2025年轻工制造行业策略：变中求进，危中寻机

一、家居：行业寒冬，以旧换新外力托底

（一）回溯过去：消费+交房压力，家居标的近年承压

家居上市公司22-23年开始增长降速，疫情影响购买行为，疫后消费压力加剧； 24年家居企业收入下滑，24Q3内销降幅普遍双位数，消费与地产交房均有影响。利 润端基本弱于收入端，成本费用刚性。

行业来看，地产与消费压力下，行业进入下行周期。地产交房加速下行，根据 统计局数据，24年1-10月新房竣工面积下滑24%，二手房前期下行、当前回稳。同 时消费降级也在影响心态，一方面，无论新房装修还是存量置换，延迟犹豫心态逐 步增加，另一方面，消费者性价比诉求更甚，龙头企业若保持高端调性则销量容易 受制，而积极的价格策略（直接降价、套餐降价、引流款增加、促销活动增加等）有 一定成效，但持续降价后续效果与敏感度减弱，且影响经销商与公司盈利空间。

格局来看，下行周期头部标的竞争优势有阶段性削弱。其一，品牌端，由于家居 生产相对简单、功能较为直观（设计/坐感/载物），品牌对家居品质的背书效应短期 有限，部分消费者牺牲品牌效应而选择性价比。其二，渠道端，流量向整装/拎包/电 商等渠道延伸，愈加分散的渠道的确是孵化新参与者的土壤。其三，下行周期经销 商对于总部新战略接受度也有下降，从积极扩张转向保住盈利或现金流。龙头之间， 由于下行周期企业战略创新不易，各企业内销零售同比降幅差异逐步收窄，24Q3来 看定制企业没有明显差别，软体差距逐步收窄。

（二）当前变化：以旧换新区域逐步推开

1. 进程：前期进度较缓，后续逐步放开，规则利用灵活

7月25日，国家发改委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以 旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元特别国债，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，其中1500亿用于消费品。专项债文件中，对家居的补贴本轮非硬性 要求，再因家居非标性强、易有骗补风险，而且历史上基本没有补贴经验可以借鉴， 因而补贴起步较晚，后续各地学习经验后逐步跟进。 观察各区域规则差异较大，后续逐步放开限制。各地拿到额度不同、政府诉求 不同，且地方细则制定具备自主权，品类方面，补贴最宽泛的是智能家居、适老化改 造，其次是软体成品，而定制家居各地相对灵活。额度方面，根据各区域细则，补贴 比例15-20%，一般补贴额度每单2000元，部分区域例如广州不设每单额度。门槛方 面，多数区域对经销商要求较高，一方面对纳税规范性与年营业额等设置硬性门槛， 另一方面需要经销商垫资，且有较多垫资时长或核销限制，经销商参与度实际有限。 但经验积累之后，各地根据国补使用进度不断调整，例如增加品类、提高额度。

电子支付和电商平台给补贴更灵活的规则利用。双十一伴随预售家居电商平台 上线国补。其中部分区域补贴收货地仅限本省，但部分区域补贴不限制收货地，在 规则严格或尚未开放的区域，电商补贴打开受众范围。 补贴范围的扩大不仅体现在电商平台，也有线下区域补全国的探索。部分企业 总部或工厂所在地区存在补贴优势，额度高、规则宽松，那么相应区域也倾斜本地 企业，允许其拿本地补贴补给全国经销商，其他地区消费者通过云闪付或小程序或 其他支付链接下单支付，而结算主体实为总部。对于企业，很多地区额度较少、限制 较多、经销商担忧较重，区域补全国直接总部走账、总部申领补贴，尽可能减少补贴 限制，很多地区靠补贴形成明显份额提振。

2. 效果：提份额更明显，置换潜在空间大

本轮以旧换新拉动各地家居销售额向上，根据统计局数据，24年10-11月家居 社零同比+7.4%/10.5%。部分地区额度提前用完，彰显补贴效果。 总量来看，新房与二手需求相对刚性，跟随交房量波动，而存量置换需求有待 培育，国内家居更新频次仍低，但消费压力下，补贴对存量置换需求的激发还需过 程，短期放量不易，因而本轮创造增量需求可能较少，未来可以期待。 均价来看，消费降级趋势下品牌溢价有收缩，而且消费者套系化购买行为减少。 而本轮补贴释放消费力、提高采买预算，且消费者有凑多产品达到补贴额度的心态， 因而对客单价有积极效果，不过由于功能属性不强，产品均价止跌为主。

