2025年四川双马研究报告：医药科技+PE双核心，驱动业绩高增

1. 公司概况：由单一建材业务逐步转向私募股权投资业务为主

1.1 历史沿革：传统建材业务逐步去产能，战略重心转向产业+产业资本模式

四川双马目前经营业务包括私募股权投资基金管理及建材生产制造，于 24 年 10 月公告 计划收购国内具有多肽原料药规模优势的企业深圳健元，未来有望打造生物科技+基金管 理的双核心业务。其中，股权投资基金管理公司目前在管基金规模近 280 亿元；建材生产 制造企业业务包括水泥产品以及建筑骨料的生产与销售，水泥年产能 200 余万吨，骨料生 产线年产能 500 余万吨。 公司成立之初，主要从事水泥产品的生产和销售，上市后通过外延式收购实现业务发展与 扩大。四川和谐双马股份有限公司（原四川双马水泥股份有限公司，以下简称“四川双马”） 成立于 1998 年，从事水泥产品的生产与销售，1999 年 8 月在深圳证券交易所主板挂牌上 市。2011 年，四川双马完成对都江堰拉法基水泥有限公司（以下简称“都江堰工厂”）的 重大资产重组，控股都江堰工厂。2015 年，四川双马现金收购遵义三岔拉法基水泥有限 公司（现已更名为“遵义砺锋水泥有限公司”，简称“遵义砺锋”）100%股权，遵义砺锋成 为四川双马全资子公司。2016 年 8 月，四川双马原控股股东拉法基中国海外控股公司 （LCOHC）分别与天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（简称“天津赛克环”）和北京和 谐恒源科技有限公司（简称“和谐恒源”）正式签署股份转让协议，股份转让完成后，和 谐恒源持有四川双马 25.92%的股份，天津赛克环持有四川双马 25.01%的股份，林栋梁成 为四川双马的实际控制人。2018 年 4 月 19 日，和谐恒源与 Gold Booster Limited 签署 《一致行动协议》，协议签署后，和谐恒源控制四川双马 69.07%的股权。2024 年 2 月，天 津赛克环向中信金融资产和中融人寿分别转让 7.93%和 6.80%的股份，和谐恒源及其一致 行动人天津赛克环、拉法基中国合计控制四川双马 54.33%的股权。

自 2017 年，公司战略重心转向私募股权投资业务，建材业务逐步去产能。2017 年 6 月， 在水泥行业激烈竞争态势下，结合公司自身发展战略的变化，四川双马实施了重大资产重 组，向拉豪（四川）企业管理有限公司出售了下辖的两家子公司，即都江堰拉法基水泥有 限公司和江油拉豪双马水泥有限公司。2017 年，四川双马参与投资了河南省和谐锦豫产 业投资基金(有限合伙）（以下简称“和谐锦豫”）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有 限合伙）（以下简称“和谐锦弘”），公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时 担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人。自此，公司业务由单一的水泥产品生产销售转向 PE+建材双轮驱动。2020 年，结合公司自身发展战略的变化，四川双马向贵州西南水泥有 限公司出售遵义砺锋水泥有限公司 100%股权。2021 年 12 月，公司名称变更为“四川和谐 双马股份有限公司”，私募股权基金管理业务成为公司主业。在老基金逐步进入项目后期， 四川双马于 2022 年参与投资了新基金，即宜宾和谐绿色产业发展股权投资合伙企业（有 限合伙）（以下简称“和谐绿色产业基金”），管理规模进一步扩大。

公司战略为打造产业+产业资本模式，未来有望形成生物科技+基金管理的双核心业务。 2024 年 10 月 21 日，四川双马公告称拟使用自有及自筹资金以总计 15.96 亿元的交易价 格向深圳市星银医药有限公司（简称“星银医药”）及深圳市星银投资集团有限公司（简 称“星银集团”）购买其所持有的深圳市健元医药科技有限公司（简称“深圳健元”）92.1745% 的股权。本次交易实施完毕后，深圳健元成为公司合并报表范围内的控股子公司，在公司 合并资产负债表中预计将形成一定金额的商誉。

