2025年家用电器行业年度策略：兼具内外销成长，稳速前进

1 2024 年家电行业表现回顾

1.1 家用电器全行业

家电板块全年涨幅表现领先，各子板块走势逐渐企稳，业绩稳增和高股息类的家电 板块受市场青睐。本年度（取 2024.1.1-2024.12.30，下同）申万家用电器行业累计涨幅 27.72%，跑赢沪深 300 指数 9.63pct，家电子板块中，白电/黑电/小家电/厨电涨跌幅分别 为+39.67%/33.64%/6.72%/7.01%，表现最好的为白电，涨幅亮眼且走势稳定；黑电板块主 要受益于个股四川九洲和四川长虹的强势拉动作用；厨电板块受到家电国补政策的强刺 激，最终全年涨幅录得 7.01%；而小家电板块涨幅相对其他板块则表现较弱，涨幅为 6.72%。

家用电器板块估值位于近十年后 31.19%分位数，存在上行空间。取 2015 年至今， 近十年的家电板块 PE 估值中位数为 19.25，家电板块估值从 2021 年初开始回落，到 2024 年 8 月触底至 12-13 倍区间，目前已上修至 16 倍的位置，处于近十年的后 31.19%分位数， 也显著低于近十年的家电板块估值中位数，估值方面仍然存在较大的上行空间。

家电行业整体的营收和业绩维持正增长，子板块间表现有所分化。家电整体在 2023 年的较高基数下，营收和业绩端仍维持了良好增长。分板块来看，白电是唯一在业绩端 实现正增长的板块，白电企业通过出海、降本增效、提高生产环节成本优势等一系列方 式，真正实现了盈利质量的提升；黑电的营收大幅改善，但业绩端仍有所承压；小家电 和厨电板块的表现则类似，单季度营收增速在下滑，同时业绩端承压。

1.2 白电：全面改善，出口大年

空调产销双增，外销表现优于内销。2024 年 1-11 月空调累计产量为 1.83 亿台，同 比+18.25%，销量为 1.83 亿台，同比+16.61%，其中内销同比+3.53%，出口同比+35.87%。 1）内销端：2023 年的空调行业高景气由内销主导，基于对全球极端天气多发和我国 空调库存处于低位的判断，2024 年初以来空调厂商排产信心较高，但 Q2 受天气影响， 终端市场表现不及预期，内销相对走弱，Q3 在家电国补政策推行刺激之下，出货信心重 振，整体来说，2024 年全年的内销走势稳定增长。2）外销端：2024 年起，需求大幅改 善，我国空调在全球的产品综合竞争力较强，叠加全球极端天气多发和地区能源危机， 催生了海外需求增长。从我国空调出口的地区增速来看，2024 年海外需求主要以新兴市 场和欧洲地区拉动，由于新兴国家的空调普及率并不高，后续增长仍有成长空间。

冰箱产销高增，外销大幅提振。冰箱 2024 年 1-10 月累计产量为 8773.80 万台，同比 +21.74%，销量为 8748.54 万台，同比+21.58%，其中内销同比+12.74%，外销+32.16%。 内销有较大改善，增速先降后增，我们认为冰箱主要也是受益于家电国补拉动了换新需 求；冰箱外销则全年保持了平稳的增长，贡献了主要的增长动力，目前处于持续的环比 改善趋势。

洗衣机表现相对较弱，整体产销维持平稳增长。洗衣机 2024 年 1-10 月累计产量为 7367.15 万台，同比+12.17%，销量为 7400.87 万台，同比+12.01%，其中内销同比+5.91%， 外销+15.59%。内销增速从 7 月开始加快，总体维持了平稳增长；洗衣机外销则在 2023 年的高基数下，仍实现了较快增速，反映出海外需求也在持续改善。

