2025年TCL电子研究报告：利润+份额双驱动，全球持续突破

1、全球显示龙头，重整旗鼓再出发

过去多种因素影响下公司表观盈利波动较大，2024 年以来随公司持续强化电视主业的竞 争力并发布全新股权激励方案，利润率稳步改善，市场关注度亦同步提升。公司作为全 球显示龙头，具备高增长潜力，未来伴随公司电视主业的份额扩张和盈利中枢提升，全 球发展将更进一步。

1.1、公司简介：TCL 集团下 C 端显示业务的核心主体

公司是 TCL 集团旗下 C 端显示业务的核心主体，其业务经历多次调整，若要理解公司的业 务变迁则先要对 TCL 集团的历史有所了解。TCL 集团业务多元，目前的核心业务为黑电、 白电、面板、光伏，前身可追溯至成立于 1981 年的 TTK 家庭电器有限公司，由磁带开始 逐步拓展至电话、手机、彩电、电脑等业务，2008 年延伸至上游面板业务，2021 年收购 中环股份布局光伏。

目前 TCL 集团旗下主要有 TCL 科技+TCL 实业两大主体，TCL 科技承接 B 端业务，TCL 电子 隶属于 TCL 实业，承接 C 端显示业务。1999 年 TCL 国际控股（TCL 电子前身）上市，负责 经营电视业务，2004 年 TCL 集团将电视、手机、家电等业务整体打包于 A 股上市，2019 年 TCL 集团将包括电视的 C 端业务出售至 TCL 实业，TCL 科技仅保留面板等 toB 业务。2020 年 TCL 电子收购 TCL 通讯，将旗下代工厂茂佳出售给 TCL 科技，至此 TCL 电子显示主业业 务结构形成。

1.2、公司治理：重组后 toC 与 toB 业务战略地位齐平，2024 年 TCL 电子发布股权激励彰 显发展信心

集团分拆后股权结构清晰，创始人李东生在 TCL 电子持股更多。TCL 集团在经过 2019 年 资产重组后股权结构清晰，TCL 科技与 TCL 实业无互相持股关系，创始人李东生先生在 B 端业务主体 TCL 科技持股 6.7%，在 C 端业务主体 TCL 电子、TCL 智家持股 27.8%、24.5%。

发布 2024 年股权激励计划，彰显发展信心。2024 年 1 月 25 号，公司发布股权激励计划， 本次股份奖励深度绑定员工及高管利益，并制定了具备挑战性的目标，彰显公司改革与发 展信心。公司早期发布的两轮激励分别以信托、期权的授予员工股份，规模相对有限，本 次激励以 0 元的价格授予公司董事、高管在内的 363 人合计 8227 万股，业绩目标为在 2023 年 8 亿元的经调整利润上，24、25、26 年分别实现 50%-65%、70%-100%、90%-150% 增长，对应业绩12-13、14-16、15-20 亿港币，触发值/解锁值分别对应CAGR为12.5%/23.1%。

1.3、财务分析：聚焦大尺寸主业，盈利能力稳步改善

公司聚焦终端显示业务，同时承担光伏和白电分销业务。据 2023 年财报，显示业务为公 司核心收入来源，约占收入 72%，其中大尺寸显示/中小尺寸显示/智慧商显业务分别占比62%/9%/1%；创新业务约占收入 24%，其中全品类营销/分布式光伏/智能连接和智能家居 占比 13%/8%/2%；互联网业务占收入约 4%，以家庭电视互联网服务为主。 公司业务遍布全球，海外贡献大尺寸显示业务的主要收入。公司 1999 年开始开启全球黑 电市场拓展之路，业务遍布海内外市场。大尺寸显示业务中，外销收入长期占比 60%-70%， 覆盖了美国、欧洲、亚非拉等新兴地区。

近年公司表观营收受资产重组影响波动较大。2020 年 9 月起公司并表 TCL 通讯并出售茂 佳，2021 年表观口径下营收同比大幅增长+46.9%，主要受到并表资产经营周期不一致的 影响，若还原可比口径则同比增长在 30%左右，主要由大尺寸主业增长拉动，2022 年起 资产重组影响基本消除，公司营收增速回归常态。 期间核心业务大尺寸显示保持稳健增长。2019-2023 年公司主营的大尺寸显示业务收入 CAGR 为 9.4%，2020-2022 年受全球公共卫生事件扰动出货节奏有所影响，拉平看期间复 合增速 6.8%，2023 年起恢复常态，在高端化、全球化战略推动下，2023、2024H1 大尺寸 业务营收分别同比+7.6%、+21.3%。