1.2 股权结构：股权结构集中，IDG 资本合伙人为实控人

公司股权结构集中，IDG 资本合伙人林栋梁先生为公司实际控制人。截至 2024 年三季报， 公司的前四大股东分别为北京和谐恒源科技有限公司（持股比例为 26.52%）、拉法基中国 海外控股公司（持股比例为 17.55%）、天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（持股比例 为 10.27%）和中国中信金融资产管理股份有限公司（持股比例为 7.93%），控股股东和谐 恒源及其一致行动人天津赛克环、拉法基中国持股比例合计达到 54.34%，股权结构较为 集中。IDG 资本合伙人林栋梁先生为公司实控人，持股比例合计为 17.46%。

1.3 公司治理：核心管理层投资相关从业经验丰富

核心管理层围绕公司主营业务相关从业经验丰富，具备证券、财务、建材等多元化背景， 包括投资机构、证券公司、政府机构以及建材企业。

1.4 财务表现：私募股权投资占比提升，有效提升公司利润率

2017 年以来公司逐步去水泥产能，营业收入有所下降。受建材行业景气度下行影响，叠 加 2017 年开始公司建材业务逐渐出清，2017-2021 年公司整体营业收入有所下降， 2022-2023 年同比均基本持平，2023 年公司营业收入为 12.19 亿元。2024 年前三季度实 现营业收入 7.44 亿元，同比-7.61%，收入下降主要是投资收益（包含公允价值损益）同 比由正转负拖累，市场下行背景下预计公司部分投资项目出现亏损。随着年内第三只基金 完成筹资促进管理费收入增长，以及投资项目退出预期下超额业绩报酬有望逐步兑现，公 司营业收入有望实现正向增长。 公司由单一水泥业务转为以私募股权业务为主业，归母净利润和 ROE 实现跨越式提升。 2016年公司归母净利润仅为0.85亿元，2017年公司将战略重心转向私募股权投资业务后， 归母净利润实现大幅增长，2023 年公司归母净利润为 9.85 亿元，较上年同期+19.38%。 2024 年前三季度实现归母净利润 2.45 亿元，同比-63.41%，主要系市场行情下行所致。 2016 年公司 ROE 为 3.16%，2017 年以来公司 ROE 整体维持在较高水平，2023 年公司 ROE 达到 14.10%。

细分来看，公司私募股权投资业务收入占比逐年提升，收入结构优化。公司私募股权投资 业务收入及其占比整体呈现上升态势，收入由 2017 年的 0.71 亿元增长至 2023/2024H1 的 4.66 亿元/2.21 亿元，占比由 2017 年的 3%上升至 2023/2024H1 的 38%/46%。 私募股权投资业务利润占比逐年升高，且提升幅度较营业收入更高。公司私募股权投资业 务利润及占比整体呈现上升态势，归母净利润由2018年的3.61亿元增长至2023年的8.52 亿元，占比由 2018 年的 52%上升至 2023 年的 86%。

2. 私募股权：优质股东+投资团队，项目退出后有望带来业绩大幅增长

2.1 经营模式：利润来源于管理费收入+超额业绩报酬+跟投收益

公司主营管理及投资基金，目前在管和谐锦豫、和谐锦弘及和谐绿色产业基金共三只私 募股权投资基金，合计管理规模接近 280 亿元。从管理架构来看，公司通过旗下二级子公 司西藏锦合管理上述三只基金，同时，通过旗下四家子公司（西藏锦旭、西藏锦凌、西藏 锦兴、西藏锦仁）分别充当上述三只基金的普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。具体 来说： （1）作为管理人，西藏锦合主要负责向投资基金提供管理服务，包括投资标的寻找和筛 选、执行尽职调查、提出投资分析及建议、风险管控、项目管理等。 （2）公司二级子公司西藏锦凌、西藏锦仁作为上述三只基金的普通合伙人（GP）承担相 应责任并享有基金的超额业绩报酬。 （3）公司二级子公司西藏锦旭、西藏锦兴作为上述三只基金的有限合伙人（LP）获取跟 投收益。 截至目前，和谐锦豫、和谐锦弘及和谐绿色产业基金认缴规模分别为 66.74 亿元、108.02 亿元、105.00 亿元，合计认缴规模为 279.76 亿元。