对于格局，趋势从分散走向集中是上市公司本轮补贴的一大收获，线上来看， 平台每个品类可补贴的品牌数目相对有限，提高补贴门槛。线下来看，一是对经销 商纳税或营业额硬性门槛要求高，上市龙头运作整体规范；二是多数区域经销商需 垫资，龙头经销商资金实力较强；三是部分区域设多轮白名单，龙头一般拿补贴轮 次靠前；四是龙头推出政企双补营销策略，本身也有降价促销。更重要的，灵活的补 贴规则下，龙头较多潜在受益点。一方面，龙头是总部所在地的纳税大户，受到当 地政府支持，预计信息源更敏感，推动抢先获得申领资质、有望获得更多额度，且政 府倾斜+内部系统支撑区域补全国等策略落地，打开向上空间。另一方面，龙头全国 分布，各地工厂或子公司众多，抢先获取各地额度信息，进行全国补贴。

对于个体，本轮外力作用下，各品类/各龙头趋势类似但弹性各不相同，产品属 性来看，置换需求多和价格稳定的产品相对受益软体偏标品，置换难度不大，且部分产品易坏、部分存在功能迭代，置换潜在空间更大。价格方面一是需要匹配适中 的价格带，最好一单价格贴近补贴上限，二是部分行业竞争激烈，本身各类降价促 销已影响消费心智，因而补贴吸引力相对其他价格稳定的行业较为有限。规则方向 来看，龙头地方倾斜+企业自主推广带来弹性，定制相对积极。一方面关注企业区位 优势，部分区域是家居产业聚集地，政府补贴额度向家居倾斜，另一方面关注企业 获取补贴&渠道推广的积极性，是否异地拿补贴更积极、经营主体全国覆盖、各地抢 先获取信息，同时给经销商推广更积极，那么容易提高接单弹性。

（三）25 年展望：预计国补加力扩围，龙头继续受益

25年自上而下支持消费成为主线策略，家居作为大件消费重要性提升，补贴作 为外力提振有望延续&加码，拉动家居消费基本面上行，而再结合地产竣工下行带来 的负面影响，预计2025年家居企业维持温和增长。而基本面底部改善+股价对政策敏 感度较高，预计家居板块有望迎来政策行情，具体业绩弹性与股价催化，预计与补 贴总量、补贴细则、地产影响相关，我们分别讨论。

1. 补贴总量：25年会否补贴更多？

政治局会议明确表态“大力提振消费”，自上而下支持消费成为未来支撑经济 发展的重要环节，而大件耐用消费的以旧换新是经过验证的、尚有空间的提振消费 抓手，行业体量大、单价高、增量可期，11月以来以旧换新的延续和加力已有预 告，各地也陆续已经开启2025年以旧换新商户报名。 对于家居补贴额度，我们认为最主要的补贴目的还是对经济&消费的拉动，而 家居市场规模庞大、置换消费潜力较大，预计起到一定的拉动效果。往年来看补贴 较少，主要的顾虑因素是行业分类复杂、品牌分散、骗补风险较高，其次可能也考 虑如果补贴副产物是推动产业升级，那么生产&功能相对简单的家居行业效果偏 弱。而对于补贴复杂度问题，24年各地尝试推行家居补贴后，逐步磨合规则、总结 经验，探索品类与门槛，平衡需求拉动与风险规避，预计25年全面推行。

因此，我们对于25年家居以旧换新重要性保持乐观，24年补贴分配靠后&额度 不高，期待25年家居补贴额度加码、各地区&渠道普遍推开（例如各区统一规定+ 延伸拼抖快渠道）、审核规则放松（囊括小额纳税人）、申报便利度增加（例如补 贴电子化等），从而提高参与度、推动消费心态升温，进一步拉动家居总量向上。 我们测算家居行业总量拉动，计算公式家居补贴总额/平均补贴比例（本轮15- 20%比例取中值17%）*国补推进下家居消费中增量需求占比/家居市场总额（根据 Wind数据2023年中国家具制造业营收，假设总额5000亿）。若国补推进下，家居 消费中增量需求占15-20%，若补贴总额300亿元，则预计拉动总量的5%-7%。此 外考虑头部企业份额提升，则上市公司弹性将更明显。

2. 补贴细分：哪些品类可能更受益？

总量拉动成为普遍认知，哪类企业受益更多存在分歧。24年各地规则自由度高， 综合政府&企业&平台诉求，龙头企业更易受补，龙头之间的差异取决于总部所在地 的区位优势和企业推广异地补贴的积极性，但相关弹性未来是否持续，取决于25年 细则如何制定。由于家居补贴制定决策权预计还会下放各省，因而25年补贴细则仍 存不确定性，我们列举几个关键点： 25年若补贴门槛保持或仅略放低，同时规则灵活利用空间下降，比如考虑税收 属地化，区域补全国受制，线上补贴依然存在但趋于规范、例如规定收货地必须本 省或本市，那么考虑线上品牌数有限+线下经销商需规范，龙头依然相对受益，只是 受益程度各家可能趋同，该背景下关注存量置换拉动更多的品类例如软体家居/智能 家居，或者品牌知名度更高&全国覆盖更广的龙头（更易进入各地白名单，或更易成 立各地子公司缓解经销商纳税门槛担忧）。 25年若补贴门槛下降，同时规则灵活利用空间下降，比如明显放低对经销商纳 税和营业额等要求，再加上区域补全国等策略受制，则总量有望进一步放开，但龙 头份额提升效果可能减弱，该背景下关注存量置换拉动更多的品类。 25年若补贴门槛保持，同时各地方保持一定规则制定自由度，主要考虑线上补 贴和电子支付难以完全规范，难免存在灵活运用规则的空间，那么延续24年趋势、 各龙头补贴弹性存在差异，该背景下关注总部所在地家居额度较高&倾斜本地企 业，而且全国各地申领积极、推行广泛的龙头（24年经验来看部分定制表现突出），但该行为目前看概率不大且有一定风险，包括政策变更与核销失败等风险， 需密切跟踪各地额度、政策变化以及企业动向。 此外，25年装修补贴有望创造增量。24年覆盖区域少且门槛要求高，制度磨合 还未到位，但若25年加力广泛推行，则装修前端中端环节例如定制家居、消费建材 等有望提高弹性，且布局装企等渠道的企业也有望受益。

