2025年医药行业投资策略：新旧交替，寻找增量

1、 复盘：医药新旧动能转换时分的起与伏

1.1、 本轮医药调整时间跨度和跌幅均追平

2015-2018 年周期 本轮医药生物调整时间跨度和整体跌幅均较大。从 2000 年新世纪以来，医药生 物共经历了 5 次较为明显调整周期，其中 2008 年和 2011 年调整时间均 1 年左右，另 外三次调整周期时间跨度较长，分别是 2001-2005 年，2015-2018 年和 2021-2024 年， 时间跨度长达 3-4 年，累计最大跌幅高达 50%以上。 从 2021 年 2 月医药生物（SW）指数见顶以来，本轮医药调整周期时间跨度超过 3.5 年，累计最大跌幅达到 50.9%，时间跨度和累计跌幅均追平 2015-2018 年调整周期， 但下跌持续性强于上一轮调整周期。截至 12 月 24 日，2024 年初以来医药生物（SW） 整体指数跌幅-11.6%，排 31 个 SW 行业指数倒数第一，市场表现不佳。

细分行业分化加剧。中药、原料药表现较好，器械、服务和生物制品大幅跑输行 业整体指数。中药细分行业在这轮调整中表现相对较强，自 2021 年 2 月高点以来累计 跌幅仅 6.1%（数据截至 2024 年 12 月 24 日，下同），大幅跑赢医药生物（SW）行业 指数（累计跌幅 44.4%），尤其是品牌中药、OTC 中药部分优质公司甚至逆势上涨； 而上轮领涨的细分板块如医疗服务（CXO 与医院服务）和生物制品板块调整较大，均 较高点回调超过 60%，大幅跑输医药生物（SW）指数。今年以来，医药全部七个细 分行业市场表现均不佳，其中，生物制品和医疗服务位列跌幅榜前两位，跌幅均超过 20%。 中药行业品牌中药和 OTC 品种消费属性明显，独家品种较多，政策相对友好，在 本轮调整周期中市场表现最佳。原料药和化学制剂受集采影响边际减弱，医药商业、 医疗器械经营平稳，市场表现跟随大势；医疗服务和生物制品跌幅较大，一是由于新 冠红利消退，CXO 行业辉瑞小分子药物大订单和疫苗行业新冠疫苗红利出清，叠加估 值消化；二是 CXO 行业受到外部地缘政治因素影响，导致细分行业市场表现不佳。

1.2、 近四年是医药发展新旧动能转换的关键节点

近四年是医药行业发展新旧动能转换的关键节点。医保、医药和医疗“三医”联 动：一是国家医保局成立后医保监管思维的新旧转换，看好用好关系老百姓的救命钱； 二是医药企业的发展思维的新旧转换，从仿制药的旧到创新药械的新；三是医疗系统 可持续发展思路的新旧转换，深化医疗体制改革，全面推行三明模式。

1、医保：2018 年国家医保基金成立后，看好、用好人民群众的保命钱是医保监 管思维新旧转换的出发点。“看好”是保证医保基金的安全运行底线，严防医保收不 抵支、资金耗尽的穿底风险，我国老龄化不断深化，参保覆盖率接近峰值的现实倒逼， 控费是必然出路。“用好”是调和人民群众日益增长的医疗保健需求和医保基金不能 无限满足的矛盾，动态调整医保目录吐旧纳新，支付模式从总额付费到 DRG/DIP 付费 模式转换，是用好医保基金的主要手段。 医保收支增速剪刀差，控费是“看好”医保基金必然手段。据国家医保局披露数 据，近年来我国基本医保覆盖人数达到 13.5 亿人，覆盖率稳定在 95%以上，基本实现 了全民参保的目标。2023 年，全国基本医疗保险基金（含生育保险）收入 3.35 万亿元， 同比增 8.3%，支出 2.82 万亿元，同比增长 14.7%，支出增速显著大于收入增速。2023 年统筹基金（不含职工个人医保账户余额）当期结存 5039.6 亿元，累计结存 3.39 万亿 元；2024 年 1-10 月，统筹基金总收入 2.12 万亿，支出 1.76 万亿，当期结余 3581 亿元， 累计结余 3.75 万亿元。由于参保渗透率接近全民参保，未来基本医疗保险基金收入规 模增长主要来自参保费率的提升，基金收入增长将从以前的参保率、费率两级推动， 降为费率单级推动；而随着人口老龄化加深，我国年医疗服务量不断扩大，医保支出 相对刚性。 “用好”医保基金的主要手段：医保目录动态调整和支付模式改革。2024 年 11 月 28 日，2024 年新版医保目录调整落地。自 2018 年国家医保局成立以来，连续 7 年 开展医保药品目录动态调整，累计 835 种药品新增进入目录范围，其中谈判新增 530 种，竞价新增 38 种，同时 438 种疗效不确切或易滥用、临床已被淘汰、长期未生产供 应且可被其他品种替代的药品被调出目录。通过七轮动态调整，医保目录内药品质量 和结构明显优化，费用水平更加合理，保障水平明显提升；截至 2024 年 10 月底，协 议期内谈判药品累计受益 8.3 亿人次，累计为患者减负超 8800 亿元，满足人民群众用 上更好的药。 医保支付思维的新旧转换：从总额付费到 DRG/DIP 付费。我国医保付费模式进行 了较长时间探索，从总额预付到总额+项目复合式医保付费，再到目前的 DRGs/DIP 付费。2019-2021 年，国家医保局先后启动了 30 个城市的 DRG 和 71 个城市的 DIP 国家 试点。2021 年 11 月，国家医疗保障局印发《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的 通知》，截至到 2023 年底，全国超九成统筹地区已经开展 DRG/DIP 支付方式改革， 全国 384 个统筹地区开展了按病组和病种分值（DRG/DIP）付费，其中开展 DRG 付 费的城市 190 个，开展 DIP 付费的城市 192 个，天津、上海两个直辖市 DRG 和 DIP 并行付费。2024 年 7 月，国家医保局颁布 DRG/DIP 付费 2.0 版，医保基金使用更加精 准合理。