公司私募股权业务盈利构成包括三个部分，即管理费收入+超额业绩报酬+跟投收益。公 司从事私募股权投资基金的经营模式为管理及投资基金业务，盈利来源主要包括三个部分： （1）管理费收入：作为基金管理人，公司向所管理的基金提供管理服务并收取管理费收 入（管理费率为 2%），基本管理费在私募股权投资管理相关的服务提供期间内确认收入； （2）超额业绩报酬：公司担任私募股权投资基金的普通合伙人（GP），承担普通合伙人责 任。根据合伙协议约定，公司有权在整只基金存续期的收益超过门槛收益时收取超额业绩 报酬，收取一定比例超额收益的业绩分成，也即“Carry”，该类型收入仅在相关不确定性 消除且累计已确认收入极可能不会发生重大转回时确认；（3）跟投收益：公司利用自身资 本优势，以出资人的身份参与投资私募股权投资基金及其他预期发展良好的项目，获取跟 投收益，持有的资产将计入长期股权投资。除跟投目前在管的三只基金外，公司还参与投 资智慧出行、和谐成长三期等优质项目。

从数据来看，公司管理费收入整体表现稳健，预计随着已投项目逐步退出公司获得的超 额业绩报酬有望实现大幅提升。（1）管理费收入：公司管理费收入表现稳健，2021-2023 年收入占比基本保持在 30%左右，2024H1 公司实现管理费收入 2.21 亿元，同比+81%，预 计年内和谐绿色产业基金募资完结将为 2024 年全年带来管理费收入规模及占比提升；（2） 超额业绩报酬：2023 年公司首次确认超额业绩报酬 1.33 亿元，据公司 2024 年半年报披 露数据，假设和谐锦豫及和谐锦弘两只基金在基金存续期届满时的投资组合全部按照 2024 年 6 月 30 日的公允价值退出，公司预计还将取得超额业绩报酬 11.6 亿元（出于稳 健性考虑，截至目前该部分超额业绩报酬尚未确认）；（3）跟投收益：2024 年上半年公司 跟投收益（投资收益+包含公允价值损益）为-0.79 亿元，同比由正转负（2023 年同期为 3.56 亿元），主要系市场下行导致公司投资项目出现亏损。

2.2 投资方向：专注科技领域，投资经验丰富

公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业，截至目前公司有部 分项目已处于上市申报阶段以及上市申报筹备阶段。具体投资方向上，和谐锦豫的投资方 向包括但不限于互联网、大健康、先进制造、跨境电商、新能源、消费和服务等；和谐锦 弘的投资方向为先进制造与新能源行业，包括光伏、芯片设计制造、消费电子、智能装备、 工业自动化、新能源、无人驾驶、半导体设备等；和谐绿色产业基金的投资方向重点关注 智能制造、半导体、清洁能源及技术、消费和服务等上下游领域。

2.3 募集资金：过往业绩打造卓越品牌力，募资能力突出

公司募集能力突出，主要得益于公司基金管理业务的品牌知名度、过往业绩及较高水平 的投资管理和风险控制能力。公司在管和谐锦弘、和谐锦豫和和谐绿色产业基金三支基金的投资人是多样化的，投资人基于对公司过往投资项目、业绩的认可及对公司在科技领域 建立的能力和获取的资源的认可参与投资三支基金。截至目前，西藏锦合目前在管基金规 模达到 279.76 亿元，其中和谐锦弘、和谐锦豫和和谐绿色产业基金的规模分别达到 108.02 亿元、66.74 亿元和 105 亿元。