2019-2021 年盈利能力波动偏大，主要系 1）面板成本大幅波动：2019-2021 年整体毛利 率由 20.5%下滑至 16.7%，主要因为全球公共卫生事件期间面板价格大幅波动，主营的大 尺寸业务受面板影响毛利率有所下滑。2）中小尺寸业务并表导致费用率波动：2020 年底 中小尺寸业务并表，2021 年管理费用率同比+1.1pct；3）非经常性损益影响：2020、2021H1 出售联营公司晶晨为公司带来一次性收益 7.9、7.4 亿港元。 2022-2023 年期间随着面板价格趋稳，中小尺寸业务收缩，毛利端已有所修复。此外，非经常性损益影响减弱，公司进一步聚焦主业并提升整体运营效率，2023、2024H1 期间费 用率同比优化 2.0pct、2.7pct，2021-2024H1 经调整归母净利率已从 0.5%提升至 1.4%。 展望后续，面板厂动态控产策略下面板价格波动有望收窄，在聚焦主业的策略下公司盈利 能力有望稳步修复。

2、电视主业：全球布局进一步深化，份额+利润双轮驱动

2.1、份额端逻辑：产品+渠道共振，全球份额有望进一步提升

从行业端来看，品牌、产品、供应链的综合提升下我国黑电品牌全球份额提升明显。2010 年起我国面板厂加速逆周期投资、扩建高世代线，在面板产业逐步实现对韩系的反超，同 期，我国黑电品牌在全球重点市场推进本土化运营，通过当地建厂、本土化营销等方式持 续扩大影响力，在品牌、产品与产业链的协同下，我国黑电品牌全球份额显著提升，据欧 睿，2015-2023 年海信+TCL+小米的份额由 11%提升至 26%，而三星+LG 份额由 37%下降至 31%。

站在当下时点，我国黑电企业竞争优势进一步增强，有望直面与韩系在中高端市场的竞 争。24 年 8 月夏普 SDP 工厂停产、24 年 10 月 LG Display 出售广州 8.5 代线，标 志着日系、韩系已全面退出 LCD TV 面板的竞争，而从品牌端来看，随着我国黑电龙头持 续强化全球营销，在欧美市场的品牌认知度、价格指数已有明显提升，在产业链的加持下 有望直面与韩系在中高端市场的竞争。

从公司端看，TCL 作为黑电出海标杆企业，虽然目前全球市占率已居前列，但未来在海外 渠道覆盖度及中高端市场份额提升下量、价仍有望延续增长： 从份额看，据欧睿，2023 年公司全球销量占有率约 10%，对标龙头三星差距约在 6cpt 左 右。分区域来看，公司在北美、拉美相对强势，已位居销量前 3 名水平，但在欧洲、中东 非等区域提升空间较大。

从价格看，我国黑电企业过去多以质价比优势抢占市场，近年随着产品力、品牌知名度上 升，高端产品占有率、品牌溢价能力已有所提升，但对标龙头尚有充足潜力。

2.1.1、产品驱动：Mini LED 引领技术迭代，公司有望借助 Mini LED 实现弯道超车

技术迭代是引发彩电格局变化的重要原因，随着 LCD 技术不断成熟，电视显示技术有望 迎来新的一轮变革。上世纪 70 年代左右，索尼、松下、东芝等公司在 CRT 技术反超欧美， 主导全球彩电市场，2000 年起 LCD 技术逐步淘汰 CRT 技术，三星、LG 等韩企也通过对液 晶的技术布局完成了对日企反超。经过 20 多年的发展，LCD 技术已步入成熟期，如 OLED、 Mini LED、Micro LED 等新技术路线不断发展，电视显示技术有望迎来新的一轮变革。

目前技术路径分化，Mini LED 有望引领新一轮技术迭代周期。目前主流的新显示技术方 案主要为 Mini LED、OLED，早期韩企以 OLED 作为高端迭代方向，但存在成本高、寿命短 的痛点，Mini LED 作为后起之秀比 OLED 更具备商业化放量基础，能做到效果接近 OLED、 同时成本更低且寿命更长。据行家说Display，24年全球Mini LED渗透率翻倍增长至3.8%， 已实现对 OLED 的反超，我们看好 Mini LED 凭借成本和显示效果的综合优势进一步抢占全 球高端电视市场份额，引领新一轮技术迭代。