2、医药：集采后时代的新旧成长动能转换，从仿制药的旧到创新药械的新，影响 医药企业增速降档。从医药制造业发展速度和驱动力分析，2000 年新世纪以来，医药 行业从过去医保扩容红利时代，行业整体性高增速，逐渐回归到略高于 GDP 增速的相 对低增速时期，且行业内分化不断加剧。 2000-2012 年（高速发展期）：受益于医保扩容红利，行业整体保持 20%以上高 速增长，增速为同期 GDP 的两倍。从 1998 年我国正式实施城镇职工基本医保伊始， 我国三项基本医疗保险制度（城镇职工、城镇居民和新农合）相继建立并完善，2012 年底全民基本医保参保人数超 13 亿人，参保人口覆盖率提升到 96%左右（按 2012 年 末全国人口 13.54 亿计算）；医药行业受益于医保参保人数和缴费额度双提升，充分 享受医保扩容的政策红利，行业整体保持年均 20%的高速增长，为同期 GDP 增速两 倍。 2013-2018 年（平稳发展期）：医保控费和医疗反腐政策压制，医药制造业开展 供给侧改革，行业增速降档到 10%-15%间，为医药行业平稳发展期。医药制造业供 给侧改革全面铺开，2015 年开始新药临床数据核查，加快创新药临床审评；2016 年国 务院发文开展仿制药质量和疗效一致性评价。 2019 年-至今（低速换挡期）：集采后时代，药企转型发展期，增速下降到 10% 以下。2018 年 3 月，国家医保局成立，终结基本医保管理系统人社部（城镇职工和居 民基本医保、生育保险）、卫健委（新农合）和民政部（大病医疗救助）和国家发改 委（药品和服务价格监管）四龙治水的局面，极大显现国家医保局作为医疗最大支付 方的身份。2019 年后正式开始集采后时代，进一步压低医药行业的整体增速，下降到 10%以下。2020-2021 年疫情意外发生，给市场以医药重回高增长的幻觉；2022 年， 受 2021 年高基数影响，营收和利润增速双双大幅下降；2023-2024 年，营收和利润增 速低位逐渐回升，但仍持续低于同期 GDP 增速。

集采提质扩面将持续深化，仿制药高利润时代结束。药品国采已经经历十轮。我 国自 2018 年底首次“4+7”城市试点集采以来，历时七年时间，我国共开展十轮全国 范围药品集采，中标品种共涉及 435 种通用名品种，其中集采注射剂品种约 172 个， 占比约 40%，在历次集采中的占比不断提升；相对集采前各品种最高申报价格，前九 轮整体中标价格平均降幅约为 54%，最新第十轮降价幅度有所扩大，达到 73%左右， 创历史轮次新高。从 2020 年以来，省际联盟集团采购广泛化发展，大多数省份集采品 种超过 450 个，接近提前完成“十四五”全民医保规划中提出的“2025 年 500 个”集 采目标。随着集采的开展，仿制药价格下降，市场份额重新划分，我们认为国内仿制 药告别高利润率时代，逐渐向国际仿制药低利润率靠拢。

在耗材方面，我国已经开展四批国家组织的高值医用耗材带量集采，集采品种分 别为冠脉支架、人工关节、骨科脊柱、人工晶状体及骨科运动医学耗材，平均降价幅 度为 93%、82%、84%、60%和 70%。第五轮国采医用耗材确定人工耳蜗为集采品种，另外，叠加安徽、江西分别牵头的化学发光和生化试剂 IVD 集采，涉及全国广泛多数 省份的省际联采。

从创新要发展，国产创新渐入收获期。我国传统制药企业和 Biotech 企业经过多 年研发高投入，已经逐步进入商业收获期，创新药大单品国内外陆续上市并销售放量。 一是获批上市创新药管线快速丰富。截止 2024Q3，恒瑞医药、百济神州、信达生物、 康方生物、和黄医药等头部创新药企分别获批上市（含 license-in）17 款、17 款、11 款、4 款和 4 款。二是自研创新药上市销售快速放量。百济神州泽布替尼（商品名： 百悦泽）分别在国内、美国、欧盟和日本等全球 70 个市场获批上市，2024 年前三季 度全球销售额 18.2 亿美元左右，全年销售额突破 20 亿美元大关，成为国内首个全球 年销售额破 20 亿美元大关的自主创新药品种；替雷利珠单抗（商品名：百泽安）已在 中国、美国、欧盟、英国、巴西、新加坡等 42 个国家和地区获批上市，全球销售额从 2020 年上市首年的 1.63 亿美元，增长到 2023 年的 5.87 亿美元，年复合增长 53.3%。 信达生物信利迪单抗继续保持快速增长，和黄医药的呋喹替尼在美国（2023 年11 月）、 欧洲（2024 年 6 月）上市后快速销售放量，2024 年前三季度实现海外销售额 2.03 亿 美元。 以医药龙头恒瑞医药为例，仿制药集采带来的营收下滑和创新药连续获批上市带 来发展新增量的碰撞，公司正在跨越发展新旧动能转换关键时点。 2021-2022 年，恒瑞医药连续两年营收和利润负增长，主要缘于公司仿制药品种集 采和创新药投入产出滞后影响。自 2018 年以来，截至 2022 年末，公司进入国家集采 的仿制药共有 35 个品种，中标 22 个，平均价格降幅 74.5%。集采各批所涉及的仿制 药品种销售额逐年下降明显，如第五批集采所涉及的 8 款仿制药，2020 年销售额 44 亿元，2021 年下降到 28.7 亿元，同比下降 35%，2022 年进一步下降到 6.1 亿元，同比 大降 79%。另外一方面，公司创新药研发投入强度不断提升，2020-2021 年连续两年 研发投入增速超过 20%，研发营收比从 2019 年的 16.7%快速上升到 2022 年的 29.8%， 但创新药产出（上市&销售）相对缓慢，2021H1-2022 年，创新药在总营收中的占比 维持在 38%左右。2023 年恒瑞医药获批上市创新药上升到 15 款，创新药销售占比快 速提升到 47%，2024H1 进一步提升到 49%。

3、医疗的新旧发展思路转换。三医联动中“医疗”领域改革主要集中在公立医院 改革环节。一是分级诊疗制度建设，通过基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动 的方式，优化医疗资源配置，提高医疗服务效率；有助于缓解大医院就诊压力；在具 体实施过程中，通过医保结算报销比例来推动患者主动分级就医。二是推动医药分家， 通过改革公立医院补偿机制，逐步解决“以药补医”问题，降低药品在医疗支出中的 比重。三是针对新冠疫情暴露出来的医疗服务地区分布不均的问题，着重增强市县级 医院服务能力，推进区域医疗中心建设。

1.3、 医药新旧动能转换当下的几个确定性和边际变化

首先，我国人口老龄化为持续加深，医疗需求增长的长逻辑稳固。 我国已经步入中度老龄化社会阶段。根据民政部发布《2023 年民政事业发展 统计公报》显示，截至 2023 年底，我国 60 周岁及以上老年人口已达到 2.97 亿人， 占总人口的 21.1%，已经进入中度老龄社会。预计到 2030 年，我国 60 岁以上人口 将达到 3.6 亿人，占人口比重将达到 25%，进入重度老龄化社会阶段。

医疗需求与年龄正相关。一是老龄人群慢病患病率高，国际知名期刊 JAMA（IF 120.7）关于我国老年慢病研究数据显示，我国 60 岁以上人群患有至少一种慢病比例达到 81.1%，其中关节炎、高血压和心血管疾病患病率最高，分别为 43.7%、36.9% 和 26.0%。老年人患高血压、糖尿病、高血脂等三大慢病的比例大幅高于青壮年群 体，如 65 岁以上人群高血压患病率超 55%，35 岁以下人群患病率则低于 6.0%。 二是在不同年龄组住院率和次均费用方面，高年龄组明显高于低年龄组。据国 家医保局统计数据，50-59 岁人群住院率（按人次）为 23.0%，次均费用 9554 元， 分别高于 20-29 岁年龄组 155%和 32%左右。