3. 地产要素：地产波动如何影响？

家居半周期半消费特性，以旧换新更多影响消费方面，前期消费压力导致价格 下行+份额流失，当前以及换新有望拉动存量置换需求与头部企业份额，而对于家居 企业业绩，地产交房（新房竣工+二手房交易）也是重要驱动，另外对于家居企业估 值，地产政策与销售则是重要考量，因而分别探讨。 对于新房竣工，广发地产团队根据房企经营数据跟踪预测的方法来判断竣工的 规模，T年竣工=T-1年土储×竣工比例，那么计算24年竣工面积2.6亿平，同比-25%； 25年竣工面积2.06亿平，同比-22%，降幅略有收窄。

对于二手房交易，广发地产团队结合贝壳数据测算，全国二手房住宅交易面积 的高峰出现在2016年为9.28亿平米，17-20年的中枢维持在7.6亿平米左右，从23年 开始才进入二手房市占率逐步提升的阶段，从33%左右的平台升至38%左右，24年 进一步提高至44%左右。根据样本城市高频二手成交数据估算，24年二手住宅销售 面积同比+13%，规模达到6.44亿平米，市场呈现以价换量的特征。“924新政”至 12月12日是23年以来历次政策放松，市场环比上涨幅度最大的一次，交易量高于枯 荣线且已维持超过2个月，一般就是市场止跌回稳的开始。

因而25年预判地产竣工依然相对负面，但二手房交易有望起底回暖，25年地产 负面影响有望收窄，结合以旧换新后家居行业表现，预判25年地产压力与消费拉动， 共同促成家居龙头正向增长。 对于地产政策，根据广发地产团队，24年中央“止跌回稳”坚定表态下地产政 策强度及连续性明显提升。在12月的经济工作会议和之前召开的政治局会议上，中 央将稳住股市楼市作为全年的重点工作的宗旨进行安排布置，并强调要推进城中村 和危房改造，25年的整体政策可以说是非常积极正面的。但常规政策手段的使用已 经比较充分了，未来推动地产“止跌回稳”的主要期待方向为财政政策，其中包括供 给侧的收储政策落地，以及需求侧的刺激，包括但不限于如房贷纳入个人所得税抵 扣范围、新房购房政府补贴、货币化安置补贴力度增加等。目的是能够切实的提升 居民的购房能力，持续激发在弱预期环境下的需求释放。

对于地产销售，根据广发地产团队，从2024年的两次新政效果来看，“517”新 政后，6月单月销售年化水平环比5月上升16%，“924”新政后，10月单月销售年化 水平环比9月年化上升44%，从新房表现来看，“924”新政效果强于“517”。根据 统计局数据，季度季调商品房销售面积，24Q4在新政的作用下预计回升至单季度2.8 亿平，预计24年商品房销售面积9.8亿平米，同比-12%。对于25年，悲观情况后续财 政政策落地节奏及效果不佳，市场依旧延续以价换量的变化趋势，25年降幅维持稳 定，预计新房销售面积同比-6.3%。乐观情况预期优化及财政政策能够切实落地，基 本面见底复苏、止跌回稳，那么25年销售面积同比+5.1%。

综上，自上而下消费&地产政策催化下，25年家居估值有向上契机，业绩也存 向上空间，是内需中外力变化较大的板块。具体空间关注政策细节给以多少弹性， 由于目前中性预期业绩增速相对稳定，因而股价空间主要出在政策期待之下的估值 催化。

二、必选消费：重视成长性个股与新消费趋势

（一）成熟市场的成长性：渠道红利+品牌升维+产品迭代，份额提升

必选消费高频购买形成品牌路径依赖，特别个护产品与身体健康相关，品牌粘 性更强，因而成熟市场格局相对稳定。但近几年国内渠道快速迭代，电商渗透率提 升、直播电商兴起且规则变化迅速、平台电商也在更迭机制，部分国货龙头团队打 法灵活、渠道快速跟进，品牌势能也由此提升，结合产品迭代从跟随走向引领、国 货品牌认同感提升，因而呈现后来居上态势。

