2025年信达地产研究报告：地产新势力，崛起正当时

1 当前局势分析：房企高周转模式突破的必然性

1.1 高周转的底层逻辑

众所周知，房企在二十多年的发展过程中，形成了高周转的经营模式。所谓高周转， 指的是房企通过不断优化流程以达到缩短初始投资和现金回流之间的时间。由于开发商在 土地投资和开发建造时，通常需要撬动较多的贷款，因此资金成本是一笔不小的开支。尤 其是当土地价格不断上涨，导致房企投资拿地的资金量不断增加，而售价受政策和市场环 境影响相对稳定时，这意味着开发商的利润只能通过缩短拿地到销售的时间，以减少资金 成本，对冲地价上涨对利润的侵蚀。

在高周转模式下，开发商的经营战略会倾向于规模开发，我们认为其原因是在于规模 化经营可以多方面降本增效，以对冲地价上涨的影响，进而稳定住自身的毛利率。同时规 模可以形成暂时性的竞争壁垒：2017-2021 年期间，尤其是在 2020 年实施房企三道红线 之后，规模成为房企获取相对低成本的资金和土地资源的一种通行证。

与此同时，地方财政对出让土地的依赖程度维持高位，导致各城市积极规划城市新区 和供应土地，为高周转模式提供了规模化增长的基础。

1.2 房企产能迅速萎缩

我们认为在既定的土地定价体系下，开发商形成高周转模式是必然。高周转模式得以 为继的核心要素在于需求总量可以消化供应量的增长，同时资产价格的持续上涨能够维持 房企生存的必要利润空间。而如今，人口增速由正转负，购房总量需求达到顶峰，且由于 房地产项目从投资到建成大概需要 2 年的时间周期，因此供给和需求形成错配，资产价格 从 2021 年以来受多重因素影响开始下行。 在土地定价体系不变的情况下，需求从总量增长变为局部增长，资产价格受供过于求 的影响下行时，开发商的周转效率即使持续提升也很难扭转利润下行的趋势，直至企业难 以为继，退出市场。具体表现为，土地作为房企主要的生产资料出现成交面积的量和成交 总金额持续下降。参与土地拍卖的企业性质也发生了重要的结构性变化，从数据 结果来看大部分民企正在/或将逐渐退出房地产市场的竞争。我们认为，以上情形的持续演 化，会致使房地产市场中还有能力参与行业下半场的公司迅速减少。

我们认为，目前房地产行业的竞争格局已从“百家争鸣”变为“杠铃式格局”。所谓杠铃 式格局是指行业只有两类企业暂且幸存，一类是有地方土地资源优势的地方国企和城投平 台，一类是具备优质产品开发能力的龙头企业。前者有地方资源优势作为竞争壁垒但缺乏 产品和品牌，后者有一定的资源优势和品牌优势作为竞争壁垒。在土地出让从城市外围向 城市内转变，土地均价持续上升的背景下，两者在当前市场逐渐形成合作共识，一方供应 土地资源，另一方输出品牌和管理。这种合作，我们认为是暂时性的。由于实体资产周期 比较长，暂时性的行业格局可能也会有 5 年左右的时间。 我们认为合作是暂时性的原因在于土地供应的机制正在发生变化。2024 年关于土地供 应的政策我们认为重要转变体现在两条政策上：

1）2024 年 4 月自然资源部给各地的土地供应做出明确指示：“各地要根据市场需求及 时优化商业办公用地和住宅用地的规模、布局和结构，完善对应商品住宅去化周期、住宅 用地存量的住宅用地供应调节机制。商品住宅去化周期超过 36 个月的，应暂停新增商品 住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至 36 个月以下；商品 住宅去化周期在 18 个月（不含）-36 个月之间的城市，要按照‘盘活多少、供应多少’的 原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。”依据该政策，一个城市的商品房去化周期在 18 个月以下，该 城市可以正常供应土地。而这样的城市在 30 大中城市中符合要求的也不多（见下图）。在 少供应甚至是不供应的政策要求下，土地过剩的城市其国企开发商和城投平台公司的土地 资源优势可能会受到影响。