其次，医药发展新旧动能接续转换，业绩基本面逐渐走出低谷。 2024 年前三季度，医药行业整体营收同比微幅下降 0.5%，降幅相对上半年继 续收窄（24H1 同比-1.1%），利润负增长 7.4%，下降幅度大幅收窄（2023 年为-22.9%）。 分季度中频来看，单季度营收同比降幅从 23Q3 以来逐渐收窄，24Q3 单季度营收 同比增长 0.7%，营收再次回到正增长区间，医药行业单季度营收低点已过。 看好医药行业未来增速恢复到略高于 GDP 增速区间。据国家卫生健康委发布 《2023 年我国卫生健康事业发展统计公报》显示，卫生总费用占 GDP 比重提升， 从 2022 年的 7.1%提升至 2023 年的 7.2%。当前，医药生物（SW）整体营收已经连 续两年增速低于同期 GDP，医药上市公司代表我国最优质的医药企业集合，我们 看好医药行业未来增速恢复到略高于 GDP 增速区间。

从细分行业看，化学制药（化学制剂&原料药）、血制品和耗材业绩增长稳定性较好。化学制剂营收和扣非利润分别同比增 1.9%和 21.8%（2024H1 为 20.1%）， 行业经过 5 年集采洗礼，大品种基本应采尽采，行业逐渐趋于稳定；原料药行业利 润恢复较好，去年业绩基数较低，今年前三季度利润同比增长 24.9%。血制品是亮 点，前三季度营收和利润均维持双增，营收和利润分别同比增长 9.4%和 16.6%，从 2021 年以来，营收和净利润均维持年均 12%以上增速增长，利润受益采浆增量空 间打开，未来增长确定性较高。 中药 2023 年创出历史最好业绩后，高基数影响下，今年前三季度营收和利润 均个位数下滑（分别同比下降 3.2%和 9.7%）；医疗设备受医疗反腐和两新政策落 地影响，医疗机构设备延期采购影响，前三季度营收净利润分别同比下降 2.0%和 14.5%，行业龙头迈瑞医疗、联影医疗 23Q3 单季度均同比负增长，但从 24Q4 季度 开始，各地医疗设备采购进度明显加快，预计明年国内设备需求恢复明显。 CXO、IVD 虽有压力，但基本已处下行周期底部区间。CXO 行业同比增速下 滑较大，主要归因于去年还有大订单因素影响，我们认为虽有压力，但基本处于下 行周期底部，一是大订单出清业绩触底，二是投融资回升、新增订单保持增长；IVD 行业 2023 年新冠扰动出清，化学发光细分优异，行业龙头迈瑞（IVD 分部）、新 产业、亚辉龙均维持较快增长。

再者，政策面的边际变化：收缩性政策影响边际减弱，支持性政策出台。 集采、反腐等收缩性政策影响边际减弱，全链条支持创新药等积极性政策开始 显现推动力。 集采收缩影响已显著边际减弱。首先，药品大品种已经应采尽采。7 年十批集 采 435 个品种，叠加省际联采品种，我国绝大部分省市提前完成《“十四五”全民 医疗保障规划》中提出的“2025 年 500 个”集采目标。其次，市场预期趋于稳定， 医保《谈判药品简易续约规则》和《非独家药品竞价规则》公布，历次国采价格平 均降幅稳定在 54%左右，到期后原价续标成为主流，甚至出现涨价续标，如冠脉支 架和胰岛素集采部分中标企业产品涨价续标；另外，集采合同周期拉长，第九批集 采从落地之日算起，周期约 3.5 年，胰岛素续标有效期到 2027 年底，周期 3-4 年。 医疗反腐进入常态化，强调聚焦两个“关键”。2023 年 7 月卫健委会同公安 部、医保局和审计署等 10 部委开展的全国医药领域腐败问题集中整治工作，历时 一年多后进入常态化反腐阶段，强调反腐要“集中突破，纠建并举”，聚焦两个“关 键”。 《全链条支持创新药发展实施方案》顶层设计支持性政策出台。2024 年 7 月，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，为我国创新药发展大计的顶 层设计文件。《方案》指出要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、 商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合 力助推创新药突破发展。《方案》充分体现出国家对推动创新药全产业链开放创新 的决心，创新药发展生态有望得到全方位完善。

最后，市场面出清，高估值消化充分，基金持股已达六年历史极低位。 截至 2024 年 12 月 24 日，医药生物行业 PE（TTM）、PB（LF）分别为 31.7 倍和 2.5 倍，估值分位分别为 33%和 7%。2021 年周期顶点，医药生物（SW）指数 PE（TTM）约 61.6 倍，PB（LF）5.4 倍。我们认为医药行业经历连续多年估值回 归，当前估值已经处于十年波动周期相对底部区间，估值消化充分。 细分行业看，生物制品和医疗服务 PE（TTM）估值分位低于全行业整体，低 于 30%分位，化学制剂、原料药、医药商业与中药分位在 40%-50%间，医疗器械 在 35%左右。

持股宏观：全部公募基金持仓医药比例创出六年历史新低。截止 2024Q2，内 地公募基金全部医药持仓比例为 9.99%，与 2020Q2 高位相比（16.28%），大幅下 滑 6.29pct，全部公募基金持仓医药比例已经创出六年新低水平，如果剔除医药主 题基金和医药被动 ETF 基金，非医药主动管理基金持仓医药比例更低。

持股中观：从医药行业六年（2018-2024Q2）完整牛熊周期历史持仓比例看， 血制品、疫苗在 20Q2 现五年历史最高持仓比例后持续回落，但血制品在 22Q2 率 先持仓触底，持仓占比在 24Q2 已经创出历史新高，而疫苗则受新冠疫苗红利退潮 和行业竞争加剧影响，24Q2 基金持股创出六年历史新低。从 20Q4 开始基金持仓 中药比例不断走高，对应中药 SW 指数区间涨幅 9.9%（2021Q1-2023Q3），市场表 现最优，但已经到 5 年相对历史高位。医疗服务持仓持续下跌，CXO 和医院已经 回到疫情前水平。化学制药、医疗器械和医药商业持仓稳定性较好。

基金重仓持股医药细分行业从近一年基金持股百分占比来看，截至 24Q3 数据， 化学制剂、医疗设备和 CXO 为基金前三大持仓细分行业，分别占基金医药持仓的 29.5%、20.3%和 14.7%。化学制剂持仓占比持续提升，其他生物制品（主要是创新 药）持仓占比连续提升，24Q3 持仓占比上升到 6.0%，超过医疗耗材、医院服务， 排基金总仓持股医药细分行业第 5 位。

持股微观：基金重仓持股 CR20 有明显变化。从近两年基金重仓持股 CR20 变 化来看，基金机构对 CXO、连锁医院、疫苗和中药明显有调出趋势，除中药外， CXO、连锁医院和疫苗也是 2021 年本轮周期顶点配置最多的细分行业；另外，对 创新药、医疗器械增持明显，创新药重仓持股 CR20 从无到有，2024Q3 已经占据 3-4 席，医疗器械从迈瑞医疗一家增加到现在 5 席，且持股排名不断提升。

