2025年建筑装饰行业专题报告：并购重组专题，国资入股如何重塑建筑行业格局？

1 IPO 收紧&政策支持推动并购重组,国资起到重要作用

自 2024 年以来，随着 IPO 收紧，并购重组成为部分企业新的融资渠道。各部委 和地方均频频发文支持企业并购重组，而在此背景下，国资背景企业对外投资 积极性较强，我们认为国资在当前背景下具有更好的信用水平和更低的资金成 本，国资主导的并购重组有望成为行业整合的重要动力。

1.1 政策支持：各部委和地方频繁发文支持上市公司并购重组

2024 年以来，各部委和地方频繁发文支持上市公司并购重组。例如，2024 年 9 月 24 日，证监会发布“并购六条”，提出加强产业整合、提高监管包容度、 提升重组市场交易效率等。地方层面，上海、浙江等地推出并购重组相关政策 规划，推动本地企业进行行业整合。

1.2 行业趋势：IPO 金额收缩背景下，并购重组案例数量增加

IPO 金额逐渐收缩。2022 年为 IPO 大年，创下 IPO 金额的历史新高，随后首次 公开发行股票的规模逐渐收缩，2024 年同比-80%以上，IPO 融资渠道的收缩驱 使企业转向其他融资渠道。

自 2020 年以来，A 股并购重组相关事件开始增多。据 Wind 数据统计，2024 年 共有 64 次来自收购方的上市公司公告，伴随着 IPO 渠道的收紧，并购重组成为 未上市企业新的退出路径。

国资背景企业对外投资积极性较强。以财务报表中投资性现金流出作为企业对 外资本支出的参照指标，2023 年 A 股中大股东为国资背景的企业对外投资性现 金流支出达到 46 万亿元/同比+12.4%，而非国资类企业对外投资性现金流支出 仅为 22 万亿元/同比-0.4%，国资对外进行资本开支的体量和增速均高于非国资 企业。

2 国资并购/入股能给民营建筑企业带来什么？

建筑国资并购重组有望推动行业变革。具体到建筑行业，国资在其中扮演了重 要角色，我们认为建筑类国资在对民营建筑企业并购重组的过程中，可以提供 给民营企业三个方向的助益，具体包括融资端改善、业务端倾斜、行业端推动 出清。目前, 主要副省级城市均有国资建筑上市平台，部分城市生态空缺有待 补位。

2.1 融资端：建筑是资金密集行业，国资具有低成本资金优势

建筑企业具备融资中介的功能，外部融资的成本是关键因素。建筑业是资金密 集行业，招标、采购、建设、运营领域均需要较大额度的资本投入，而建筑企 业在其中起到了一定融资中介的功能，从资产端来看，建筑企业会进行短期垫 资和长期垫资，具体到资产负债表内就是各类应收、预付项目，还包括对外发 放的贷款等；从负债端来看,建筑企业主要通过经营性融资和外部融资，由于外 部融资是以上几个方向中，唯一明确需要融资成本的项目，因此外部融资的融 资成本对于建筑企业的健康运营极为关键。

建筑领域国资类企业融资成本显著低于非国资类企业。下图为建筑领域国资类 企业和非国资类企业的融资成本对比，样本为 A 股建筑装饰企业（剔除 ST，剔 除 Wind 无法导出最大股东性质的公司），我们加总了各年度内两个样本的短期 借款及长期借款余额作为融资额，以财务费用-利息费用作为融资成本，相除得 出国资类样本和非国资类样本的综合融资成本，2023 年该项成本差距约为 2.49pct。

2.2 业务倾斜：国资并购建筑企业后，有望带来业务倾斜

国资具有地方政府背景，而地方政府主导当地项目建设和规划可带来订单助 益。由于国资企业与地方政府关系密切，而地方政府是大部分基建类规划的主 导方，因此在订单落地方面，国资可以影响地方政府的决策，通过订单倾斜等 方式，将订单导入目标企业，进而形成当地的就业、GDP、税收等。 地方国资建筑公司营收增速在 2017-2022 年均高于建筑业总产值增速。以 2.4 节表中的上市公司为样本，剔除主营房地产、体量较大的建发股份，剔除因恒 大债务危机而 st 的广田集团，剔除被借壳上市导致营收快速增长的广东建工， 其余公司的营收之和增速在 2017-2022 年均高于建筑业总产值增速。