2）2023 年提及的三大工程中，顺应房地产增量转存量现状的政策是城中村的相关政 策。城中村的推动需要资金支持，参考 2016 年棚改的推进以及当前地方资金状况，中央 层面的资金支持是类似城中村这种片区式开发的重要推动力。 中国政府网 2025 年 1 月发文：“2024 年，城中村改造扩围至 300 多个城市，实施城 中村改造项目 1790 个。2025 年，为持续用力推动房地产市场止跌回稳，住房城乡建设部 将加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，计划在新增 100 万套城中村改造和危 旧房改造的基础上继续扩大改造规模。” 货币化安置是中央层面资金支持的具象体现。资金决定项目。我们认为，当项目启动 的重要资金来源是源自中央层面的支持，那么项目的筛选，其话语权从地方逐步转移到了 中央层面。 从以上政策来看，大部分城市由于需要降低去化周期，土地供应减少是必然趋势。而 城中村成为新增供给中重要的一部分，其主要审批和资金支持可能在于中央层面而非地方 层面1。我们认为，土地供应政策的变化和地方土地供给过剩的现状，致使地方国企和城投 平台拥有土地资源的优势可能是暂时性的而非长期的。考虑到地方国企和城投平台操盘能 力的局限性，我们认为未来房地产行业中能够产生有效产能的主要是龙头房企。

1.3 行业竞争留白，给新势力带来机会

房地产行业的产能出清剧烈，我们认为即便是在商品房需求总量下行的过程中，也会 在不久的未来出现产能不足的现象。

首先，判断产能是否能够匹配需求，需要判断需求总量。 对于长期新房市场的需求总量测算，我们认为关键影响因素主要有三个： 1）人口和城镇化：2022 年以前中国人口持续正增长，人口的增加为居住面积需求的 增加提供了最直观明显的增量。但是从 2022 年以后，人口出现负增长，人口总量增加驱 动居住面积增加的这一因素发生了变化。与此同时，中国城镇化过去 20 年持续推进，人 口流动带来的新房需求也是过去支撑需求总量增长的主要驱动因素。当我国总量人口出现 负增长但我国城镇化发展还有空间时，我们认为城镇化进程所带来的人口流动为部分城市 的人口和新房需求提供了主要增长动力。 2）改善需求的迭代：2016-2017 年前主要城市采用 90/70 政策，也就是新增商品房供 给中 70%的居住面积要小于 90 平米。2017 年以后，各地对于供应居住面积的限制逐步放 松，2024 年主要城市对商品房项目的规划限制逐步放松，为改善型住房供应提供了前所未 有的条件。我们以成都为例，商品房新增供给中，改善型产品成交比例持续上升。改善型 商品房，不仅体现在面积上（房屋总面积和得房率），还体现在小区环境（容积率、设计、 绿化）和服务等多维度因素上，对新房市场的影响力持续上升2。我们认为，市场对改善型 产品的需要，与刚需共同奠定了重点城市新房成交的基本盘，长期改善型产品在新房销售 中的占比还会持续提升。 3）人均居住面积：人口负增长往往带来老龄化和少子化现象，我们认为这会导致户均 人口数量的下降。而户均人口的下降，制约了居住面积的增长。人均居住面积我们认为在 达到一定程度之后会出现下滑。 综合以上三方面的因素，我们测算新房市场的合理需求体量当前是 8 亿平，长期趋近 于 6 亿平。按照资产价格每平米 8000-10000 元计算，预计房地产总需求体量长期在 6 万 亿元左右。

