2025年医药行业展望：看好创新升级、并购重组与产业出海

一、机遇篇：研发端、使用端、支付端三重视角下的八个机遇加快行业 回暖

（一）研发端加速创新——基于投融资环境改善、新交易模式兴 起和审评审批制度优化的 3 个机遇判断。

全球降息周期下，货币宽松有望降低资金成本，推动医药行业投融资环境改善。生 物医药行业高技术、高风险、高投入、低成功率等特征决定了其需要大量的资金支持， 尤其是创新药、高端医疗设备等前沿领域，企业往往需要多种渠道筹措资金用于研发创 新。国内医药投融资持续遇冷，2022-2023 年融资金额分别下降 54.12%、30.13%。遇冷 的一个重要原因在于全球主要经济体通过加息抑制新冠疫情导致的通胀压力，股权融资 成本快速上升。2024 年随着货币政策逐步宽松有所好转，前三季度医药通融资金额总计 82.4 亿美元，同比下降 9.7％，降幅有所收窄。 我们判断 2025 年，全球货币政策有望进一步宽松，预计将降低资金成本，推动医 药行业投融资持续回暖。从国内看，2024 年 12 月 9 日召开的中央政治局会议积极定调， 我国将实施“适度宽松”的货币政策，为 14 年以来首次从“稳健”调整到“适度宽松”； 从海外看，美国 2024 年 9 月进入降息周期，预计 2025 年还有两次降息；欧元区在消费 和工业依旧疲软的情况下，将维持宽松节奏再次降息；新兴市场当前政策利率仍远高于 中性水平，未来也有显著的货币宽松空间。

Licence-out（对外转让）、NEW Co（新公司）等交易模式兴起，促进研发创新资 金回流、风险互担、合作升级。Licence-out 是指将自身知识产权（如专利、技术平台等） 授权给另一家企业在特定地区或市场进行商业化开发，就能获得一笔巨额的预付款和后 续的销售分成。2024 年前三季度国内药企达成了约 73 项 License-out 授权合作，累计交 易总金额 336 亿美元，较上年同期增长 100%。部分品种首付款和近期里程碑付款达上 亿美元，可以直接回流到自身的研发资金池中，或者用于支持新的研发项目。NEW Co 是指企业将特定的业务或技术剥离出来，通过与海外资本合作成立新公司独立运营，以公司海外上市或被并购实现退出。2024 年先后有恒瑞、康诺亚、嘉和生物和岸迈生物成 功利用 NewCo 吸引多元化投资，获得现金回报和管线股权。展望 2025，Licence-out、 NEW Co 相关模式将进一步成熟，促进研发创新资金回流、风险互担、合作升级，实现 创新价值最大化。

持续优化审评审批制度，提升医药产业创新研发效率。加入 ICH（国际人用药品注 册技术协调会）以来，我国持续深入药品器械审评审批制度改革，先后设立优先审评审 批、突破性治疗药物程序、附条件批准程序等加速通道，使创新药尤其是临床急需、治 疗重大疾病和罕见病的药物能够更快上市。2025 年国家药监局将更注重提高审评审批的 质量与效率，重点通过创新药临床试验申请审评审批试点、补充申请审评审批试点等相 关方面的工作，优化程序、简化资料，给医药产品研发-临床-上市全过程注入新动能。 1) 积极探索创新药临床试验申请审评审批时限由 60 个工作日缩短为 30 个工作日， 医疗器械临床试验审评审批时限由 60 个工作日缩短为 30 个工作日。预计北京、 上海两地 2025 年 8 月完成创新药临床试验审评审批时限缩短至 30 个工作日试点工作，相关试点经验将促进创新药临床试验申请审评审批时限由 60 个工作 日缩短为 30 个工作日相关措施正式出台。 2) 试点需要核查检验的补充申请审评时限由 200 个工作日缩短为 60 个工作日。 在北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、山东、广东、重庆、四川 10 个省 （市）的药品监督管理局开展试点工作，试点的省级药品监管局可为本省药品 上市许可持有人的化学药品补充申请提供前置指导、核查、检验和立卷等服务， 大幅缩短需要核查检验补充申请的技术审评用时。 3) 落实再注册申报关于优化程序、简化资料的工作要求。境内生产药品再注册申 报资料以电子文件形式提交，提交药品再注册申请表、证明性文件及相关资料、 药品上市后评价和不良反应监测情况总结和分析评估情况等材料，不再要求提 交处方、生产工艺、质量标准以及相关研究等详细技术资料。

