2025年军工行业投资策略：告别订单困局，拥抱新兴变化

1. 静待订单流转顺畅带来行业景气度回升

1.1 2024 年营收及盈利能力双降

2024/1/1~2024/12/31，中信国防指数上涨 9.4%，沪深 300 指数上涨 16.2%。国防军 工板块跑输沪深 300 6.8pcts。2024 年依旧是军工“强预期弱现实”的一年，每次军 工上涨多是伴随着大盘风险偏好的提升和事件催化。

军工行业尚未实现订单流转顺畅，销售回款+收入确认仍然受阻，后续景气有望回升。 整体军工板块（注：板块个股选取标注与业绩综述一致）2021A-20243Q 的营收增速 同 比 分 别 为 18.88%/13.81%/7.71%/-7.66% ， 归 母 净 利 润 增 速 同 比 分 别 为 39.89%/14.60%/-5.56%/-27.17%。其中回溯过去 4 个季度的财务数据，军工板块 2023Q4-2024Q3 的营收增速同比分别为 0.86%/-2.79%/-9.45%/-9.73%, 归母净利润 增速同比分别为-34.70%/-20.16%/-25.51%/-36.63%。

军工板块目前标配，全基基金目前持仓比例仍处于近五年中低水平。我们把普通股 票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型四类基金归类为主动权益配置军工的基 金，其中，挑选出军工主题基金，扣除军工主题基金后，剩余的是全基配置的基金。 结果显示，过去行情的驱动主要来自于全基增量资金配置，而 2024Q3 仍处于低位， 增加配置空间较大。

1.2各指标均指向军工基本面或已接近近四年来低位

当前合同负债水平已回归至 2020 年大额合同下发前水平，中航沈飞出现边际提升。 2021Q2 沈飞、航发下达大额合同负债，截至 2024Q3，主机厂合同负债为 257 亿元， 与 2020Q4 的 224 亿元体量相当，或表明“十四五”新增订单已经基本消化完毕，亟需“十五五”增量订单落地。20243Q 中航沈飞合同负债+预收款项 58.1 亿/同比 25%/ 环比 97%，绝对值环比增加 28.62 亿元，或反映了当前终端需求由断档逐步转向恢复 的情况，强化后续订单进一步落地预期。

我国装备采购大抵遵循 5 年计划期“前 3 年一半，后 2 年一半”。即在前 3 年的采购 数量或资金投入总数量是整个 5 年计划的一半，后 2 年的采购数量或投入资金数量 是整个 5 年计划的一半，总体上呈现出前低后高，逐年增长的经验规律表现。复盘十 三五期间 2019、2020 后两年收入占军工整体五年比例近 45%。

上轮周期景气自上而下传导，上游环节收入拐点发生在 2020Q2，当前原材料环节已 出现拐点。“十四五”初期率先实现接收订单和交付确收的上游环节，收入在 2020Q2出现增速拐点，主机厂合同负债落地为 2021Q2，上游环节确认收入前置主机厂合同 负债一年左右。目前来看，上游原材料环节光威复材、西部超导、中简科技业绩已经 在三季度反转。

1.3牛市复盘：军工超额收益明显，估值弹性大

军工第一轮牛市复盘：军工企业资产证券化启动板块行情，军改预期下板块攀升。 节奏：军工行情前置牛市一年半开始上涨，并贯穿整个牛市周期。军工从 2012 年 11 月开始上涨，此时 2012-2014 年大盘仍处于磨底阶段，2014-2015 年军工持续上涨； 2013 年 6 月，航发动力重启航空发动机相关资产注入，9 月中国重工重大舰船总装 资产注入获国防科工局批准，点燃市场对军工集团重组预期，驱动国防军工板块 2014 年持续走高。2015 年军民融合程度提升，扩大国防需求，国防军工进一步上涨。