央企订单增速高于建筑业产值增速。从历史数据来看，8 大央企的订单增速高于 建筑业产值增速，进一步验证了国资、央企在订单获取中的优势地位。

2.3 行业出清：行业增速下行，国资引导行业出清

目前建筑业的总产值增速已经开始下行，意味着行业即将开始出清。2024 年 Q1-Q3，建筑业总产值为 21.74 万亿元/同比+3.6%，低于同期 GDP 增速，我们认 为在行业下行的背景下，业内企业即将出清。

国资建筑企业有望主导行业出清。从中国建筑业协会公布的建筑行业企业数量 来看，2024 年建筑业企业已经开始出清，24H1 末的企业数量约为 15.19 万个， 较 2023 年末的 15.79 万个有所下降，而 24H1 末国资建筑企业有 10050 个，相 对于 2023 年末的 10060 个基本持平，我们认为，国资背景的建筑企业在融资成 本、订单获取方面更具备优势，因此在出清过程中，会逐步淘汰民营企业。

2.4 现状：主要副省级城市均有国资建筑上市平台，部分城市生态空缺有待补 位

国资入股民营建筑企业存在发展空间，关注财务困境机会。目前各主要副省级 城市均有部分相关联的国资建筑上市公司，部分是直接市属，部分由省属代 位，地方建筑上市平台可以承接当地业务资源，对于当地的经济数据、就业数 据均有利好，我们认为在上市收紧的背景下，新上市地方国资建筑平台较为困 难，但是国资入股民营企业为目前路径之一，财务困境通常是切入契机。 主要副省级城市均有市属国资建筑类上市平台。副省级城市中，深圳、哈尔 滨、广州、济南、西安、武汉、宁波、厦门、青岛 9 个城市均有营收百亿以上 的市属国资类建设平台，而沈阳、长春、南京、大连（大连建工营收不公开）、 成都、杭州（龙元建设定增推进中）的地方国资建设平台并不完备，部分依靠 省属国资建筑企业代位，生态或有空缺。

杭州 2023 年固定资产投资完成额排名靠前。在沈阳、长春、南京、大连、成 都、杭州 6 个目前缺乏大型国资建筑平台的城市中，杭州当地的固定资产投资 完成额排名较为靠前，产业空间较大。

现有的地方国资建筑上市企业，大部分在上市/成立之初的股权结构即为国资背 景。此外有部分企业开始是民营背景，在改革/财务困境/资产重组等事件背景 下获得国资入股，带来较为显著的业务改善。例如广东建工借壳粤水电上市， 山东路桥相关资产早期通过借壳上市等，由于借壳类案例较为特殊，下一章重 点分析宁波建工和新筑股份，该公司均面临一定的财务困境，在国资入股后， 公司的融资、业务端获得了明显的改善。

3 案例：宁波建工被宁波交投入股后，业务改善显著

2019 年 10 月，宁波交通投资集团有限公司通过一次性协议受让原大股东 29.92%股权的方式成为宁波建工最大股东，交易价格 4.25 元/股。此前由于资 金短缺，宁波建工长期贷款在 2019 年全部到期，资金压力较大，股东质押比例 较高，先后寻求佛山国资和宁波国资的资金支持，最终在 2019 年 10 月宁波国 资入股成为宁波建工大股东。

2019 年协议股权转让落地后，宁波交投持股宁波建工 29.92%，成为上市公司第 一大股东。

3.1 交易层面：按一定溢价转让,入股后安排董事入驻并执行业绩承诺

转让价格高于当日收盘价，随后股价多次超过交易价格。宁波交投入股宁波建 工的协议转让达成于 2019 年 8 月 26 日，协议转让价格为 4.25 元/股，高于当 日价格 3.53 元/股。自 2019 年 8 月 26 日以来，随着宁波交投的入股运作，股 价多次超过 4.25 元的转让价，最高达到 8.62 元/股，实现国有资产保值增值。

业绩承诺整体达成，业绩逐年增长。交易附带了宁波建工原大股东的业绩承 诺，基于 2018 数据，2019-2021 每年实现不低于 5%的扣非归母成长，从落地情 况来看，2019-2020 年目标达成，2021 年扣非业绩有所下滑，但是仍然高于 2018 年的数值，实际执行中，并未因为 2021 年扣非业绩下滑执行业绩补偿。