1. 卫生巾：百亚连年高增，电商形成引领，关注未来盈利趋势

国内卫生巾行业市场规模保持稳定增长，需求量相对刚性，产品结构升级趋势 带来均价的提升。格局来看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地 位，且品牌粘性强。但渠道和产品的迭代更新提供龙头后来居上的契机。

近年电商等新零售占比提升、抖音等兴趣电商，把握渠道新一轮红利的龙头后 来居上。百亚积极拓展线上多元渠道与线下外围市场，线上团队打法迭代快、抖音 头部效应持续释放、天猫差异化打法后来居上，外围市场通过标杆市场在KA进驻/导 购培育/地推活动等复制经验，快速进场、区域扩张。同时产品作为支撑，百亚推陈 出新，从跟随产品迭代到引领消费者理念，大健康益生菌占比快速提升并迭代pro版 本拓展客群、实现产品结构升级，渠道产品积淀下品牌势能明显提升。 25年来看，虽然直播电商红利进入后半场，但电商渗透率保持上行，而且公司 延伸平台合作、挖掘新兴渠道，另外公司电商团队打法能力久经考验，近期行业舆 论危机后公司快速反超，电商预计继续保持快速增长。线下外围市场拓展空间更大， 标杆市场打法磨合+经验复制+品牌势能+新品铺垫，区域快速扩张，预计高速增长， 核心市场推新保持稳增。产品端益生菌pro占比提升继续提高产品均价、形成消费者 拓圈，也期待新一轮产品。值得关注的是公司保持快速扩张过程中的盈利波动，借 鉴同行，电商存在盈利向上潜力，有望拉动整体业绩向上。

2. 口腔护理：百亚连年高增，电商形成引领，关注未来盈利趋势

口腔护理行业整体平稳，销量刚性，均价的下行相对可控。功效性细分赛道稳 健扩张，抗敏类需求更加刚性。而且类似卫生巾行业，牙膏国产品牌趋势向上，产品 迭代升级更快、渠道精耕细作且快速响应变化，从而实现份额的持续抢占。

龙头登康口腔（品牌冷酸灵）线上加速布局，基于品牌认知度高、电商团队更新 人员磨合打法、新品有技术基础且迭代创新迅速，电商增长逐步加速，而且成为高 价新品孵化平台，也保障扩张之下的盈利稳定。线下受益于高端新品培育也在上行， 同时下沉渠道基础好保障基本盘。未来还可期待漱口水、电动牙刷、美白牙贴等新 兴品类随着新兴渠道加速渗透。

（二）增量市场的成长性：情绪经济+技术创新

经济环境变化之下，传统消费成长不易，但细分领域新兴消费趋势渐起，相关 标的波动中呈现快速成长。 新消费一方面来自消费心态变化，例如情绪经济兴起蔓延，盲盒、卡牌、谷子 等快速扩张，驱动原因一是经济下行周期，生存压力与过度内卷之下情绪需求增 加，消费动机转向取悦自己，二是Z世代开始拥有购买力与消费力，他们偏好个性 化的精神需求表达、愿意精神付费，同时生活环境宽裕、价格敏感度低，而且积极 的兴趣探索使众多亚文化圈层衍生扩大，情绪消费成为其社交纽带。

不同情绪消费适配不同的主导年龄层，潮玩/盲盒内容与故事属性弱、多是独 特设计直观吸引或玩法提供惊喜体验，受众群体更广，又基于一定的欣赏能力与购 买门槛，更适配青年群体。谷子（吧唧为主）作为周边产品与二次元&游戏等内容 深度挂钩，且产品社交价值更强，因而受众范围更窄，但基于对内容的热爱往往推 动溢价购买或重复购买，适配时间精力充沛、社群效应更强的学生群体。集换式卡 牌与拼搭积木归属泛娱乐玩具品类、也有强IP特性，卡牌社交属性重、积木带有益 智性，因而在小学生群体中风潮更盛，该年龄层因父辈经济相对宽裕，群体价格敏 感度低，往往存在冗余购买。上述几类产品有交叉性，但核心受众存在区分。

玩具条线来看，根据卡游招股书与灼识咨询，22年我国积木/人偶/毛绒玩具/集 换式卡牌市场规模分别217/173/124/122亿元，但卡牌17-22年CAGR高达78.4%； 根据布鲁可招股书与弗若斯特沙利文，23年我国角色类玩具市场规模403亿元，19- 23年CAGR为11.9%，其中拼搭角色类玩具市场58亿元，19-23年CAGR达49.6%， 因而卡牌与拼搭积木属于成长性赛道。