2024 年国内品牌凭借产业链优势已在 Mini LED 赛道反超韩系。Mini LED 市场早期由三 星主导，据洛图科技，2023 年三星出货量达 198 万台，全球市占率达 46.6%。2024 年国 内品牌在供应链优势下率先实现 Mini LED 价格下沉及全价格带覆盖，国内 Mini LED 市场 迎来爆发性成长，据 CINNO Research，2024 年前三季度国内 Mini LED 渗透率已超过 10%， 较 2023 全年水平翻两倍以上，据行家说 Display，国产品牌在全球 Mini LED 电视市场份 额已经提升至近 75%。 公司在 Mini LED 赛道处于领先位置，24Q2 单季度全球出货超越三星。公司已占据 Mini LED 赛道的龙头地位，据 DSCC，2024 年 Q2，TCL Mini LED 出货首次超越三星，成为全球出货 量第一品牌。2023 年、2024H1、2024 年前三季度公司 Mini LED 电视全球销量增速分别为 180.1%、122.4%、162.8%，增速领先于行业。

具体来看，我们认为公司能够在 Mini LED 实现领先的核心是“产业链一体化优势+持续 高效迭代新品”： 公司与华星光电协同能力强，产业链垂直一体化优势充足。公司供应链一体化程度高， 与华星光电在技术研发、生产落地等环节的协同能力突出，通过底层技术的联合研发，公 司形成了从背光到成像的系统级解决方案；通过屏幕的自主研发，公司将 HVA 屏幕搭载在 Mini LED 产品上，形成更强的遮光能力和更高的原生对比度，使画面呈现出更鲜明细腻 的色彩与层次。在供应链优势加持下，公司研发和落地速度走在行业前列，2017 年启动 技术预研，2018 年率先在 IFA 展会展示 Mini LED 样机，2019 年成为全球首个规模化量产 Mini LED 的公司，2023 年加强产能布局，启动了四期 Mini LED 工厂的建设项目。

公司产品矩阵丰富，且质价比优势突出。公司产品覆盖规格及价格较广，在国内市场，公 司旗下的 TCL 及雷鸟品牌都具备 Mini LED 产品系列，TCL 定位偏中高端，具备 T7K、T6L、 Q9K、Q10K 四大产品系列，产品规格覆盖 55 吋-98 吋，价格覆盖 3099-24499 元；雷鸟品 牌定位偏中低端，具备鹤 6 Pro、鹤 7 系列，规格覆盖 55-85 吋，价格覆盖 2599-6999 元。 此外，公司产品具备相对的质价比优势，TCL 在 Mini LED 的基础上搭载 QD 膜与 HVA 屏幕 的高端卖点，同时保持价格端的竞争力。

未来 Mini LED 有望成为公司抢占海外中高端市场的重要发力点。分市场看，Mini LED 已 经成为国内市场技术迭代的确定性方向，据 GFK，Mini LED 在国内中高端电视的份额占比 已经达到 20%-50%；海外 Mini LED 渗透速度慢于国内，格局亦在不断变化，给予了公司 更多时间进行市场教育，由于日韩企业对 Mini LED 重视程度及供应链优势不够充分，近 年国产品牌已凭供应链优势在海外逐步抢占份额，未来 Mini LED 有望助力公司进一步打 造高端技术标签，逐步提升海外品牌认知。

2.1.2、渠道驱动：加速提升渠道覆盖度，欧洲&新兴市场具备长期增长潜力

公司在欧洲及新兴市场渠道覆盖率提升空间较大。公司在欧洲、中东非市场目前占有率仍 然偏低，据欧睿，公司在西欧、中东非市场 2023 年销量占有率 6%、2%，对标韩系可提升 空间在 20pct 左右，具体来看：

1） 西欧：黑电核心消费市场之一，欧洲工厂辐射+体育营销打开突破口

西欧是黑电核心市场之一，公司渠道覆盖率快速提升。据欧睿，2023 年西欧黑电销量约 3061 万台，约占全球 15%。公司过去在欧洲地区投入的资源相对有限，且由于欧洲渠道较 为分散，渠道突破需要更长时间，据欧睿，2023 年 TCL 在西欧销量市占率约 6%，而三星、 LG 约 23%、21%，进驻渠道数量、展位数量提升空间较大。