3. 医药科技：收购深圳建元，业务布局进一步拓展至生物医药领域

10 月 21 日，四川双马公告称拟使用自有及自筹资金以总计 15.96 亿元的交易价格向星银 医药及星银集团购买其所持有的深圳健元 92.1745%的股权。本次交易实施完毕后，深圳 健元成为公司合并报表范围内的控股子公司，在公司合并资产负债表中预计将形成一定金 额的商誉。其中，公司拟以 13.60 亿元购买星银医药所持有的深圳健元 78.5458%的股权； 以 2.36 亿元购买星银集团所持有的深圳健元 13.6287%的股权。交易完成后，公司持有深 圳健元 92.1745%的股权，星银集团持有深圳健元 3.0000%的股权，自然人姚志勇持有深圳 健元 4.8255%的股权。11 月 5 日，公司公告本次股权转让的工商变更登记进展情况，深圳 健元取得深圳市市场监督管理局出具的《登记通知书》，本次股权转让的工商变更登记手 续已办理完毕，收购进展超预期。

收购符合公司长期发展战略规划，对公司的经营发展具有积极影响。四川双马的战略定位 主要围绕国家科技创新引领的现代化产业体系，对推动国家产业发展的科技创新企业展开 布局，选择具有较强持续盈利能力，现金流良好、具备颠覆性技术和前沿技术的企业进行 投资和管理。为落实整体战略规划，公司将通过本次收购实现对现有业务的突破，扩展在 生物医药行业的布局，形成新的业务模式和盈利模式，实现更广泛的市场影响力和更显著 的经济效益。本次交易完成后，公司将把握生物医药行业的增长机遇，优化资产配置，增 强资产的盈利能力和市场竞争力，综合提升公司的可持续发展能力。 深圳健元成立于 2009 年，是一家多肽产品的自主研发、生产、销售与定制研发生产相结 合的生物医药企业，建有一个研发中心和两大生产基地，化学合成多肽总产能现已达数吨 级规模，位居行业前列。深圳健元具备完整高效的多肽研发、生产及销售体系，提供全方 位的多肽产业化服务，包括多肽类原料药研发生产业务、多肽定制研发生产（CDMO）业务、 以及美容肽研发生产业务，其中公司收入以多肽类原料药业务为主。 多肽类原料药产品主要包括司美格鲁肽、替尔泊肽、利拉鲁肽等 GLP-1 类药物原料药，以 及地加瑞克和缩宫素等 20 多个品种，其中司美格鲁肽、替尔泊肽等 5 个品种已完成美国 FDA DMF 备案。 胰高血糖素样肽-1(GLP-1)为一种肠促胰岛素，透过刺激胰岛释放葡萄糖依赖性胰岛素， 在调节血糖方面发挥著重要作用。GLP-1 亦能减缓胃排空，控制餐后胰高血糖素水平，减 少食物摄入量。国内外指南均推荐将 GLP-1RA 类药物用于治疗 2 型糖尿病。

根据诺和诺德，全球 GLP-1 类药物处方量在糖尿病治疗药物中占比从 2021 年的 3%提升至 6%，市场规模方面，已经超过胰岛素成为最大的治疗糖尿病药物品类。 GLP-1RA 类药物凭借通过延迟胃排空来增加饱腹感以及降低对高能量食物的偏好、改变大 脑对于食物的奖励途径、减少对食物渴望和改善饮食控制等机理，可以应用于超重/肥胖 人群的体重管理。目前，已有利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽等多款 GLP-1RA 类药物获 批用于减重。根据我国卫健委于 2024 年 10 月发布的《肥胖症诊疗指南（2024 年版）》， 肥胖症通过生活方式干预无法达到减重目标时，可在生活方式干预的基础上联合应用减重 药物治疗。