第二轮牛市复盘：典型成长股行情，订单下达板块预期较高，估值提升→业绩兑现估 值开始下降→业绩估值同步下降。 节奏：2020 年上半年牛市前期，军工板块主要跟随大盘上涨，相较沪深 300 无明显 超额收益，2020 年 6 月十四五规划乐观带动军工行情加速。军工估值快速提升→2021 年业绩逐步兑现，EPS 提升，此后估值持续下降，走完一轮成长股行情。 涨幅：2020-2021 年：国防军工（申万）指数两年合计涨幅 76%，同期沪深 300 上涨 21%，上证指数上涨 19%。

牛市环境下核心考量潜在成长空间，比较两轮军工牛市估值方式 第一轮牛市估值方法：2011 年后军工资产证券化快速提升，基于资产注入进行估值 的“备考估值”指标，可以更准确地反映资产注入类标的的预期价值。 第二轮牛市估值方法：初期看装备远期上量对应估值，再看净利率对标国外巨头看业 绩改善空间。十四五初期，采用目标市值法，看装备远期上量后对应市值情况。到业 绩兑现阶段，主机厂利润率对比国外巨头利润率，通过规模效应、供应链改革、股权 激励、产品结构优化等途径看主机厂业绩改善空间，中航沈飞利润率未来预期对标洛 马，其他主机厂利润率对标中航沈飞。

2012-2015 年涨幅排名靠前个股主要是军工资产化注入个股，主题行情为主。个股方 面仍以军工集团旗下上市公司领涨为主，但部分民参军公司受益军民融合等战略涨 幅也较大。 2020-2022 年军工为基本面成长行情，中上游配套公司利润基数较低，股价弹性最大， 主机厂等权重股也领涨行业。景气自上而下传导，涨幅排名前列的大部分为率先接收 订单和确认业绩拐点的中上游标的，如振华科技、中航重机、鸿远电子等。

2. 订单反转确定性较高需甄选长逻辑加持的赛道

2.1航天防务业绩或已见底远期仍具高成长性

航天防务领域受到军工需求波动影响较大，订单下滑使得该部分的收入可能已见底。 2021-2023 年板块营收增速分别为 28.1%/21.0%/-3.1%，20243Q 为-25.9%；2021-2023 年归母净利润增速分别为 44.3%/7.0%/-18.2%，20243Q 为-58.6%。分季度看，最近两 个季度营收下滑更为严重，需求或已见底；过去四个季度 2023Q4-2024Q3 航天防务领 域的营收增速分别为-14.0%/-14.3%/-33.0%/-28.9%，归母净利润增速分别为31.2%/-32.0%/-55.4%/-106.2%。

火箭军是国家战略威慑核心、维护安全重要基石地位未动摇，后续装备需求依然得 以保障。2015 年 12 月，火箭军成立之初便确认了其成为中国战略威慑的核心力量， 2024 年 4 月，军兵种体系改革为“四军种+四兵种”格局、新组建的信息支援部队由 中央军委直接领导指挥，同时撤销战略支援部队番号，相应调整军事航天部队、网络 空间部队领导管理关系，火箭军的军种地位依然保持未调整。火箭军在军兵种中地位 不动摇，则其相关后续装备需求依然得以保障。

火箭弹性价比高适合“饱和攻击”，需求空间广阔。根据黄国志的《以陆制海瞄准大 国对抗，美陆军将装备反舰弹道导弹》报告，随着惯导、卫导等导航技术的发展，火 箭弹除了可以大面积杀伤敌方人员和装备，同时具备精确打击能力；以国外 M30/31 型卫星定位制导火箭弹为例，造价也只有 10 万美元，性价比较高；未来的“饱和攻击”中，火箭弹的突出性价比，可以使其需求量大幅提升。2024 年 11 月，珠海航展 上，A100G、A200、A300 及卫士等多款火箭弹产品展出，表明我国火箭弹产品已经系 列化，具备较为充足的放量条件。

制导炸弹单价低至 6.8 万美元/枚，价格远低于空地导弹，或为低成本弹药首选。美 军 2025 财年 JDAM 制导炸弹单价 6.8 万美元/枚，折合人民币约 49 万/枚。此单价远 低于联合空地导弹/联合防区外空地导弹的 60.7/150.0 万美元/枚，价格较低。根据 美国国防预算文件，2000 财年到 2022 财年，美军累计采购 41.7 余万枚 JDAM；考虑 到制导炸弹单价低、性价比高，且海外制导炸弹大规模放量，国内低成本弹药放量时， 或也将首选制导炸药进行采购。