新消费另一方面来自技术引领消费形态变化，例如AI应用落地，AI眼镜、AI玩 具等切实改善生活体验，供给端技术突破+产品迭代+宣传推广提高消费者认知度， 形成明确的产业趋势。其中，AI眼镜以其便携舒适的外观，以及录音摄像/信息查询 /互动沟通/语言翻译等实用功能，预计未来空间广阔，轻工企业以镜片合作生产与 眼镜销售渠道等方式参与产业链。而AI玩具对话功能扩展至个性化交互，以其陪伴 和教育功能有望成为高成长、高粘性的赛道。

另外，海外也有消费趋势更替以及产品技术革命，形成成长性赛道。例如保温 杯由功能单品转为时尚爆品，联名IP主力进一步扩展，属于海外情绪消费与社群消 费的典型代表；再如电子烟作为海外替烟成长性市场，虽然过去几年消费需求变化 +外部政策波动让产品迭代趋势呈现多样化，但技术推动产品性能进步的核心趋势 不变，相关企业未来有望因此受益，例如英美烟草作为渠道广布、品牌背书、资源 丰厚的烟草巨头，HNB前期产品功能存在瓶颈，份额较龙一IQOS差距较大，思摩 尔研发助力下推出全新高端加热烟草平台glo Hilo，有望解决产品桎梏。未来合作 空间可期，有望提高份额并进一步实现烟民转化。

（三）传统消费：保持稳定性，期待消费改善

传统消费例如传统文具与民用电工等，行业高频刚需，具备一定稳定性，头部 企业渠道+品牌壁垒稳固，同时拓展新业务带来一定成长性。虽然一定程度也受到 消费变化影响，且目前以旧换新等外力变化应i想不大，但龙头保持收入整体稳定， 未来消费回温有望增长提速。 其中公牛稳健性强，虽然结构性提价略受消费降级影响，但整体传统业务稳中 有增，墙开延续份额提升，无主灯产品发力，布局储能成长行业。而文具龙头晨光 因核心受众学生群体消费习惯更不稳定，近期更多转向卡牌/谷子等情绪消费因而 对文具的超额需求有一定收缩，但公司持续迭代产品夯实渠道，保持主业稳定，同 时零售大店受益于潮玩类产品发展，改善摆场与会员体系，有望保持稳健增长，办 公集采也有望回暖。期待消费整体改善，保持对龙头的持续关注。

三、轻工出口：成长性依旧，关税带来一定预期差

（一）回顾 24 年：整体表现稳健，利润出现分化，绩优个股亮眼

轻工出口跟随美国经济周期+地产周期+下游库存周期形成明显波动，20-21年因 美国刺激消费景气+海运不畅客户过度下单，呈现收入高增但利润相对疲软态势，22- 23H1基于欧美通胀下消费压力+下游过度备库开始去库，收入普遍下行但汇率改善 利润。23H2-24H1轻工出口收入回暖，盈利能力基本高位、也有分化。根据海关总 署，2024年1-10月我国出口总金额20.8亿元，同比增长6.7%，家具及其零件出口3904 亿元，同比增长8.8%，根据wind，轻工出口主要上市公司24Q1-3平均收入同比20% 左右，低基数上板块性修复。

回顾24年行业，库存情况来看，库存维持正常、上游稳定下单，H2存在一定库 存环比向上态势。终端需求来看，美国居民消费有一定韧性，个人耐用品消费支出 水平23年以来维持稳定，且美国消费者信心指数24H2震荡走高。不过地产数据来看， 过去高利率环境下压力较大，地产链终端家居需求弱势，但未来有缓解可能。 回顾24年个股，整体行业稳定平淡，个股依然保持明确成长性。对于代工企 业，客户拓展和存量客户扩品类是成长的主要路径，拓客原因一是上市后被动转向 主动、诉求更强，积极参展拓客、提高份额获取订单；二是客户过去采购依赖贸易 中间商，目前普遍存在降本诉求，因而去中间商直接寻找国内口碑大型制造商；三 是当前关税加征在即、远期大国博弈持续，海外产能在供应链转移大趋势下优势日 渐明显，头部企业有海外建厂的资金投入与运营实力，包括培育本土供应链防止穿 透的能力；四是部分头部制造企业匹配供应&服务能力更强，更能匹配下游高速成 长迭代趋势。对于转型企业，一般是代工转向自主品牌，过去要求苛刻，需要深度 洞察客户需求并对应开发产品，铺设渠道与品牌营销建设，但一旦铺垫成功则壁垒 高筑。而跨境电商给以相对公平和更低门槛的展示平台，结合欧美消费降级趋势与 线上特别新平台对消费体验的改善，24年跨境电商销售景气仍在，黑五表现靓丽。