近年公司加速欧洲渠道拓展，2024H1 欧洲销量同比+40%。2019 年公司达成与 Google 电 视系统在欧洲地区的合作，2024 年公司借助奥运会、欧洲杯的赛事进行本土化营销，与 德国、西班牙、意大利等五支足球队达成合作获得大量品牌曝光，据 Google Trends，2024 年以来公司在欧洲地区的搜索热度快速上升。品牌认知度提升持续助力公司渠道拓展， 2024 年 H1 公司欧洲销量同比+40%，增速领先行业（据奥维睿沃，欧洲 TV 出货同比+9.2%）， 在法国、瑞典、波兰零售量排名第二，在西班牙、捷克排名第三。

2）新兴市场：渠道成熟度低，本土化精耕细作提升渗透率

韩企凭借先发优势在新兴市场建立了渠道优势和较强的品牌心智，公司通过长期营销+渠 道渗透+当地建厂的方式已有所突破，其中中东非及东南亚地区份额提升空间更广阔。 拉美市场：拉美为公司拓展较早的市场，已有不错的份额表现，但仍有提升空间。据欧睿， 2023 年 LG/三星/TCL 销量市占率分别为 25.7%/ 20.9%/12.1%。 中东非市场：公司处于渠道突破初期，据欧睿，2023 年销量市占率约 7.3%。 东南亚市场：重点国家表现亮眼，在东南亚五国（印尼+泰国+菲律宾+越南+马来西亚）公 司与三星份额差持续收窄。

公司通过加强产能布局和本土化运营加速渠道突破中东非市场。产能布局方面，公司 2021 年与合作伙伴在南非共建工厂，加快产品供应速度；在渠道运营方面，公司与非洲多国本 土供应商强化合作关系；在品牌运营方面，公司新成为阿森纳球队中东非区域的赞助商， 并在中东发布全球最大的 115 吋 QD-Mini LED 电视，不断提升品牌知名度。从近期出货增 速看，公司在中东非的渠道拓展已取得一定成效，2024 年前三季度公司在中东非市场出 货量同比+22.7%，在沙特零售量排名第二。

公司通过完善供应链及因地制宜产品策略加强东盟布局。公司较早在东南亚布局产能，目 前以越南为核心制造基地，总计拥有三个工厂，并且公司逐步带动价值量较高环节的供应 商共同出海，提升海外基地的运作效率，例如公司供应商高盛达于 2024 年 4 月亦在越南 平阳投建产业基地，加强了供应链本土化的保障。此外公司在东南亚实行因地制宜的运营 策略，针对当地用户的痛点提供产品，例如针对越南有线电视覆盖率低、雷暴天气多发的 场景，推出信号接收强和防雷击的电视。受益于长期渠道渗透，公司近年在东南亚的市占 率逐步提升，2021-2023 年在东南亚五国市占率提升约 3pct，其中印尼、越南提升最快， 分别提升 6pct、2pct。

2.2、利润端逻辑：治理改善+结构升级打开盈利提升空间

2.2.1、架构优化：营销架构扁平化、运营精细化，综合效率有望持续提升

销售架构更加扁平化，运营效率有望提升。2023 年以前，TCL 实业营销主要分为国内+海 外两大部门，注重份额的提升，2023 年末公司积极调整组织架构，注重海外各地区的精 细化运营，将海外营销中心进一步拆分为北美、拉美、欧洲、亚太、中东非营销本部，形 成了 6 大营销平台的架构，组织决策链条更为精简，增强了公司全球产品端到端的经营能 力，整体销售效率明显提升。 重点市场营销加码，强调精细化运作，注重费用投放效率。过往公司赛事营销的主战场 聚焦在美洲，其他海外市场投入的资源相对有限，伴随组织架构优化资源分配同样有所调 整，以欧洲为例，2023 年以来公司不断加码欧洲本土营销投入，如 24 年通过赞助 5 支欧 洲国家队的形式参与欧洲体育赛事营销，相较于整体赛事冠名的方式营销投放更精准，更 易突破区域性市场，未来我们预计公司将在其他海外市场推进“深耕细作”的营销方式， 实现费用效率与渠道深化的平衡。