从空冰洗的当前排产量来看，空调的排产信心充足，冰洗的排产计划偏保守。家用 空调的 2024 年 10/11/12 月排产增速分别为 31.54%/43.05%/43.03%，2025 年 1 月排产增 速下滑至 1.66%，主要受春节假期错配影响，整体上空调外销延续的高景气叠加国内的 家电以旧换新刺激，排产信心恢复，反映出各厂商对 2025 年的空调行业态度比较积极乐 观；冰洗的排产走势比较相似，尽管 2024Q3 以旧换新政策全国顺利推行，终端零售的改 善也并未扭转厂商的排产节奏，整体偏于平稳。

国补政策大幅改善白电消费，白电零售从 2024Q3开始企稳回升。摒除 2023 年和 2024 年春节假期错配形成的年初高增速，白电上半年的零售表现一般，零售端的回暖是从 2024 年 8 月的家电以旧换新实行以来，开始逐渐回暖，尤其对线下渠道的刺激作用更强。总 体来说，排产端和零售端都反映了白电的改善趋势。

1.3 黑电：需求改善，盈利修复可期

全年出口表现优于内销，我国彩电厂商的全球化程度不断加深，大型体育赛事刺激 海内外彩电需求。彩电作为传统的家用显示设备，随着产品更迭和技术发展，其市场需 求逐渐被智能手机、平板和家用智能微投等新兴视听设备所分流，近年来的市场规模呈 下滑趋势。我国黑电企业近年来通过积极扩张海外市场、稳健运营、多品牌经营等策略， 凭借稳定的生产技术质量和性价比优势，在海外市场也赢得了好口碑。2024 年作为体育 大年，欧洲杯、美洲杯、奥运会络绎不绝，一方面，彩电消费者通常追求大屏化和清晰 度，专业级爱好者则更甚，体育赛事会直接刺激消费者的彩电购买需求；另一方面，海 信和 TCL 等企业通过借助体育赛事进行营销，加快了全球化步伐和间接唤醒潜在消费者 需求，因此，整体来说，2024 年彩电行业需求端实现了行业性修复。

面板价格波动导致黑电板块业绩承压。结合我们在 1.1 家用电器全行业部分中所提 到的黑电板块营收表现大幅改善，但业绩端的下滑压力较大，我们认为主要压力来自成 本端的面板价格压力，面板是彩电成本的主要组成部分，产品成本受面板价格变动影响 最大，从 2023Q2 以来，面板价格上涨后进入横盘状态，对公司经营上造成一定压力， 2024Q1-Q3 单季度的营业成本同比增速持续提升。

1.4 小家电：整体平淡，存在结构性亮点

小家电的可选属性相对较强，在消费需求疲软的大环境下，全年表现一般，清洁小 家电需求较快增长，厨房小家电表现平淡。即使从 2024Q3 起，大部分小家电也受到了来 自家电国补的拉动作用，但复苏节奏仍较慢。根据奥维云网数据，2024 年前三季度，厨 房小家电整体零售额为 371 亿元，同比-4.60%；零售量 18898 万台，同比+0.20%；均价 196 元，同比-4.80%。厨小电行业仍处于价格内卷的气氛中，刚需品类持续承压，品需改 善类在迎合消费需求下表现较好。

清洁电器品类不断丰富，渗透率较低叠加消费者的家庭清洁刚需，销量表现亮眼。 根据奥维云网数据，2024 年前三季度清洁电器全渠道零售规模为 234 亿元，同比+11.00%， 销量 1901 万台，同比+17.90%，其中除了拖把之外，清洁电器每个细分品类的销售额都 实现正增长。扫地机器人新品层出不穷，产品迭代迅速，作为劳动替代的清洁刚需品类， 叠加国补优惠刺激，量价提升显著，销额同比+19.70%，销量同比+13.00%，均价同比 +5.90%；洗地机需求仍然向好，但价格战不止，销额同比+6.30%，销量同比+25.10%， 均价同比-15.00%；其他的清洁电器品类，例如吸尘器、除螨仪、擦窗机器人、布艺清洁 机以价换量效应显著，均价都在下滑，销量增长贡献了主要增长动力。

