2025年电解铝行业春季策略：成本下行开启，铝价上行可期

1. 以铝土矿-氧化铝-电解铝定义铝产业链

铝产业链中，铝土矿-氧化铝-电解铝为铝元素主要流转路径。从电解铝的产 业结构来看，在电解铝的生产过程中，主要的原料有氧化铝、电、煤碳以及氟化 铝，电解铝对上述四者的单耗分别为 1.93 吨、13600 度、0.45 吨以及 0.02 吨。 氧化铝对于其上游原料的单耗分别为标煤 500 公斤、铝土矿 2.3 吨、碱 150 公斤、 石灰 250 公斤，对应 1 吨电解铝的上游原料消耗分别为标 煤 965 公斤、铝土矿 4.4 吨、碱 289.5 公斤、石灰 482.5 公斤。

2021 年以来铝产业链利润均值为 3860.78 元/吨，近期是 3083.26 元/吨。在 铝产业链中，我们选取与铝元素直接相关的环节并以单吨电解铝消耗量计算利润 总额，即铝土矿、氧化铝、电解铝三个环节的利润总额定义为产业链利润。根据 SMM 及百川盈孚数据，这一产业链利润自 2020 年 12 月 31 日至 2025 年 01 月 07 日的平均利润为 3860.78 元/吨，2025 年 01 月 07 日是 3083.26 元/吨。其中 电解铝、氧化铝、铝土矿的利润分别为-1611.8 元/吨、2657.7 元/吨、2037.4 元/ 吨。

多数情况下，产业链利润直接反映铝价波动，铝价波动直接影响产业链利润。 从产业链利润与铝价的波动情况来看，二者在多数情况保持了较为一致的变化关 系。从产业链总成本（铝价-产业链利润）的角度来看，产业链总成本发生改变的 时间比较少，尤其在 2023 年初至 2024 年三季度之间的时间里，这一成本基本维 持稳定。这也就是说，多数情况下，产业链利润直接反映铝价波动，而铝价波动 也可以直接影响产业链利润。

2. 通常情况下的产业链利润分配

电解铝产业链通常情况下的利润分配为：电解铝>铝土矿>氧化铝。以 2020 年 12 月 31 日至 2025 年 01 月 07 日的平均利润来说，这一时段中电解铝的平均 利润为 2283.51 元/吨，氧化铝的平均利润为 325.09 元/吨，铝土矿的平均利润为 1252.18 元/吨。即一般情况下，如果产业利润为 3000 元/吨左右，则电解铝通常 情况下利润为 2000 元/吨左右，铝土矿为 1000 元/吨左右，氧化铝为零头。这与 目前的电解铝-1600 元/吨左右，氧化铝 2600 元/吨左右，铝土矿 2000 元/吨左右 存在较大差异。

2.1. 铝土矿：通常利润约 1000 元/吨

储量丰富，产量较高，铝土矿并非稀缺资源。储量方面，根据自然资源部中 国地质调查局全球矿产资源战略研究中心发布的《全球矿产资源储量评估报告 2023》，截至 2021 年底全球铁矿石储量 1643 亿吨、资源量 5828 亿吨，全球锰 矿储量 20.34 亿吨、资源量 80.73 亿吨，全球铬铁矿储量 20.42 亿吨、资源量 43.01 亿吨，全球铜矿储量 82163 万吨、资源量 191961 万吨，全球铝土矿储量 153 亿 吨、资源量 432 亿吨，全球铅矿储量 7547 万吨、资源量 27466 万吨，全球锌矿 储量 22567 万吨、资源量 63578 万吨，全球镍矿储量 9414 万吨、资源量 28063 万吨，全球锡矿储量 327 万吨、资源量 1002 万吨，全球钴矿储量 668 万吨、资 源量 2780 万吨，全球锂矿（碳酸锂当量）储量 13488 万吨、资源量 38852 万吨， 全球磷矿储量 340 亿吨、资源量 1,068 亿吨，全球钾盐（氯化钾当量）储量 149 亿吨、资源量 690 亿吨。而从产量的角度来看，每年全球的铝产量也是大幅领先 其他工业金属（有色金属，不包含铁）。

从储采比来说，铝土矿的储采比大幅高于其他工业金属（有色金属，不包含 铁）。基于前文所述的储量以及产量情况，铜铝铅锌这些主要工业金属的储采比 分别为 38.8 年、228.0 年、16.6 年、17.8 年。铝元素储采比大幅领先，即铝元素 相对其他金属并不稀缺。

铝土矿价格、成本长期保持稳定。从铝土矿的价格来看，铝土矿的价格基本 长期保持稳定，2022 年三季度到 2024 年 9 月之前，铝土矿价格基本围绕 70 美 元/吨波动，价格起伏不大。而从成本的角度来看，2020 年 11 月至今，铝土矿成 本大多围绕 160 元/吨左右进行波动，且波动范围较窄。铝土矿价格、成本多数情 况下保持稳定，仅近期出现了一定价格上行。