2.2.2、结构升级：改善渠道结构并提升品牌力，推进中高端化战略

高端化是电视主业的长期发展方向，能够贡献更高的利润率空间。近年公司产品结构已有 所改善，未来仍有望进一步优化： 1） 大屏化：2024 年前三季度 65 吋产品占比约 24%，其中 75 吋及以上产品仅占约 12%。 未来大屏产品仍具备稳健增长潜力，尤其是海外地区大屏化进程慢于国内，增长弹性 更大，2024 年前三季度公司全球 65 吋以上产品出货同比+16.8%，而海外增速达 29.3%， 全球 75 吋以上产品出货同比+35.3%，海外增速高达 85.9%。 2） 高端化：Mini LED 作为新技术迭代周期，为核心增长驱动力。24 年以来 Mini LED 呈 现爆发性增长，但由于基数较低，规模总量有限，未来仍有望延续高增长，2024H1 公 司 Mini LED 全球出货占比 4.2%，海外渗透明显慢于国内。

从产品看，中高端&大屏化有望增厚电视主业的利润空间。 1） 大屏产品：由于大屏产品对终端均价拉升明显，利润空间更足。相较于中小尺寸电视， 大尺寸终端价格更高，但面板成本占比更低，具备更丰厚的利润空间，据奥维云网， 65/75 吋较 55 吋电视终端价格分别高 59%/136%，但相对规格的面板成本却仅高出 34%/84%，成本涨幅远低于终端价格的涨幅。 2） 高端产品：Mini LED 产品定价更高，毛利率优于普通 LCD 产品。Mini LED 搭载了更 精密的背光模组及更高端的控光芯片，定价及利润空间均高于普通 LCD 产品，据 GFK， 2024H1 国内 Mini LED 电视均价约为同尺寸 LCD 电视的 1.6 倍，未来随着 Mini LED 渗 透率提升，规模效应有望加强，背光成本仍有进一步优化空间。

分地区看，海外主要靠渠道结构与品牌溢价的拉动，国内主要靠国补对产品结构的拉动。

1）海外：渠道结构改善和品牌形象提升助力产品结构升级

北美持续突破中高端渠道，带动中高端产品放量。公司在北美规模量级已逼近三星，但出 货渠道以偏中低端定位的沃尔玛为主，据 DISCIEN，沃尔玛渠道约占北美 TV 销售的 50%， 公司早年产品主要集中在沃尔玛，近年通过赛事营销及渠道调整出货结构已有提升，2024 年前三季度公司在北美 75 吋及以上电视出货同比+72.6%，未来在 Best Buy、Sam’s 等中 高端渠道的拓展空间充足。 欧洲及新兴市场产品结构升级的关键在于品牌形象提升带来的溢价空间。欧洲及新兴市 场长期由韩企主导，品牌认知根深蒂固，树立品牌心智对公司而言是推进中高端产品放量 的核心。近一年公司在欧洲品牌认知度的提升已初步显现对中高端产品的拉动效应， 2024H1 TCL 欧洲品牌指数同比+6.1%，带动 2024 年前三季度 75 吋及以上电视出货同比大 幅增长 126.5%。未来在品牌营销+Mini LED 渗透率提升的带动下，公司有望逐步提升品牌 形象，更顺利地推进中高端产品放量。

2）国内：国补政策拉动内销出货结构提升

国补政策以来黑电消费情绪明显回暖。自 9 月国补政策实施以来，彩电市场销售额显著提 升，据奥维云网，2024 年 35-52 周（8 月 26 日-12 月 29 日）全国 19 个地区线下彩电零 售额增速在 50%以上，中高端产品占比提升，据奥维云网，在双 11 期间国内线上 75 吋及 以上产品零售量占比同比+10.2pct，Mini LED 零售量占比提升至 38.7%。在产品出货结构 优化下，黑电行业均价增长亮眼，奥维云网数据显示，2024 年 H1 黑电线上均价同比+17%， 9/10/11 月黑电线上均价增长提速，分别同比+30%/+24%/+18%。