（二）使用端扩容在即——基于县域医共体建设、放宽用药限制、 线上渠道快速增长的 3 个机遇判断。

优质医疗资源扩容下沉，县域医共体建设加速基层医疗需求释放。“十四五”以来， 我国积极部署推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，县域医共体建设推广是重中之重。 从组织形式上来看，县域医共体将县级医院的优质资源与乡镇卫生院、社区卫生服务中 心、村卫生室等基层医疗资源进行整合，能够实现医疗资源的共享和优化配置，提高基 层医疗资源的利用效率。根据相关工作要求，2025 年是县域医共体建设取得明显进展的 关键节点，要求全国 90%以上的县（市）基本建成布局合理、人财物统一管理、权责清 晰、运行高效、分工协作、服务连续、信息共享的紧密型县域医共体。随着医共体建设 的推进，基层医疗服务能力提升，患者在基层医疗机构的就诊意愿增强，基层医疗市场 的药械需求将得到极大释放：如治疗慢性病、常见病的药物以及基本药物的需求可能会 显著增加；检查检验、疾病诊断的相关设备和耗材有望实现放量，安徽、重庆、广东等 省份积极开展县域医共体设备更新工作，预计首期将激活超百亿县域医疗设备市场。 新版国家医保药品目录正式实施，放宽用药限制加快药品入院放量。过去常存在医 药产品进入医保目录而无法进入医院目录等“最后一公里”问题，阻碍药品实际销售放 量，患者的用药需求也得不到满足。《关于印发<国家基本医疗保险、工伤保险和生育保 险药品目录（2024 年）>的通知》除了部署新版目录执行外，用较多的篇幅对配备使用、 新药推介、管理监督等提出了要求，以确保目录真正落地见效，更好满足患者合理需求。 2025 年 1 月 1 日，新版国家医保药品目录自正式实施后，定点医疗机构原则上应于 2025 年 2 月底前召开药事会，根据 2024 年医保药品目录及时调整本机构用药目录，保 障临床诊疗需求和参保患者合理用药权益。不得以医保总额限制、医疗机构用药目录数 量、药占比为由影响药品进院。预计在加紧召开药事会、放宽用药限制等相关措施带动 下，医保目录内品种有望快速开出处方，实现销售放量。

互联网医疗快速发展，线上购药增长强劲。互联网寻医问药具有便捷、快速、隐私 性强等特点，尤其是随着大数据、云服务、人工智能等技术赋能，整体增长较为强劲。 2024 年前三季度中国网上药店终端市场销售额达 532 亿元，同比增长 17.5%，是公立医 院、线下药店等所有终端市场中增长最快的。我们判断 2025 年线上购药将继续保持高 速增长，在处方外流持续推进、医保个账支付逐步扩围、线上问诊更加普及等利好带动 下，线上购药需求将加速释放。

（三）支付端释放活力——基于商业医保增量和优化医保结算的 2 个机遇判断。

推动医保平台数据共享，商业健康保险有望形成新的支付增量。商业健康保险衔接 医药支付存在赔付支付体量小、品种不够丰富、可持续性不强等几个问题，根本原因在 于缺乏医疗管理服务累积数据，疾病发生率、费用率等产品设计定价相关的核心关键数 据不足。国家医保局正积极谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业 保险同步结算以及其他有关支持政策，预计在大幅降低商保公司核保成本，推动商保公 司提升赔付水平的基础上，引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药 耗和器械，带来医药支付的新增量。

