2025年房地产行业投资策略：调整接近底部，政策助力去库存

2024年行业回顾

2024年截至12月31日申万房地产指数下跌0.5%，跑输沪深300指数约17.1个百分点。 板块内涨幅居前的为光明地产（+73%）、宁波富达（+66%）；跌幅居前的为同达创业（-86%）、 天津松江（-67%）。

横向看：房地产行业PE(TTM)为21.2倍，在申万行业中处于第17位。 纵向看：房地产行业PE较2023年末上升10.3，处于过去2年77.6%分位；PB较2023年末上升0.1， 处于过去2年55.6%分位。

基本面：阶段性企稳，筑底延续

销售阶段性企稳，降幅显著收窄。2024年1-11月商品房销售面积86118万平米、商品房销售额85125 亿元，累计同比分别下降4.3%和19.2%，分别收窄1.5和1.7个百分点，销售面积累计同比降幅已连续6 个月收窄，销售额降幅连续7个月收窄，市场信心有所修复。11月商品房销售面积8188万平米、商品房 销售金额8270亿元，同比分别增长3.2%和1.6%，实现由负转正。

926政策后销售回暖持续性更强，二手房表现更突出。9.26会议以来，一系列政策“组合拳”连续释放， 重点城市市场活跃度明显提升，10月监测42城新房销售面积较9月环比增长22.2%，同比降幅收窄至 3.9%，11-12月进一步环比增长18.8%和26.9%，同比增速转正至11.6%和12.9%。二手房表现更突出， 10-12月监测12城销售面积分别同比增长11.6%、15.9%和51.5%，环比分别增长23.9%、15.4%和 24.0%，此次销售回暖持续性较517政策更强。

房价指数边际企稳，“以价换量”仍未扭转 。2024年11月，70个大中城市房价下降有所趋缓，新建商 品住宅价格指数同环比分别下降6.1%和0.2%，同比和环比分别收窄0.1和0.3个百分点；二手住宅价格 指数同环比分别下降8.5%和0.3%，分别收窄0.4个和0.2个百分点。由于二手房价格前期跌幅更深，在 市场回暖过程中，二手房价格更有弹性。从各城市涨跌情况来看，70座大中城市新建商品住宅价格环 比上涨的城市17座，较上月增加10座，环比下降的城市49座，较上月减少14座；70座大中城市二手住 宅价格环比上涨的城市10座，较上月增加2座，下降的城市58座，较上月减少1座。

收入及房价预期仍较疲弱，影响购房需求释放。根据央行发布的调查报告，从2023年二季度开始，居 民未来收入信心指数就一直呈现下跌趋势，居民预期未来房价下跌的占比也呈现逐步上升趋势，历史上 来看居民房价预期略领先于70大中城市房价变动。对于收入、房价预期担忧仍制约居民购房需求释放， 市场观望情绪浓厚。

供给继续收缩，拿地、新开工面积同步下滑。2024年1-11月房屋新开工面积67308万平米，下降 23.0%，其中，住宅新开工面积48989万平米，下降23.1%，当前行业仍处于去库存过程，新开工的持 续低位有利于存量库存的消化。根据中指数据，2024年1-11月，300城各类用地成交10.2亿平米，同 比下降20.9%。其中，住宅用地成交2.6亿平米，同比下降26.6%。新开工及土地成交增速下滑影响新 增市场供应，2024年1-11月百强房企新增货值和建面分别同比下降34.5%和23.4%。

商品房待售面积达历史高位，已开工未售面积有所下降。截至2024年11月末商品房待售面积73286万 平米，同比增长12.1%，高于2015年的71853万平米，其中住宅库存尚未超过2015年，由于销售面积 的下滑，去化周期提升至0.8年，住宅消化周期提升至0.5年，且自行业出现调整以来呈现出稳步的上升。 如果从更广义的已开工未售面积来看，由于销售和新开工面积增速缺口的存在，已开工未售住宅面积于 2021年见顶后回落，目前较2020年末下降31%，但去化周期也呈现持续上升，由2021年的1.8年升至 2.4年。

政策：收储+城中村改造助力去库存

广义库存去化周期显著拉长，政策重点转向去库存。2024年4月中央政治局会议首次提出“统筹研究消 化存量房产”，政策重点转向去库存。在前文基础上，对各类库存进行拆分，截至2024年11月末，商 品住宅广义库存面积32.3亿平米，近年来呈现下降趋势，较2019年高点的38.3亿平米下降16%。从结 构来看，已竣工未售面积、已开工未竣工未售面积、待开发面积分别占比12%、47%和41%，其中已 竣工未售库存和待开发库存占比呈现上升趋势，分别由2019年的6%和30%上升至12%和41%，已开工 未竣工未售库存占比由64%降至47%。从去化周期来看，广义库存去化周期由2021年低点的2.4年拉长 至当前的4年。

“四个取消、四个降低、两个增加”新思路，短中长期同步去库存。在2024年10月的国新办新闻发布 会上，住房城乡建设部、财政部、自然资源部、央行、金融监管总局等五部门围绕房地产市场止跌回稳 打出一套“组合拳”，明确提出“四个取消、四个降低、两个增加”，并通过专项债等方式推动收储存 量商品房和盘活闲置存量土地。