24H2 开始利润端则出现明显分化。较多标的利润下滑或增速明显低于收入， 与外部环境利润海运费波动相关，也与行业内部的竞争加剧等问题相关。24 年的 分化，一是部分自主品牌/跨境电商企业由于自付运费，受海运上行压力影响较 大，报表层面受到影响，但 24 年 9 月以来运费快速向下，25 年预计盈利恢复。二 是 Q3 人民币升值，带来千万量级汇兑损失，但 Q4 有望改善，未来汇率有望延 续。三是毛利率也向下，一方面与均价下行相关，例如下游消费降级、产品&业务 结构变化、供给竞争趋于激烈、客户存在压价现象，另一方面海外工厂爬坡初期拖 累，产能外迁规避关税或匹配客户需求，但也因此付出代价。 我们观察轻工出口历史增收又增利的年份不多，一般收入高增后转年利润可能 受损，预计因其代工模式为主、产业链地位不高，因而一是出海本身外部影响较多 （海运/汇率等），外部扰动较难转嫁，二是需求扩张之后往往伴生更激烈的竞 争，或客户有意分享制造环节利润，三是扩张需要付出更高成本，例如主赛道饱和 后跨界跨品类扩张，进入成熟市场需要凭借更低的价格；或者产能跨地域迁移以满 足更多客户需要，也要有先期高成本付出。

（二）展望 25 年：头部标的成长性仍在，关税带来预期差机会

1. 预计头部企业延续成长性

外部环境来看，根据广发宏观团队预测，2025 年美国经济韧性中放缓，中性 情形下，预计美国 25 年实际 GDP 同比增长约 2.2%，较 24 年小幅放缓，预期就 业市场总体保持韧性中放缓，劳动力供需趋松带动薪资增速缓慢回落，对消费形成 下拉，但财富效应以及低杠杆率形成一定对冲。另外，广发宏观团队预测 2025 年 美联储降息 3 次左右，政策利率回到 3.5%-3.75%左右水平。 产业变化来看，规避关税的产能外迁要求、基于降本的去中间化采购诉求、线 上化率提升，都是有望延续的产业趋势。企业个体来看，一方面，过往逻辑持续增 厚报表，近年拓展的次新客户存在放量周期，同时新客户仍在拓展，协同客户的新 品类也有望推进；另一方面，绩优企业存在增量逻辑，例如匠心店中店转型有望在 25 年初步放量、拉高店效，嘉益的新客户 Owala 有望在 25 年贡献较高收益，将 依赖单客户单产品转为依托制造又是而受益于整个行业景气。

2. 新增成长领域或反转个股

出口由于外部扰动较多、终端需求不易跟踪，因而常有新增细分领域机会。我 们观察部分细分市场 Q3 增速较好，或者个股存在困境反转。一方面可归因于本身 行业存在成长趋势，但前期去库或消费波动带来干扰，例如户外用品（浙江自 然）、宠物用品（依依、源飞），目前行业终端需求与出口供应均有上行趋势，另 一方面则由于个股前期受制于外部要素或政治原因业绩压力较大，但各种方式积极 缓解干扰，风险中求进，例如 PVC 地板（天振）研发新品，也有部分企业先期投 入产品研发，但新品放量或供应客户也需时间。

3. 关税压制情绪，预期差带来机会

轻工出口不确定性较大且跟踪盲区，容易产生预期差，长期买标的成长性，短 期则受外部要素波动影响，预期差带来布局机会。当下影响最大的是关税，不仅压 制估值中枢与阈值，倘若落地则普遍影响标的利润甚至经营存续，且当前特朗普上 台在即、利空验证节点迫近，其间其社交媒介等言论或动作也不断加深市场悲观预 期。但市场往往预设悲观，未来利空落地后或有契机。 回顾上一轮关税，大部分轻工行业加征 25%关税，少数日用必选消费后期豁 免。轻工多数细分赛道例如家居属于劳动力密集型产业，美国早已完成制造业外 迁、自产自销率低、对中国进口产品依赖度高。而上市公司上一轮关税之后，部分 龙头转移甚至超额转移产能至越南或其他国家，当地产业链配套也逐步成熟，近年 下游客户对中美关系担忧加剧、加速转产。不过，虽然小企业很难有资金实力转产 海外，特别是目前越南地价&人工水涨船高，但国内出口美国总额依然保持高位， 一方面或因成熟产业可替代性弱，中国供应链配套和成熟人工仍然有性价比优势， 可与下游共担关税风险，另一方面则因国内企业往往通过不合规手段规避部分关 税，再加上出口退税，小企业应对关税后仍有生存能力。

对于本轮即将到来的关税加征，（1）如果对国内加税 60%、对东南亚不直接 加税，结合近期部分行业出口退税减少，一方面国内中小厂商即使还可非合规手段 实现出口，但规模或将大幅缩减，除非超高景气行业可足额转嫁；另一方面预计大 部分企业选择转产。而对于东南亚产能，目前成熟的转产龙头逐步培育人工提升效 率、搭建供应链企业提供配套部件（规避上游穿透），生产成本已经接近国内，而 新进入东南亚的企业，土地租金水涨船高、人工效率较低且招工不易，后进入者成 本压力更大，已有先发优势的转产企业，未来量增预计明显。 （2）如果对国内加税 60%、对东南亚收税 25%以上，一方面越南产能仍然可 以保留，但考虑产业链地位和制造壁垒不高，供应商需要压价与客户共担关税，利 润大概率受损。另一方面可能更多企业尝试去美国或其他地区转产，制造业回流美 国。虽然该可能性存在，但中美或越美人工成本差距较大，该场景可能需要美国民 众有足够的低端制造产业接收意愿，否则易引发较为严重的通胀。