优化医保结算，加快行业支付周转速度。2025 年国家医保局将实施医保基金预付 制度，推进即时结算、直接结算，帮助医疗机构和医药企业缓解现金流压力，从而促进 医药行业平稳健康发展。 1) 医保基金预付：各统筹地区医保部门根据基本医疗保险基金结余情况开展医保 基金预付工作，对符合条件的医疗机构预付 1 个月的医保资金，专项用于药品 和医用耗材采购等医疗费用周转支出。 2) 医保基金与医疗机构即时结算：部分省份开始探索医保基金与医疗机构即时结 算，如安徽省率先对定点医药机构住院费用医保基金补偿结算实行即时结算改 革新模式，从 2025 年 1 月 1 日起医院每天就能按 60%比例收到昨天发生的住 院费用医保补偿部分基金。 3) 医保基金与医药企业直接结算：医保与医药企业直接结算通常包括定点医疗机 构执行国家、省级集中采购的药品、医用耗材等。部分省份开始将医保基金直 接结算延伸到更多的药品，扩大医保基金与医药企业直接结算医药货款范围。 如海南省将全省定点医疗机构执行国家、省级集中采购的药品、医用耗材和所 采购的创新药械以及文昌市辖区内的定点公立医疗机构非集中采购的药品、医 用耗材纳入直接结算范围。

二、挑战篇：集采降价、学术合规、地缘政治博弈将对行业 造成一定冲击

（一）药品和器械集采提速扩面，价格管控倒逼行业加强精细化 管理。

近年来国家通过集中带量采购、药品价格治理等方式降低药品虚高价格，减轻群众 就医的药费负担，提高药品可及性。行业普遍面临终端价格下降、利润空间压缩等情况， 降本增效、创新转型成为新的议题，部分企业由于价格压力、市场竞争、转型不利而加 速出清。2025 年，集中带量采购、药品价格价格治理将持续深入进行，我们判断行业将 面临更大范围、更快节奏、更高降幅的降价潮，需要企业做好成本控制、供应保障、质 量提升等全方位应对工作。 集中带量采购持续提速扩面，2025 年国家集采可能面向市场规模较大、竞争较为充 分的的血液和造血系统药物、神经系统药物等 90 个仿制药品种和治疗类风湿性关节炎、 肿瘤等疾病的单抗类药物，以及颅内支架、颅内弹簧圈等神经介入类和腔镜下吻合器、 腔镜下切割器等微创手术介入类等高值耗材；地方集采将补充国家集采未覆盖的品种， 比如生化试剂、分子试剂等体外诊断试剂耗材金和中成药、中药配方颗粒等中药品种， 形成“国家集采+地方集采”的双重降价压力。同时，执标的品种包括十批药品、五批 高值耗材以及若干批省际联盟集采品种，预计价格出现不同程度的下降（国家集采的中 标药品降价幅度普遍在 50%-90%之间，部分品种甚至超过 90%），短期之内如未能实现 以价换量，行业业绩或将有所下滑，如医疗耗材领域骨科脊柱产品 2024 年执标，威高 骨科、春立医疗等业绩均下滑。 价格治理与监测工作预计持续开展，“四同”（同通用名、同厂牌、同剂型、同规格） 药品挂网价格治理可能扩围至“二同”（同通用名、同剂型）药品，进一步实现区域间 仿制药低价协同。

（二）医药反腐常态化实施，合规经营要求企业行加强学术推广 能力建设。

医药反腐工作进入深水区，一手抓整治，一手抓长效机制的工作思路和方法逐渐驾 轻就熟。整治端，聚焦“关键少数”和关键岗位人员，重点惩治带金销售等变相利益输 送行为；长效机制端，《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》《医药代表管理办法》即 将出台，预示着医药行业专业合规要求更高，更强调以学术推广赋能临床医生及患者。 国内药企学术推广能力相对较弱，存在专业性薄弱、学术性不强、活动管理不科学等问 题，未来亟需从组建专业队伍、搭建专家网络、提高学术质量、完善流程制度、强化人 员培训考核等方面发力，提升学术推广合规水平，实现长远稳健发展。