2021 年以后铝土矿的年度利润为在 1000 元以上波动，2024 年出现大幅提 升。2021 年、2022 年、2023 年、2024 年四年中，铝土矿环节中的单吨电解铝 对应利润分别为 960.57 元/吨、1141.28 元/吨、1244.13 元/吨、1633.99 元/吨。 多数时间铝土矿利润围绕 1000 元以上波动，2024 年出现大幅提升。

2.2. 氧化铝：通常利润较少

氧化铝产能规模较高，无明显稀缺性。截至 2024 年 12 月，我国氧化铝总产 能为 10,502.00 万吨，在产氧化铝产能为 8,920.00 万吨。而截至 2024 年 12 月， 我国电解铝总产能为 4,510.2 万吨，根据前文产业链关系计算，4510 万吨的电解 铝产能所需要的氧化铝产能应为 8704.7 万吨。氧化铝稀缺性并不明显。

氧化铝行业利润规模并不明显，通常为百元左右。2020 年、2021 年、2022 年、2023 年、2024 年氧化铝行业的平均单吨电解铝利润为-0.3 元/吨、412.3 元/ 吨、-132.6 元/吨、-379.9 元/吨、1360.3 元/吨。氧化铝行业利润规模并不明显， 通常为百元左右，仅 2024 年利润出现大幅增长。

2.3. 电解铝：通常利润约 2000 元/吨

电解铝生产过程的能耗较高。在电力环节，火电生产 1 吨电解铝释放约 11.2 吨二氧化碳，水电生产 1 吨电解铝释放二氧化碳几乎为 0。全过程生产 1 吨电解 铝，火电释放 13 吨二氧化碳，水电释放 1.8 吨二氧化碳。电解铝尤其是以火电生 产的电解铝具有较高的二氧化碳排放水平。同时根据前文产业链部分的情况，单 吨的电解铝生产大约需要 13600 度电，电解铝生产过程的能耗较高。

国内电解铝能源结构逐步改变，但火电仍是主要生产手段。从 2019 年的电 解铝产能结构来看，当年的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电） 水电、其他能源的产能占比分别为 65%、21%、10%以及 4%。根据安泰科预测， 截止十四五末，国内的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水 电、其他能源的产能占比将分别达到 54%、22%、19%以及 5%。国内水电铝的 产能占比预计将逐步提升，但火电仍是主要生产手段。

电解铝是高耗能品种，产能存在天花板限制。从电解铝的耗能情况来看，根 据百川盈孚信息，电解铝在生产过程中单吨的耗电量约为 13600 度，属于各类金 属品种中耗电量相对较高的品种。根据 2020 年 11 月中国有色金属工业协会副会 长文献军《中国铝工业“十四五”发展思路》的主题演讲中的信息，“十四五” 期间，国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。据惠誉测算，国内电 解铝产能天花板预计在 4500 万吨左右。

全国电解铝产能逐步触顶，最新产能为 4510 万吨。从近十余年国内的电解 铝产能增长情况来看，国内的电解铝产能呈现出稳步提升的趋势。但自 2018 年 11 月国内电解铝产能有所缩减以来，电解铝产能增速有所下滑，近期逐步触及天 花板产能。截止 2024 年 12 月，国内电解铝总产能为 4510 万吨。

水电铝开工率波动较大，电解铝产量扰动带来额外利润。从云南省电解铝行 业的开工率情况来看，从 2016 年 6 月至今云南省电解铝行业开工率最高达 99.81%，最低为 58.15%，开工率波动水平相对较大。主要原因为在云南省的电 力结构中，水电的占比相对较大，受当地丰枯水期因素影响，其电解铝行业开工 率水平相较其他省份波动更加剧烈。

自 2015 年供给侧改革以来，电解铝企业的利润规模出现了明显的转变。2015 年我国电解铝企业的年度平均利润为-634.4 元/吨。供给侧改革后利润表现明显提 升，在 2016 年我国电解铝企业的年度平均利润提升为 1010.2 元/吨。而 2020 年 至 2024 年，随着电解铝产能逐步向天花板水平靠拢以及水电铝产能开工率持续 波动，我国铝企年度平均利润分别达到了 1172.6 元/吨、3265.7 元/吨、1935.5 元/吨、2213.9 元/吨、1778.9 元/吨。

3. 存量利润重新分配，增量利润集中电解铝

目前铝产业存在利润重塑，电解铝利润被上游侵蚀。2024 年随着氧化铝价格 的不断提升，电解铝和氧化铝之间的利润关系被逐步打破，并且随后氧化铝明显 侵蚀了电解铝的利润，上游的铝土矿利润也在不断提升。