1.5 厨电：地产后周期下，需求承压

厨卫电器的地产关联性较强，受地产端的拖累，近年来的厨电需求同样承压。2024 年 11 月我国房屋新开工/竣工/销售面积累计同比分别为-23.00%/-26.20%/-14.30%，地产 端持续下滑，传导至企业端，2024 年厨卫电器企业的营收和业绩下滑明显。 厨卫电器板块的 PE 估值从 2024 年 8 月起触底回升。截至 2024 年 12 月 30 日，厨 卫电器板块实现区间涨幅 7.01%。全国推行家电以旧换新活动，激发了厨电换新需求， 终端零售端呈现明显的修复迹象，以及中央与相关部门多次部署促房地产平稳健康发展 工作，打出 “组合拳” 助力市场止跌回稳，市场对厨卫电器板块迎来复苏的预期较高， 带动了板块的 PE 估值从 2024 年 8 月的 12 倍位置提升到 12 月的 21 倍。

传统厨具烟灶和新兴品需类厨电零售端改善。随着以旧换新政策的深入落地与实施， 烟灶市场需求得到改善，根据奥维云网数据，油烟机和燃气灶的零售额增速在 9 月大幅 提升，其中油烟机 9 月单月零售额同比+43.00%，燃气灶 9 月单月零售额同比+37.00%； 2024 年 1-9 月我国油烟机市场累计零售额为 231 亿元，同比+4.50%；灶具市场累计零售 额为 131 亿元，同比+6.30%，政策促进作用明显。另外，随着洗碗机、消毒柜、嵌入式 微蒸烤和净水器这四类品需厨电进入多地的以旧换新名单，品需厨电市场同样呈现明显 的上行态势。根据奥维云网数据，品需厨电 2024 年前三季度累计零售额为 296 亿元，同 比 +3.70% ， 洗碗 机 / 消毒柜/ 嵌入式微蒸烤/ 净 水 器 的 零售 额 同 比 增 速 分 别 为 6.50%/2.90%/3.50%/2.40%。

2 家电出海为长期看点

2.1 全年家电出口高景气，热度仍在维持

全年家电出口实现高增长，2024 年 1-11 月我国累计出口家电 40.99 亿台，累计同比 +21.3%，单 2024 年 11 月家电出口 3.77 亿台，同比+13.8%，增幅虽然有所下滑，但在 2023 年较高基数的基础上，整体仍维持在高位。分品类来看，白电板块里空调的出口景 气度持续提升，2024Q4 出口环比 2024Q3 更佳，冰箱和洗衣机的出口增速则趋于缓和； 其他家电例如彩电、燃气灶、电热水器和小家电都有出口加速的迹象。

我国最大的出口国美国进入补库周期，拉动家电出口，对美出口景气度有望延续至 2025Q1。我们从美国库存周期来看这轮出口持续性的话，参考美国上一轮完整的家电补 库周期，发生在 2020 年 7 月至 2022 年 6 月，历经 23 个月，持续时间较长，其间主要受 到海外疫情滞产、海运费高增和原材料价格波动等多重因素影响，一定程度上延长了出 口高景气。 通常来说，库存增速触底的传导为零售商—批发商—制造商，此轮家电零售商和制 造商增速见底发生在 2023Q2，随后制造商和零售商的库存增速接连进入上升区间，对应 我国家电对美出口也开始逐季改善，而对于明年家电出口走势，我们认为美国加征关税 会加大中国家电企业抢出口现象，预计直到 2025Q1，我国对美的家电出口都能够维持较 好的增长。

2.2 三方面改善，强化我国家电出海优势

首先我们划分区域和产品，1）选取欧洲包括德国、英国、法国、意大利、俄罗斯 5 个国家，2）东南亚包括印度尼西亚、泰国、新加坡、越南、马来西亚、菲律宾和缅甸 7 个国家，3）非洲包括南非、埃及、阿尔及利亚、尼日利亚、埃塞俄比亚、摩洛哥和肯尼 亚 7 个国家，4）南美洲包含巴西、阿根廷、哥伦比亚、智利、秘鲁、厄瓜多尔 6 个国家； 5）大家电包括空调、冰箱和洗衣机的几个主要品类，小家电包含吸尘器、扫地机器人、 电熨斗、微波炉、电吹风、榨汁机和研磨机 7 个品类。

