2025年钢铁行业年度策略

1、国内外的经济图谱

海外图谱：服务业和制造业大幅分化

制造业和服务业分化明显。 以往经验，海外发达国家的服务业和制造业景气度的甩动和绝对水平基本一致。近两年服务业和制造业分化明显，导致的结果是资产价格无法形成较为明显的共振 。服务项价格和耐用品价格背离严重。

全球性的下游行业产能过剩

工业企业通缩不仅限于国内。美国产能利用率的对比：产成品生产阶段<初级和半成品生产阶段<未加工生产阶段；制造业<上游采掘业；耐用品整体<非耐用品。欧盟27国整体产能利用率大幅回落至2024年12月的77%，德、意较弱，法、葡偏强。 国内企业亏损比例再创近5年同期新高。企业利润、应收账款、存货周转天数等数据较弱。

2、2025年商品价格波动的潜在驱动

政策层面的刺激

2024年我国宏观政策主基调：稳中求进、以进促稳、先立后破。 化债成为财政政策重要工具之一，同时货币政策稳健宽松与化债配合。货币宽松周期尚未结束，仍需关注央行对汇率的态度与管理。汇率因素或成为掣肘货币宽松的关键因素。 2 0 2 5 年定调变化：2025年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，加强超常规逆周期调节。

国内债券收益率的波动率增加

在国内资产荒背景、更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策预期下，2024年各期限国债到期收益率快速下行。12月16日，10年期国债收益率跌至1.72%附近，30年期国债收益率跌破2%。 2024年国债收益率波动增加，原因在于①国内外资本市场波动加大，资金避险需求增加；②央行加强国债协同管理。 国债收益率中枢下移且波动增加，商品、权益类资产相对配置价值上升。

关税政策变化带来的贸易壁垒

2024年，欧美等国家频繁对中国产品加征关税，中国面临的关税壁垒抬升。 特朗普重登美国总统之位，共和党掌控国会两院优势尽显，其鹰派经贸团队成型。特朗普在竞选期间主张取消中国的最惠国贸易地位，并对所有中国商品征收超过60%关税，还于11月25日扬言上任首日对所有输美的中国商品额外提高10%的关税。就当前情况而言，取消中国最惠国待遇这一举措需经国会立法核准，特朗普关税政策兑现可能性较高。 根据PIIE，截至2023年6月美国进口中国征税商品平均税率为19.3%。最惠国基础税率加权均值为2.3%，美国对华加权平均关税税率为13.6%。若取消中国最惠国待遇，并对所有商品加征10%的关税，美国进口中国征税商品平均税率将增加27.5%，或影响中国出口金额-3%（不考虑转出口的情况下）。 若新一轮关税落地，对美通胀中枢上移概率放大。

3、2025年大宗商品价格展望

商品价格展望——钢材

供需平衡表：预计难有起色。 钢价本身变化会对供需平衡表产生较大影响。建筑业预计仍然为钢铁行业重要下游，且对钢铁行业拖累持续。

回顾2024年：房屋新开工持续走弱，钢厂利润低位运行。钢价中枢跟随成本不断下行，节奏上产量跟随盈利甩动。9月24日后钢价曾随市场风偏短暂上行，但建筑业景气度并未改善，10月后钢价和钢企盈利大幅回吐。 建筑钢材占粗钢比重持续下滑，但仍不可忽视其对整体钢铁行业的拖累。

展望2025年：预计上半年新开工仍然维持在较低水平，钢价和钢企盈利缺乏来自需求端的向上驱动； 供给层面，从远期盘面钢厂利润来看，期货从业者并未交易供给收缩的预期，结合过往一段时间的行业运行状态，供给层面产能充足，品种结构也缺乏机会。 此外，随着2024年11月后房企拿地同比有所恢复，房屋新开工在2025年下半年或有企稳。

商品价格展望——铁矿

展望2025年：除基差外，对于铁矿的押注主要参考两点：港存和汇率。预计四大矿山2025年不到2500万吨左右的供给增量，非主流矿的供给则很大程度上取决于价格变化。根据当前价格所对应的供给量，预计2025年日均铁水产量须超过235万吨，才能看到港口去库（2024年均值为230万吨）。 策略层面：2025年我们建议珍惜基差收益率，但考虑2024年铁矿曲线结构已发生明显变化，矿价波动预计更多体现于汇率变化和金融属性的演绎。需要注意的是，随着铁矿不断逼近边际成本，即使看不到基本面好转的迹象，也要谨防事件冲击带来的偏度风险。