2.2发动机后市场和新技术持续加持赛道成长

航空发动机维修后市场或进入加速放量阶段，同时规模化效应带来盈利能力显著提 升。根据我们之前发布的《航空发动机维修专题》，军用发动机的从列装到大修需求 起量的周期大致在 4-5 年。以 2019 年航发动力营收拐点表征为军用发动机放量拐点， 军机主机厂沈飞、中直、成飞同样也在 2019 年迎来放量拐点，进一步验证 2019 年为 军用发动机放量拐点；对应 2024 年或为军发维修市场放量拐点，2025 年航空发动机 维修市场有望进入加速增长阶段。盈利端，参考罗罗公司维修拐点放量后，利润率持 续提升，随着高附加值维修业务逐步放量，发动机后市场盈利能力或将进入快速提升 阶段。

伴随 J35A 等新型机型的定型量产，适配发动机也有望迎来定型量产，带来发动机更 多增量。2024 年 11 月，空军在京组织新闻发布会介绍庆祝空军成立 75 周年以及参 加第十五届中国航展有关信息，空军装备部牛文博上校介绍，中型隐身多用途战斗机 歼-35A 也将有机会与大家见面，表明空军新型战斗机歼-35A 或已进入定型量产阶段。 珠海航展上，双座、多用途隐身战斗机歼-20S 模型机亮相，或表明新研 J20 系列产 品研发定型正在快速推进中。伴随新机型的研制定型，适配的新型或改进型发动机也 有望定型放量，带来航空发动机更多增量。

陶瓷基复合材料优异性能，海外已经商业化应用，国内加速研究进度。现阶段高压涡 轮发动机普遍采用镍基高温合金，以 SiCf/SiC 为代表的陶瓷纤维增韧陶瓷基复合材 料的密度仅为镍基高温合金的 30%左右，但工作温度较高温合金提高了 400～500℃， 可以满足发动机对高推重比的需求。海外陶瓷基复材已有多个商业化应用案例，国内 对于陶瓷基复合材料在航空发动机的应用也开展了诸多研究，例如中国航发航材院 采用熔渗工艺完成多种 SiCf/SiC 涡轮导向叶片的研制工作等，大规模商业化或将到 来。

2.3海军走向深蓝战略目标催化水下装备发展

民船船价高位维持，需求受下游航运影响景气度暂时承压。在现有贸易量不萎缩的 前提下，造船行业的刚性需求来自于船舶更新，本轮开始于2020年的造船周期为2010 年-2012 年交付的大量船舶的替换需求。由于本轮造船周期需求侧来源于船舶更新替 换以及技术的迭代升级，因此相较于上轮周期展现的特点是周期加长，烈度减弱。经 过了较长时间的需求低迷，造船行业产能出清较彻底，格局上，本轮产能仅为上轮周 期峰值的 1/3 且行业扩产较为缓慢，预计未来十年产能偏紧状况将维持。因此本轮 造船周期的特点是需求刚性、供给有限，行业龙头将充分受益于行业的景气上行。 2024 年来新船造价高位维持，订单受下游航运影响同比增速放缓，我们认为上述为 短期影响，长期看民船制造周期仍在上行区间。

根据俄乌战争启示，未来海军作战形态或将发生重大变化。俄乌海战整体分为四个 阶段，战前侦察-战略进攻-战略相持-战略收缩，过程中俄军既有攻占蛇岛的胜绩也 有“莫斯科”号巡洋舰被击沉以及塞瓦斯托波尔港多次遇袭的败绩。根据《俄乌海战 对我国海军建设的启示》一文分析，俄海军频繁失利并且黑海舰队元气大伤的原因除 了主战装备长期吃“苏联老本”发展停滞相对落后以外，还有 3 点对海军装备有重要启 示：（1）必须加强海军航空兵体系化建设，轰炸机、预警机等配套飞机不可或缺；（2） 要加强信息化体系化的作战能力，实现跨军种的共享；（3）需把无人系统的作战与攻 防体系建设提升到战略高度。因此我们认为，未来海军装备发展应重点关注海军航 空装备建设、海军信息化能力提升以及水下攻防立体装备发展。

