2025年消费行业专题报告：布局底部修复机会，关注新质消费

智能眼镜：全天候应用落地，2025年有望成为AI眼镜元年

智能眼镜：全天候应用落地，行业进入1-10阶段

2025年有望成为AI眼镜元年，市场增长空间广阔。AI智能眼镜具备信息获取和交互的便捷性，相比于手机、电脑等传统电子终端，AI智能眼镜能够解放用户双手，提供更具沉浸式的交互体验，是未来发展AI应用的高潜力载体。18-21年全球智能眼镜市场规模持续增长，从18.26亿美元增至50.31亿美元，对应CAGR为28.84%；21-23年市场规模增长承压，24年或将得益于AppleVisionPro等多款新头戴式设备的陆续推出恢复正增长，预计24-28年将随消费者应用场景增多而进一步加速增长。此外，根据wellsennXR数据整理及预测，全球近视眼镜+太阳眼镜年销量接近15亿，至2032年，全球近视眼镜+太阳眼镜年销量将达18亿副，为智能眼镜的增长提供了广阔的可开拓市场。

2025年有望成为AI眼镜元年，市场增长空间广阔。我们认为AI智能眼镜赛道目前的发展阶段，可以对标2014年的智能手表，后续将是有10x潜力的赛道。2023年全球智能眼镜的出货量为智能手表的1%+，渗透率提升空间大。按照乐观估计，2030年以20%的渗透率及2500元的单价测算：全球智能眼镜出货量可达3.48亿副，市场规模可达8700亿。中性估计全球/中国的智能眼镜市场规模也可达4350/775亿元，增长空间潜力大。

文娱个护：潮玩风口正起，个护国货黑马、成长突围

文娱用品：情绪消费带动潮玩浪潮，关注细分赛道龙头

玩具市场规模巨大且持续增长，中国市场潜力充足。以GMV计，2023年全球玩具市场规模7731亿元，5Y-CAGR为5.2%；其中北美、欧洲、亚洲为前三大玩具市场，2023年市场规模分别为2433亿元、2140亿元、2136亿元，弗若斯特沙利文预测，23-28年全球玩具市场复合增速为5.1%，其中中国市场增速为9.5%。 角色类（IP）玩具为最大细分赛道。2023年IP玩具市场规模达到5213亿元，占全球玩具市场的67.4%；同年中国IP玩具市场规模为676亿元，占中国玩具市场的64.4%，预计随着各类IP的广泛传播及玩具行业IP商业化能力的不断提高，全球及中国IP玩具市场的渗透率也将持续提升，预计将在2028年分别达到73.8%和74.5%。

情绪消费带动潮玩浪潮，关注具有中长期潜力的细分赛道龙头。我们认为随着物质需求的满足及精神压力的增加，情绪消费将是未来增量消费的重要组成部分，而潮玩可以通过较低的成本为消费者提供情绪价值，同时带来一定的身份认同，形成相应的圈层文化；在宏观经济压力偏大的环境下，口红效应凸显，带动潮玩行业的发展。展望2025，我们判断潮玩行业仍将延续蓬勃发展，但随着参与玩家增加，建议关注在产品、IP、渠道端具有扎实基础，综合运营实力较强的细分赛道头部玩家。

个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性

复盘2024年：从内容电商到货架电商，国货黑马、成长突围。 收入端：2024年，在消费整体承压背景下，低单值、高频次、必选消费的个护用品需求韧性十足。其中，渠道扩容、品牌向上、产品迭代升级的个护国货品牌实现超额成长，百亚2024年连续3个季度增长40%以上，润本股份Q2起增长提速。

利润端：份额增长与费用投入线性相关，个股盈利表达分化。2024年，板块盈利表现与个股经营策略密切相关。百亚股份以提升市占率为首要目标，2024年优化产品结构的同时加大费用投入，利润增速低于收入；润本在维持高效运营、规模效用释放的同时费用投入稳定，盈利表现优于收入。此外，受木浆成本上行、终端竞争加剧影响，生活用纸龙头中顺洁柔前三季度利润下滑。展望2025年，受益于产品结构优化及规模效应释放，我们预计百亚、润本整体毛利率有望进一步上行。