（三）地缘政治博弈持续，“特朗普 2.0”关税政策可能造成出口 下滑。

2025 年全球经济增长面临的最大不确定性之一是贸易保护主义加剧，“特朗普 2.0” 关税政策或将对我国医药行业造成一定冲击。尤其是拟加征关税范围扩大，康复器具、 一次性耗材等出口份额大的品种可能纳入加征关税清单的情境下，我国医药品出口面临 风险。 回顾 2018 年贸易摩擦以来美国对我国医药产品加征关税进程，征税范围明显由高 技术含量、低出口份额的资本品扩增到低技术含量、高出口份额的消费品：“特朗普 1.0” 通过 340 亿美元清单（包括监护仪、彩超、麻醉机、CT、MRI、心脏起搏器等中高端医 疗设备及附件）、2000 亿美元清单（包括部分原料药化学品等）分阶段、分品类加征 25%、10%关税；拜登政府延续“特朗普 1.0” 关税政策，即便在疫情期间短暂将心电 图机、CT 等相关产品纳入豁免清单，但走出疫情影响后依然将加征关税作为遏制中国 发展的重要手段，2024 年 9 月 13 日美国贸易代表办公室（USTR）宣布了对我国医用口 罩、医用手套、针头和注射器等产品加征关税税率。 美国是我国医药出口的第一大国别市场，2023 年我国对美出口医药品金额达到 170.62 亿美元，占全部医药品出口 16.7%；2024 年前三季度达到 136.59 亿美元，占全 部医药品出口 17.1%。若“特朗普 2.0”执行覆盖范围更广、幅度更大的关税政策，我 国对美出口份额较大的康复器具、一次性耗材、医用敷料等产品将受到一定的负面冲击， 企业应在增强产品竞争力、拓展一带一路市场等方面寻求更大突破。

三、投资主线篇：持续看好创新升级、并购重组与产业出海

（一）创新升级：关注创新药、AI 制药、CXO 等行业机会。

创新是行业增长、结构转换的核心动力。我国医药行业正经历从仿创结合到创新驱 动的过渡阶段，创新药、CXO、生命科学试剂等板块结构性增长机会较为确定。 创新药蓬勃生长，双特异性抗体、GLP-1 等重磅品种引领发展热潮。自 2015 年药 品审评审批改革以来，我国创新药蓬勃发展，近 200 个创新药品获批上市，超 6000 个 药物管线在研，抗体药物、小分子药物等领域涌现出一批具有全球竞争力的新品种。我 们判断 2025 年创新药将继续保持良好的发展态势，双特异性抗体、GLP-1 等重磅品种 将引领发展热潮。 双特异性抗体(双抗)是指一个抗体分子可以与两个不同抗原或同一抗原的两个不同 抗原表位相结合，相比单抗在增强治疗效果和克服抗药性方面具有更好的表现。国内目 前拥有 3 款上市双抗和 16 款进入临床阶段的双抗，适应症主要集中在晚期非小细胞肺 癌、宫颈癌等肿瘤领域。已经上市的品种预计迎来规模放量。康方生物的卡度尼利单抗 和达沃西单抗通过 2024 年医保谈判，预计在 2025 年实现医保结算放量。多个在研品种 进入关键节点。如百济神州泽尼达妥单抗申请上市，预计 2025 年第二季度有往获批上 市；康宁杰瑞 KN026 正在进行三期临床研究，KN026 + 白蛋白多西他赛在 HER2 阳性 乳腺癌一线治疗大约在 2025 年底 26 年初大概率发布临床成功公告；百利天恒 BLB01D1 已被国家药监局纳入突破性治疗品种名单，计划在 2025 年开启全球注册性临床 试验。

GLP-1 全称人胰高血糖素样肽-1，属于肠促胰岛素家族，具有降低血糖效应。GLP1 受体激动剂（GLP-1RAs）能模拟 GLP-1 生理作用，激活 GLP-1 受体，增强胰岛素分 泌，常研制用于治疗 2 型糖尿病、肥胖症。海外诺和诺德、礼来等公司 GLP-1 品种进入 兑现区间，业绩加速放量，如礼来替尔泊肽的降糖版 Mounjaro 2023 年营业收入 51.63 亿美元，同比增长 970% 左右；减重版 Epbound 2023 年 11 月获批上市，2024 年前三季 度销售收入 12.6 亿美元。国内 GLP-1 类药物研发长期落后于海外，主要靠参与 GLP-1 原料药开发生产分享产业红利，如诺泰生物、翰宇药业、奥锐特等是 GLP-1 产业链上 游的重要环节，负责生产 GLP-1 药物的原料药。预计 2025 年国内 GLP-1 药物有望实现 重大突破，甘李药业的博凡格鲁肽注射液如进展顺利预计 2025 年可申报上市，主要侧 重在治疗糖尿病领域；信达生物的玛仕度肽注射液成人肥胖或超重患者的长期体重控制 和成人 2 型糖尿病患者的血糖控制两个适应症上市申请皆已获受理。