虎鲸无人艇珠海航展首秀，海军无人装备时代加速到来。第 15 届中国航展，我国“虎 鲸”大型无人艇亮相珠海，首次进行实舰展示。 “虎鲸”全称 JARI-USV-A 大型无人 作战艇，是一型高速隐身的五百吨级水面无人作战装备，其总长 58 米，型宽 23 米， 最大续航力达 4000 海里，具备超视距火力打击、防空反导及搜潜攻潜等无人自主作 战能力。作为非对称作战的重要组成部分，美国同样对海上无人装备极为重视。2024 年 5 月美国海军成立了“水面舰艇中队第 3 中队”，用于验证“地狱景象”的新型作 战模式，规划预计到 2045 年，美海军舰队中无人舰艇比例将达到 40%。

3. 军工当前需求迈向新市场的充要条件都已具备

3.1政策变化及制造能力推进军贸进入新周期

我国军贸发展受政策以及制造能力水平双重影响。复盘我国军贸发展，总体经历了三 个阶段：二战后的军援阶段到改革开放后的市场化改革阶段再到现在经历的高质量 发展期。军贸横向上看需要出口装备与国际军品出口国进行产品力竞争，因此其发展 与军工装备生产水平强相关；纵向看军贸销售产品作为两用物，其出口严格受限，因 此又与自上而下的政策强相关。我国军贸两轮出口高峰均与改革开放、全球化、以及 装备升级息息相关，在当前时点，我国军贸发展已经具备产业能力以及政策东风的两 大充分必要条件。

军贸出口为许可制，需经过国防科工局审批。我国军贸项目的参与主体主要涉及到军 工企业、军贸企业与中间商三类企业，军工企业为军贸产品研发、生产、交付和售后 服务的责任主体。军贸公司：依法取得军品出口经营权，并在核定的经营范围内从事 军品出口经营活动的公司，是军品出口的唯一渠道，包括长征国际、精密机械进出口、 中航技、北方工业、保利科技等十家企业。目前军贸项目出口许可办理需经国防科工 局受理和许可，国防科工局隶属于中信部。

新两用品管制条例颁布并实施，或自上而下催生改革。《中华人民共和国两用物项出 口管制条例》（以下简称《条例》）于 2024 年 9 月 18 日国务院第 41 次常务会议通过， 自 2024 年 12 月 1 日起施行。美国历来在战时实行严格的出口管制，2001 年以来在 和平时期亦实施日趋严苛的出口管制措施。自特朗普政府以来，美国以国家安全为由 频频利用出口管制法律及政策对中国相关实体进行经济制裁。美国对我国影响较大 的是《2018 年出口管制改革法》（ECRA2018）以及《出口管理条例》（EAR）。从央视 的解读报道中传达出本次新的两用品管理条例是在新时代背景下应运而生的，也为 我国两用品更多的亮相国际舞台以及参与大国博弈奠定了法条基础。

3.2需求端：中东或为未来重要军贸出口变量

全球军贸整体随全球军费波动上涨。复盘全球军贸金额和全球军费总金额变化可以 看出，军贸作为军费装备采购端的展现，体现了与军费同向变化、略有波动的特点。 SIPRI 展现的二手装备数据显示，随着俄乌战争的持续，全球二手装备转让数据出现 了自 1990 年来的首次显著上行，随着二手装备的消耗，全球以及主战国持续进行老 旧装备的去库存，随后相关国家有望迎来阶段的新装备补库周期。