2、 寻找增量：创新增量、替代增量和需求增量

老龄化不断加深人口环境下，我国医药行业坡长雪厚；政策面收缩性政策影响 边际减弱，支持性政策效应逐渐显现；市场面充分出清，我们建议整体上提升对医 药的关注程度。细分行业和标的选择策略上，建议从增量的角度寻找投资机会，一 是创新增量（创新产业链中的创新药和 CXO），二是替代增量（眼科耗材&化学发 光 IVD），三是需求增量（血液制品、医疗设备）三个大方向。 医药整体仍有较大增量空间。我国医疗消费还有较大增量空间，这是医药投资 的一切逻辑基础。2023 年，国内卫生总费用 9.1 亿元，同比增长 6.2%；2015-2023 年 CAGR 为 10.4%。我国卫生总费用占名义 GDP 比例从 2015 年的 5.9%持续提升 到 2023 年的 7.2%，但同比世界发达国家比仍有较大差距，世界主要国家卫生费用 GDP 占比（2021 年）分别是：美国 17.4%，英国 12.4%、法国 12.3%、日本 10.5%、 巴西 9.9%，全球平均水平 9.9%（2022 年），均显著高于我国水平，我国在卫生费 用总量上仍有较大提升空间。

细分行业和标的选择策略：创新增量、替代增量和需求增量

创新增量：创新药械是典型的增量市场，满足临床未被满足的医疗需求。创新 药、创新疗法改善患者治疗效果，能够满足特定的医疗需求，具有较大的市场潜力 和增长空间。此外，一些难以治愈的疾病如癌症、罕见病、慢性病等，对创新药的 需求尤为迫切。如肿瘤药物开发，从最初的化疗放疗，到靶向药物治疗，各种单抗、 双抗、多抗免疫治疗，以及正在兴起的融合治疗比如 ADC（抗体偶联药物）、RDC （放射性核素偶联药物），兼具免疫治疗和精准放疗的融合治疗。关注创新产业链 中的创新药企及提供研发、生产外包服务的 CXO。 替代增量：并不是所有集采都带来减量效应，国产化率低的耗材，可以通过集 采加速国产替代进程，同时产品迭代也弱化集采减量效应，最典型的细分领域如化 学发光 IVD（国产替代）和眼科耗材（产品迭代）。 化学发光 IVD：集采下的加速国产替代逻辑。迈瑞医疗、新产业等借助集采快 速进入三级以上医院渠道，扩大市场份额。截至目前，国内共进行三次较大范围 IVD 试剂集采，分别是 2021 年安徽省试点化学发光试剂集采，2023 年安徽牵头的首次 25 省联盟化学发光试剂集采（传染病 8 项、性激素 6 项、糖代谢和 HCG 项目）和 江西牵头的 27 省联盟生化试剂集采（肝功试剂），对国产 IVD 试剂都是机会大于 挑战。2022 年，迈瑞在安徽省的化学发光业务实现超过 85%的增长，试剂收入增 量超 1 亿元，成功突破空白三级医院 35 家。执行较快的江西生化肝功试剂联盟集 采，迈瑞医疗新一代 BS-2800M 高速生化仪 2023 年在集采省份装机 330 多台，同 比增长 72%，其中三级医院装机接近 200 台，肝功试剂收入增速显著快于生化业 务平均增速。另外，国内生化市场的集中度在加速提升，2023 年底迈瑞医疗生化 业务的占有率已提升至 15%，2024H1 市占率进一步提升至 17%。

眼科耗材：2023 年天津牵头的国采第四批高值耗材落地，人工晶状体产品降 价温和，平均降价 31-44%。目前我国单焦点人工晶状体是主要的存量市场，约占 81%的手术量。功能性晶状体是增量市场，包括散光矫正人工晶状体，多焦点人工 晶状体和景深延长人工晶状体，总量约占 19%的手术量。功能性晶状体对患者生活 的改善明显强于单焦点晶体，有望实现对单焦点晶体的产品替代。 需求增量：由于血浆资源属性，血液制品是典型的供给受限行业，而血制品行 业需求端不断扩张，一是我国老龄化程度加深，对血制品的整体需求也不断上升； 二是新冠疫情使血制品在临床上的认知进一步提升，尤其是静丙的临床价值凸显。 医疗设备两新政策落地，延迟的医疗设备招采在今年第四季度开始显著恢复，同时政府采购支持国产设备政策出台，利好国产医疗设备企业。

3、 创新药：政策全链条支持创新药，研发进入收获期

3.1、 政策“真支持”：全链条支持创新药发展

全链条支持创新药的发展，各地政府给予创新药产业链资金支持。2024 年 7 月 5 日国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》；北京、上海、 广州、珠海等地先后推出新一轮支持生物医药产业发展的措施，从研发至销售环节 全链条支持创新药产业的发展。按临床试验阶段对创新药的研发给予奖金支持，缓 解企业的短期资金压力；缩短临床试验启动时间，提高医学伦理的审查效率，加速 创新药研发流程；支持 CRO 企业的发展，给予项目奖金，降低 biotech 企业的研发 压力；加大创新药械入院和医保支付的支持力度，支持创新药企业的盈利。

我国医保支付政策向创新药倾斜，医保资金中创新产品占比有望提升。我国医 保支付政策向创新产品倾斜，除了国家谈判的支持外，国家带量采购，DRG/DIP 政策同样表现了对创新药械的支持。预计在医保支付总额稳定增长的情况下，医保 目录内创新产品占比将逐渐提升。

3.2、 国产创新药进入收获期：上市数量和销售规模快速放大

经过多年的巨额研发投入，国产创新药逐渐进入收获期，一是体现在上市品种 逐渐丰富和销售规模的放大，部分头部创新药企逐渐实现盈亏平衡，实现研发-销 售-研发经营闭环，身份也从 Biotech 向 Bigpharm 转型；二是国内创新药企和管线 越来越多受到 MNC 药企的青睐，整体收购或管线海外授权（license-out）交易频出， 总体交易和首付款金额明显提升，为创新药企带来丰厚利润。 创新药企通过自研+引进，快速丰富上市药品管线。2011 年-2024 年，自研国 产创新药累计获批数量已经达到 183 个。国产创新药上市获批据《“十四五”医药 工业发展规划》披露，“十三五”期间获批的创新药为 47 个，较“十二五”翻一 番。2024 年，工信部数据披露，“十四五”（2021-2025 年）时期以来，我国共有 113 个国产创新药获批上市，是“十三五”同期的 2.8 倍。 另外，创新药企通过引进（license-in）扩充上市产品管线，截止 2024H1，百 济神州、恒瑞医药和信达生物等头部创新药企通过自研+引进方式，分别获批上市 17 款、16 款和 11 款创新药，排行业前三位。

创新药销售额快速放量。国产创新药从 2020 年开始销售快速放量，国内主要创新药企创新药销售额（不含授权收入，下同）保持高速增长，我们以国内主要创 新药上市公司为样本统计创新药销售额，整体销售额从 2021H1 的 123 亿元快速上 升到 2024H1 的 360 亿元左右，预计 2024 年全年有望突破 700 亿元大关。2024H1， 百济神州创新药销售额 119 亿元，为国内创新药销售额最高的药企；头部创新药企 业百济神州、恒瑞医药（仅创新药）和信达生物上半年销售额同比增长 78%、32% 和 55%。

