2025年军工行业策略报告：科技创新引领下，国防建设和军技民用有望实现跨越式发展

军工板块回顾与展望

板块回顾：调整较为充分，行业困境反转预期走强

2020-2021年：以军机为代表的主战装备大幅放量带动行业基本面大幅改善；规模效应带动产业链盈利能力大幅提升。 2022-2024年9月：行业竞争加剧、政策调整、订单不及预期、人事调整等因素影响，基本面和估值承压，板块出现较大幅度调整。2024年9月至今：市场风险偏好提升、军工新增订单落地预期走强带动板块出现阶段性反弹。

板块回顾：行业基本面承压背景下，2024年板块白马抱团和主题行情特征明显

板块整体表现：2024年年初至12月18日，申万国防军工指数上涨8.3%，上证综指上涨13.7%，创业板指上涨16.4%，沪深300指数上涨14.9%，国防军工板块涨跌幅在31个申万一级行业中排名第14。 子行业表现：2024年年初至12月18日，子行业中航天/航空/航海装备板块涨幅分别达14.0%、12.8%及10.8%，地面兵装/军工电子板块分别只上涨0.2%、2.3%，分化明显。

板块回顾：板块估值处2019年以来合理区间

估值水平：行业估值处于2019年以来的合理区间。截至2023年12月 18日，申万国防军工板块PE(TTM)为59.88X，处在自2019年以来历史 分位的56.82%。 军工白马仍极具投资性价比。通过观察中航沈飞、中航光电及中航 重机等白马标的的PE-Band，目前PE出于历史25%-50%等分线下，叠 加每股收益趋势向上，目前军工白马仍具备较高投资价值。

航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间

新型号批产和军贸是推动军机产业链稳步发展的原动力

中航沈飞：J15/16批量列装需求，J35首次亮相珠海航展，预计批产在即；六代机研制需求；主力型号出口需求。中航成飞：J10/20批量列装，J20S首次亮相珠海航展，预计批产在即；六代机研制需求；J10等型号出口需求。 中航西飞：Y8/9/20批量列装需求，Y20产能爬坡；主力型号出口；重型运输机和远轰研制。中直股份：Z8/9/10/19/20批量列装需求，Z20产能爬坡；重型运输机预研需求。 洪都航空：新型教练机批量列装和出口需求。

航空主机厂产能持续爬坡，盈利能力稳步提升

中航沈飞作为战斗机整机，中航西飞作为运输机和轰炸机整机，最具主机厂代表性。2020-2023年整机需求大幅量和产能稳步提升：中航沈飞2020年开始营收稳步增长，中航西飞2021年开始营收稳步增长。 规模效应和降本增效推动公司盈利能力稳步提升：2020-2024Q3，中航沈飞毛利率从9.23%提升到12.48%，净利率从5.43%提升到7.14%；2022-2024Q3，中航西飞毛利率从7.05%提升到7.36%；净利率从1.39%提升到3.27%。

预计C919在2030年前后有望实现100架/年交付能力

假设条件如下： 1）三大航现有订单批产节奏：根据两机动力控制公众号，以东航为例，2024年计划交付5架，2025年至2027年每年计划交付10架，2028年至2030年每年计划交付15架，2031年计划交付20架。2）以旧换新：考虑到2030年前后集中更换，预计2028年前后三大航会有二批订单，29年和一期叠加交付。3）供应链配套：考虑到机体结构、航电设备等前期采购与选型，假设24-30年产业链配套架数前置一年于总装产量。4）远期产量：根据空客、商飞及波音对未来20年飞机需求的预测，平均每年会引进332架窄体飞机。测算中假设到2035年，C919交付架次达到150架，市占率近50%。 综上，我们预计C919在2030年前后实现年交付量100架的突破，至2035年累计产量逾1000架。