司美格鲁肽为诺和诺德原研的长效 GLP-1RA，在全球的销售品牌名称包括治疗 2 型糖尿病 的 Ozempic®及 Rybelsus®，以及治疗肥胖症的 Wegovy®。凭借在 2 型糖尿病及减重领域 的卓越疗效，上市后商业化进展迅速；2023 年司美格鲁肽的全球销售额达 1458 亿丹麦克 朗（约合 201 亿美元），跻身全球三大畅销药物（以通用名记）之列。 为了应对旺盛的市场需求，诺和诺德近年来持续加大对司美格鲁肽的产能建设：2023 年 11 月诺和诺德宣布，计划从 2023 年起投资超过 420 亿丹麦克朗扩建位于丹麦卡伦堡的现 有制造工厂，用于生产当前和未来的严重慢性疾病产品组合；2024 年 6 月诺和诺德宣布 计划投资 41 亿美元在北卡罗来纳州克莱顿建造第二家灌装和精加工制造工厂，并提高其 生产当前和未来针对肥胖症和其他严重慢性病患者的注射剂的能力。但司美格鲁肽在全球部分国家仍处于短缺的状态，根据澳大利亚药物管理局 (TGA)，Ozempic 在整个 2025 年 供应仍将保持有限。

国内方面，司美格鲁肽专利（Ozempic®/Rybelsus®）将于 2026 年在国内到期，目前已 有多个国内厂商布局司美格鲁肽类似药研发，若在研类似药顺利获批，未来对于司美格鲁 肽原料药需求预计将进一步上升。 深圳健元在多肽领域深耕多年，受益于 GLP-1 靶点多肽类药物在全球市场的快速增长，整 体营业收入近年大幅增长，主要收入分布于美国、欧洲及中国等地区。未来随着 GLP-1 类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研 GLP-1 类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等 GLP-1 类药物原料药需求预计将持续提升。深圳健元的主要生产基地湖北健翔多肽原料年 产能已达数吨级规模，其中 GLP-1 类产品最大单批产量国内领先，为国内外具有竞争力的 化学合成多肽原料药生产企业，未来有望持续受益于下游需求的快速增长。 收购完成后深圳健元并表有望提升公司整体业绩表现。截至 2024 年 6 月末，深圳健元总 资产达到 7.51 亿元，净资产达到 6.09 亿元，2023 年及 2024H1 的营业收入为 3.20 亿元、 2.16 亿元，营业利润为 0.90 亿元、0.83 亿元，净利润为 1.41 亿元、0.62 亿元。

4. 建材业务：水泥骨料产品受下游需求影响有所承压

公司建材业务主要产品为水泥和骨料，产业较为成熟。公司建材生产制造企业业务的产品 包括水泥、商品熟料、骨料等，产品主要应用于大型基础设施、市政民生工程、乡村振兴 （主要包括高标准农田建设、乡村道路升级改造等）和商品房开发等领域。公司建材生产 基地集中在宜宾市，宜宾市区位优势明显，围绕特色优势产业建设大学城、科创城，以人 才、科技、金融、服务为支撑，发展智能制造等产业链群，为公司建材生产业务发展提供 了保障。公司的建材产品依托一以贯之的高水平质量管控、物流调配及售后服务能力，具 有较高的性价比优势，在核心业务区域内具有领先的市场口碑和客户美誉度。公司建材生 产制造业务整体产能充沛，根据公司 2024 年半年报披露，水泥年产能 200 余万吨，骨料 年产能 500 余万吨。 受下游需求疲软影响，建材业务收入显著下滑。展望未来，公司经营重心逐渐偏向私募 股权业务，随着投资项目逐步退出以及新基金募资完毕，预计未来建材板块营收贡献将 逐年收缩。（1）水泥产品营业收入逐年下降，毛利率较低。2023 年水泥营业收入为 5.76 亿元，同比-20.98%，毛利率仅为 14.10%。（2）骨料产品营业收入受市场影响承压，毛利 率水平整体较水泥产品更高。2023 年骨料营业收入为 1.78 亿元，同比-18.37%，主要受 下游需求不振，产品销售整体承压；毛利率为 40.72%，一定程度上提升公司建材业务整 体毛利率。

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