2025年光伏行业年度投资策略：长风破浪会有时，策施暖霭起新程

供给侧改革持续推进，海外需求多点开花

国内装机稳定增长

根据国家能源局数据，11月国内光伏新增装机为25GW，同比+17.26%，环比22.43%；1-11月国内光伏新增装机206.3GW ，同比+25.88%。2024Q3集中式光伏电站新增装机26.06GW，分布式光伏电站新增装机32.34GW。 根据PV Infolink预测，2024 年全球光伏市场需求将落在 469-533 GW。传统主要市场需求增长缓慢，新型市场崛起为全球 光伏市场注入新的增长动能，中东、东南亚在利好政策的驱动下，需求有望提升并支撑全球需求。展望 2025 年，全球光 伏需求预计将达 492-568 GW，相较 2024 年的的增长幅度为 5-7%。 分国家和地区来看，PV Infolink预计2024年中国市场需求240-260GW、欧洲77-85GW、美国38-42GW、印度20-25GW。预 计2025年中国需求245-265GW、欧洲85-93GW、美国38-44GW、印度25-35GW。

电池出口数据

根据海关总署数据，1-11月国内电池组件出口总金额为286.41亿美元，同比-30.74%；其中11月电池组件出口总金额 17.99 亿美元，同比-29.45%。 根据PV Infolink数据，2024年前10月中国共出口17.34GW组件，环比上升近 5%，同比+5%。2024年1-10月，中国累 计出口约204.11GW光伏组件，同比+17%。

美国关税政策带来冲击

301关税：根据PV Infolink，根据2024年9月13日的行政命令，针对中国产地的光伏电池和组件，税率从25%上调至50%， 但实施时间从原定的 8 月1日延后至 9 月27 日。此外，新增的多晶硅与单晶硅片的关税，将于 2025 年 1月1日开始实施。 201关税：2018 年 1 月 23 日起，美国政府开始针对进口光伏电池、组件征收 201 关税。截至 2024 年，光伏电池与组件 的税率为 14.25%，逐年下调 0.25%，预计于 2026 年 2 月 6 日到期。2024 年 5 月，美国正式取消双面组件的关税豁免。 而到 2024 年 7 月底，光伏电池享有 5 GW 的免税配额。2024 年 8 月 12 日，美国政府将每年光伏电池的豁免配额从原本 的 5 GW 上调至 12.5 GW，并规定 2024 年 8 月 1 日后进口的电池将适用新的 12.5 GW 豁免配额。2024 年 8 月 1 日前超 过 5 GW 配额的进口量仍将被征收 201 关税。 东南亚四国关税：美国商务部于2024 年11月29 日针对柬埔寨、马来西亚、泰国、越南出口至美国的晶硅太阳能电池产品 （无论是否组装成模组）作出反倾销（AD）调查的初步肯定裁定，对东南亚四国的反倾销税率最高271.28%。

新兴市场多点开花

印度将逐渐减少对外国电池组件需求。根据PV Infolink，印度ALMM组件列表规定，政府项目须使用列表内的本土组件，ALMM 组件列表于 2024 年 4 月重新实施，政策节点前的屯备货潮带动组件进口量的上涨。印度在 2024 年前三季进口约 16.5 GW 的组件，仅第一季的进口量就达到 11 GW ，组件列表实施后印度仅剩少部分项目可以使用外国组件。但是印度前三季度电池进口量再创新高，前三季度共进口电池29.5GW，远超2023年全 年电池进口量18.1GW。若ALMM电池清单如期于2026年实施，印度进口电池的需求或也将大幅缩减。 巴基斯坦2024年起大量拉货。中国与巴基斯坦的带路经济合作刺激巴基斯坦光伏市场发展，巴基斯坦2024年起拉货量显著上升。2024年前10月，巴 基斯坦从中国进口约14.85GW组件。巴基斯坦的基础设施提升为光伏项目实施奠定基础，由于当地电费高涨、净计量制度的完善等原因，光伏需求 逐步提升。 2024年前10月，中国出口至中东累计约25.12GW组件，其中以沙特为首，沙特前10月从中国进口14.4GW组件。受当地政策驱动影响，光伏需求快 速增长。