特朗普 2.0 任期或增加全球军费开支。同为共和党的里根和特朗普从施政方针以及 理念上有诸多共同之处，军事方面二者均采取增加军费开支以及发展非对称作战的 路线。里根任期内推出“战略防御倡议”，计划拨款超一万亿美元建造太空反导弹系 统。在冷战的背景下尽管该计划并未执行，但是间接地导致了苏联因军备竞赛加速解 体进程。特朗普 1.0 任期内军费增速 CAGR 达到了 5.02%，高于平均增速的 4.72%， 相似的军事主张有望在任期 2.0 内延续。

中东地区或为我国军贸重要的新增量来源。SIPRI 数据显示，亚洲和大洋洲的国家在武器进口份额中占据主要，占 37%；中东国家紧随其后，占 30%；欧洲、美洲和非洲 分别占 21%、5.7%和 4.3%。具体看沙特阿拉伯、卡塔尔和埃及是中东地区前三大武器 进口国，美国是中东地区最大的武器供应国，其次是法国、意大利和德国。复盘我国 在中东区域的出口占比，可以看出具备与美国占比“此消彼长”的特点，五次中东战 争期间我国中东的出口量较高，海湾战争开始后我国中东区域出口大幅下滑，一方面 是彼时装备技术仍存在一定距离，另一方面也源于中东国家寻求美国政治背书。

3.3供给端：全球供给变化带来市场提升空间

中国 2019-2023 年间为前五大军贸出口国之一，但占比仍偏低。2019-2023 年，世界 上前五的武器出口国分别是美国、法国、俄罗斯、中国和德国，占到所有武器出口总 额的 75%，市场集中度较高。其中美国占比最高，为 42%；法国和俄罗斯其次，为 11%； 中国位列第四，为 5.8%，仍具备较大的提升空间。

俄罗斯在亚洲大洋洲的出口量持续下滑。作为新兴国家聚集区，亚洲及大洋洲为军贸 主要进口需求区域，2019 年前俄罗斯为主要出口国，但 2019-2023 年美国已取代俄 罗斯成为该区域的主要供应商，日本、澳大利亚和韩国是其主要出口对象，这背后既 有政治因素也有俄乌战争原因。中国自 2020 年开始占比持续增加，法国和英国占比 一降一平。2023 年中国在该区域的占比为 24.66%，从结果上展现了市场对于我国军 贸装备的认可。

美国中东战略持续收缩叠加我国“一带一路”战略发展，中国军贸有望打开中东市 场。特朗普上台后打破了美国几十年的外交政策，在 2017 年承认耶路撒冷为以色列 首都；制造叙利亚内乱帮助以色列“境外御敌”、全面遏制伊朗缓解以色列面临的安 全威胁、承认以色列对争议领土享有主权、满足以色列的扩张要求以及推进以色列与 阿拉伯国家间的关系缓和。2024 年珠海航展首次展出歼-35 机型，作为“唯二”的全 球 5 代隐身战斗机，证明我国军贸或已具备正面抢占“F-35”市场的拳头产品。

测算结果看军贸需求弹性较为可观。2019-2023 年，中东国家排除伊朗、以色列、土耳其外其余国家需求占总需求比例为 24.2%；，SIPRI 数据显示 2023 年全球军贸出口 市场为 291.04 亿 TIV（按土耳其 2023 年数据 1TIV≈9.03 美元），若按此比例计算当 中东-阿拉伯国家我国军贸出口比例提升 10%后，中东-阿拉伯国家市场增量对我国装 备采购预算可带来约 7.05%的弹性（假设我国军费 40%为装备采购费、汇率为 7）；若 全球占比提升 10%（2019-2023 年我国军贸出口比例占全球的 5.8%），相较于我国 2023 年装备采购费军贸出口将带来 29.11%的弹性。

4. 新质生产力转民属性仍是军工长期发展的基石

4.1低空经济基建订单与制造端运营带动发展

低空经济行情复盘：两波主升行情 第一波：3 月-5 月，主要是政策、事件驱动，催化密集，行情持续扩散，初期制造端 领涨；3 月中下旬运营端领涨；4 月中旬后设计规划类领涨。 第一波：10 月-11 月，本轮更为聚焦核心有低空经济业务或产品的个股，初期泛空管 信息化环节领涨，制造端后来居上。