3.3、 国产创新药进入收获期：海外授权交易规模持续提升

海外授权（License out）交易规模持续提升，为国内创新药企提供出海通道， 同时也体现国产创新质量得到全球龙头的认可。相对于国内市场，欧美等发达国家 创新药市场空间广阔，支付能力更强；国内创新药企与外资企业的 License-out 合 作既能够发挥国内研发端的优势，又能借助跨国药企丰富的海外临床经验和雄厚的 资金实力，加速推进项目药品海外临床，实现申报上市和销售放量，有助于缺乏商 业化能力的国内 Biotech 公司快速打入海外市场。 从 2020 年开始，国产创新药 license-out 宗数和总金额（首付款+里程碑付款） 持续爆发式增长。2020 年国产创新药 license-out 总金额首次突破百亿美元大关，为 123.2 亿美元；2023 年交易总金额达到 421.2 亿美元，首付款总额为 267.6 亿人民 币，为历史最高水平。2020-2023 年交易总金额年复合增速（CAGR）高达 50.6%。 2024 年前三季度，国产创新药海外授权交易累计总金额已经达到 336.0 亿美元。

截至 12 月 13 日，2024 年国产创新药 TOP10 海外授权（含整体并购）交易累 计为 187.9 亿美元，其中首付款 28.9 亿美元，首付款比例 15.4%。创新药企通过海 外授权首付款获得资金，极大的缓解了近年来一二级市场融资不畅带来的资金饥渴 问题。近年来交易额和首付款规模较大的几个案例，如 2022 年康方生物以 5 亿美 元首付款的价格将 AK112 的海外权益授权给 Summit 公司，2023 年百利天恒以 8 亿美元首付款的价格将 BL-B01D1 的海外权益授权给 BMS 公司，2024 年礼新制药、 同润生物将产品授权给默沙东分别获得 5.88 亿美元和 7.0 亿美元首付款，单笔海外 授权交易带来的首付款资金均已超过 5 亿美元以上（折合 35 亿人民币以上）。另 外，2023 年阿斯利康以 12 亿美元整体收购亘喜生物，2024 年 BioNTech 公司在 2024 年以 9.5 亿美元收购普米斯，也体现了 MNC 药企巨头们对国内 biotech 类创新药公 司的青睐。

分 license-out 交易药品类型看，化学小分子药仍然是 license-out 交易中的第一 大药物品种，近年来稳定在 24%左右，但 ADC、单抗、双抗/多抗等生物大分子药 物海外授权比例上升较快，三项大分子药物累计占比从 2020 年的 23%提升到 2023 年的 37%，2024 年前三季度进一步上升到 39%。分项目药品所处临床期来看，不 同于 license-in 交易主要以上市/临床 III 期的品种为主的结构，国产创新药 license-out 交易项目以临床早期产品为主，2023 年，临床前、临床 I 期-II 期累计占 比 57%，2024 年前三季度临床前占比 54%，临床 I-II 期累计占比 24%，临床后期/ 上市阶段产品占比进一步下降。

3.4、 CXO：医药生物投资有望触底反弹，行业恢复增长

全球医药生物投融资触底，2025 年有望触底反弹。根据动脉网披露的数据， 2024 年 1-11 月全球医疗健康领域投融资金额达 535.91 亿元，同比增长 1.23%，预 计全年投融资与 2023 年持平，结束了自 2022 年开始的负增长；医药生物领域投融 资金额达到 272.7 亿美元，同比增长 6.95%。预计随着美国进入降息周期，医药生 物行业的投资风险偏好提升，预计全球医疗健康领域投资将于 2025 年触底反弹， 恢复增长。

国内医疗健康领域投融资恢复慢于海外。目前国内医疗健康行业融资环境回暖 慢于海外市场，2024 年 1-9 月融资总额为 60.8 亿美元，相当于 2023 年全年 55.8%； 2024 年全年融资总额可能仍将同比下降，尚未出现拐点。我国龙头医药公司的研 发投入也较为谨慎，2023 年研发投入同比增长 3.34%，2024H1 同比增长 7.46%， 较 2023 年有所提升。

《生物安全法案》快速立法途径未能成功，再次进入流程可能较长时间。2024 年全年 CXO 行业受《生物安全法案》影响，2024 年 12 月 8 日美国国会公布的 NDAA 最终协议版本中，《生物安全法案》未被纳入其中。生物安全法案可通过单独立法 和预算法案夹带两种途径立法。其中生物安全法案未纳入 2025 年 NDAA，基本宣 告推动方难以在年内通过该途径快速立法。单独立法途径仅剩余 1 个月时间推动， 基本难以落地；2025 年 1 月 118 届国会任期结束后，未通过的法案将自动失效， 此后若议员或提案方希望继续推动生物安全法案，需要在 119 届国会开始后重新提 交草案，并由新一届国会从头审议。

国内 CXO 龙头公司在手订单恢复增长，行业边际改善。根据龙头公司披露的 在手订单数据，我国 CXO 龙头企业新签订单开始恢复增长，且环比呈改善趋势， 看好 CRO 行业于 2025 年恢复增长，且随之全球医药生物融资金额的逐渐改善，行 业有望恢复持续增长趋势。

4、 血液制品：打开浆量提升空间，业绩再入增长快车道

4.1、 重视血制品的独特行业特性：高壁垒、寡头垄断及供需偏紧

1、血制品行业拥有政策形成的极高壁垒的进入门槛。 主要体现在：一是严格限制新进入者，从 2001 年开始，我国就不再批准新设 血液制品企业；二是血浆资源向头部企业集中，浆站审批向头部企业倾斜；三是限 制进口，不允许原料血浆和除人血白蛋白以外的血液制品进口。

严格限制新进入者，血浆资源向头部企业集中。从 2001 年开始，我国就不再 批准新设血液制品企业；2012 年，卫生部《关于单采血浆站管理有关事项的通知》 （卫医政发〔2012〕，要求血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的 血液制品应当不少于 6 个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少 于 5 个品种），且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品。2016 年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设 置审批，按照向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品 生产企业倾斜原则，对于不符合设置条件的，坚决不予批准。血液制品生产企业在 申请新设置单采血浆站时，需提交有效的药品生产注册批准证明性材料。浆站审批 倾斜政策不仅提升了血浆的利用率，而且有利于促进血液制品行业的集中度提升， 有利于天坛生物、华兰生物和上海莱士等头部血液制品企业的浆站拓展。 产品进口壁垒从紧：原料血浆和血制品进口严格限制，供应端只能依赖国内血 制企业：出于安全输血战略考虑，WHO 倡导“血制品各国自给自足”精神，我国 从 1985 年就开始禁止进口血源人血制品（白蛋白除外），同时 2016 年卫计委发布 的《关于促进单采血浆站健康发展的意见》也明确规定：严禁血液制品生产企业进 口原料血浆。我们认为，随着国内血浆采浆量上升，原料血浆和血制品进口政策不 但不会放松，相反还会有进一步收紧的可能（如提高白蛋白进口质量标准或者逐渐 限制进口量）。