主材盈利见底，新技术持续迭代

硅料：龙头企业减产，行业库存进入下降通道

供给过剩、库存挤压、价格不断下跌。根据SMM数据，预计2024年末多晶硅产能达293万吨，供给过剩导致价格从2024年初开始不断下跌，N型多晶硅 价格下跌至最低38.5元/kg。即使月度产量不断下降，但行业库存水平从2024年4月中旬开始一直处于20万吨以上的高水位，高库存水平导致多晶硅价格 承压。价格低迷，企业处于亏现金状态。根据大全能源与协鑫科技公告数据，2024Q3大全能源多晶硅现金成本为38.93元/kg、含税销售价格33.62元/kg；协鑫 科技颗粒硅的现金成本为33.18元/kg，含税售价32.75元/kg，均处于亏现金状态。我们认为颗粒硅低成本、低能耗的显著优势将赋能协鑫穿越周期。 头部企业陆续减产，库存水平明显下滑。12月24日，通威和大全陆续宣布减产控产，多晶硅库存下降至约22.2万吨，相比高峰时期下滑23.44%。我们 认为企业减产有利于行业去库存，若春节后下游需求明显回暖，较低库存叠加需求边际改善，多晶硅价格或将回升。

硅片环节亏损较为严重，产能利用率不足7成

根据SMM，2024年前三季度硅片亏损极为严重，除个别头部企业外，2024年几乎很少有新建硅片产能投产。截至2024年底， 硅片产能预计1120-1200GW，预计2024年国内硅片产量750GW左右，产能利用率不足7成。9月硅片环节面临较大库存压力， 库存高峰期曾达到50亿片左右，头部厂家超20亿片库存，库存压力造成硅片价格进一步下跌。

N型占比超80%，TOPCon提效仍有潜力

N型占比80%以上。根据SMM数据，截至2024年9月，光伏电池累计有效产能超1080GW，2024年PERC电池比例下降至 12%，Topcon占比增至82%以上，HJT与BC合计6%以上。 2024年一季度N型组件比例走高拉动光伏电池去库。2024年4月、5月，由于上游硅片、硅料累库严重，N型硅片价格大幅 下降，TOPCon电池随成本下降而走跌，利润先放大再压缩，5月电池在需求走弱的市场下加速累库，企业间竞争激烈，低 价频出。 TOPCon在提效上仍有较大潜力。晶科能源预计，在实现2024年年底接近26.5%的电池量产效率基础上，未来2-3年TOPCon 仍有望年均提效0.5个百分点左右，目前晶科能源主要计划从优化LECO技术、钝化与细栅金属优化等方向持续提效，后续 实现27%的电池转换效率主要应用背面图形化、正面接触钝化优化等技术工艺。

光伏玻璃盈利或将修复，少银化持续推进

逆变器：受益光储需求，出口增速回正

根据海关总署数据，11月逆变器出口金额6.09亿美元，同比+9.07%；1-11月逆变器累计出口75.99亿美元，同比-18.8%。 根据SMM，截至11月，2024年逆变器出口量同比2023年同期增速由负转正，欧洲由于邻近年底圣诞假期，且冬季的到 来，户用或工商业项目推进速度放缓，对光储的安装需求显著减弱。美国四季度为地面电站并网高峰期，由于组件侧的 政策刺激美国年末加快装机部署，带动对逆变器的进口需求，集中式逆变器出口占比为主。亚洲市场，越南、日本、韩 国等国家需求有所修复，但年末仍是疲软期。

光伏玻璃：库存压力有缓解，价格逐渐上移

库存压力有所缓解，价格逐渐上移。根据SMM数据，2024年3月开始，玻璃新增点火窑炉迅速增加，3月整体表现为去库， 成交高位运行。受下游组件需求上升影响，玻璃供应紧缺，因此4月开始提价。7月，国内光伏玻璃产能合计约11.97万吨，冷 修产线快速增加，价格逐渐下跌至多数企业大窑炉完全成本线。9月国内冷修、降产窑炉进一步增加。11月开始，天燃气价 格上涨对玻璃成本带来一定支撑，国内玻璃行业库存开始减少，龙头企业库存也出现大量下降，玻璃库存压力有所减轻。12 月国内玻璃价格成交重心出现上移。

工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，相比上一版，删除光伏玻璃产线可不制定产能置换方案一条 ，新增关于光伏玻璃产线产能置换的要求和限定，对新产线的能评、环评要求进一步提高。我们认为办法公布后，光伏玻璃 新增产能速度或将放缓。

银浆：少银化持续推进，铜浆打开行业降本新方向

少银化持续推进。受银价影响，银浆价格从2024年年初开始上涨，少银化持续推进。根据聚和材料数据，行业PERC电 池正银耗量约7-8mg/W；TOPCon银耗约9-11mg/W；HJT电池的银包铜浆料耗量约15-16mg/W，导入0BB方案后能进一步 下降；BC电池银耗14mg/W。

铜浆打开行业降本新方向。铜浆在东方日升异质结产线上的测试导入和量产工作正在展开，可以有效降低用银成本。我 们认为新型浆料若能放量，新产品带来的加工费提升将提高银浆企业盈利能力。

报告节选：

编辑：火腿肠