家电出口结构改善：新兴市场成长性高，对美出口风险敞口下降。根据海关总署的 出口数据， 2020-2023 年，我国对美国/欧洲/东南亚/非洲/南美地区的大家电出口规模复 合增长率分别为-5.48%/13.18%/21.37%/11.04%/21.75%，对美国/欧洲/东南亚/非洲/南美的 小家电出口复合增长率分别为 9.33%/6.69%/27.16%/7.65%/-1.40%。新兴市场如东南亚、 非洲和南美地区由于家电产品渗透率相对较低，随着经济的快速发展和居民生活水平的 提高，家电消费市场潜力巨大，国产家电凭借性价比优势和本地化营销策略，在当地市 场快速拓展；欧洲地区由于能源危机和原本较低的空调渗透率，近年来的大家电出口增 速也较快。我们认为我国的家电出口结构有所改善，对美出口的单一依赖性在减小，对 美出口的风险敞口更加有限，更加活跃的其他新兴市场有望成为我国家电出口的增长动 力。

产品力方面：中国家电品牌凭借性价比在大家电全球市场扩张份额，依靠创新引领 全球小家电市场。相比海外本土大家电品牌的高端定位和价格，我国依托完善的产业链、 强大的供应链以及规模效应，产品极具性价比优势；小家电产品竞争力主要体现在创新 功能和推新节奏两方面，例如我国的扫地机器人产品率先结合了视觉避障和激光导航， 并辅以 AI 算法深度学习，在 2020 年就集成了自清洁和自集尘功能，大幅改善了产品使 用体验，完成了一次行业技术迭代，加上我国品牌每年多款的上新频率，快速地占领了 海内外市场；而原先的海外扫地机器人龙头 irobot 直到 2023 年才推出首款自清洁款扫地 机器人，无论创新力或是产品力上都已经不及国产品牌。 国产小家电在海外较强的定价能力提高了企业盈利质量。以石头品牌为例，配置和 设计上较为相似的两款扫地机器人，P20 Pro 在国内售价为 4599 元，而 Qrevo Curv 在海 外亚马逊售价则为 1599 美元，海外售价约为中国售价的 2 倍，但在海外市场仍十分畅销， 获得了北欧和亚太多地的市占率第一。发达国家的消费者收入水平较高，消费能力较强， 对于高品质、高附加值的产品有较高的支付意愿，因此创新型家电产品在海外市场往往 能以较高的价格出售，对企业利润带来正向贡献，也提高了企业经营的整体盈利质量。 我们观察以下几家出口导向型的家电企业，其销售净利率都有明显的提升趋势。

全球化布局继续推进：我国大家电企业积极布局全球产能，拥有全球产业链优势。 根据海尔智家和美的集团官网显示，2024 年海尔在全球拥有 35 个工业园、143 个制造中 心、126 个营销中心，并在全球市场覆盖 23 万个以上销售网点，业务覆盖 200 多个国家 和地区；美的集团在多个产品系列已是全球重要的制造商之一，通过 MBS、自动化和信 息化打造智能制造工厂，拥有 40 个全球生产基地。广泛的海外布局巩固了全球产业链优 势，企业通过贴合当地客户需求进行产品开发与营销，我国家电企业已具备海外制造和 营销的双优势。