AI 颠覆创新进程，CXO 具有相对优势。传统药物研发遵循“倒摩尔定律”，即大 约每九年，药物研发的成本会翻倍。根据德勤相关测算，全球创新药 2013 年中位平均 研发成本约为 13 亿美元，2022 年则攀升至约 23 亿美元。AI 技术凭借数据和算法优势， 能够大幅提高靶点发现、药物设计与筛选、安全性与有效性预测、临床试验等流程工作 效率，实现研发创新降本增效。根据 Tech Emergence 数据，相较于传统药物研发，应用 AI 技术能将药物发现、临床前研究的时间缩短近 40%，临床新药研发成功率可从 12% 提高到约 14%，每年为全球节约化合物筛选和临床试验费用约 550 亿美元。

当前布局 AI 制药的以四类公司为主，CXO 具有相对优势。布局 AI 制药的企业大 致可以分为四类：一类是制药企业，如恒瑞医药 2021 年引进 Iktos 的 AI 从头药物设计软件 Makya，目前已初步搭建了 “恒瑞 - 灵枢” AIDD&CADD 平台，可以支持靶点发 现、小分子、大分子、细胞工程等研发场景，多个 AI 预研项目因表现亮眼已转为正式 立项项目；一类是 CXO 企业，能够利用研发服务中积累的海量数据，通过自研或引进 的 AI 技术平台提供更具性价比的服务；一类是专门从事 AI 制药业务的企业，如英矽智 能、晶泰科技等基于自主开发的人工智能技术药物研发平台，为下游企业提供平台软件 服务和药物开发服务等；一类是互联网科技公司，如华为云基于坚实的云计算架构与前 沿 AI 算法打造盘古药物分子大模型。我们判断四类企业中，CXO 优势面较大，一是在 于其在前期医药研发服务中积累的海量数据可以作为算法模型训练的基础，使得设计开 发的 AI 平台工具更具有可靠性；二是在于其具有丰富的应用场景，开发的 AI 技术平台 能够立刻投入新药研发服务项目。

2025 年 AI 制药将进入加速通道。技术工具端来看，AI 制药的准确度和效率均有 所提升。谷歌 DeepMind 及姊妹公司 Isomorphic Labs 联合推出的 AlphaFold 3，能够更 准确地解析蛋白质与其他分子类型的相互作用（在基准测试中的准确率比现有最好的传 统方法高出 50%），为药物发现和开发提供了更准确的依据；SimulationsPlus 公司推出 ADMET Predictor 软件，可仅输入化合物结构式，就快速、准确地预测其 ADMET/PK 性质参数，在化合物筛选、结构优化和药效预测等场景能缩短研发周期、提高候选药物 成功率；华为云的盘古药物分子大模型全新升级，新增了靶点口袋发现、分子对接等十 大 AI 制药核心场景，将药物设计的效率提升 33%，优化后的分子结合能提升 40% 以上。 商业模式端来看，国内英矽智能、晶泰科技在药物开发服务、AI 软件服务、自研管线 授权等业务领域逐步成熟。国内两家 AI 制药公司英矽智能、晶泰科技冲刺港股，AI 制 药业务模式得到基本验证。药物开发服务方面，部分与下游客户合作开发的产品进入临 床阶段，AI 赋能 CRO 服务具有较大的潜力；AI 软件服务方面，英矽智能授权客户使用 其 Pharma.AI 平台并收取预付订阅费；自研管线授权部分，英矽智能拥有 15 款候选药 物管线，其中 6 种已取得进行临床试验的 IND 批准，核心产品为小分子候选药物 ISM001-055，主要用于治疗纤维化相关适应症。

（二）并购重组：关注血液制品、药店、中药等板块整合机会。

医药行业并购重组既是政策导向又是发展需要。国家层面《国务院关于加强监管防 范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》《中国证监会关于深化上市公司并购重组 市场改革的意见》等政策文件陆续出台，强调发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道 作用，大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级；地方政府积极贯彻落实，如上海 市发布的《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027 年）》，明确提出在生 物医药等重点产业领域，培育 10 家左右具有国际竞争力的上市公司，力争形成 3000 亿 元并购交易规模，并设立 100 亿元生物医药产业并购基金，从多个环节全链支持药企并 购重组。我国医药行业当前集中度较低，通过并购重组交易有望加快行业出清，帮助头 部企业优化资源配置，降低成本，提高运营效率，实现做强做优做大。