国资安排董事入驻，董事长和财务总监发生变更。在 2019 年 10 月交易完成 后，国资随即派驻董事长和财务总监入驻，董事会层面，宁波建工董事会席位 共 11 名，其中独立董事 4 名；监事会席位共 5 名，其中含 2 名职工监事，此次 交易后，国资方推荐/提名半数以上非独立董事、4 名独立董事及 2 名监事；民 企方推荐/提名 1 名监事。

3.2 融资层面：推动低息债务发行，债务成本下行

2019 年之前公司面临较大的经营压力，主要由于无法借到足够的长期贷款，依 托短期贷款进行周转，此前公司大股东质押比例较高，也是因为货币资金增长 无法跟上业务体量的增长，2019 年当年公司的长期贷款全部到期，资金压力较 大，不得已寻求外部国资支持。

打破债务发行零记录，国资推动债券融资。2020 年后，在国资股东的助力下， 宁波建工成功推动 21 只债券/票据发行，合计金额达到 61.9 亿元，此前宁波建 工未有票据/债券发行记录。

股东提供融资担保，进一步降低融资成本。2022 年，宁波交投为宁波建工及公 司全资子公司的融资授信提供担保，担保总额不超过人民币 60 亿元，进一步 解决了宁波建工的融资难题，为其日常经营和业务拓展提供了资金保障，有助 于公司稳定发展。

3.3 负债结构：融资期限拉长，跟业务周期更加匹配

国资入股后公司实现长期借款/短期借款/债券融资组合下的融资结构多样化， 更能和业务周期相匹配。2019 年之前，公司长期借款比例较小，没有发行过任 何债券，且存续的长期借款在 2019 年均到期且无新增，公司主要依靠短期借款 匹配业务资金需求，随着宁波交投入股，公司债券陆续发行，截至 2024Q3 末， 公司融资结构中短期借款为 24.71 亿元，长期借款为 23.42 亿元，体量与短期 借款接近，应付债券为 5.01 亿元，在股东的帮助下公司实现了融资结构的多样 化。

3.4 业务层面：主要进行订单导入，并且整合划分集团业务部门

国资入股后业务更为清晰，业务资质逐步完善。据我们梳理，国资入股后，宁 波建工在 2022 年开始形成了多个业务集团，相较 2018 年的已有的业务资质 （加粗部分）,公司新增了部分一级、二级资质，新增工程设计市政、水利水 电、环保等资质，业务资质形成梯队。

产业链延伸助力，清晰划分集团业务。2019 年宁波交投集团控股宁波建工后， 逐步实现交投集团旗下房建施工、市政工程和公路工程等业务领域的归集和整 合，延伸了产业链，实现了业务的多元化发展，提升了公司在基础设施建设领 域的综合竞争力。 从订单结构上来看，建筑工业化、市政订单稳健增长。经过产业优化和架构调 整，公司形成了由上市公司母公司平台引领，建工集团、市政集团、建工建乐 三个总承包业务板块齐头并进，广天构件、宁勘院等专业公司协同互补的产业 拓展态势。

宁波当地大额订单增速高于整体订单增速。公司会分季度披露大额订单信息， 根据公司公告，2018 年宁波当地大额订单为为 45 亿元，2023 年为 91 亿元。增 量 46 亿元；同期整体订单从 250 亿元增长到 270 亿元，增量 20 亿元。

资产注入和同业竞争问题尚未完全落地，有待后续解决。2019 年协议转让股权 交易时宁波交投承诺陆续推动宁波交工等业务具有竞争性质的资产导入，目前 未落地（2019 年入股落地，2024 年公告延期推动资产注入，2025 年初发布新版 进展公告）同业竞争问题尚未解决，2024 年 9 月 30 日公告同业竞争相关承诺落 地时间延期 2 年。

3.5 财务分析：营收利润稳健增长，融资成本显著下行

营收和利润均实现稳健增长。2019 年末国资入股后，宁波建工在 2020-2023 年 均实现营收正增长，利润层面，2019-2021 归母净利润实现高增，随后有所下 滑，主因 2021 年有较大额度的非经常性损益，与 2019 年对比，公司的盈利能 力稳步提升。