3 以旧换新大幅提振内销

3.1 政策刺激家电更新需求释放

8 月 24 日，商务部等四部门办公厅发布《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》， 其中再次明确补贴品种和补贴标准。支持资金按照总体 9:1 的原则实行央地共担。对个人 消费者购买 2 级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、 家用灶具、吸油烟机 8 类家电产品给予以旧换新补贴，补贴标准为产品最终销售价格的 15%，对购买 1 级及以上能效或水效的产品，额外再给予产品最终销售价格 5%的补贴。 每位消费者每类产品可补贴 1 件，每件补贴不超过 2000 元。 在中央规定的 8 类基础家电品种上，各地方积极加码消费品以旧换新补贴种类。《通 知》发布后，各地纷纷出台相关细则，目前全国各省市自治区均已发布家电以旧换新细 则，对具体补贴品类及幅度、实施方式等作出具体规定，大部分省市自治区在上述规定 的 8 类家电的具体品种上，积极响应国家对厨卫和适老化家装改造的号召，增加了对智 能家电家居和消费电子的补贴，如手机、平板、智能穿戴设备、智能门锁（含智能防盗 门）、智能窗帘、智能晾衣架、智能家用监控、智能照明、智能马桶（含智能马桶盖）、 智能床（含智能床垫）、智能桌椅（含智能按摩椅、智能沙发）、智能健身设备、智能语 音设施（含智能音箱）、智能服务机器人（含智能扫地机、拖地机）、智能洗碗机、智能 蒸（烤）机、净水机、咖啡机等产品。

总的来说，以旧换新政策执行效果非常好，从各类家电的终端零售表现来看，大部 分品类都有明显的回暖，并且线下渠道的家电销售增速超过线上，线下家电消费得到大 幅提振。10 月在国补优惠和双 11 开门红的叠加作用下，销售增速最高，而 11 月销售增速有所回落。

3.2 存量主导，家电的需求刺激效应呈边际减弱

国家政策引导支持下，耐用消费品普遍回暖。2024 年国家将消费刺激的领域率先对 准家电和汽车，并取得了明显成效。根据中国政府网，截至 2024 年 12 月 19 日，全国汽 车报废更新近 270 万辆，汽车置换更新超 310 万辆，超 3330 万名消费者购买相关家电以 旧换新产品超 5210 万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超 5300 万件，电动自行车以旧换 新超 100 万辆，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超 1 万亿元。受以旧换新 政策带动，汽车、家电、家装等产品销售火热，促进了消费持续回暖、国内需求不断扩 大。 单看家电社零数据，2024 年 1-7 月家电社零累计同比增速为 2.30%，而从 8 月以来， 各地方全面参与执行家电以旧换新政策，家电社零增速实现了明显修复，2024 年 1-11 月 家电社零累计总值 9188.90 亿元，同比+9.60%，其中 8/9/10/11 月家电社零同比增速分别 为+3.40%/20.5%/39.2%/22.2%，9 月家电社零开始明显提速，11 月增速有所收窄，但整体 上，家电延续了较高的增长。

社零结构上，耐用消费品表现优于日用消费品。每年四季度是国内的销售旺季，其 中 10 月和 11 月因电商平台和经销商大规模促销的推动，通常成为观察消费者主要消费 动向的关键时期。拆解我国社零结构来看，2024 年粮油食品、家电、家具和汽车在 10 月和 11 月都实现了较高的增长，除了粮油食品之外，家电、家具和汽车都是以旧换新政 策大力刺激的行业，我们认为此轮政策刺激的确非常有效，带来了高单值低频次的耐用 消费品需求集中释放，然而，一定程度上也造成了结构性的“消费转移”，日用消费类如 饮料、烟酒、服装和化妆品等增速并不亮眼，整体的消费信心回升之后，有望迎来整体 的消费大盘改善。 家电购买需求被前置，存量市场主导下，耐用消费品难以形成延续。以旧换新在政 策初始阶段能够大大激发消费者的购买热情，但从长期来看，其效果会边际递减，主要 因为家电、家具和汽车等耐用消费品当前都以存量市场为主导，随着政策推行一段时间 后，具备存量更新需求的消费人群基数将缩小，低频次的耐用消费品难以形成稳定的需 求释放。

编辑：火腿肠