女性护理：高频低消的悦己消费，消费品牌成长黄金赛道。复盘国内卫生巾行业发展：2021年前，在传统渠道时代，卫生巾是典型的易守难攻赛道。产品复购率高，成熟头部品牌一旦进入线下渠道稳定动销+渠道分利的正向循环，可形成品牌认知、用户沉淀、线下渠道的三重壁垒。2021年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的风口。在过往稳固的行业格局下，腰部品牌对于优质内容电商流量的抢占，不仅仅利好当期、单一平台的一次性销售，还具备建立品牌心智的长尾效应。内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。内容电商带来的品牌破局机会，使得2021年起，市场份额从集中走向离散，2023年CR10/CR5为37.2%/30.4%，较2020年下降4.2%/4.7%。

婴童护理：规模大品类多，产品细分专业化。依据灼识咨询数据，2023年国内婴童护理市场规模约347亿元，2017-2023年CAGR为11%。在品类上，婴童护理产品涵盖润肤乳、乳液/面霜、婴童护唇膏等细分品类，呈现细分专业化趋势，2023年人均消费额为150.5元/年，17-23年CAGR为11.3%，产品细分专业化下的客单价提升有望助力行业规模保持稳健。品牌格局：高度分散，细分差异化。聚焦润本来看，在婴童护理领域，2022年，润本在婴童护理线上渠道市占率为4.2%，儿童面霜和润唇膏市场市占率分别为8.6%、9.5%。

家居：期待需求修复及格局改善

家居板块：看好25年估值修复

复盘家居板块估值波动，与地产景气度及政策刺激高度相关。 1）地产景气度：家居板块估值与地产销售景气度高度相关，而本轮估值修复启动节奏滞后于新房销售数据改善，主要受消费信心偏弱的悲观预期影响。2）政策因素：地产政策对于家居板块估值有提振作用，但2022年以来，家居板块估值对于地产政策的反应有所钝化，主要原因为信心较弱。而进入24Q4，家居以旧换新补贴政策对于提振板块情绪起到良好作用。展望2025年，我们认为影响家居板块估值的核心因素在于地产销售数据的企稳修复及新一轮以旧换新补贴的落地。

家居板块：以旧换新补贴带动需求修复及格局改善

消费降级下中小品牌获取更多份额，恶性竞争导致行业格局恶化。2019-2023年，头部品牌集中度持续提升，特别是疫情后集中度加速提升，而23H2以来该趋势逆转。我们认为出现这种现象的原因在于：消费者信心偏弱，对于单值较高的家具消费持谨慎态度，价格敏感度提升，因此部分消费者倾向于选择价格更加低廉的小品牌。

我们认为以旧换新补贴在需求释放及格局改善两方面都有显著效果。1）需求释放：我们认为24Q4家居以旧换新补贴活动带来的增量主要来源于前期的滞压需求以及存量更换需求，对于未来需求并未产生较大预支。同时24Q4额度较为有限，广州等地额度于11月中旬已使用完毕，表明潜在需求充裕，预计25年新一轮补贴落地后，家居需求仍将有显著改善。2）格局改善：经营规范性欠缺的小品牌无法参与补贴，小品牌价格优势不再，行业重回集中度提升轨道。我们认为25年补贴政策仍将延续一定的资质要求，但随着执行方案经过24年磨合日趋成熟，经销商/门店参与活动的难度将有所降低，整体参与度提升。

软体：至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途

展望2025：内贸至暗已过，需求改善在途。 1，家装补贴软体家居率先受益，利好具备渠道精细化优势的头部企业。2023年以来，竣工及消费意愿两大影响家居需求的因素中，消费因素影响程度逐步加大，消费力疲弱导致部分需求滞压。24H2，促消费政策频出叠加家装补贴Q4落地，同时地产销售边际修复，带动家居板块从预期修复下的估值演绎到前端订单层面观察到的销售改善。考虑单笔补贴限额及资质要求，我们认为具备渠道精细化管理优势的头部企业更能放大补贴对业绩的拉动。 2，品类端：单品类企业底部韧性更足，继续看好床垫赛道；需求改善阶段，精细化管理的多品类龙头业绩弹性有望释放。复盘2024，软体公司之间收入增速分化，聚焦卧室品类的床垫企业在收入、盈利表达上更具韧性。顾家/敏华床垫业务增速均落后单品类公司，同时营收占比下降。展望2025年，需求边际修复背景下，床垫类单品企业有望凭借优质赛道属性稳定增长，同时，具备精细化管理优势的龙头多品类运营有望贡献正向α。