2、行业寡头垄断格局已经形成。 截止 2023 年底，国内存量血制品企业不足 30 家，按企业集团合并后约为 17 家。2023 年，血制品全行业采浆约 12079 吨，其中天坛生物、上海莱士、华兰生 物、泰邦生物、远大蜀阳和派林生物等大型血液制品企业年采浆量均已过千吨，六 家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的 70%~80%。分具体企业看，2023 年， 天坛生物采浆 2415 吨，占全行业采浆量的 20.0%；上海莱士超采浆超 1500 吨，占 比 12.4%以上；华兰生物采浆 1342 吨，占比 11.1%；派林生物采浆 1200 吨以上， 占比 9.9%。大型血液制品企业由于浆站资源多，采浆量大，血浆利用率高，相对 中小型血液制品企业能攫取更多市场份额和利润，强者恒强。

3、供需持续偏紧运行：低库存、低应收。 从库存水平和应收款周转次数等角度来观察实际市场需求。 库存商品可售月数极低。2019-2023 年，天坛生物和华兰生物（血制分部）等 血制头部公司库存商品可售月数长期维持不足 1 个月极低水平，2023 年分别为 15 天和 29 天左右。上海莱士有白蛋白代理业务，库存水平相对较高，但 2022 年-2023 年库存商品可售月数也相对改善明显。博雅生物披露 2023 年上半年，公司可售的 静丙基本无库存，白蛋白、纤原库存量维持相对偏紧水平，20 天左右的库存周期。 行业头部公司库存商品长期维持极低水平，说明医疗终端血制品需求旺盛。 应收款周转次数较高。2019-2023 年，生物制品（SW）行业应收款年均周转次 数为 4.1 次，主要血制品上市公司应收款周转次数均高于行业水平；2023 年，上海 莱士、华兰生物和天坛生物应收账款（票据）周转率分别为 12.3 次、7.9 次和 9.3 次，显著高于生物制品行业均值。应收款回收较快，与库存低水平下，血制企业在 商业活动中较强的回款能力逻辑相符。

4.2、 血制品行业并购整合迭起，集中度趋向国际水平

自 2008 年起，国内血液制品企业的收购兼并事件迭起。行业内并购与国资、 产业资本并购进入血制品行业行为日益增多，行业集中度大幅提升。 一是行业内的收购兼并。上海莱士先后并购邦和药业、同路生物、浙江海康、 广西冠峰等血制品企业；中生股份内部资产重组，天坛生物成为唯一血制品整合平 台，完成整合旗下上海血制、武汉血制、兰州血制和贵州中泰（贵州血制）等血制 资产，随后又先后收购西安回天和中原瑞德两家血制品企业；博晖创新并购河北大 安、广东卫伦；双林生物完成与派斯菲科整合，形成新的血制上市公司派林生物； 博雅生物并购绿十字中国。 二是国资或产业资本通过并购进入血制品领域。2020 年 9 月，华润医药收购 并参与增发博雅生物，成为控股股东；2023 年 3 月，陕西国资共青城胜帮英豪收 购派林生物股权，成为新的大股东；2023 年 12 月，海尔集团通过海盈康医疗完成 上海莱士并购。 从采浆量市占率来看，我国血制品行业集中度趋向国际水平。2023 年，血制 品全行业采浆约 12079 吨，其中天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、远大 蜀阳和派林生物等大型血液制品企业年采浆量均已过千吨，六家头部企业合计采浆 量占国内血浆采集量的 70%~80%。国际血制品四巨头分别是 CSL（杰特贝林）、 基立福、武田制药和奥克特珐玛采浆量达到全球 70%以上。

4.3、 为什么血制品行业成长再出发？浆站审批红利，迎来采浆高速期

从 2012 年以来，国内单采血浆站审批红利期有两个：一是国家卫生部提出的 “十二五血浆倍增计划”，二是疫情带来的以静丙为代表的血制品市场教育，各省 市相继出台“十四五”浆站设置规划，均为血制品行业批量新设单采血浆站的红利 期。 原国家卫生部“十二五血浆倍增计划”：2011 年，受传统采浆大省贵州关停 16 家单采血浆站影响，全国采浆量仅 3856 吨，同比下降-7%左右，全国血制品供 应尤其用于血友病的凝血 VIII 因子出现短缺。2012 年初，原国家卫生部提出“血 液制品倍增计划”，发布《关于单采血浆站管理有关事项的通知》，鼓励各地设置 审批单采血浆站，国内开始加速新设浆站审批，并着力提升浆站血浆采集效率。2016 年全国浆站数量达到 218 个，全行业采浆大约 7100 吨，同比 2011 年分别增长 49.3% 和 84%左右，基本实现浆量翻倍。 在卫生部“十二五血浆倍增计划”期间，华兰生物累计获得 11 家新设单采血 浆站批文，基本实现浆站数量翻倍（2012 年前 12 家浆站，不含贵州关停浆站）。 成都蓉生 2015-2016 年采浆量快速提升，分别采浆 584 吨和 683 吨，同比增长 10.8% 和 16.9%。

“十四五”浆站设置规划红利期：2020 年以来，疫情带来以静丙为代表的血 制品需求大增，地方省市为保障本省血制品供应保障，在浆站新设审批方面出现积 极变化，相继出台“十四五”浆站建设规划文件，支持本省单采血浆站新设和血浆 纯化处理基地建设。截至 2023 年底，云南、内蒙古、河南、重庆、江西、吉林、 贵州和辽宁等省相继出台“十四五”浆站建设规划文件，预计分别新设 17 个、6 个、7 个、2 个、4 个、2 个、3 个和 1 个浆站，合计超 40 个浆站；尤其是传统采 浆大省河南和贵州，2022 年开始再次批量批准新设单采血浆站，两省浆站历史平 均年采浆量均超 60 吨，远超目前行业 34 吨左右的平均水平，批量新设单采血浆站 将明显提升血制行业采浆量水平。

从 2023 年开始，血制品行业整体采浆量快速增长。2023 年全行业采浆量 12079 吨，同比大增 18.6%，其中主要血制品上市公司天坛生物、华兰生物、派林生物、 上海莱士、博雅生物和卫光生物分别同比增 18.7%、19.6%、50%、7.1%、6.5%和 10.7%。2024 年上半年，华兰生物、天坛生物、派林生物和博雅生物继续保持 15% 左右采浆高增速。

4.4、 选股方法论：浆量优先，兼顾产线

1、浆量优先：采浆量决定血制品公司营收规模。提升原料血浆的采集量：一 是依靠存量浆站的挖潜增效；二是并购或者获批新设单采血浆站。 存量浆站挖潜仍有较大提升空间。2020 年-2023 年，血制品全行业在营单位浆 站年均采浆量从 30.1 吨/年提升到 37.2 吨/年，在营浆站采浆持续挖潜。各公司浆站 采浆效率不一，卫光生物单位浆站年采浆能力最强，2023 年为 57.4 吨左右，远高 于行业平均水平，其中平果浆站年采浆超 120 吨，排全行业前列；其次华兰生物单 位浆站年采浆 44.8 吨，其余公司在 30-37 吨间；近年来上市血制公司存量浆站采浆 挖潜增效成果显著。