其次，房企的产能如何判断？ 我们认为，房企的产能，也就是能够承担多少新房供给货值的能力，主要来源于两方 面，一个是现有资产的滚动供应，供应出来能销售多少金额就是滚存货值，另一个是销售 回笼后再投资，再投资需要撬动一定的资金杠杆，而资金杠杆可参考三道红线中剔除预收 款项后资产负债率不超过 70%的要求。 我们以保利发展为例。截止 2024 年三季报，保利发展账面存货（可 供出售的在建项目价值，按照成本法计价）约为 8324 亿元，按照出售价格计价我们估算 大约为 1 万亿元。由于 2021 年以前房企购买的土地普遍有位置较偏的问题，而这些项目 供应出来后销售周转效率可能较弱。历史库存我们可以保守估算占到可售货值的 50%，那 么保利发展实际上可供应出来的滚存货值大概在 4000-5000 亿元。由于房地产项目开发有 周期性，实际上存货在近一年可供应的体量只能约占 60%或更低，实际近一年可供应的滚 存货值或者说存量带来的产能约为 2500 亿元。

新增货值需要开发商通过销售回笼资金后进行再投资。截止 2024 年三季度，保利发 展现金流量表上通过销售商品和提供劳务获得的现金约为 1859 亿元。这是保利发展通过 销售回笼的现金中归属保利发展的那部分。在房地产市场上升期，开发商回笼资金后再投 资的比例会偏高，而行业下行时再投资比例会减少。正常情况下，开发商再投资的资金比 例是 40%，市场低迷时期可能会降低到 20%或者更低。这部分资金再投资属于开发商自有 资金投资，通常还需要融资，融资比例参考三道红线，假设是 70%，那么保利发展在市场 正常情况下的新增拿地金额（按照拿地金额占销售资金回笼 40%来算）为 1859 亿元 ×40%÷（1-70%）融资比例=2479 亿元；在市场低迷的时候，新增拿地金额仅为 1239 亿 元（投资比例 20%）。 核心城市核心地段的地价通常较高，占整体售价比例也较高，通常在 40-50%左右。 我们保守预估新增拿地金额对应销售货值的比例是 50%，那么保利发展在市场较弱的情形 下，其新增产能大致为 1239 亿元÷50%=2479 亿元。其中当年新获取项目约 50-60%达到 销售条件。因此未来一年供应货值大概 1239 亿元。考虑到市场行情的影响，我们估算保 利发展在未来一年的产能供应约为存量供给 2500 亿元+新增供给 1200 亿元=3700 亿元。 我们在 2024 年 5 月发布的《打破负循环，探寻修复路径》中判断本轮房地产周期活 下来且能活得好的全国性房企数量有限。按照上述方式我们可以大致测算这些房企未来一 年的产能大概约为 1.56 万亿元。

第三，现阶段各方产能占比如何？潜在的市场空缺有多大？ 根据克而瑞百强销售数据，2021-2023 年百强房企中央企和地方国企销售额占比逐年 攀升，混合所有制房企占比基本保持稳定，而民营企业销售额占比快速下降。2024 年央企 销售金额占比继续扩大，民企保持快速下降趋势，混合所有制房企和地方国企微降。2024 年央企、地方国企、混合所有制企业、民企销售额占比分别为 42.8%、17.8%、13.1%、 24.5%。

潜在市场空间为什么不是地方国企来填补而是需要新势力来填补？我们从 A 股上市地 方国企的财务数据可以看到，很多地方国企面临账面现金少、存货少的问题，想要周转起 来竞争核心地段资产的资金实力不够，其次是竞争到土地之后其开发能力有限。我们认 为，除每个城市的个别地方国企具备土地资源优势以外，其他国企和城投平台在房地产开 发领域会越做越小，直至退出市场，承接母公司分配的其他业务。

