2025年年度交运行业投资策略：柳暗花明，行将终至

2025年展望：内需修复+均衡，外需调结构，或成交易逻辑主线

交运行情复盘：动能切换，攻守易形

24年初至12月9日，交运各细分板块航空、航运、公路、港口相较沪深300跑出超额，而物流板块则大幅跑输沪深300。其中，2024年9月24至12月9日，物流、航空两大板块大幅跑赢沪深300，此前表现较佳的红利板块则明显跑输。

持仓复盘：截至2024Q3交运A股持仓逐渐切至顺周期

2024Q3交运公募持仓（市值、占比）环比下降，整体处于较低水平。分板块看，截至2024年三季度，高速、铁路等传统红利板块持仓占比开始环比下降，随着支持经济稳增长的相关政策出台，我们预计2024Q4航空、物流等顺周期板块的持仓占比有望进一步回升。

2025年策略展望：内需修复与均衡，外需调结构或成交易逻辑主线

交运板块策略上看，我们认为，内需修复+均衡，外需调结构或成为2025年交易逻辑主线。①修复：基本面弹性较强及低估值成长板块，推荐电商快递、航空、化工物流；②均衡：股息率托底保护胜率，基本面具备一定的修复弹性，推荐直营快递、大宗供应链、物流地产；③结构：关税冲击下外需结构或发生变化，短期看“抢出口” ，长期看出海的框架下相关板块的投资机会。

内需修复：关注基本面弹性较强或低估值成长板块

2025年行业展望：增长有韧性，资本开支仍大，价格竞争或将延续

从当下快递月度、周度业务量增速数据看，行业增长仍具韧性，但电商快递公司数量仍众多（包括中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递、极兔速递）且主要上市电商快递企业资本开支未明显放缓，考虑电商快递龙头中通快递在2024Q3业绩公告中宣布重夺份额，我们判断2025年行业价格竞争或将延续。

2025年行业展望：价格竞争延续，考验各家单票盈利稳定性

价格竞争直接影响快递企业的单票盈利性：2020-2021年快递行业价格竞争激烈，电商快递企业单票盈利下滑明显；2022年行业价格竞争缓和，单票盈利有所回升；2025年价格竞争或将延续，各家快递公司单票盈利有下行压力，考验各家单票盈利稳定性。

推荐电商快递龙头中通快递：降本能力强，突破成本瓶颈

若行业价格竞争延续将对各家快递公司单票盈利性形成压力，但中通快递单票盈利能力领先，价格竞争占据主动权，能更好控制自身价格战力度。且公司通过三网叠加、派件直链降本项目的持续推进，单票核心成本有望持续下行，缓解价格战对单票盈利的压力。

航空行业2024年表现：国内线量增价减，国际线快速恢复

2024年航空国内线呈现“量增价减”特点，受运力供大于求、市场环境及航空公司营销策略变化等因素影响，价格端同比下降；但在此基础上需求端相对具有韧性，2024年1-10月旅客量同比2023年增加13.1%，客座率也恢复到接近2019年同期水平，且行业淡旺季同比亦更加均衡。 2024年航空国际线快速恢复，2024年1-10月国际旅客量已经恢复到2019年同期86.6%水平，北美地区是未来国际线恢复度提升的关键。

航空公司2024年表现：2024 Q 3座公里收入同比下降

中国国航/南方航空/中国东航：2024Q3座公里收入同比2023Q3大幅下降，导致2024Q3归母净利润及净利率同比下降，其中中国国航在三大航中降幅较小。 春秋航空/吉祥航空：2024Q3座公里收入同比2023Q3同样大幅下降，导致归母净利润及净利率同比下降。华夏航空：得益于ASK同比大幅增长、单位成本和费用率改善，以及其他收益增加，2024Q3归母净利润大幅增长、净利率逆势提升。

航空供给保持紧张：发动机供应受限，空客波音交付未恢复

核心发动机供应商面临高压涡轮叶片问题，供应受限：1）2023年9月RTX公司旗下普惠公司发现PW1100G发动机出现异常磨损，将在未来三年召回受影响发动机并进行检查维修，每台发动机维修时间在250-300天，到2026年底导致平均350架飞机停飞；2）Leap发动机（包括空客 A320neo 系列的 1A 发动机和中国商飞 C919 的 1C 发动机）2024年交付量低于年初预期，CFM公司预计较2023年下降10%，主要由于“高压涡轮叶片供应商产量大幅下降”，后期Leap发动机交付量恢复取决于叶片产量恢复节奏。

空客面临发动机问题，波音存在自身生产质量问题，交付量较2019年水平存在较大差距：1）空客主力机型A320neo配套发动机PW1100G/Leap面临质量或产能受限问题，尤其Leap2024年来交付量下降，影响空客产能的提升；2）波音2024年安全质量事故频发，包括舱门/轮胎掉落、引擎起火等问题，同时工人罢工事件进一步影响正常生产交付。

飞机租赁市场以及国产大飞机对供给端扰动影响较小，老旧飞机出售预期增强：1）主机厂交付受限下飞机租赁市场续租率较高，租金成本上涨，租赁公司为新客户提供飞机非常有限；2）中国东航2023年9月28日公告计划2025-2027年/2028-2030年C919每年交付10/15架，分别占东航2023年飞机总数的1.3%/1.9%，预计对供给影响较小；3）南方航空2024年11月19日公告出售10架787-8客机，使得对航司未来出售老旧飞机减少供给的预期增强。

内需均衡：股息率托底保护胜率+基本面修复弹性

股价复盘：盈利改善筑底反弹，大行情仍看成长性

复盘顺丰控股历史行情，行情均以需求上行为基础。2019-2020年公司通过特惠专配填仓，以及在疫情受益下实现加速增长，迎来大行情。公司股价更多反映月度业务量增速，降速则杀估值。如今公司估值消化充分，盈利改善带来反弹行情，大行情静待增速拐点。