造纸：底部拐点初现，关注新增产能投放节奏

木浆系：底部拐点已现，关注新增产能投放节奏

24 年复盘：呈现先涨后跌，年末浆价小幅反弹。春节后受欧美需求持续修复及国际供应端国家连续出现歇工、爆炸等突发情况，叠加巴西阔叶浆新产能投产延期一个季度等因素共同影响，纸浆价格持续上涨。5月后，由于国内需求偏弱，以及联盛、Suzano阔叶浆新产能陆续投产影响，阔叶浆价格持续下跌至12月中旬后小幅反弹，针叶浆无新增供给，价格下跌至8月后趋稳。

25年展望：拐点初现，后续斜率受需求影响。Arauco一月针叶银星报价较上月提涨10美金，阔叶明星报价较上月提涨20美金；Suzano一月亚洲价格上涨20美金，欧美价格上涨100美金，同时25Q1有减产计划。后续来看，我们认为当前纸浆价格拐点初现，考虑纸浆供给边际变化较小，判断影响后续涨价持续性及幅度的核心因素在于需求端修复节奏。

箱板纸：底部企稳反弹，行业有望进入修复阶段

箱板纸：底部初现企稳反弹，产能集中度提升，行业有望进入修复阶段。2024年箱板纸行业景气度较为低迷，行业盈利能力处于低位，Q4底部初现企稳反弹迹象。

供需矛盾是箱板纸行业低迷的主要原因。箱板纸行业产能利用率从2015年的79%逐步下降至2023年的62%，主要系：①国内新增产能增速稍快于需求增长，2015-2023年我国箱板纸行业产能复合增速为4.4%，截至2023年产能为4526万吨。②进口量攀升：外废进口限制叠加进口成品纸零关税政策下，进口箱板纸竞争力明显提升，进口量从2015年的84万吨逐步增加至2023年的533万吨（复合增速26%），进口依存度从2015年的3%快速提升至2023年的16%。

纺织服装2024年行情回顾：品牌服饰板块表现优于纺织制造

2024年复盘：品牌服饰板块表现优于纺织制造

整体表现来看，2024年品牌服饰板块表现优于纺织服装。2024年初至12月30日，沪深300上涨16.55%，纺织服装板块下跌1.26%，其中品牌服饰上涨1.84%，纺织制造下跌4.61%。从估值中枢来，纺织制造/品牌服装板块PE（TTM）估值分别为35.6/22.4X，（2019-2024年期间纺织制造/品牌服装估值中位数分别为29.3/ 27.1X) 。品牌服饰/纺织制造指数Q2、Q3一路震荡下行，主要分别受到终端需求表现不及预期/国际贸易政策不确定的担忧，9月底开始板块整体反弹，受益于各地消费补贴政策的推出带来消费信心提振以及Q3制造龙头业绩的改善。

个股表现来看，其中A股年初高股息标的领涨，后期家纺龙头如水星家纺等受益于补贴政策，以及强基本面的制造龙头如华利、伟星表现较为突出。此外，H股运动品牌江南布衣、特步国际、安踏体育、波司登等业绩稳健增长，制造龙头受益海外去库及运动户外高景气优于整体表现。

品牌服饰：品牌表现分化，静待消费复苏

复盘2024年：品牌表现分化，静待消费复苏

行业端：终端零售整体承压，10月来政策促进需求回暖。2024年1—11月，鞋服零售额同比增长0.4%，社零总额增长3.5%。鞋服社零数据来看，Q1终端呈弱复苏，受需求疲软及秋冬降温较迟等因素影响，行业Q2、Q3零售端持续承压，10月在消费政策刺激和双十一提前下有所回暖，单月社零增速+8%。随着12月全国多地降温旺季来临，叠加家纺母婴等消费补贴政策催化，Q4销售有望回暖。