综上所述，我们认为房地产行业竞争格局变化过程中，全国布局的头部央国企市占率 持续提升是确定性的趋势，但其产能仍然小于市场竞争者退出带来的产能空缺，而地方国 企由于自身能力限制其产能难以扩张。 全国性头部房企产能在每年 1.5 万亿元的基础上，存在稳中有增的趋势，但我们认为 在总量整体收缩背景下增长可能有限。产能的突破基于市场行情企稳修复的情况，以及房 企投资力度的调整（土地投资占资金回笼的比例）。未来十年，如全国头部房企产能从 1.5 万亿元增长到 2 万亿元，年均增速约为 3%。房地产作为宏观经济的重要支柱，由于行业 竞争结构的变化带来的头部房企市占率提升，我们认为其提升速度不会过快，至少不会快 过 GDP 增速，因为房企会根据宏观环境的体感做经营战略的布局。我们认为，十年 CAGR 3%的增速是相对合理的。 市场份额的区域分配上来看，基于二八分配的原理，我们认为 30 个重点城市的销量 可能占到长期需求中枢每年 6 万亿元的 80%，也就是 4.8 万亿元。刨除头部房企 2 万亿元 的市场份额（考虑到周转效率，未来十年头部房企土地布局聚焦在 30 城的可能性较大）， 30 个重点城市还剩下约为 3 万亿元的新房销售市场。30 个重点城市如果每个城市只保留 一个地方国企做商品房开发业务，总产能若是每年 1 万亿元则平均每个地方国企的产能是 每年 300 亿元，已经远超现阶段单个上市地方国有房企的销售规模。 在杠铃市场的竞争格局下，我们判断新房市场有约每年 3 万亿元的市场是全国性头部 房企和重点城市地方房企来提供供给，其中头部房企 2 万亿元，地方房企 1 万亿元。还有 3 万亿元的产能覆盖不到的地方。这是先前民营房企和冗余的地方平台公司通过收缩、退 出、整合后剩下的市场份额。这个市场份额，我们认为是未来房地产行业新势力进入的主 战场。

2 谁是新势力？

2.1 成为新势力的条件

由于现有开发商均承受高周转模式带来的转型之痛——现金周转在销售下行过程中日 益困难，这导致行业市场化和法制化退出的过程如果靠行业自身驱动会比较漫长。房地产 行业需要有资金的新进入者来加速市场的优胜劣汰。 我们认为新势力需要有充足的资金和较强的股东背景作为信用背书，以支持它在房地 产行业周期底部资金周转顺畅，推动行业的整合。因此新进入者需要符合三个条件： 1. 央企或国企背景； 2. 有充足的资金 ；3. 最好是有房地产开发和整合经验。

2.2 资产管理公司的变与不变

2.2.1 四大 AMC 成立初期的历史背景

中国四大 AMC 分别是信达资产、长城资产、华融资产和东方资产。这四家 AMC 由财 政部于 1999 年设立，是财政部直接参股并且是实控人的企业。 改革开放带动经济活力焕发，企业资产负债表迅速扩张，商业银行大量投放的信贷资 产逐渐生成不良资产且体量日益增加。根据公开数据统计，1997 年底四家国有商业银行不 良贷款超过万亿元，占全部贷款比例 25.5%；全国 49532 个农村信用社，不良贷款率超过 30%的信用社有 18634 家，占 37.6%。 中国申请加入 WTO 的背景下，为了提高四家国有银行的国际竞争力，管理部门决定 剥离其不良资产。1998 年 6 月底国家成立中央金融工委准备筹建金融资管公司，1999 年 3 月政治局会议明确建立资产管理公司负责处理银行原有的不良信贷资产，四大 AMC 孕育 而生。由于四大 AMC 成立时间短、任务重，且主要股东财政部肩负监管职责，2000 年 6 月，首批不良资产按面值 1:1 的比例进行收购，收购对价较高。2004 年至 2005 年间，四 大国有商业银行进行股份制改革，四大 AMC 再次收购第二批不良资产，此次收购对价降 至资产面值的五折，市场化和商业化的趋势显现。 2009 年，四大 AMC 处置政策性不良资产十年到期，但由于资产回收率偏低，用于收 购不良资产的债券偿还压力大，因此多方入场驰援。2009 年 9 月，建设银行持有的 2470 亿元信达公司债券以不变利率延期 10 年。2010 年 8 月，财政部与信达资产成立“共管基 金”用以保障债券本金支付，2012 年华融资产也采用“共管基金”剥离历史负债，资金源 自 AMC 和银行的企业所得税以及财政部拨入的其他款项。另外，AMC 欠央行的再贷款则 停息挂账，不再产生利率负担。