商品价格展望——焦煤

回顾2024年：焦煤供给恢复和铁水产量下滑，共同驱动焦煤价格不断走弱。2024年末港口焦煤库存不断创近五年同期新高。展望2025年：粗钢生产缺乏需求侧的向上驱动，因此从供需层面来看，焦煤可能是黑色系最弱的品种。 策略层面：2022年后焦煤价格上涨往往伴随山西或海外供应端的收缩。随着海外焦煤进口不断增加，供应层面抗御不确定性增强。 但焦煤同时得益于国内制造业生产的韧性，其与动力煤的比价存在一定关系，当前焦煤与动力煤价格的比值处于2016年以来偏低水平，进一步大幅下跌需要动力煤价格打开空间。

商品价格展望——天然气

回顾2024年：美气价格位于低位，TTF在10-15美元/百万英热值左右波动，各区域价差较2023年进一步收敛，全年库存高位运行。Q4欧洲光、水出力较弱，让渡部分发电给燃气，天然气稍有好转。 展望2025年：制造业可能缺乏向上动力，天然气若出现需求端的向上驱动，预计主要依靠异常天气。美气价格若有抬升，页岩气供给也具备一定弹性，平衡表较难转为紧缺。 策略层面：随着全球LNG储运环节基础设施进一步完善，预计各区域气价价差进一步收窄。特朗普上台后，押注天然气供应的上升较以往更具优势。

商品价格展望——铝

回顾2024年： 铝：供给临近天花板，库存去化持续超预期，铝价高位运行；振幅区间取决于下游需求承接能力，因此下游加工费与铝价反向波动。得益于铝冶炼的生产强度和上游供给端矛盾，氧化铝及铝土矿成明星品种。氧化铝：期货上市对于商品波动率的加大存在一定催化作用。国际市场氧化铝偏紧，国内氧化铝从净进口转为进出口，加剧短缺。 铝土矿：国产铝土矿供给受限，港口铝土矿库存近5年最低。铝土矿没有期货，标准化程度弱于氧化铝，价格涨幅弱于氧化铝。

商品价格展望——非金属建材

非金属建材整体机会有限：弱需求+产能充足，行业开工率较低。 2024年回顾：水泥和玻璃2024年整体表现均较弱，价格从年初跌至三季度末；下半年供给均跟随需求下滑而收缩，9月后政策预期推动价格小幅回升。

2025年展望：玻璃受益于二手房成交改善，水泥则阶段性受益于区域内协同效应，但潜在供应充足背景下，整体偏弱的大趋势难以改观。策略层面：二者能源成本在2025年还有小幅下滑的空间，需求方面玻璃可能会稍强于水泥，期货升贴水或给出相应套利空间，且动量强于大部分商品。

4、2025年大宗相关权益板块展望

钢铁板块股票：普钢、铁矿

钢铁板块：估值偏低，等待限产炒作驱动。此前钢铁板块股票相对沪深300的超额收益主要跟随钢铁行业盈利景气度，普钢PB降至历史极值后，钢铁股下行空间遇到较强阻力。 钢铁股整体系统性的上行还是依赖于限产的推进，类似2023年7月下旬。目前暂未看到市场对限产有预期，但基于钢铁股较低的估值水平，可适当进行战略布局。 铁矿板块 ：铁矿相关股票整体和铁矿价格趋势一致，考虑到后期铁矿价格中枢可能不断下台阶，铁矿股票上行需要估值驱动。

能源板块股票：煤炭

煤炭股走势自2021年后与经济景气度负相关，表现出来红利资产的属性，其与债券收益率走势的差异在一定程度上可被煤价所解释l 自从2024年7月后，煤炭股表现显著弱于债券，对煤价的敏感性超预期增加。煤炭股筹码较为健康，2024Q3公募对煤炭股的配置大幅减持，后期若市场风格切换，预计会有不错表现。煤炭内部，地产拖累下，焦煤或弱于动力煤。

报告节选：

编辑：火腿肠