政策刺激下 TCL 电视均价大幅提升，25 年国补延续下看好公司结构继续改善。据奥维云 网，2024 年 9 月/10 月/11 月 TCL 线下均价同比+27%/+18%/+11%，较 7、8 月大幅改善。 25 年国补政策已明确延续，已有多个省份发布以旧换新“无缝衔接”通知，我们看好在 政策的拉动下电视消费结构延续 24Q4 以来的改善趋势，公司作为龙头有望充分受益。

3、互联网业务：盈利能力优质，ARPU 提升+海外驱动业务增长

公司互联网业务增长良好，近年在业务创新下 ARPU 值持续提升。互联网业务为轻资产运 营模式，以电视互联网内容服务为主，国内以雷鸟平台为核心实现内容收费，海外与 Google、Roku 等头部互联网龙头平台合作、分成，近年在内容生态不断丰富+用户体验持 续优化下，ARPU 值持续提升，据雷鸟网络科技的运营数据，2019-2022 年平台 ARPU 值由 35.3 港元提升至 85.1 港元，复合增速为+34.9%，2019-2023 年公司互联网收入从 7.6 亿 港元增长至 27.6 亿港元，CAGR 达 38.0%。

展望未来，公司互联网业务核心增长点预计来自于体验优化驱动的 ARPU 值提升以及海外 业务的加速拓展。

1）ARPU 值提升：用户体验优化助推用户付费意愿提升

公司聚焦用户体验，不断打磨电视系统并进行智能化升级。在系统体验优化方面，公司 近期推出的灵控桌面 2.0 电视系统，可实现快速开机、大小屏联动、个性化桌面定制等功 能。在智能化升级方面，公司将 AI 功能融合至系统中打造 AI 交互场景，国内基于 AI 大 模型打造“雷咚咚”自有 IP，并与其他头部少儿 IP 合作创作 AI 动画，2023 年 5 月发布 电视行业首个 AI 构建的儿童专属栏目“超级智绘”故事集，实现与儿童的互动、对话、 教学，海外通过专有 AI 技术“IDEO”推出 TCL tv+的流媒体服务，通过打造与剧中人物 实时对话、即时总结和详情回顾等功能为用户提供全新的观看体验。

2） 海外业务拓展：深化与头部流媒体平台合作并持续突破商业模式

加强头部平台合作并通过商业模式突破增强变现能力，公司海外互联网收入增长提速。 除继续深化与 Google 等头部流媒体平台的合作，不断优化服务体验之外，公司旗下的雷 鸟持续实现商业模式的突破，在海外推出了 BrowseHere TV 浏览器，流量变现能力进一步 增强，2024 年 6 月自有内容产品日均消费时长同比翻倍提升。受益于海外的深度运作， 2024 年上半年，公司在海外的互联网业务收入继续提速，同比大幅增长+51.2%。

4、创新业务：渠道扩张助推分销业务放量，AI 赋能 AR 眼镜成长

4.1、全品类营销：集团白电业务竞争力不断增强，黑白电销售协同效应有望提升

公司承接 TCL 实业的白电分销业务，近年增长稳健。为完善全品类布局和最大化发挥渠道 和品牌的协同效应，TCL 实业借助 TCL 电子庞大的销售渠道网络分销白电产品，分销渠道 主要为海外及国内线下。2021-2023 年全品类营销收入 CAGR 为 27.8%，主要受益于白电出 货增长及渠道点位规模扩张，在规模效应下业务盈利能力逐步向好，2021-2023 年毛利率 由 11.1%提升至 16.7%。

白电分销出货规模有望进一步增长，未来黑白电渠道协同效应预计增强。2021 年以来， TCL 系白电资产不断整合，2021 年 5 月 TCL 家电正式完成对冰冷出口龙头奥马电器（目前 更名为 TCL 智家）的收购，2023 年 TCL 智家收购 TCL 实业旗下合肥家电（主营 TCL 品牌 的冰箱、洗衣机业务），进一步完善产品矩阵。展望未来，同业竞争问题解决后 TCL 白电 业务全球竞争力有望进一步加强，黑白电共用渠道分销有望形成更强的协同效应。

4.2、光伏营销：聚焦户用光伏业务，渠道网点扩张带来核心增量

公司 2022 年开始布局光伏业务，目前聚焦户用分布式光伏的设备分销与电站建设。公司 业务定位是聚焦光伏系统集成运营商和产品品牌商，2022 年规划目标是从户用光伏拓展 至工商分布式光伏，再由国内拓展至海外。目前公司业务聚焦在国内市场户用光伏的分销 上，核心运作模式是向上游采购完组件（TCL 中环供应）及逆变器后，通过公司广泛的乡 镇销售渠道触达农户，再依托融资租赁方和农户签订协议，最后获得收入。