自从国资入股后，公司 2020 年开始融资成本显著降低，2023 年时较 2019 年， 融资成本已经从 6.4%下降至 4.5%左右。

4 龙元建设：国资入股有望同时改善融资成本以及业务端表现

从整体来看，国资背景的地方建筑建设类企业发展速度高于行业平均，我们认 为主要来源于国资股东能够给到相应的业务支持。国资大股东的入股会通过改 善融资结构、降低质押比例、提供融资支持等形式降低融资成本，并结合自身 的优势业务领域给与一定的订单支持。

4.1 融资：融资成本有望降低，推动财务费用优化

定增落地后杭交投将成为最大股东。根据 2023 年 6 月 27 日签订的协议，杭交 投即将入股龙元建设，但是定增目前尚未完全落地。根据 2024Q3 公开的十大股 东信息，赖氏家族持股 23.71%，其中赖振元为公司名誉董事长，赖振元和赖朝 辉为父子关系;预计定增落地后，杭交投持股 29.54%，成为公司最大股东。

定增落地后有望降低质押比例。近 5 年来龙元建设的股权质押比例处在高位， 2023 年底获得国资初步入股后，龙元建设的股权质押比例有所下降，但是由于 后续定增落地速度不及预期，整体质押比例又有所回升。在定增落地后，当前 民营大股东通过质押支持上市公司业务的需求会有所减弱，带动质押比例下 降。

公司近年融资成本较高。近年来，随着回款压力加大，公司通过融资稳定现金 流，财务费用提升明显；另一方面，由于收入下降，财务费用率提升较快。综 合来看，2020 年后长期借款逐步攀升，公司 2023 年综合借款成本为 6.94%， 2024 年前三季度综合借款成本为 6.62%，较之前处在较高位置。

融资成本有下降空间。2020 年之后的综合借款成本提升有部分来自于会计核算 方法的变化，但是公司综合融资成本相较于建筑领域国资公司不到 5%的水平， 依然有一定的下降空间。

4.2 业务测算：获得杭交投入股后，杭州业务导入空间较大

龙元建设的此次国资定增入股，与宁波建工的案例较为相近，主要由于： ①城市类似：入股的国资均归属浙江副省级城市，浙江省内地方政府债务负担 较轻。 ②股东类似：入股的股东均为交通投资类的国资平台，且宁波、杭州当地的固 定资产投资量级接近。 参照宁波建工的发展路径，我们认为龙元建设被杭交投入股后发展空间更大。 杭州当地的固定资产年度投资额高于宁波，2023 年，杭州约实现固定资产投资 额 9186 亿元，宁波为 7797 亿元，作为省会城市，杭州的固定资产投资空间更 大，国资带来的订单导入也将有更大的空间。

公司具备运营较大体量建筑施工业务的能力。近年来，由于资金短缺，龙元建 设建筑总包收入有明显下滑，但是我们预计随着定增落地，公司资金端能力恢 复，公司具备承接和运营 200 亿体量施工业务的能力。

从业务空间来看，我们认为由于业务结构类似，龙元建设在杭州获得的常规订 单收入不会明显低于宁波建工。除了传统的常规施工业务订单导入外，还需要 关注一些新的业务方向:

4.2.1 车路云：智慧道路改造为最大支出项，成本或达数百亿

2024 年 6 月，杭州市交通投资集团有限公司《关于申请审批杭州市主城区智能 网联汽车“车路云一体化”应用试点项目可行性研究报告的请示》已获得该市发改委批复，“原则同意该项目可行性研究报告”。拟入主公司的杭交投是杭州 车路云项目的主要实施单位之一，公司有望获得订单。 据《杭州市打造国家智能网联汽车“车路云一体化”应用标杆城市实施方案》 到 2026 年，力争新能源汽车渗透率达 60%，推广应用新能源汽车超过 150 万 辆；智慧化改造停车场 20 个以上，支持自动泊车停车位 700 个以上；部署不少 于 2000 辆的低速智慧物流车、不少于 120 辆智慧公交、不少于 200 辆的智慧乘 用车、不少于 100 辆智慧城市物流车和特定场景集重卡，到 2026 年，建设智慧 路口不少于 200 个，智慧高速里程超过 100 公里。