2.2.2 关于中国信达和信达地产

中国信达资产管理公司（中国信达）是财政部主要控股的中央金融企业。中国信达成 立于 1999 年 4 月，是经国务院批准，为有效化解金融风险、维护金融体系稳定、助推国 有银行和国有企业改革发展而成立的首家金融资产管理公司。2010 年 6 月，整体改制为股 份有限公司。2012 年 4 月，引进全国社保基金、瑞银、中信资本和渣打银行等四家战略投 资者。2013 年 12 月 12 日，在香港联交所主板上市，成为首家登陆国际资本市场的中国 金融资产管理公司。公司主要业务包括不良资产经营业务和金融服务业务，其中不良资产 经营是核心业务。

信达地产股份有限公司（信达地产）是中国信达 2008 年收购的上市房地产企业，财 政部是实际控制人。信达地产的前身是 1953 年成立的“中国百货公司北京市公司第四批 发部”，1984 年改制为股份制企业，更名“北京天桥百货股份有限公司（天桥百货）”。 1993 年 5 月，天桥百货经批准向社会公开发行股票，股票在上交所挂牌交易。1998 年， 北大青岛集团收购天桥百货，改名为“北京天桥北大青鸟科技股份有限公司（青鸟天 桥）”。2008 年，中国信达下属的全资子公司“信达投资有限公司（信达投资）”及其关联 企业“深圳市建信投资发展有限公司（深圳建信）”、“海南建信投资管理股份有限公司（海 南建信）”联合收购青鸟天桥。2009 年 4 月 22 日，青鸟天桥正式更名为“信达地产股份有 限公司（信达地产）”，主营业务包括房地产开发和物业管理。

经过多轮股权变革，中国信达的子公司信达投资是信达地产的第一大股东，中国信达 参股的淮南矿业（集团）有限责任公司是第二大股东，财政部仍是信达地产的实际控制 人。信达投资是中国信达 100%持股的全资子公司，作为 2008 年青鸟天桥的主要收购人， 信达投资目前仍是信达地产的主要持股人，持股比例高达 54.45%。中国信达参股比例为 8.32%的淮南矿业是信达地产的第二大股东，持有信达地产 18.62%股份。另外，江西赣粤 高速公路股份有限公司、中央汇金资产管理有限责任公司、北京崇远集团有限公司三家国 有企业共持股 4.82%，个人持股合计 0.81%，证券投资基金持股 0.74%。

2.2.3 本轮周期 AMC 新政带来新机遇

根据 2024 年 1 月新华社独家报道，中国信达、东方资产和长城资产拟划拨给中投公 司旗下的中央汇金。这是继 2022 年华融资产划拨给中信集团之后，又一次将出资人和监 管人剥离的行动。 2024 年 11 月 11 日金融监管总局发布《关于金融资产管理公司不良资产业务管理办法 的通知》，对 AMC 处理不良资产做了首次明确指引。（值得注意的是，2024 年 11 月 7 日 自然资源部围绕土地收购方面也陆续发出重要政策文件予以支持——《关于运用地方政府 专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》。2024 年 11 月 7 日是重要的历史节点。） 从 AMC 的历史沿革来看，AMC 背靠财政部有较强的资金优势，且资金久期长，有耐 心资本的特点。在房地产市场销售下行、企业资金链承压、地方土地出让减少连带地方财 政压力增加的情形下，四大 AMC 是中央资金推动行业纾困、化解债务风险的重要渠道。 2024 年底 AMC 相关政策的出台，我们认为预示着房地产行业纾困的政策有提升能级的可 能。从以上两条信息来看，我们认为和以往相比，本轮 AMC 业务开展有较大的改善空 间。