四、造纸包装：盈利筑底，看好后续缓步复苏

（一）木浆：24 年浆价前高后低，预计 25 年前期针阔价差仍然存在

1. 浆价

回顾 24 年，根据卓创数据，由于欧洲需求修复、红海事件影响运费、芬兰罢 工等影响，木浆价格自 23 年 H2 起快速上升，且上升趋势一直延续至 24 年 5 月， 24Q2 及 Q3 企业盈利端承压明显。24H2 木浆价格整体环比下行，但不同浆种价格 出现差异。从全球新增产能来看，国内联盛、建晖、玖龙、仙鹤、山鹰等企业皆于 24H2 新增林浆纸一体化项目，且多以阔叶浆产线为主；全球范围内阔叶浆新增产 能则集中在巴西、越南等地区，整体供给较宽松。然而针叶浆层面，24H2 国内外 皆无新增产能投产，甚至有海外龙头关停针叶浆线，供给差异造成针叶、阔叶浆价 格出现明显分化。针叶浆价格于 24 年 7 月起小幅抬头，当前较为坚挺，而阔叶浆 价格自 24 年 6 月起一路下行，当前针、阔价差拉大。 展望 25 年，根据卓创数据，从针叶浆来看，我国针叶浆依赖海外进口，国际 形势变动预计影响海外浆厂供应，25 年暂无新增的大型针叶浆线投产计划，全球 供给层面预计偏紧。此外，人民币汇率贬值或对以外币计价的针叶浆带来成本端支 撑，短期针叶浆价预计维持坚挺，但上行空间不大。从阔叶浆价来看，随国内纸厂 向上游拓展制浆，阔叶浆进口依赖度有望持续降低，国内供需格局成为决定性因 素。25 年预计需求缓慢复苏，国内阔叶浆厂产能继续爬坡，供给较针叶浆更为宽 松，供给增长下价格提涨空间较小，预计短期针、阔价差仍然存在。

2. 文化纸

回顾 24 年，文化纸价格来看，24Q1 文化纸受益于教材教辅招标顺利进行， 涨价函传导较为顺利，但进入 Q2 以来，造纸回归相对淡季，纸价开始下跌，且该 趋势延续至 Q3。双胶纸及铜版纸价格皆于 Q3 期间持续呈现下跌趋势，当前预计来到阶段性底部，需求端未见明显利好，涨价压力存在，但预计龙头减产、年底经 销商囤货有望贡献增量，纸价再度下行空间也较为有限，短期稳价为主。 展望 25 年，预计文化纸需求存在韧性。24 年 Q4 以来，文化纸价基本触底， 当前社会需求预计持续恢复，25 年春节日期相对较早，预计年底备货陆续进行， 需求有望触底回暖。相较包装纸，文化纸总体需求更为稳定，开学季教材教辅招标 刚需确定性仍然存在。从新增供给来看，根据卓创资讯，25 年国内大厂整体新增 供给约 130 万吨，主要来自于玖龙北海基地新增 70 万吨、玖龙湖北基地新增 60 万吨，另有原计划 24 年年底投产的项目存在延期至 25 年的可能性。25 年行业新 增供给整体较为有限，供给端扰动因素较小，传统旺季来临有望支撑涨价函顺利传 导，带动文化纸景气度回升，相关纸企盈利修复。

3. 白卡纸

回顾 24 年，根据卓创数据，24 年国内新增供给压力较大，叠加海外主要经济 体受通胀、消费力下滑等因素影响，白卡纸出口情况修复不及预期，24 年新增供 给难以被国内需求或出口需求完全消化，导致白卡纸价 24 年年初虽有小幅回暖， 但幅度有限，且 24Q1 后一路走低，根据卓创数据，截止 2024 年 12 月 13 日，白 卡纸价格达到 4230 元/吨，相较年初下滑 11.69%。 展望 25 年，根据卓创数据，25 年白卡新增供给压力继续增加，内外需修复成为纸价核心拉动因素。根据卓创资讯，25 年头部白卡纸企业预计新增产能预计超 过 400 万吨，整体供给端压力加大，新增供给主要集中在博汇纸业、玖龙纸业、联 盛等龙头纸厂，虽部分投产计划存在推迟可能性，实际新增产量可能小于预计值， 但白卡纸整体供给端仍然偏松，25 年内需或出口需要明显恢复以进一步消化白卡 纸新增产能，白卡纸价压力在 25 年预计加大。供需错配下，白卡纸企业利润率改 善幅度存在不及预期的可能性。