新设与收购浆站并举，快速打开浆量提升空间。云南、内蒙古、河南、江西、 吉林、贵州和辽宁等省、自治区相继出台“十四五”浆站建设规划文件，分别新设 17 个、6 个、7 个、4 个、2 个、3 个和 1 个浆站，合计 40 个浆站。尤其是传统采 浆大省河南和贵州，2022 年开始再次批量批准新设单采血浆站，两省浆站历史平 均年采浆量均超 60 吨，远超目前行业 34 吨左右的平均水平，批量新设单采血浆站 将明显提升血制行业采浆量水平。2021-2022 年，天坛生物等血制品上市公司通过 新设和并购等方式均获得 45 家新增单采血浆站，这些浆站将陆续投产采浆，快速 打开浆量提升空间。2022 年，华兰生物在河南批量获得 7 家新设浆站批文，目前 已经全部投产；2024 年，华兰在重庆获得 2 家新设浆站批文（巫山站和丰都站）， 截至目前，巫山站已经投产采浆。另外，2024 年，天坛生物收购中原瑞德（5 家浆 站，年采浆 110 吨）和博雅生物收购绿十字中国（4 家浆站，年采浆量 104 吨）， 均将对上市公司年采浆量带来明显增量。

2、兼顾产线：产线品种的多寡决定利润率的高低。从原料血浆中提取的品种 越多，吨浆产值和利润越大。国内主流血液制品企业大多能生产 9-12 种产品，品 种中缺乏高附加值的因子类产品；国际血制巨头生产技术远超国内，能生产三大类 共 26 个品种。国内血制行业头部公司天坛生物、上海莱士、华兰生物和泰邦生物 等拥有产品批文行业领先，且涵盖白蛋白、免疫球蛋白和因子三大类产品，血浆利 用率较高。 产品批文数量与公司血制主营业务毛利率具有较高相关性，产品线越丰富，从 同一份血浆中提取的血制品种类越多，均摊成本越低，因此，通常批文越多，毛利 率越高。国际血液制品巨头利润分布表明，人血白蛋白、静丙和凝血因子 VIII 一 般构成血制企业的基础利润，而凝血因子 IV、XIII、蛋白 C 等高附加值产品为超 额利润。上海莱士、华兰生物和泰邦生物拥有批文产品和实际生产批签品类较为丰 富，产品横跨三大类，血制品整体毛利率维持在 65%左右；天坛生物拥有各类血制 品批文 12 个，近年来因子类产品批文逐渐补齐，产品毛利率和净利润率提升明显。 博雅生物三大品类营收均衡，其中人纤维蛋白原纯化得率全行业最高，是公司优势 品种，也是全行业吨浆营收和吨浆利润最高的血制品企业。

5、 医疗设备：延迟的采购需求恢复

5.1、 医疗设备：政策资金双重刺激，有望进入上升周期

医疗设备行业兼具成长性与周期性，政策及资金对于行业影响较大。医疗设备 行业的需求来源为医院的招标采购，行业兼具成长性与周期性。成长性需求来自于 新建和升级的医院对医疗设备的采购需求，受新建医院的数量影响，我国等级医院 数量呈增长趋势，2015-2023 年复合增长率为 5.9%。周期性需求来自于医院对旧设 备的更新换代，医疗设备的更换时间受到政策和资金支持的影响；在政策支持资金 充裕的时期，医疗设备的更新频率更快，招标采购积极；在政策打压资金缺乏的时 期，医疗设备的使用时间延长，招标采购停滞。

资金及政策的双重影响，医疗设备招标采购需求被积压。2023 年 7 月，国家 卫生健康委会同 9 部门联合印发了有关文件，聚焦解决当前医药领域腐败的突出问 题，受行业整顿的影响，医院对设备的招标采购态度谨慎。在资金支出方面，2024 年上半年我国卫生支出为 11804 亿元，同比下降 12%。政策和资金的双重影响下， 2024H1 全国医疗设备中标总金额约为 520 亿元，下降 35%；其中 24Q1 和 24Q2 分 别同比下滑约 45%和 27%；我国医疗设备招标采购明显受到影响，设备更新需求被 积压。

以旧换新政策为医疗设备招标采购提供增量资金，已经逐渐开始落地。2024 年 3 月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，至 2027 年对医疗设备的投资规模较 2023 年增长 25%；各地政府积极发文响应，于 2024 年 3-5 月发布了医疗设备的招标采购计划。

各地资金支持逐步落地，困于资金问题的老旧设备更换需求得到释放。2024 年 6 月开始，各地政府规划了更新品类和投资金额，并采用中央投资和超长期国债 的方式为医疗机构提供资金支持，为医疗设备招标采购提供了增量资金。

医疗设备招标采购开始逐渐落地，政策进入兑现期。医疗设备的招标采购经历 项目审批、采购意向等多个环节，开始进入招投标环节与各地资金支持的推出有一 定的时间差。2024 年 10 月最后一周起，随着招标采购项目的逐渐落地我国医疗设 备的招标采购数据出现了明显的上扬，单周招标采购规模均在 6 亿元以上。随着设 备更新资金的陆续落地，医疗设备行业被积压的招标采购需求有望得到释放。

5.2、 政府采购支持国产政策，全面利好国内设备企业

国产支持政策全面利好国内设备企业，国产替代进程有望加速。2024 年 12 月 财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意 见稿）》，提出政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国 产品的报价给予 20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。征求意见稿中本国产 品的定义为“产品在中国境内生产的组件成本应当达到规定比例要求”，包括原材料加工和零配件组装，零配件和原材料在中国采购的值要达到总成本的规定比例。 目前进口医疗设备企业多采用“海外配件+国内组装”的方式生产，例如 CT 球管， 体外诊断仪器核心部件及原材料的国内生产比例不能达到规定要求比例。因此，政 策落地后国产品牌医疗设备在招标采购中将在价格分项目上具备天然优势，全面利 好医疗设备的国产替代。

6、 医疗耗材：集采降价出清下的加速国产替代

6.1、 眼科高值耗材：集采落地后降价影响有望出清

国家持续推进高值耗材带量采购，集采落地后降价影响有望出清。2019 年国务院 发布《治理高值医用耗材改革方案》，明确提出对于临床用量较大、采购金额较高、 临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购，标志着我国 高值耗材行业进入集采时代。截至 2024 年，已有四次国家级高值耗材集采，多轮省际 联盟，省市集采，覆盖品种超 20 种，已经逐渐从高值耗材市场规模最大的冠脉支架， 骨科耗材扩展至 OK 镜，口腔种植体等消费医疗品类，应采尽采成为高值耗材行业发 展的趋势。目前国采续标的冠脉，骨科关节产品未出现再降价的情况，国家带量采购 基本平价续标，我们判断国采落地后标内产品单价下降的负面影响有望出清，行业恢 复增长。