公司端：运动板块表现领跑，其余细分赛道利润端承压。 ①2024年，品牌服饰在高基数与需求分化下整体增速放缓，收入端表现好于利润端。中高端/运动户外/大众休闲H1收入分别增长2.3%/11.0%/0.5%，家纺H1收入-6.8%，由于品牌前期固定费用投放较多，除运动板块外利润端均有所下滑。其中，功能性运动户外赛道增长分化，运动鞋服品牌流水领先。Q3终端需求仍较为疲软，板块收入增速进一步回落。随着各地消费补贴政策逐步落地，Q4品牌流水有望回暖。

②严控折扣下毛利率有所提升，费用投放前置下利润端承压。整体来看毛利率同比提升，主要因疫后库存压力减轻后多数品牌选择收紧折扣，并吸取经验提高商品运营效率。细分板块来看，2024年前三季度中高端/大众/家纺毛利率分别同比+0.2/-0.4/+1.2pct，2024H1运动户外毛利率同比+1.9pct。运动服饰流水强劲支撑收入及利润表现，体现板块韧性。2024年前三季度中高端/大众/家纺净利率分别为8.26%/9.49%/8.76%（同比分别-2.6pct/-2.3pct/-1.8pct），净利润分别同比25.04%/-20.69%/-24.92%，降幅大于收入（分别同比-0.54%/-1.66%/-9.4%）。各板块Q3收入下滑，叠加费用刚性等原因，单季度利润压力明显。2024H1运动户外净利率为18.26%（同比+4.7pct），净利润同比+36.13%，增幅大于收入（收入同比+11.03%）。

纺织制造：库存去化尾声，关注份额提升的细分龙头

复盘2024年：出口制造有所恢复，上游表现好于中游制造

年初以来纺服出口有所恢复，整体纺织业表现略好于服装服饰业。 2024年1-11月，纺织服装、服饰业实现营业收入11378.2亿元，同比+4.7%；纺织服装、服饰业利润总额549.5亿元，同比+4.1%。2024年11月，纺织业实现营业收入1216.3亿元，同比+9.1%；纺织服装、服饰业实现营业收入88.7亿元，同比-3.8%。

需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复

出口：下游补库进入尾声，纱线景气度优于成衣。1-11月我国服装及衣着累计出口2730亿美元，同比-2.5%；纺织纱线、织物及制品累计出口1290亿美元，同比+3.4%。趋势上看，出口需求持续改善中。越南出口方面，纺织品出口整体呈边际逐步改善趋势，鞋类改善趋势尚不明确。1-11月越南纺织品累计出口336.51亿美元，同比+7.4%，鞋类累计出口207.59亿美元，同比+11.2%。

制造端：海外产能扩张进程持续，关税增加或对利润产生一定影响

特朗普“关税2.0”政策短期或将小幅影响国内工厂盈利能力，长期来看推动海外产能布局进程。2024年11月26日，特朗普宣布将对进口自中国的所有商品征收10%的关税，远低于之前预期的60%。华利集团海外布局最为领先：华利集团产能主要集中于越南，2024 年上半年，公司在越南的两家新建工厂、印度尼西亚一家新建成品鞋工厂已开始投产。2024 年下半年，公司将继续在印尼和越南扩建或新建工厂。申洲国际截至24H1海外产能占比约53%，集团位于柬埔寨的新成衣工厂员工人数已达到约18,000人，生产效率持续提升。百隆东方截至24年H1越南产能占比70%，越南百隆工厂产能有40万锭的增量计划，共涉及5个车间，平均每个车间约8万锭产能。新澳股份除收购的邓肯所拥有的英国工厂外，目前正在建设越南5万锭的高档精纺生态纱纺织染整项目。健盛集团2024年4月公司股东大会通过了在越南南定省投资建设年产6,500万双中高档棉袜、2,000吨氨纶橡筋线、18,000吨纱线染色生产项目的议案。鲁泰A截至24H1面料、服装海外产能占比分别为26%、69%，其中面料海外产能主要分布于越南，服装海外产能主要分布于越南、柬埔寨和缅甸。伟星股份截至24H1海外产能占比约17.93%，目前海外产能主要布局在孟加拉国，公司越南工业园的建成投产。

报告节选：

编辑：火腿肠