市场预期：收入&利润增速略高于线性预测

营收端线性预测：各业务板块增速与行业增速保持一致，预计公司2024-2026年营收CAGR为8.6%（2024/12/28时Wind一致预期对应为10.7%）。

净利润线性预测：公司2022年股权激励计划业绩考核目标要求2022/2023/2024/2025年营业收入不低于2700/3150/3700/4350亿元，或归母净利率不低于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，当前营收计划目标较难实现，因此预计公司将努力达成归母净利率目标。由于公司2022/2023年均已超额完成归母净利率考核目标，我们预计2024/2025年归母净利率提升幅度较原计划略放缓，分别提升0.3pct/0.2pct，后续年度提升0.2pct，预计公司2024-2026年归母净利润CAGR为14.7%（2024/12/28时Wind一致预期对应为16.7%）。

成长性：第一曲线时效快递或延续、第二曲线供应链及国际将开启

公司业务较为多元化，但主要收入来源为时效快递、供应链及国际，2024H1两者占比超过2/3，是拉动公司增长的主要引擎。因此，本章节我们将主要探讨时效快递、供应链及国际业务的增长逻辑和潜在催化剂。

时效件展望：退货件增长引擎

电商退货件是长期高成长赛道。根据丰巢招股说明书，灼识咨询数据显示，2019-2023年电商退货件CAGR快于电商正向件，退货率从6.3%提升至6.8%，预计2028年退货率提升到10.1%，2024-2028年CAGR达19.9%。

顺丰在退货件行业具有竞争优势。顺丰凭借其独立第三方+散收能力优势，提供相对具品质的退货件产品，具有较强竞争优势，抖音电商、拼多多均为其重要退货件平台来源。根据顺丰控股投资者交流问答（2024/8/28），公司在个别电商平台份额占比甚至达到70-90%。

预计顺丰退货件市占率逐渐提升，实现快速增长。我们预计顺丰退货件市占率2024年达到20%，悲观/中性/乐观假设未来顺丰退货件市占率2025-2028年度降低1pct/保持稳定/提升1pct，2028年市占率最终达到16%/20%/24%，预计2024-2028年顺丰退货件收入CAGR为 13.4%/19.9%/25.5%。

需求：上游需求偏弱，贸易流动性承压

商品价格本质上是供需的表达，2024年以来除能源外主要大宗商品价格受宏观侧影响整体下行，交叉参考偏弱的CPI、PMI读数，印证上游景气度偏弱。 大宗供应链作为上游流通环节的组织者，弱景气度直接冲击日常经营中的流动性，行业整体需求承压。

基差：黑色系走弱，套利空间受限

大宗供应链企业一般会部分或全部通过期货合约对冲现货敞口，因此相较绝对价格波动，基差较大程度上决定了大宗供应链企业的套利空间。 2024年来黑色系基差整体偏弱，大宗供应链企业套利空间相对受限；主要农产品价格持续下跌，部分企业农产品板块经营承压。

基本面：业绩不同程度承压，非经常性项目形成拖累

大宗供应链商业模式的特点决定了低利润率、高周转的财务模型，对外生突发变量较为敏感。头部企业均以黑色系金属为主的品类结构，2024年来均与黑色产业链一同受需求侧冲击，业绩不同程度下滑。除此之外，部分企业非经常性项目产生较大损失，形成一定拖累。

商业模式：典型收租业务，资产增值贡献弹性

物流地产变现主要通过三种途径：1、租金收入：该模式为物流地产最常见的变现模式，主要受租金水平、出租率两方面影响；2、资产增值：该模式中REITs出表能够快速回笼资金，提前兑现物流地产在开发、建设、培育运营阶段形成的资产增值收益；同时由于城市化的推进，部分物流地产存在土地性质变更的机遇（仓储用地变更为为居住用地），进而带来丰厚的土地增值收益及后续开发收益。3、为客户提供增值服务也是物流地产变现的一种重要途径。

物流地产整体承压，但不同地区表现存在差异

全国市场整体租金和出租率持续承压：由于疫情影响，部分原定于2022年入市的项目延期至2023年交付，使得2023年中国物流地产市场迎来供给高峰，全年全国50城新增供应超过2000万平方米，明显高于上一年；同时，受经济复苏程度低于预期等因素影响，全国物流需求增长动力不足，导致全国整体市场持续面临供大于求的局面。 不同城市群间供求分化明显：受益于跨境电商驱动，珠三角城市群呈现供需两旺；长三角城市群需求未减弱，但短期供给过剩导致短期存在去化压力；京津冀城市群需求较弱导致中短期存在去化压力；成渝城市群供需相对平衡。

外需结构：关税冲击下外需结构或发生变化

特朗普2.0政策主张梳理

特朗普再次当选美国总统对全球贸易增添了不确定性。在竞选期间，特朗普主张对中国进口商品征收60%及以上关税，对其他国家进口产品实行10%-20%的关税政策。

短期影响：政策落地窗口期带来“抢出口”效应

特朗普主张的加征关税政策从提出到决策落地存在一定窗口期。从特朗普首次任期内的贸易战来看，2017年8月，美国贸易代表办公室正式启动对中国的调查，并于2018年6月最终公布了拟对价值340亿美元的中国产品征收25%关税的清单，可见从提出加征关税到最终政策落地存在一定的窗口期。在特朗普第一次发动贸易战的窗口期，美国对中国进口增速远高于对其他国家进口增速，美国贸易商或存在提前进口的倾向。

报告节选：

编辑：火腿肠