公司光伏业务的成长空间来自于渠道网点扩张及户用光伏的装机量增长。 1） 渠道网点的拓展是短期增量的核心。2022/2023/2024H1，公司光伏覆盖国内的省市分 别为 9/20/23 个，整体渠道拓展效率较高，但网点覆盖率仍具备提升空间。随渠道放 量，近年公司光伏收入增长已步入快车道，2022-2023 年光伏收入由 3.3 亿港元增长 至 63 亿港元，2024H1 光伏实现收入 52.7 亿港元，同比+212.7%。 2） 政策支持下户用光伏装机量有望增长。近年在政府给予户用光伏项目政策补贴及税收 优惠的情况下，国内户用光伏保持较快增速，据国家能源局，2021-2023 年户用分布 式光伏并网容量 CAGR 为 56.9%，2024 年前三季度仍实现同比+31.9%的亮眼增长。未 来在全球能源转型的背景和政府对户用光伏的支持政策延续下，行业仍具备成长潜力。

4.3、AR/XR：表外孵化业务，雷鸟 AR 眼镜国内份额领先，出海加速+AI 赋能助力发展

AR 眼镜是 XR 设备的一种，按照技术路线可以再分为采用 Birdbath 方案分体式与采用光 波导光学方案的一体式。据 IDC 及 CINNO Research，2023 年全球/国内 AR 眼镜出货分别 为 48/23 万台，同比分别增长 74%/138.9%。24 年以来国内消费级 AR 出货延续较好增长， 据洛图科技，24H1 国内 AR 销量同比增长 49%，占国内 XR 出货比重已达到 55.5%，同比提 升接近 25pct。

近年国产品牌发展迅速，份额占比快速提升。近年如雷鸟创新、Rokid、博士眼镜、LOHO 眼镜、科大讯飞、百度等在内的 AR 品牌、传统眼镜品牌和大模型厂商入局，据 IDC，2023 年全球份额前三的企业分别为 Xreal、Rokid 及雷鸟。

雷鸟凭借强产品力，在国内消费级 AR 眼镜市场份额稳居第一。AR 业务由公司内部孵化的 雷鸟创新负责，2021 年在 CES 发布雷鸟 AR 智能眼镜先锋版，2022 正式进入消费级 AR 眼 镜赛道，目前雷鸟在国内市场已占据龙头地位，据洛图科技，2024H1 雷鸟创新 AR 设备线 上份额 37.3%，位列第一。

AI 赋能+海外市场开拓下，雷鸟创新未来具备高成长性： 1）公司积极布局海外市场，开拓渠道增量。公司近年加强海外市场布局，目前已在亚马 逊渠道取得亮眼表现，公司在 2023 年首登亚马逊，AIR 2 获智能眼镜品类畅销榜、新品 榜冠军，2024 年黑五期间雷鸟眼镜销量同比+547%，总销量获品类第一，Air 2S 获观影眼 镜品类畅销榜第一。 2）未来 AI 将赋能 AR 眼镜引领行业迭代升级，雷鸟已前瞻性布局，成长速度可期。硬件 AI 化使 AR 眼镜产品形态不断升级，未来有望打开成长空间，2025H1 雷鸟、小米均计划推 出 AI 眼镜，据洛图科技，2025 年搭载 AI 功能的 AR 眼镜的渗透率将由 2024 年低于 20% 的水平提升至 60%以上。雷鸟已前瞻性地通过自研+合作的模式不断探索 AI 和 AR 眼镜的 融合，2023 年 12 月，雷鸟发布首个 AI+AR 眼镜操作系统 RayNeo AI，增设智能助理、AI 翻译识图等交互场景；2024 年 8 月，雷鸟创新与博士眼镜宣布成立合资公司，合作开发 AI 智能眼镜；2025 年 1 月公司与阿里云战略签约，其通义大模型已搭载在公司最新产品 V3 AI 拍摄眼镜上（将于 2025 年 1 月 7 日发布），将辅助提升多模态 AI 交互能力。

编辑：火腿肠