铝产业链的存量利润可能会重新分配。当前铝产业利润为 3000 元/吨左右， 其中的利润分配大致为电解铝-1600 元/吨，氧化铝 2600 元/吨，铝土矿 2000 元/ 吨。假设铝价不变、产业链利润不变，则铝土矿价格既有氧化铝扩产带来的利好， 也有国内进口规模提升带来的利空，同时铝土矿成本相对稳定，可假设铝土矿价 格及利润维持不变；而氧化铝方面则会因 2025 年 10%的产能扩张逐步向上下两 端让利，若考虑铝土矿利润不变，则氧化铝利润将逐步向电解铝过度，具体让利 节奏需结合产能实际投放情况判断。 铝产业链的增量利润将更多来自于电解铝。基于目前的成本曲线，即基于最 新的阳极、氧化铝以及电费成本，推测国内各省份电解铝成本曲线。若生产出满 足我们推测的 2025 年电解铝需求的电解铝产量，则至少电解铝价格应达 22065.5 元/吨。而截至 1 月 7 日电解铝价格为 19660 元/吨，则我们判断未来电解铝的价 格和利润或将有所提升，利润提升幅度约为 2406 元/吨。

3.1. 电解铝：利润或提升约 2400 元/吨

2025 年电解铝需求预计有所提升。2022-2024 年，根据百川盈孚数据，我国 电解铝消费量分别为 4035 万吨、4276 万吨、4126 万吨，其中 2024 年电解铝需 求在地产等方面的影响下有所下滑。但展望 2025 年，预计地产方面在低基数的 影响下其对电解铝的影响将有所减弱，而交运、电力等方面将有所增长，假设电 解铝消费保持过往三年的 CAGR，则 2025 年的电解铝消费量为 4247 万吨左右。

电解铝库存规模逐步缩减，供给到需求缓冲越来越少。从 2018 年 3 月 15 日 电解铝库存最大值 230 万吨开始，电解库存近年来持续走低，主因铝企为了降低 能耗，节约铸锭成本，铝水就地转化率越来越高。而随着电解铝的库存规模逐步 缩小，未来供给到需求缓冲越来越少。因此假设此处库存规模不变，则 2025 年 电解铝 4247 万吨左右的需求规模或需要国内全年生产 4247 万吨左右的电解铝产 量。

若基于成本曲线的方法进行预测，为满足 2025 年 4247 万吨电解铝需求，电 解铝价格或需达到 22065.5 元/吨。基于最新的阳极、氧化铝以及电费成本，推测 国内各省份电解铝成本曲线如下图，若需满足 4247 万吨电解铝产量，则至少电 解铝价格应达22065.5元/吨（非准确预测，成本曲线可能在一定情况下并不适用）。 而如前文所述，截至 1 月 7 日电解铝价格为 19660 元/吨，则我们判断在未来电解 铝成本不变的情况下，其利润或将提升，且提升幅度为 2406 元/吨左右。

3.2. 氧化铝：利润或向前后两端过渡

氧化铝 2025 年新增产能规模较大，利润或逐步让渡。从新增产能的情况来 看，2025 年国内新增氧化铝产能规模或为 1030 万吨，前文有所提到，截至 2024 年 12 月，我国氧化铝总产能为 10,502.00 万吨，在产氧化铝产能为 8,920.00 万 吨，即 2025 年的新增氧化铝产能规模为目前总产能的 10%。产业链总利润即铝 元素总利润，主要受最前端的供给以及最末端的需求影响，氧化铝处于中间环节 其价格不对产业链利润规模带来影响，因此该 10%的产能增长可能对电解铝以及 铝土矿的利润带来提振，但不影响行业总利润规模。

3.3. 铝土矿：利润或高位持平

铝土矿 2024 年需求较好，因电解铝产量增速保持高位。2024 年全年电解铝 产量均保持较高增长，截至 2024 年 11 月，我国电解铝产量累计为 4,022.00 万吨， 同比提升约 5.8%，2024 年以来每个月国内的电解铝累计产量都保持了 5%以上的增长，因此也带动了年内氧化铝、铝土矿产品需求的提升。

铝土矿价格一直到 2024 年 10 月才开始上涨，表明行业供给可能并不缺乏。 2024 年 10 月之前，国内的电解铝产量保持较高增长，但是铝矿价格基本保持稳 定，或表明铝土矿供给相对充足。而 10 月后价格突然上行，则说明其价格上行的 主要驱动可能并非来自较长维度的需求增长，而是短期的供给扰动。

国内进口数据表明 2024 年 9 月开始进口铝矿供给有所收缩。2024 年 8-11 月四个月中，国内的铝土矿的当月进口增速分别为 34%、16%、11%、4%，进口 数量增速逐步下行，与铝土矿价格提升的时间相互对照，因此铝土矿的价格上涨 可能主要来自于进口不足。

雨季结束发货量提升，铝矿利润展望持平。几内亚全年分为旱雨两季，每年 5 月至 10 月为雨季，高温潮湿；11 月至 5 月为旱季，干燥少雨。而几内亚铝土 矿发到中国的时间大约为 40 余天，我们认为 7-12 月国内的铝土矿进口数量可能 和几内亚雨季有关。目前进入 2025 年，几内亚前期的雨季影响可能已经缓解， 氧化铝价格或不再因进口不足而上涨，但另一方面氧化铝的扩产也将为铝土矿带 来一定的利润空间，因此我们展望 2025 年铝矿利润或维持当前高位。

编辑：火腿肠