医药行业并购重组按照目的可以分为拓展进入新业务领域、横向兼并吸收、纵向上 下游整合等三个类型，主要集中在中药、血液制品、药店等领域。拓展进入新业务领域 是指企业通过并购重组进入新的业务领域或获取新技术、新产品。比如部分非医药行业 公司通过跨界并购进入医药市场，寻求第二增长曲线；部分中药企业购买生物技术公司 切入生物制药领域，丰富技术布局；部分医疗设备公司并购植、介入耗材公司完善业务 版图。横向兼并吸收是指企业吸收同行业或领域内相似业务的公司，旨在扩大市场份额 和提高竞争力。比如连锁药店收购目标区域内单体药店实现快速占领市场，占据更多份 额；大型血制品企业并购中小血制品企业，迅速增加浆站数量、提高采浆量。纵向上下 游整合是指企业通过并购重组整合上下游业务，确保供应链成本可控、安全稳定。比如 一些大型医药流通企业并购上游制药企业，实现制药工商业一体化发展。 血液制品迈入高景气阶段，股东赋能与外延并购加速头部公司高质量发展。血液制 品具有典型的刚需属性，但我国长期处于供给不足状态，人血白蛋白、免疫球蛋白、凝 血因子使用量分别为<0.1g/人/年 、<0.01g/人/年、<0.1IU，远低于美国、日本和欧洲。 供给侧采浆量受限（根据上海莱士年报，2023 年我国在采单采血浆站数量 300 余家，全 年国内总体采浆量突破 12,000 吨，但血浆需求约达 16000 吨/年）、分离品种不多（龙头 企业能提取约 14 种，海外巨头约 17-20 种）是主要影响因素。十四五以来，多个省份 血浆站设置规划落地，多个血浆站获批建设建成，采浆产能持续快速增长，行业供给侧 格局改善，预期将迎来高景气阶段。

天坛生物、上海莱士、华兰生物等头部公司齐头并进，预计未来将持续通过股东赋 能和外延并购提高市场竞争力。血液制品在临床救治、战地救护、抗震救灾、重大传染 性疾病的预防和治疗上具有其他药品难以替代的重要作用，属于国家战略性资源，执行 较为严格的市场准入和监管措施。我国自 2001 年 5 月起不再批准新的生产企业，目前 国内正常经营的血液制品生产企业共 29 家。天坛生物、上海莱士、华兰生物、博雅生 物、派林生物等头部公司占据一定优势，但与国际公司 CSL、基立福相比还有一定差距。 根据《中国血制品行业发展深度研究与投资趋势预测报告（2024-2031 年）》，2023 年中 国血制品行业 CR8 市场份额占比为 70.11%。其中，CSL 占比为 11.83%；泰邦生物占比 为 10.84%；基立福占比为 10.67%；上海莱士占比为 9.32%；武田占比为 9.05%；天坛 生物占比为 8.02%；华兰生物占比为 5.21%；远大集团占比为 5.17%。从行业发展规律 和过往实践来看，国内头部公司未来需要继续通过股东赋能和外延并购整合资源，提高 市场竞争力。股东赋能方面，国企入主能够赋能血液制品企业实现战略目标，扩大业务 体量和市场份额。参考华润入主博雅生物推动收购丹霞生物、陕煤入主派林加快产能提 升和业绩提升，建议重点关注国企入主血液制品企业相关进度，预期能为血液制品企业 带来资金、技术、渠道等全方面资源的支持和保障。外延并购方面，血浆站是血液制品 生产的关键原料来源，由于国家对新血浆站的审批严格，并购成为企业获取浆站资源的 重要途径。建议重点关注头部企业并购进度，尤其是对一些小规模、区域型、拥有优质 血浆站的血液制品企业的并购，有望能更快实现头部扩张的战略目标。