①智慧路口：单个路口成本约为 80 万元,总体空间约 1.6 亿

到 2026 年，杭州智慧路口改造的业务空间约 1.6 亿元。据我们测算，单个智慧 路口包括交通信号系统、车辆检测设备、行人检测系统、数据传输系统、电子 标识牌等组成构建，参照 2021 年清华大学智能产业研究院（AIR）与百度 Apollo 共同推出的全球首份车路协同技术创新白皮书《面向自动驾驶的车路协 同关键技术与展望》，单个路口的改造成本约 80w 元。假设改造的智慧路口为 200 个，则对应的初步改造成本为 1.6 亿元。

②智慧停车位改造费用约 700w-3500w 元

参照根据化州市、石棉县、怀集县 2024 年公布的智能停车场项目的总投资和车 位数量，我们测算得到一个智慧停车位的投资约为 1w-5w 元。参照杭州市规划 的 700 个智慧停车位，按照 1w-5w/个的改造费用来算，改造费用约为 700w3500w 元。而杭州全城有 150 万个泊位信息接入城市大脑停车系统，占全市约 200 万个泊位的 75%以上,若这 150w 个泊位均进行智能化改造，按照 1w 元/个的 标准，建设投入最小或达 150 亿元。

③智慧道路改造：业务空间或达 400 亿元

参照杭甬高速公路复线改造成本，业务空间或达 400 亿元。该路线起自杭州绕 城高速公路下沙枢纽，终点位于宁波穿山疏港高速公路柴桥枢纽，线位方案全长约 161 公里，规划双向 6 车道，投资总金额高达 707 亿，平均每公里建设费 用超过 4 亿。若参照该投资标准，杭州到 2026 年的智慧道路改造成本约为 400 亿元。

4.2.2 城市道路运维:杭交投旗下高速路资产运维成本约为 3.6 亿元/年

杭交投旗下高速公路养护运营业务空间较大。杭交投以主导、参股等形式建成 通车的公路桥梁项目主要有绕城高速、杭新景高速杭州段、杭长高速杭州段、 之江大桥、钱江通道南接线、机场高速改建工程、千黄高速淳安段等 19 个，总 里程约 898 公里（其中杭州境内约 752 公里），通航的水路总里程约 56 公里、 站场码头建筑面积约 42 万平方米。 仅算高速路养护部分，假设 898 公里的高速路养护业务对应成本为 40w/公里/ 年，则一年养护业务规模为 3.6 亿元。

未来，随着我国公路建设放缓，公路养护支出增长有望提速。2014 年至 2023 年我国平均每公里公路的养护支出从 1.9 万元/公里/年提升至了 2.34 万元/公 里/年。

4.2.3 低空经济：公司有望获得基础设施建设相关订单

杭州低空经济建设空间较大。据《杭州市低空经济产业高质量发展规划 （2024—2027 年）》,2027 年产业规模突破 600 亿元，到 2027 年，建成低空航 空器起降场（点）275 个以上，开通低空航线 500 条以上，加快低空基础设施建 设。坚持政府主导、统一规划、国企带动、社会参与，加快各类低空航空器起 降场（点）、测试场、智能基站布局，建设 eVTOL 起降运营中心。到 2027 年， 建成公共无人机起降场 40 个以上，末端无人机起降点 220 个以上，试飞测试场 3 个以上，各类直升机起降点 15 个以上。基于杭交投集团为市交通基础设施建 设主平台，预计未来将承担较大职能和任务。公司有望在基础设施建设端获得 订单增量。

4.2.4 水利施工：杭州水利建设空间较大，龙元建设有望获得相应份额

杭州水利建设空间较大。据浙江在线报道，截至 2024 年 11 月底，杭州市完成 水利投资 100.1 亿元，同比增长 47%，而据《杭州水网建设规划》，该规划于 2024 年 8 月获市政府批复，以“守浙江水塔 护湿地水城安澜”为总体目标，构建了“三横三纵八脉十枢”的杭州水网总体格局，将“五大体系”“八类工 程”细化落实到 124 个项目上，预计 2025 年计划完成水利投资 100 亿元，其中 25 个重大水利项目计划完成投资 80 亿元。

公司有望获得资质提升，获得杭州水利订单。龙元建设具备水利水电工程施工 总承包一级资质，与杭交投的合作有望增强公司在市政工程和水利工程领域的 资质等级，获得业务增量。

编辑：火腿肠