低空经济 2025 年预期：1）关注后续专项资金预算与低空基建订单下达。12 月 25 日， 发改委官宣低空司成立，其负责拟订并组织实施低空经济发展战略、中长期发展规划， 提出有关政策建议，协调有关重大问题等。基建或为低空司首先发力方向。低空司近 日已分别召开推动低空基础设施建设、推动低空智能网联系统建设 2 场专题座谈会， 其将低空基建与低空智联作为首要任务。低空经济进入建设及试运行阶段，后续基建订单有望下达。 低空经济 2025 年预期：2）制造端有望迎来边际变化，2025 年可重点关注。国内来 看，亿航智能 OC 取证在即，取证后有望在文旅场景率先落地运营。小鹏汇天已完成 首飞，订单累计规模较高。国外头部企业 2025 年有望取得 TC 证，2025-2026 年商业 化运营有望逐步推进。技术方面：evtol 主要卡点技术在电池，宁德凝聚态电池有望 带动产业发展加速。

4.2商业航天海外催化倒逼国内发射进度加速

2024 年以来，卫星行业仍以规划及验证为主。国内蓝箭鸿擎科技提交“鸿鹄三号” 星座计划，预计将在 160 个轨道平面上总共发射 10000 颗卫星，为国内第三个万星 星座；星网集团等出资成立时空信息集团，经营范围含卫星导航服务、卫星通信服务 等，公司成立将加速卫星信息化产业落地；G60 两批“一箭 18 星”、星网试验星相继 发射，加速验证国内卫星大型星座落地速度。

展望 2025 年，商业航天或将进入大规模卫星发射组网元年。央企星网集团于 2021 年 4 月成立，在体制建设及发射条件逐步完备的前提下，卫星试验与批产或加快进程； G60 卫星经过 2024 年两轮验证后或将进入组网阶段，2025 年年底实现 648 颗卫星区 域网络覆盖；我国首个商业航天发射场——海南文昌发射场 2024 年 12 月全面投入 使用，为国内第五个卫星发射中心及最低纬度发射中心，将有效解决发射场紧缺问题。

海外加速布局或倒逼国内加速推进卫星互联网建设进程。民用端，特朗普竞选总统 成功，马斯克担任政府要职，一方面，将有利于加速星链计划发射部署及更多星座及 轨道申请，强化全球商业航天交易；另一方面，国内商业航天“占频保轨”需求更加 迫切，倒逼国内卫星互联网加速发展。军用端，2019 年 12 月，在特朗普大力推进下， 太空军独立于空军成为美国武装力量的第六军种，发展内容包括统一卫星通信体系 架构、月球火星开发、太空发展等。特朗普再次上台后太空军或将重新得到重视与强 化，进而引发国内太空安全需求，进而带动国内军用遥感卫星、通信卫星以及火箭发 射需求。

4.3大飞机需求端屡创新高产能爬坡亟需解决

大飞机 2025 年关注：1）需求端订单催化边际效应递减，重点关注国外订单实质突 破。珠海航展中国商飞与海航签署 60 架 C919 飞机确认订单，C919 累计确认订单 460 架，意向订单一千多架。C919 欧洲取证逐步步入正轨，或将于 2025 年取得 EASA 适 航认证，C919 若取得 EASA 认证，得到权威机构认可背书，当前全球缺飞机背景下， 关注 2025 年 C919 有望实现东南亚等区域订单突破。商飞预计 2022-2041 年全球将 交付客机数量总计 42428 架，根据“一带一路” 国家人口占对应地区的人口比例， 测算未来二十年“一带一路”国家客机需求为 12467 架，占全球交付比例 29%，加上 中国需求规模，共 21751 架，占全球交付比例 51%。

大飞机 2025 年关注：2）核心关注供给端产能爬坡情况，临港大飞机产业园建设。中国商飞公布了 C919 近几年“快速上量，能力先行”的目标规划，计划 2024 年实现 年产能 50 架飞机，并交付 30 架飞机。到 2027 年，预计年产能将达到 150 架飞机， 并具备交付 110 架的能力。

编辑：火腿肠