅降低商保公司核保成本，推动商保公司提升赔付水平的基础 上，引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，更多提供差异 化服务，吸引更多客户投保，促进商保市场与基本医保形成积极正向的良性互动，从而激 活更多潜在资金投入商保，促进更多新的高端医药技术和产品投入应用。2024 年 12 月 14 日，全国医疗保障工作会议提出，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入 报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。 引导商业保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径，加大对创新药械研发生产的投 入。医保部门将探索在数据共享、个账使用、费用结算和打击欺诈骗保等方面，与投资真 金白银支持创新药械的商保公司进行更高水平合作。根据《推动“医保+商保”一站式结 算的思考》（国家医疗保障局大数据中心 付超奇）中的数据，2023 年，我国商业健康保 险整体赔付仅为 3000 亿元，占卫生总费用 9 万亿元的比重仅为 3.3%。与我国医疗保障 体系相近的法国，商业健康保险提供的保障占全部医疗支出的 12%。英国、澳大利亚、 韩国该比重分别为 16%、26.8%、37%。比较来看，我国商业医保存在很大的发展空间。 伴随着各项政策的持续支持，我国商业医保有望为创新药械发展贡献积极力量。

2.1.3 国产创新药迎来收获期，“真创新”药企业绩增长强劲

根据中国经济网消息，在 2024 中国医药工业发展大会（11 月 16 日举行）上发布的 《医药工业“十四五”期间产业升级突出进展和产业技术未来发展重点领域》报告显示， “十四五”时期以来，共有 113 个国产创新药获批上市，是“十三五”期间获批新药数量 的 2.8 倍，市场规模达 1000 亿元。会上，工业和信息化部部长金壮龙表示，2024 年，37 个创新药、51 个创新医疗器械获批上市。2021 年以来，在国家政策支持、资本助力以及 企业加大研发投入等的共同影响下，中国新药获批上市的数量明显增多，国产创新药逐 渐迎来收获期。对于创新药企而言，伴随着新药获批上市、纳入医保目录等，其经营业绩 出现明显改善，且在医疗反腐、医保检查趋严等背景下，其经营业绩依然保持快速增长， 彰显出较强的韧性。例如，2021Q1-2024Q3，受益于肺癌治疗药物——伏美替尼的获批上 市、适应症拓宽以及纳入国家医保目录等，艾力斯的营业收入由 0.37 亿元增长至 9.57 亿 元，净利润由-0.44 亿元增长至 4.07 亿元，净利率由-120.48%提升至 42.51%。又如，2021Q1- 2024Q3，受益于长效干扰素用于临床治愈乙肝的治疗理念逐渐深入等，特宝生物的营业 收入由 2.15 亿元增长至 7.65 亿元，净利润由 0.34 亿元增长至 2.50 亿元，净利率由 15.89% 增长至 32.66%。再如，2023Q3-2024Q3，受益于靶向 EGFR Exon20ins NSCLC 的小分子 酪氨酸激酶抑制剂——舒沃替尼的获批上市（国内上市时间为 2023 年 8 月）等，在该药 物尚未纳入医保目录的情况下，迪哲医药的营收由 0.40 亿元增长至 1.35 亿元。

2.1.4 创新质量获国际认可，国际化成效初显

国产创新药国际地位领先，创新质量不断提高。根据医药魔方的数据，截至 2024 年 8 月，中国在研创新药管线数量达 5380 项，占全球在研新药管线的比重约为 36.00%，仅 略低于美国（5397 项）；中国新药批准上市数量达 910 项，处于全球第二水平。中国创新 药的在研管线数量、批准上市数量处于国际领先水平。与此同时，中国创新药的创新质量 在不断提高，主要体现在：（1）截至 2024 年 8 月，中国 FIC 新药管线数量为 1762 项， 仅次于美国。根据医药魔方对全球不同靶点、不同药理类型的6800多条赛道的梳理排名， 中国研发进度处于全球 TOP3 的在研管线数量比重约为 43.00%，未显著低于美国水平 （66.00%）。（2）中国对外授权的创新药管线数量、交易金额明显增多，处于历史高位水 平，表明国内创新管线质量获得国际大药企认可。在 ADC、双抗等领域，中国创新药已 处于国际领先水平，诞生多起金额巨大的对外授权以及频繁产生对外授权。以双抗为例， 自 2024 年下半年以来，国内共产生了 16 笔对外授权项目。（3）中国诞生了多个原创的、 具有突破性治疗效果的新药。比如，在泽布替尼对伊布替尼用于治疗复发/难治性（R/R） 慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）的全球 3 期临床试验，泽布替尼 取得了 PFS 优效性结果，并体现出安全性优势。又如，2024 年 9 月，康方生物 PD-1/VEGF 双特异性抗体新药依沃西单药在头对头帕博利珠单抗单药一线治疗 PD-L1 表达阳性（PDL1 TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性 III 期临床研究中 取得显著阳性结果。