人工晶状体集采落地，降价温和。2023 年 11 月 30 日，第四批国家耗材集采在天 津开标，包括人工晶状体和运动医学两大类耗材，采购周期为两年。其中人工晶状体 产品降价温和，终端价格平均降价 31-44%。

第四次国家带量采购于 2024 年 4 月末开始在全国落地，7 月末集采价格基本执行 完毕。我国各省市于 2024 年 4 月底开始执行集采价格，各地执行集采价格时间集中于 5-7 月，民营医院同步执行中标价格。按落地时间推算，预计至 2025 年 H2 开始，各 地集采落地对人工晶状体价格影响基本出清，行业整体利空出清，行业恢复增长。

目前我国人工晶状体市场以单焦点晶体为主，功能性晶状体占比低于 20%。按产 品类型拆分，根据人工晶状体国采文件披露的数据，目前我国单焦点人工晶状体是主 要的存量市场，约占 81%的手术量。功能性晶状体是增量市场，包括散光矫正人工晶 状体，多焦点人工晶状体和景深延长人工晶状体，总量约占 19%的手术量。

相比单焦点人工晶状体，功能性晶状体能够明显改善患者生活。单焦点产品只 有一个焦点，不能解决白内障患者全视程的问题；双焦点产品通过光学设计提供两 个或以上的焦点，同时解决了远端视力和近端视力的问题，三焦点产品进一步同时 解决了远，中，近端视力；景深扩展型人工晶状体通过单一延申的焦点获取连续视 程，优势在于降低异常光干扰，减少光晕和眩光。功能性晶状体对患者生活的改善 明显强于单焦点晶体，有望实现对单焦点晶体的产品替代。

价格影响功能性晶状体产品的推广，降价后渗透率有望大幅提升。根据卫检委 披露的数据，人工晶状体置换手术主要费用包括耗材，手术费，检查费用和药费。 2022 年耗材平均费用为 3088.3 元，人工晶状体是主要的耗材，人工晶状耗材的价 格差距是手术费用差距的主要因素。若仅考虑人工晶状体集采对手术费用的降价影 响，预计普通单焦点晶状体置换术价格由 6000 元下降至 5000 元；双焦点晶状体置 换术价格由 12000 元下降至 8000 元；三焦点人工晶状体置换术由 41000 元下降至 27000 元；景深延长人工晶状体置换术单价由 22000 元下降至 14000 元。以集采后 价格和降价幅度分析，单焦点人工晶状体由于其较低的价格仍有望占据市场主体。 功能性晶状体中，双焦点产品降价后的价格仅较降价前单焦点人工晶状体高 1500 元，有望成为获益最大的子品类，市场占比有望提升；其他功能性晶状体集采降价 后手术价格仍在万元以上，价格较贵，市场占比提升空间有限。

国内龙头爱博医疗，双焦点人工晶状体产品受益于国采落地。爱博医疗是我国人 工晶状体行业龙头公司，2023 年以销量计算约占我国人工晶状体 23.6%的市场份额。 爱博医疗是唯一中标的国产双焦点人工晶状体品牌，独占国产市场。公司双焦点人工 晶状体兼具景深延长功能，产品力行业领先，是目前市面上性价比较高的功能性人工 晶状体产品。爱博医疗于 2022 年 10 月推出人工晶状体产品，2023 年销售推广受国采 带量采购影响，预计 2024 年开始双焦点人工晶状体有望在国采落地的影响下在各医院 加速推广，对于公司来说是纯增量市场，受益于国家带量采购。

6.2、 化学发光 IVD：国采下的加速国产替代机会

目前我国化学发光行业市场空间约为 290 亿元，市场容量最大的 IVD 赛道。 根据沙利文披露的数据，2023 年我国化学发光国产化率约为 30%，较 2021 年的 16% 相比大幅提升。2023 年我国免疫诊断市场空间约为 370 亿元，其中化学发光体外 诊断市场空间约为 290 亿元，国产替代空间约为 200 亿元。

我国化学发光试剂国产替代率约为 30%，国产替代空间广阔。根据沙利文披 露的数据，2023 年我国化学发光国产化率约为 30%，较 2021 年的 16%相比大幅提 升。

三级医院是下一步国产替代的主要市场，龙头企业仪器性能不输进口品牌。按 等级医院拆分，目前我国三级医院存量化学发光市场仍以进口品牌为主；尤其是大 三甲医院几乎均为进口品牌的仪器和流水线产品，若按试剂金额估算，目前我国三 级医院化学发光体外诊断市场约为 90%的份额仍被进口品牌占据，是下一步国产替 代的主要市场。目前我国龙头公司化学发光仪器产品力已经不输进口品牌，按新装 机数量计算 2024H1 我国化学发光龙头公司市场占比明显提升，市占率 TOP5 中有 4 家为国内品牌；按金额计算，迈瑞医疗和新产业分列市占率第二和第四，装机质 量和在高端市场的竞争力持续提升。其中迈瑞医疗 CL-8000i，新产业 MAGLUMI X8 分列市占率第二和第三，高速机的装机占比提升为完成三级医院的国产替代奠定了 基础。

国内品牌的流水线产品陆续推出，有望实现三甲医院的国产替代。体外诊断流 水线自动化程度和检测效率高，尤其适合三甲医院的大规模检测；目前我国存量流 水线数量约为 3000 条，进口品牌约占 80%的市场份额。2018 年安图生物推出了我 国首个体外诊断流水线，2023-2024 年国内龙头公司体外诊断流水线陆续上市，免疫模块和生化模块测速已经超越进口品牌，整体处理速度与进口品牌有一定差距。 截止 2024H1，国内龙头公司流水线产品取得较大突破，其中迈瑞医疗自品牌主 MT 8000 流水线上市一周年装机量超过 100 台，存量流水线数量达到 195 台；新产业 全自主知识产权的流水线产品 SATLARS T8 于 2024H1 上市，截止 2024 年前三季 度，已完成装机/销售共 30 条。

带量采购对化学发光试剂价格的影响有望于 2024 年集采落地后出清。我国化 学发光体外诊断试剂集采于 2021 年开始，集采地区限制在安徽省内。2023 年安徽 牵头的省际联盟集采覆盖范围拓展至 25 省，2024 年进一步拓展至 27 省，集采范 围基本覆盖体外诊断的主要市场。2024 年联盟集采落地后，传染病，肿瘤标志物 和甲状腺功能三大项目在内的超 70%主流项目被均纳入集采范围内。预计 2024 年 27 省联盟集采落地后，化学发光试剂的主流项目和主要市场均被覆盖，集采对试 剂价格的消极影响有望出清。

二十八省体外诊断试剂联盟集采报量落地，市场规模达 117 亿元，中选规则温 和。2024 年 12 月 23 日，安徽省医保局公布二十八省（区、兵团）2024 年体外诊 断试剂省际联盟集中带量采购公告（第 2 号），报量范围覆盖肿瘤标志物和甲状腺 功能两大项目，标内总约定量市场规模达 117.5 亿元（入院价）；集采规则延续了 2023 年联盟集采的温和中标规则，中标规则二规定企业降价 50%即可增补为拟中 选企业，预计本次集采降价幅度约为 50%，估算出厂价降价约为 10%。

编辑：火腿肠