4. 箱瓦纸

回顾 24 年行情，根据卓创数据，箱瓦纸自 23 年初执行零关税政策以来，进口 成品纸增量扩大，冲击国内市场，24 年政策层面未见明显拐点，进口竞品纸冲击 仍然存在。另外国内宏观经济整体偏弱、消费仍然乏力，供需严重错配导致包装纸 价格于 24 年以来一路下行，24 年 10 月箱板、瓦楞纸价已经分别跌至 3594、 2587 元/吨，为全年最低。11 月电商季为包装纸传统旺季，然而 24 年旺季不旺趋 势明显，截止 24 年 12 月 12 日，箱板、瓦楞纸价分别达到 3727、2874 元/吨，相 较 10 月低点仅提振约 133、287 元/吨，旺季拉动效应极为有限，整体不及预期。 展望 25 年，零关税政策历经两年时间的消化，预计不再边际恶化，进口端冲 击拐点有望来临。从国内供给来看，预计受益于小企业接连亏损，行业明显出清， 至暗时刻已过，包装纸行业新增供给大于需求的核心矛盾有望被解决。此外，造纸 行业作为高能耗行业，随我国环保政策趋严，未来造纸端大型资本开支项目获批难 度增大，部分已获批项目实际投产量预计也会受到一定限制，25 年有望迎来行业 投产量的拐点。预计 25 年箱瓦纸行业新增供给约在 200 万吨左右，且预计后续新 增供给继续下行，行业供需格局改善弹性较大。需求端预计持续弱复苏，拉动纸价 上行，企业出货量趋于稳中有增，同时龙头企业吨盈利回归正常区间。

（二）包装：消费电子 24H2 环比复苏，25 年看好龙头企业持续受益

包装行业产业链低位较弱，因而常出现不能足额顺价或供应价格年降等问题， 估值因此受制，且主要赛道与下游同步承压、份额面临瓶颈，跨赛道扩张也有难 度，因而前期业绩波动。但当前我们看到在低门槛行业中，龙头通过改善制造+积 极拓客逐步夯实壁垒，实现收入稳增、盈利稳定，同时因成长性减弱但现金流较好 而提高分红比例，从而作为稳健标的的配置价值逐步凸显。

1. 纸包装：下游消费电子拉动，龙头跨界实现增长

回顾 24 年，从细分需求来看，烟标、酒盒消费力略有承压，白酒与卷烟销量 受制，卷烟反腐背景下市场化烟标龙头有一定契机。消费电子龙头发布多款 3C 新 品，24H2 产品迭代继续为核心供应商带来消费电子需求红利，拉动订单增长。 展望 25 年，预计烟酒维持稳定，烟标酒包综合实力更强龙头企业有望受益， 若内需消费刺激政策有效则回暖更加明显；消费电子则弹性有望更大，一是受益于 AI 发展及科技迭代，二是 3C 逐步纳入国补范畴，预计对出货量形成拉动，三是出 海趋势下龙头企业加快全球产能布局节奏，扩大客户匹配范围；环保包装方面，短 期看海外 ESG 需求，长期看国内限塑趋势。

利润端，纸包装龙头毛利率有望稳中有增。纸包装产业链上游为各类成品纸及 辅料，下游则承接消费电子、化妆品、医疗用品等各类需求。上游造纸行业竞争格局 来看，纸企多形成寡头局势、掌握纸种核心定价权。当前包装核心原材料白卡、箱 瓦、文化等纸价仍处于历史低位，且考虑25年新增产能和供需格局，预判向上弹性 可能有限，预计25年包装企业成本端压力仍然不大。另外龙头也在精益制造改善成 本，例如加快智能化工厂建设、优化人工成本、提高组织效率，而且海外铺设产能 后，当地供需格局好于国内，也有望提高盈利能力，叠加资本开支减少、折旧摊销减 少，因而长期看包装行业降本增效提速，盈利能力有望继续提升。

2. 金属包装：行业格局变化在即，长期看利润率中枢存在提升空间

需求端，金属包装主要面对下游食品、饮料客户，考虑食品安全，与下游客户 绑定较深，先发优势强劲，并有望持续开拓新客户。尽管下游食品饮料需求短期受制，但金属包装下游分散、订单相对稳定。此外，考虑啤酒罐化率持续提升、出海 景气度持续向上，未来行业需求仍有上行空间。成本端，基本成本加成定价，部分 客户有季度调价机制，盈利整体相对平稳、其中国内两片罐盈利能力较低。 供给端，关注金属包装行业整合，24年5月奥瑞金发布《重大资产重组公告》， 公司拟以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，目前已过审批流程，华瑞凤泉有 限公司的境外下属公司华瑞凤泉发展有限公司作为要约人，根据香港证券及期货事 务监察委员会《公司收购、合并及股份回购守则》的要求与中粮包装联合发出要约 综合文件。金属包装行业整合在即，长期看利好龙头企业话语权提升，且定价能力、 利润率中枢皆有望上行。

编辑：火腿肠