国际化成效初显，打开创新药企成长空间。我国创新药国际化布局逐渐迎来收获期， 国际化开始反哺企业发展，主要体现在：（1）我国新药海外授权交易首付款超过一级市场 融资金额，成为新药企业重要的资金来源。根据医药魔方的统计数据，截至 2024 年 8 月， 中国新药海外授权交易首付款累计达 96.50 亿美元，较同期一级市场累计融资金额（71.30 亿美元）高出 35.00%。（2）获得美国 FDA 批准上市的国产创新药增多。继泽布替尼（2019 年）、西达基奥仑赛（2022 年）之后，2023 年，我国合计有 3 款创新药获得美国 FDA 批 准，分别为特瑞普利单抗（君实生物）、呋喹替尼（和黄医药）、艾贝格司亭α注射液（亿 帆医药）；2024 年，我国合计有 2 款创新药获得美国 FDA 批准，分别为替雷利珠单抗（百 济神州）、盐酸恩沙替尼（贝达药业）。（3）美国等海外市场已成为多款国产创新药增长最 快、占比最高的销售市场。例如，自 2019 年在美国获批上市以来，百济神州泽布替尼在 美国地区的销售收入由 2020 年的 1.26 亿元增长至 2024 年前三季度的 94.87 亿元，美国 地区的销售收入占比由 2020 年的 44.06%提升至 2024 年前三季度的 73.21%，美国地区收 入增速及占比明显高于国内市场。其中，2024 年前三季度，泽布替尼在美国地区的销售 收入同比增速约为 112.90%，增长依然强劲。又如，传奇生物的 CARVYKTI 于 2022 年 2 月底获得美国 FDA 批准上市，2022Q2-2024Q3，CARVYKTI 单季度的销售收入由 0.24 亿 美元增长至 2.58 亿美元，其中美国地区 2024Q3 的销售收入占比高达 90.53%。再如， 2021—2022 年，和黄医药呋喹替尼尚未获得美国 FDA 批准上市，其在国内市场的销售收 入分别为 0.71、0.94 亿美元。在获得美国 FDA 批准、由武田负责国外销售推广的 2024 年 上半年，和黄医药呋喹替尼在海外地区的销售收入已达 1.31 亿美元，高于同期国内市场 的销售收入（0.61 亿美元）以及 2023 年全年国内市场的销售收入（1.08 亿美元）。美国 等海外市场对创新药的支付环境更友好，为国内创新药企的发展提供了较大的生存空间。 以武田与和黄医药合作的呋喹替尼为例，一盒（5mg*21 粒）呋喹替尼在美国定价为 25200美元，而一盒（5mg*7 粒）呋喹替尼在国内市场的价格在 2500 元左右，换算下来，呋喹 替尼在美国的定价约为国内的 24 倍。