首先，三大 AMC 公司划拨中投公司意味着什么？中投公司隶属于国务院财政部，下 属三家公司——中投国际有限公司、中投海外直接投资有限公司和中央汇金投资有限责任 公司。中央汇金投资对国有重点金融企业进行股权投资，不开展商业性经营活动，不干预 其控股的国有重点金融企业的日常经营活动。其他两个分公司主要面向海外投资。此次三 大 AMC 划拨给中投公司我们认为其意味着政府部门的监管角色和股东角色被分开，理清 职责对 AMC 市场化运营给予更多空间。 其次，2024 年金融监管总局首次发布不良资产业务管理办法，对不良资产的收购、管 理、处置以及围绕不良资产展开的相关业务做了明确的指引。我们认为值得关注的是在不 良资产收购和处置方面，政策指引更加体现市场化和法制化原则。对不良资产管理的总体 原则上，要做到“科学合理选择处置方式，提高效率，降低成本，优化资源配置，兼顾资 产价值、经济价值和社会价值综合平衡。”我们认为，这意味着本轮周期在新的政策指引 下，AMC 机构参与资产破产重组、收并购等不良资产业务的经济效益可能会优于以往。

2025 年 1 月，信达地产公告和中国信达各出资 100 亿元，搭建 200 亿元的纾困基 金，由中国信达任优先级有限合伙人，信达地产任劣后级有限合伙人。盘活基金投资方向 包括企业纾困、问题项目盘活、参与破产重整、法拍等特殊机遇投资，支持项目保交付和 三大工程建设等。从参与项目范围来看，我们认为信达地产参与途径多元，兼具纾困和优 质投资机会参与。此外，由于信达地产独特的资金属性，其久期比开发商融资贷款的久期 要长，因此更具备耐心资本的特点，对于需要长期开发和经营的业务（例如城中村）更具 有资金优势。

3 信达地产主营业务分析

信达地产的主要业务是以房地产开发为核心业务，以代建服务、物业服务、商业运营 等为支持业务。公司开发产品以住宅为主，适度开发写字楼和综合体，并逐步探索长租公 寓、产业园区等新业态。在住宅领域形成了蓝系列、郡系列、东方系列产品线。 公司作为中国信达涉房类不良资产开发管理业务平台，可以发挥“金融+地产”的专业优 势，致力于成为专业特色的不动产资源整合商。近年，公司业务模式由原来的纯开发，向 投资和代建等多元化业务拓展。

3.1 开发业务

3.1.1 近年销售情况

信达地产销售规模在 2019-2023 年保持在 200-300 亿元的销售规模，根据中指研究院 数据，2024 年公司销售金额为 153 亿元，同比下降 21.5%，但仍优于百强房企降幅 30.6%，位列中指百强房企销售排行榜第 65 位。公司的销售均价受到行业下行影响， 2023 年及 2024 年分别下降 15.2%及 19.4%。尽管如此，公司在 2024 年公布年度销售目 标为 150 亿元，中指研究院测算公司全年销售目标完成率 102%，是超额完成年度销售目 标的三个典型房企之一。分城市来看，合肥、淮南、芜湖是公司销售面积最多的城市，销 售面积贡献占比达 55%。

3.1.2 拿地及土储情况

从拿地规模来看，2019-2022 年公司拿地规模逐渐增加，拿地销售面积比 2022 年达 到 246%。2023 年及 2024 年前三季度拿地面积分别为 140、97 万方，拿地销售面积比分 别为 153%和 109%，仍然保持高位。从土储规模来看，公司的全口径土地储备规模自 2021 年之后保持稳定，2021-2024 年 9 月末均保持在 220-240 万方左右，其中合作占比 有所降低，从 2021 年的 29%降至 2024 年 9 月末的 9%，而代建项目占比波动走高，从 2021 年的 5%降至 2024 年 9 月末的 29%。