军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升

全球地缘局势动荡加剧，军贸需求有望扩张

地缘政治冲突持续升级，世界军费开支持续增长。2001—2023年，世界军费支出持续增长，复合增长率为3.08%。2023年全球军费支出达2.39万亿美元，增长6.19%（较22年+3.18pct），为近5年最高增长率。 世界军费不断增长，带动军贸需求提升。2000-2023年世界军贸进口图显示，世界军贸进口与世界军费存在显著的正相关关系，二者均保持稳定增长的态势，世界军费支出增长推动了世界军贸进口量的增加，20年受疫情影响，军贸进口需求有所萎缩，之后需求逐渐恢复，22年达到历史最高进口额，为335.44亿TIV（趋势指示值，全称 Trend-Indicator Value，,是 SIPRI创建的衡量各种主战武器转让量的指标），同比增长27.3%。

军贸供给端行业集中度较高，俄罗斯份额下滑严重

军贸市场需求端分散，供给端集中度高。2019-2023年，军贸进口地区主要为中东和亚太地区，合计进口份额为67%，军贸出口地区主要为欧洲、美洲，合计出口86%。前十大军贸进口商进口份额为52.8%，主要的进口国家是是印度、沙特阿拉伯、卡塔尔，可见中东地区的军事武器需求较为迫切，前十大军贸出口商出口份额91%，排名前三的供应商主要是美国、法国、俄罗斯，中国占比5.8%，位列第四位，军贸市场呈现需求端分散，供给端集中的态势。

我国先进武器装备竞争力大幅提升，军贸份额有望稳步提升

中国军贸发展历程分为三个阶段，从“不当军火商”到积极参与军贸市场。建国后到改革开放为我国军贸发展第一阶段，我国产品贸易远离国际市场，商品买卖形式的军事贸易尚未开展；改革开放之后到二十世纪九十年代，我国逐渐转向市场经济体制导向的改革路线，对外提供价格便宜的苏式武器替代品的同时坚持“服从政治、确保安全、积极创汇、服务国防、协调一致、共同对外”的对外军贸的基本方略，在对外军贸中不附加政治条件，部分西方国家也开始协助我国提高军事技术水平，此时是我国军事技术引进的高峰期（进口装备）；自苏联解体后，我国军贸出口进入到“自研装备为主”的快速发展阶段，国际竞争力持续增强。

核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升

能源转型需求迫切，核能发展有望提速

“3060”双碳目标促使我国进行能源转型。我国提出碳达峰、碳中和“3060”目标。到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达25%左右。 中国的发电量水平低于国际水平。从我国当前的发展阶段来看，科学安全有序地推动能源转型、实现碳达峰碳中和目标离不开核能。从脱碳需求及电力装机电量平衡预测来看，2060年我国核能发电量占比需达到20%以上才能实现碳中和目标，而据《我国核电运行年度综合分析核心报告（2023年度）》，2023年核电发电量仅占全国总发电量的4.86%，仍有较大差距。

核电全生命周期碳排放量少、成本低、利用小时数高。核电是全生命周期度电碳排放量最低的发电方式，核电度电碳排放不足火电碳排放的百分之一。每台“华龙一号”机组每年清洁发电近100亿千瓦时相当于减少标准煤消耗312万吨，减少二氧化碳排放816万吨，相当于植树造林7000万棵。核能具有能量密度大、基荷电力稳定、单机容量大、占地规模小、长期运行成本低、核燃料易于储备、可有效提高能源自给率等优势，已成为未来清洁能源系统中不可缺少的组成部分。

我国核电连续3年核准超过10台机组，投资呈现加速态势

福岛事故发生已过13年，核电自省多年沉淀。2011年3月11日福岛事故的出现其实是“天灾+人祸”的共同作用，一方面是反应堆堆型是上世纪的老旧堆型；另一方面，在处理福岛核电事故的过程中，操作人员和日本政府影响了核事故的处理进程。2011 年以来，结合福岛核事故的经验反馈，中国核电企业对在运、在建核电站持续开展了安全改进，以提高安全水平。

批量化建设开启，投资成本有望下降。2020年9月，国家核准了采用“华龙一号”三代核电技术的海南昌江核电二期工程和浙江三澳核电一期工程，标志批量化建设开始。批量化机组投资成本有望下降，原因包括设备国产化、标准化、降低设计费和技术转让费、财务费用下降等。

卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，自主星座建设加速

卫星互联网推动构建空天地一体化网络，商业前景广阔

卫星与 6G 融合形成星地一体化网络。空天地网络是下一代移动通信系统的基础设施，实现空、天、地、海多维立体覆盖。在6G时代，卫星互联网主要有三大功能：1）作为6G网络的回传链路；2）支持6G手机直连接入；3）承载6G网络和业务能力，支持用户面单元、 边缘计算单元、 核心网控制单元等逐步和整体上星，为用户提供 6G 星上直连的同时实现移动业务和计算上星，提升用户体验。

6G 网络最深刻的变革在于向空天地海全方位多维度接入的转变，卫星互联网未来将作为地面通信的补充。《6G总体愿景与潜在关键技术白皮书》指出，未来 6G 全域覆盖业务将借助6G 所构建的全球无缝覆盖的空天地一体化网络，使地球上再无任何移动通信覆盖盲点，而这离不开低时延、低成本、广覆盖、宽带化的卫星互联网的参与。未来的 6G 通信一定是“地面基站+卫星”的“天地一体”模式。

国家政策大力支持卫星互联网发展

卫星互联网作为重要信息基础设施被纳入国家“新基建”政策支持的重点方向。2020年4月20日，我国正式明确新基建的概念范围，卫星互联网被首次列入新基建内涵范畴，其技术产业发展面临着新的发展契机。多项政策大力推动我国卫星互联网发展。《“十四五”信息通信行业发展规划》、《“十四五”国家信息化规划》、《“十四五”数字经济发展规划》等多项政策陆续发布，大力推动我国卫星互联网发展。此外，北京、上海、深圳、武汉和重庆等地重点支持卫星商业航天产业发展。

无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展

武器装备无人化是现代化战争的发展趋势

无人作战体系是在开放式的架构上，以网络通讯为中心，构建的具有抗毁性、低成本、功能分布化等优势和智能优势的联合作战体系。 无人作战体系的基本特点是无人作战系统的占比高，“平台无人、系统有人”。无人作战系统是由无人作战平台、任务载荷、指挥控制系统和空-天-地信息网络组成的综合化作战系统，无人作战平台是其中的核心部分。

俄乌战争将无人机应用的重要性提升到新高度

俄乌战争以来，双方持续加大无人机投入，在侦察监视、目标指示、精确打击、电子战、认知战、舆论战等方面发挥了显著效果，在现代战争中的发挥着举足轻重的作用。2024年9月普京表示，2023年俄军共接收14万架各类型无人机，预计2024年将达到140万架。

军用AI：AI+国防将重新定义现代战争核心竞争力

AI技术有望推动现代战争发生前所未有的变革

现代战争正在经历前所未有的变革，人工智能技术 成为军事领域新的竞争高地。在这一背景下，人工 智能在军事领域的三大应用，即情报分析、无人作 战系统和军事仿真与训练，具有深刻的战略意义。 智能情报分析与决策支持：人工智能技术通过大数 据挖掘、机器学习等手段，对海量信息进行高效处 理，使得军事情报的获取、分析和利用更加迅速、 精确。 自主无人作战系统：随着无人机、无人舰艇、无人 装甲车等无人系统的发展，人工智能技术使得无人 作战更具智能化、自主性和协同性。 高度逼真的军事仿真与智能训练系统：借助虚拟现 实、增强现实等技术，人工智能可构建逼真的战场 环境，实现更高效、针对性的训练。

未来战争，众多跨作战空间装备之间数据互联、任务协同及海量战场异构数据实时处理等问题需要由更加深入的智能才能得到有效的解决，继而对感知、指挥、打击、互联等作战能力产生催化作用，形成一体化智能作战链条，颠覆性提升体系作战效能。

国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升

政策持续加码，国企改革改革持续深化

2024年4月12日国务院印发新“国九条” ，对市值管理提出明确的目标和方法：利用并购重组、股权激励、员工持股、现金分红、股份回购等一系列工具，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量的提升。 1月底：国资委考核分配工作会议提出，2024年各央企要推动“一企一策”全面推开上市公司市值管理考核。 11月：《上市公司监管指引第10号——市值管理》颁布，进一步解释回答了什么是市值管理、怎么看待市值管理、如何落实市值管理等关键实践问题。 12月17日：国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求央企从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作，还将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励等。

报告节选：

编辑：火腿肠