2.2 CXO：海外客户收入增长稳健，新签订单增长良好

2025 年全球医疗健康领域融资有望改善。根据动脉网的数据，2024 年 1-11 月，全球 医疗健康领域融资总额（不包括 IPO、定向增发，下同）同比略有增长。其中，2024 年 9-11月，全球医疗健康领域融资总额同比增长约10.00%，较2024年6-8月增长约10.00%。 整体来看，全球医疗健康领域的融资有所回暖。分区域来看，2024 年 9-11 月，国外、国 内医疗健康领域融资总额较 2024 年 6-8 月分别变动+19.00%、-37.00%，国外医疗健康领 域融资改善较为明显，国内医疗健康领域融资仍面临一定压力。展望 2025 年，受益于政 府大力支持医药产业、创业投资高质量发展，专项债发行加快且可投向生命科学领域等， 国内医疗健康领域的融资有望出现改善。受益于美联储利率降低以及新兴生命科学技术 的推动等，海外医疗健康领域融资有望继续回暖。

CXO 企业海外客户收入增长稳健，新签订单增长良好。从国内、国外两个角度来看 CXO 企业经营情况，2024 年前三季度，CXO 企业来自海外客户的常规业务收入（剔除 新冠相关项目）增长稳健；来自国内客户的收入增长整体承压，主要由于国内生物医药行 业融资恢复较为缓慢以及行业竞争加剧等。以药明康德为例，2024 年前三季度，在受到 美国生物安全法案影响的情况下，公司来自美国客户收入（剔除特定商业化项目）同比增 长 7.60%；来自欧洲客户收入同比增长 14.80%；来自中国客户收入同比下降 3.90%；来 自其他地区（日本、韩国等）客户收入同比下降 16.50%。从在手订单及新签订单来看， 海外收入占比较高的 CXO 企业订单增长良好，为业绩持续改善奠定坚实基础。以康龙化 成、博腾股份为例，2024 年前三季度，康龙化成新签订单同比增长超过 18%，连续三个 季度实现复苏；截至 2024 年第三季度末，博腾股份小分子原料药 CDMO 业务在手未执 行订单同比保持 40%以上的增长。

3 消费医疗

3.1 零售药店：政策预期逐渐稳定，集中度提升有望加速

药品比价、医保检查等政策影响相对可控，头部药店医药零售业务保持稳健增长， 毛利率水平相对稳定。2024 年以来，受医保个账改革、药品比价、医保检查、行业竞争 加剧、医药消费需求不足等因素影响，零售药店行业销售额同比出现下降。根据米内网数 据，2024Q1-Q3，中国实体药店的销售额（含药品和非药品）为 4516 亿元，同比-1.30%。 2024 年 7 月以来，中国实体药店的销售额同比恢复正增长，前述因素产生的负面影响有 所减弱。2024 年 7—9 月，中国实体药店的销售额分别为 499、505、526 亿元，分别同比 变动+5.27%、+3.48%、+3.14%。对于头部药店（选取益丰药房、大参林、老百姓、健之 佳）而言，药品比价、医保检查等政策产生的影响相对可控，主要体现为：2024Q1、2024Q2、 2024Q3，四家头部药店的医药零售业务合计收入均实现 3.00%～8.00%的增长，四家头部 药店的医药零售业务毛利率整体保持相对稳定，益丰药房、老百姓的医药零售业务毛利 率同比提升。2024 年 10 月 31 日，国家医保局发文《药品价格影响因素知多少？（二） ——不同渠道运营模式有影响》。国家医保局指出：（1）未纳入医保定点的线下药店和非 公立医院药品价格完全自主定价；而纳入医保定点的线下药店和非公立医院，则需要遵 守医保定点协议，在药品价格上体现出更高的经济性和可及性。（2）群众反映部分定点药 店的医保药品价格偏高，对此医保部门高度关注，目前已有辽宁、广东、陕西等 19 个省 份建立了公开比价小程序，逐步推动定点药店医保药品价格趋于合理。（3）由于运营成 本、采购渠道、销售策略不同，线下药店需负担的房租物业、人员薪酬等经营成本较高， 小批量采购的中间环节也多，导致线下药店价格总体高于网络药店，但线下药店在便捷 性和用药指导等服务上也具备更多优势。我们认为，药品比价政策重点是推进药店医保 药品价格趋于合理，不必过于担心药品比价政策会对零售药店经营产生重大影响。