零售药店竞争激烈，大型连锁药店同业投资并购加速。全国药店的总数已经突破了 70 万家，服务比例已达 1:2000 的水平（每一个药店服务 2000 人），服务能效远低于国际惯例 1:6000（每一个药店服务 6000 人），存在阶段性产能过剩。同时，受医药比价、 线上渠道增长等不利因素冲击，药店日均人效、坪效下降明显，2024 年上半年关门的药 店数量超过 15000 家。 全国性连锁药店（如大参林、益丰药房、老百姓）在市场挖掘、产品供应、销售运 营、会员管理等方面能力突出，销售规模和利润保持稳健增长，目前仍然处于持续扩张 状态。扩张的主要手段有自建门店、并购门店、加盟门店，分别占比 38%、16%、46% （按 2023 年大参林、益丰药房、老百姓、漱玉平民 2023 年增加药店总数计算）。我们 判断 2025 年零售药店行业将持续面临供给过剩、价格治理、线上渠道增长等形势挤压， 部分中小药店可能迎来一批倒闭潮，大型连锁药店同业投资并购将加速进行。

中药领域并购日益活跃，重点关注国资整合并购、大型中药企业基金并购和产业链 上下游并购。近年来中药领域并购较为活跃，如羚锐制药、康缘药业、片仔癀、华润三 九等大型中药企业均发起多宗并购交易。我们认为，中药企业具有稳健的业务现金流， 基于业务转型、资源整合、多元化发展等考虑，2025 年依然有很大概率发生多起交易并 购，重点关注：①国资整合并购，如华润系、国药系可能会继续寻找优质标的并购整合， 提升其在中药领域的综合竞争力，部分国资控股平台入主保护品种、保密配方、珍稀原 料等； ②大型中药企业基金并购，如云南白药、片仔癀等上市公司设立产业投资基金， 未来可能依托基金平台实现并购拓展；③产业链上下游并购，如品牌中成药加大对优质 中药材种植基地的并购和整合，确保原材料的道地性和稳定性；部分中药企业可能会并 购连锁药店、医药商业公司等下游销售渠道企业，加强对销售终端的掌控力，提高产品 的市场覆盖率和销售效率。

（三）产业出海：关注特色原料药、生物类似药、高端设备等结 构性机会。

我国医药产业出海具有紧要性。2025 年虽然面临较大的地缘政治风险，但出海与 国际化依然是医药发展的主旋律。从国内医药市场环境来看，当前面临医保控费、集采 降价等压力，布局海外市场是企业寻找业务增量的重要出路；从海外医药市场来看，发 达国家市场空间容量数倍高于国内市场，新兴国家市场空间快速增长，国内企业可以制 定战略规划进入，实现营收和利润双增长。从企业自身发展的角度来看，布局海外市场 是提升品牌形象和知名度，参与国际标准制定和行业规则塑造的必经之路，如罗氏、艾 伯维等海外巨头无一不通过在全球市场加大投资和业务拓展力度，奠定其在医药领域的 巨头地位。

产品出海方面，关注特色原料药、高端仿制药、生物类似药、医疗设备等附加值高、 价格优势大、出口韧性强的品种；产业链出海方面，关注大宗原料药、低端耗材、疫苗 等行业供应链调整。医药产业出海可以分为产品出海和产业链出海两类，均需要关注目 标市场医药行业监管法律法规。产品出海，常规意义上的医药产品（药品和器械）出口 到目标市场，需要关注目标市场药品/器械监管法律法规及准入政策，确保产品能够满 足并符合当地市场的具体要求；需要深入了解贸易、税务相关的调整。产业链出海是指 将产业链的某个环节放到特定的国家，比如投资建设总部、研发中心、实验室、生产基 地等，需要关注目标市场医药行业法规、标准和审批流程，防范税务、环保、劳动用工 等合规风险。如我们在前文所述，2025 年产品出海或将受关税政策受到冲击，尤其是 康复器具、一次性耗材、大宗原料药等低技术含量、高出口份额产品。基于此，我们建 议关注①特色原料药、高端仿制药、生物类似药、医疗设备等附加值高、价格优势大的 品种出海。参考“特朗普 1.0”时代，彩超、CT 设备等虽然纳入加税清单，但由于品牌、 价格等综合优势凸出，实际出口影响有限，部分公司境外业务逆势上涨；②大宗原料药、 低端耗材、疫苗等行业产业链供应链调整布局。可将生产环节向其他国家或地区转移， 如东南亚、墨西哥等地，利用当地的劳动力成本优势和贸易政策优惠，降低生产成本， 规避关税风险。同时，加强国内供应链的协同和整合，提高供应链的效率和弹性。

编辑：火腿肠