从土储分布上来看，截至 2024 年 9 月末公司在开发项目未售面积为 84.2 万平，其中 一线、二线、三四线城市占比分别为 8%、57.3%、34.8%，一二线合计占比达 63%；公 司并表口径持有待开发土储面积为 138.3 万平，其中一线、二线、三四线城市占比分别为 2.7%、47%、50.3%，一二线合计占比达 50%。从土地储备结构来看，我们认为后续公司 如若没有新土储或新项目进入，销售面积一二线占比或有所降低。

截至 2024 年 9 月末，公司未售面积及待开发面积合计为 222.6 万方，共分布在 24 个 城市，可售面积占比在 5%以上的城市共有 6 个，包括合肥、芜湖、重庆、阜新、武汉和 马鞍山，6 个城市总可售面积占比达 73%。合肥、芜湖、重庆是公司可售面积最多的 3 个 城市，可售面积占比分别为 21.3%、16.5%、13.6%，合计可售面积占比达到 52%。

3.2 代建业务

公司股东中国信达作为四大 AMC 之一，自 2022 年以来以“国家队”房企纾困的角色助 力保交楼、保交付，通过“金融机构接管+委托代建”模式纾困了多个项目。根据中国房地产 报消息，2022 年至 2024 年 9 月底期间，中国信达参与房地产风险化解项目 152 个，投资 737 亿元，保障 10.1 万套商品房按期交付，带动 3220 亿元项目复工复产，实现了 4.4 倍 的风险化解效率。信达地产作为中国信达房地产开发业务运作平台，以集团协同的模式承 接项目，多以代建方或合作方参与，扮演项目管理者的角色。 2022 年开始，在中国信达“AMC+代建”模式推动下，公司通过与股东协同的方式获 取了多宗代建项目，2022 年公司新获取代建项目 168 万方，占全部新增土储比例 76%， 代建项目在总土储中占比升至 23%；2023 年新获取代建项目 73 万方，仍然占全部新增土 储比例 50%以上，代建项目在总土储中占比升至 39%。2024Q1-3 公司暂未获取代建项 目，截至 9 月末，代建项目在总土储中占比仍然保持在 30%的比例。公司代建项目销售贡 献在 2022 年之后贡献占比快速攀升，2023 年贡献占比升至约 30%的比例，2024 年前三季度受新增代建项目减少的原因降至 11%。截止 2024 年 9 月末，信达地产的代建项目在 总土储中占比近 3 成。 我们认为信达地产的代建业务在 2025-2026 年还有进一步拓展的空间。一方面保交楼 业务在房地产“止跌回稳”的政策背景下还要继续推进，另一方面 2025 年信达地产和股 东组成基金为后续获取新项目奠定基础。

3.3 租赁业务

信悦资管公司成立于 2022 年 11 月，专注于产业园区、公寓、酒店等非住宅不动产投 资及资产管理，致力于打造“非住不动产资源整合+轻资产运营管理+非住不动产投资及资产 管理”三位一体的资管平台，是信达地产打造 “第二发展曲线”的重要战略布局，主要对接中 国信达及不良资产行业里的非住不动产资源。 截至 2024 年 9 月末，信悦资管的业务类型上主要包括商业及办公业态，共持有可出 租项目 42 个，可出租面积 44.7 万方，已出租面积 32 万方，出租率 72%，出租收入 1.3 亿元，同比基本持平。2024 年前三季度公司可出租面积有所增长，公司资管项目出租率有 所下降。我们认为其原因在于项目受到宏观经济影响和新项目未达到运营稳定期所造成。 由于出租面积的增加，公司总租金收入得以保持稳定。

编辑：火腿肠