零售药店行业开始出清，线上渠道冲击边际减弱。在监管政策趋严、行业竞争加剧 以及医药消费需求不足的背景下，零售药店上市公司开始调整门店扩张计划，一方面放 慢门店扩张速度，另一方面加速迁址及关闭门店，对存量门店进行优化。例如，2024Q2- 2024Q3，大参林新增直营门店数由 617 家下降至 180 家，益丰药房迁址及关闭门店数由 58 家增长至 365 家。零售药店行业开始出清。展望未来，监管政策趋严，将推动行业集 中度进一步提升，销售合规、成本优势明显、运营管理能力强、资金充足的头部药店有望 获得更高的市场份额。2024H1，四家头部药店（益丰药房、老百姓、一心堂、健之佳） 线上渠道合计销售额同比增速约为 19.41%，环比（2023H2）增速为 1.96%，同比增速较 2023H1（46.55%）出现较大回落。2024H1，京东健康医药和健康产品销售额的同比增速 约为 3.20%（2023H1 同比增速约为 32.52%）。总的来看，线上渠道对零售药店销售的影 响在边际减弱。

3.2 医学检测：应收账款回款有望改善，2025 年业绩改善可期

应收账款减值损失拖累医学检测公司当前业绩表现。2019—2023 年，受新冠检测业 务大幅增长、宏观经济环境、应收账款回款周期变长等因素影响，医学检测企业的应收账 款快速增加。由于应收账款回款账期变长等，医学检测企业提供劳务收到的现金流情况、 应收账款账龄结构有所变差，计提的应收账款减值损失大幅增加，对当前经营业绩产生 较大负面影响。以金域医学为例，2019—2023 年，金域医学的应收账款账面价值由 15.70 亿元增长至 53.35 亿元，占总资产的比重由 35.71%提升至 45.34%。2023 年及 2024Q1- Q3，金域医学分别计提应收账款减值损失 4.89、4.21 亿元，归母净利润大幅下降至 6.43 亿元、0.94 亿元。

多项政策支持下，医学检测公司应收账款回款有望改善。2024 年 10 月 18 日，中共 中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠 企业账款问题作出系统部署。2024 年 11 月 11 日，国家医保局办公室、财政部办公厅联 合印发《关于做好医保基金预付工作的通知》。《通知》指出：原则上以前一至三年相关医 疗保险基金月平均支出额为基数，给予符合条件的医疗机构 1 个月左右的医保预付金， 用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出，帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压 力。总的来看，受益于中央政府对解决拖欠企业账款问题的高度重视、医疗机构资金压力 缓解以及经济刺激政策持续发力等，医学检测企业的应收账款回款有望改善。

盈利水平逐渐企稳，2025 年业绩有望改善。2023 年以来，受新冠检测需求减少、医 疗行业整顿、检验服务价格下调、医疗消费需求不足、信用减值损失计提增多等影响，以 金域医学、迪安诊断为代表的第三方医学检测公司业绩同比持续下降。站在当前时点，考 虑到：（1）自 2024Q1 以来，金域医学、迪安诊断的营收同比降幅有所缩窄，营收规模呈 现区间震荡；（2）2024Q2-2024Q3，金域医学、迪安诊断的毛利率较 2023Q3-2024Q1 呈 现明显改善，且 2024Q3 毛利率较 2024Q2 保持相对稳定；我们认为，金域医学、迪安诊 断的盈利水平逐渐企稳，经营业绩正逐渐完成筑底阶段，有望迎来业绩拐点。展望 2025 年，在经济刺激政策持续发力、应收账款回款有望改善、行业政策预期趋于稳定等综合影 响下，第三方医学检测公司的经营业绩有望改善。从中长期维度来看，我国 ICL 行业的 渗透率明显低于部分发达国家。DRG 支付改革、医疗服务价格调整、体外诊断试剂集采 等将推动医院检验科转变为成本控制中心，医院有望加大医检外包的力度，第三方医学 检测的行业渗透率有望提升，推动行业规模持续增长。医保控费及医疗反腐呈现常态化 趋势，对第三方医学检测企业的成本控制、销售合规能力提出更高要求，规模优势明显、 成本控制能力强、销售合规程度高、运营管理能力强的头部医学检测企业有望占据更高 的市场份额，头部医学检测企业的经营业绩有望保持较快增长。