收购存量商品房助力消化短期库存。目前已有数十个城市出台了具体政策措施，覆盖深圳、广州、杭州、 武汉、长沙、南京、重庆、苏州、郑州等重点城市。从房源条件看，房源多以整栋为基本收购单位，面 积以小户型为主，从收购价格看，多数城市以同地段保障性住房重置价格作为参考上限，即土地划拨成 本和建安成本加不超过5%的利润。一些城市在商品房收储方面已经取得实质性进展，郑州作为全国首 个试点收储商品房的省会城市，已累计收购近1000套住房，重庆作为租赁住房贷款支持计划的首批试 点城市，通过租赁基金收购了4207套房源。

需求侧政策应放尽放消化短中期库存。“四个取消”包括取消限购、限售、限价和普通住宅与非普通住宅 标准，赋予城市政府调控自主权；“四个降低”涉及降低住房公积金贷款利率、住房贷款首付比例、存量 贷款利率及换购住房税费。与宽松周期相比：1）房贷利率：商业性住房贷款利率下限取消，处于历史低位。 2）首付比：首套二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例下限统一为15%，超过历史水平。3）限购： 14-15年47个限购城市中42个取消限购，本轮仅北京、上海、深圳和海南部分城市限购。

推动城中村改造货币化安置，或将带动近1亿平米住宅销售。2024年10月住建部表示，在前期城中村和危 旧房改造基础上，再增加100万套城中村改造，并通过货币化方式安置。开发性、政策性金融机构可以给予 专项借款，同时允许地方发行政府专项债。新增100万套城中村改造，并实行货币化补贴，可以释放增量购 房需求，有助于存量住房消化，粗略可带动近1亿平米住宅销售，如果全部被新建商品房消化，可拉动全年 总销售规模的10%。参考棚改经验，2015-2018年住建部计划开工合计2360万套，实际开工2442万套， 总投资额约为6.3万亿元，年均开工超600万套，2017年高峰期年投资近18400亿元。从效果来看，PSL于 2015Q2开始加大投放后，房地产销售在2016Q1呈现出明显增长，滞后时间约为三个季度。

展望：调整接近底部，复苏仍需时间

增量住房需求可作为衡量新房销售的锚。美国城市化率仍以缓慢的速度提升，以每年新增的城镇家庭户 数作为增量需求。与2001年以来美国实际的新建住房销量进行对比可以发现，实际销量由于行业周期 围绕增量需求进行波动，从20余年累计值来看，新增城镇家庭户数为1442万户，新建住房销量1588万 套，二者的差额仅146万套，这一偏差在可接受范围，可能源于部分家庭购买二套房或存量房更新重建。

房价下跌导致的供给增加驱动二手房交易占比提升。从交易的结构占比来看，美国成屋销售在房地产危机 发生后的2007-2010年的跌幅小于新房，因此占比呈显明显提升，而后逐步回落至危机前的水平。在美国 成屋销量占比明显提升的时期，成屋库存较新房也出现明显提升，这说明驱动因素来自供给端，而期间成 屋售价中位数相较于新房也出现了更大幅的下跌。这一现象的传导逻辑可能为，“危机后房价下降-成屋供 给弹性更大-成屋库存占比提升-成屋交易占比提升”。即二手房交易占比的变化是供给端所决定的，常态 下占比应保持在某一较为平稳的水平，而在房价出现明显下降时，居民为了减少损失选择抛售房产，使市 场上二手房的供给增加，从而带动二手房交易占比的提升。

成交量已进入底部区间，增速有望逐步企稳。加总刚需、改善、更新等需求，当前每年增量住房需求约为 9.2亿平米，2024年截至11月商品住宅销售面积为7.2亿平米，同比下降16%，假设全年降幅收窄至15%， 则全年销售面积为8.1亿平米，已低于增量住房需求，这意味这当前的成交量已经进入底部区间。销售量已 调整充分，而由于价格仍处于调整过程中，由于楼市存在“买涨不买跌”的现象，这一矛盾导致潜在购房 者观望情绪较重，抑制有效需求的释放。由于新房成交量已低于增量需求中枢进入底部区间，后续下降幅 度有望收窄，2025年在低基数下有望看到销售增速的企稳。房价下跌的背景下，二手房供给增加导致交易 占比提升，销售表现好于新房，预计这一状态将持续至房价企稳。

估值因素主导房价上涨。影响房价的因素可被拆解为基本面（租金）和估值（1/租金回报率）两个因子， 从CPI的租赁房房租分项与GDP同比增速的对比中可以看出，租金水平与经济增长有显著相关性。房价在 2015年之后大幅上涨，其中除了租金水平随GDP上涨的贡献外，更重要的是其估值中枢出现了明显的提升。 以一线城市为代表，租金回报率出现了显著的下降，其中枢由2%以上降至1.5%左右，这是由于2015年开 启棚改货币化安置，楼市的定向资金流入而引起的流动性溢价。

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