3.3 医院：诊疗人次保持稳健增长，政策刺激下业绩有望改善

医疗卫生机构总诊疗人次保持稳健增长，口腔类医院、肿瘤类医院的门急诊人次呈 现更快增长。2024 年 1-10 月，重庆市、广西壮族自治区医疗卫生机构总诊疗人次数分别 为 17745.69、20585.67 万人次，同比+7.19%、+7.91%。从住院情况来看，2024 年 1-10 月， 重庆市、广西壮族自治区、天津市医疗卫生机构的出院人数分别为 708.40、1153.33、195.28 万人，同比+2.44%、+8.35%、+9.89%。分公立医院与民营医院来看，根据重庆市卫健委 发布的统计数据，2024 年 1-10 月，重庆市公立医院、民营医院的门急诊人次数同比增速 分别为+10.29%、+8.56%，出院人次数同比增速分别为+5.25%、-3.89%。分不同医院类型 来看，根据天津市卫健委发布的统计数据，2024 年 1-10 月，天津市综合类医院、口腔类 医院、眼科类医院、肿瘤类医院的门急诊人次数同比增速分别为+6.20%、+11.40%、+1.48%、 +7.74%，出院人数同比增速分别为+13.07%、-7.25%、+1.30%、+8.51%。根据重庆市、广 西壮族自治区、天津市的医疗服务数据可以看出：2024 年 1-10 月，医疗卫生机构的总诊 疗人次保持稳健增长，公立医院门急诊人次数、出院人次数增长快于民营医院，口腔类医院、肿瘤类医院的门急诊人次增长更快，综合类医院、肿瘤类医院的出院人数增长更快。

医疗卫生机构次均住院费用整体呈下降趋势，近三个月次均住院费用初步显现企稳 迹象。从次均费用来看，2024 年 1-10 月，重庆市医疗卫生机构次均门诊费用为 297.23 元， 同比增长 1.03%，次均住院费用为 7120.40 元，同比下降 5.22%。其中，重庆市民营医院 的次均门诊费用同比增长 1.58%（公立医院下降 1.30%），次均住院费用下降 3.60%（公 立医院下降 6.70%）。同期，广西壮族自治区医疗卫生机构次均门诊费用约为 217.79 元， 同比下降 2.31%，次均住院费用为 6355.15 元，同比下降 6.83%。总的来看，受 DRG 支 付改革、医疗服务价格调整、药品及耗材集采等因素影响，次均住院费用整体呈下降趋 势，次均门诊费用变化存在地区差异。单看 2024 年 8-10 月，重庆市医疗卫生医疗次均住 院费用的同比增速分别为-3.46%、+3.08%、+1.26%，广西壮族自治区医疗卫生机构次均 住院费用的同比增速分别为-6.31%、+0.77%、-1.43%，次均住院费用的同比降幅有所收窄， 初步显现企稳迹象。

医院经营业绩短期承压，2025 年业绩有望改善。2024 年以来，受行业政策、医疗消 费需求不足等因素影响，医院经营业绩短期承压。根据重庆市卫健委发布的统计数据， 2024 年 1-10 月，重庆市公立医院医疗收入约为 720.76 亿元，同比增长 1.20%。2024 年 1-9 月，医院板块（申万 2021 年行业分类）营业收入同比增速约为 1.67%，归母净利润增 速约为-9.41%。展望 2025 年，考虑到：（1）医疗卫生机构的诊疗人次呈现稳健增长，次 均住院费用初步显现企稳迹象；（2）经济刺激政策逐渐落地，医疗消费需求有所出现改 善；我们认为医院板块的经营业绩有望出现改善。站在中长期角度来看，我国优质医疗资 源供给仍不足，口腔、眼科等领域的治疗率相比于发达国家仍有较大提升空间。人口老龄 化、居民支付水平提高、治疗率提升等将推动我国医疗服务需求保持较快增长，具备差异 化服务优势、品牌优势、运营管理优势的医院仍具备较大的发展空间，有望实现较快增 长。

编辑：火腿肠