2025年方盛制药研究报告：快速成长中的创新中药企业

方盛制药：从多元发展到聚焦创新

方盛制药成立于 2002 年，系长沙御奥制药股权转让后更名，2014 年上市。公司上市后投 资方向多元化，包括连锁医院、CRO 等等，消耗了部分主业利润。从 2020 年下半年开始， 公司从从“多元并购”走向“归核化”，通过“关、停、并、转”的方式来盘活固化与低效 的资产，以实现高质量发展。

公司股权相对集中。截至 9M24 张庆华（实控人、党委书记、董事长助理）合计持有公司 36.89%股份，其配偶周晓莉（董事长）通过共生投资间接持有公司股权。公司聚焦制药工 业领域，集团核心板块包括绿色合成制药（制药）、滕王阁药业（制药）、芙雅生物（工业 大麻）、暨大基因（基因药物/CRO）、悠熊猫药业（药品批发/食品）、方盛健盟（制药/零售）、 湘雅制药（制药/大健康）、夕乐苑（养老产业）、方盛天鸿（医院）、方盛康华（制药）等。

聚焦医药制造，深耕心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科等科室。分行业看，公司收入主要 来源于医药制造业，常年占比 70%以上，2023 年超过 90%，其次是医疗行业、医药商业 和其他。分治疗领域看，心脑血管与骨伤科科占公司收入近一半，其次为儿科、呼吸系统、 妇科、抗感染和其他领域，收购滕王阁药业后引入的呼吸系统管线从 2022 年开始贡献收入。

内生收入与内生净利润稳健增长。 1） 营业收入自上市以来持续维持增长，从 2014 年的 4.2 亿元增长到 2022 年的 17.9 亿元， 8 年 CAGR~20%，直至 2023 年由于佰骏医疗不再并表影响首次出现下滑（剔除该因 素公司 2023 年收入基本持平），9M24 收入 13.5 亿元（+11%yoy），重回成长轨道。 2） 归母净利润从 2018 年的 0.7 亿元增长到 2022 年的 2.9 亿元，2023 年出现下滑（主因 2022 年确认转让佰骏医疗部分股权投资收益对基数影响），9M24 实现归母 2.3 亿元 （+61%yoy）。 3） 得益于制药工业收入稳健增长，公司扣非净利润从 2020 年的 0.5 亿元持续增长到 2023 年的 1.3 亿元，9M24 实现 1.6 亿元（+34%yoy）。

三项费用率稳健。 1） 2020 年受疫情影响，学术推广等营销活动减少，销售费用率下滑到 38%，后随着业务 恢复逐年增加到 2022 年的 42%。2023 年由于佰骏医疗不再纳入合并范围、多个产品 进入国家集采影响，销售费用率下降到 40%，9M24 为 41%； 2） 2018 年以来公司管理费用率在 8-12%范围，其中 2020 年较高是由于佰骏医疗并表影 响，随后逐年改善，9M24 为 8%； 3） 2018-2022 年公司研发费用率维持在 4%左右，2023 年主因公司加大中药创新药和复 杂制剂研发，研发费用率提高到 7%，9M24 为 8%；

商誉和资产减值损失影响可控。 1） 账面商誉 2019 年和 2021 年上升主因非同一控制下合并形成（19 年主要为佰俊医疗 1.2 亿元，21 年主要为滕王阁药业 1.4 亿元），2022 年下降主因公司处置佰骏医疗部分股 权，对应商誉减少。截至 9M24，公司账面商誉余额 2.8 亿元，主要来自投资海南博大 （对应 1.0 亿元）与收购滕王阁药业（1.4 亿元）； 2） 公司2018-2020年资产减值损失在400-600万元，2021年确认长期股权投资损失~1200 万元，2022-9M24 在 200 万元左右，主要来自应收账款坏账及其他应收账款坏账，对 整体业绩影响较小。

“338 工程”打造核心品种。公司于 2021 年提出“338 大产品打造计划”，即争取 5-10 年内完成打造 3 个 10 亿大产品、3 个 5 亿大产品、8 个超亿元产品的目标，为公司的长期 发展制定了明确的方向。

丰富在研管线，打造产品矩阵。公司拥四大研发平台（仿制药研发中心、创新中药研发中 心、复杂制剂研发中心和暨大基因药物工程研究中心），实施“以方盛本部研发中心为主体、 以分子公司研发为支撑”的集成化管理和分散化经营的研发战略。公司在研管线中有多款 1 类与 2 类新药，其中健胃祛痛丸（慢性非萎缩性胃炎）于 1M24 进入临床 III 期，有望 2025 年完成临床进行报产；蛭龙通络片（脑梗死恢复期）和小儿荆杏止咳颗粒（成人咳嗽）在 临床 II 期。

中药创新药：政策倾斜鼓励，企业大有可为

我们看好中药创新药行业：1）顶层强调促进中医药传承创新发展，鼓励性政策不断出炉； 2）药监局审评审批提速，鼓励有临床价值、严谨证据的新药上市，新药获批加速；3）医 保局支付倾斜，中药新药具备定价优势；4）近年多个新药受益于国谈身份与自身推广，爬 坡速度更快、销售峰值更高。 我国中药产业在波动中成长，2009 年后医保和基药目录支持催生中药产业快速发展， 2011-2014 年我国中药制造业行业收入 CAGR~20%。2015-2016 年限输令、医保控费、重 点监控导致行业增速降档，2015-16 年 CAGR 降至 5-10%，2016 年达到 6697 亿元上轮高 点，2017 年医保目录限制下行业出现明显下滑（2017-2018 年每年同比下滑 15-20%），2020 年随着疫情影响诊疗人次行业到达谷底，2021 年开始温和修复，2021-2023 年年均增速在 10%附近，2023/1H24 年分别达到 5468/2700 亿元。

政策鼓励中药创新。近年来各政府部门陆续推出系列政策，在人才培养、新品研发、注册 评审、支付政策等各领域大力支持中药创新药发展，更加注重传承和创新结合，强调临床 价值，有利于促进中药创新药产业更高质量加速发展。

药品评审改革后临床逐步回暖，新药品分类下注册提速。 1） 2015 年临床核查风暴伴随药品评审审批改革后中药创新药获批持续低迷，临床要求更 加规范，关键性临床中需要体现科学性（随机、双盲）。中药新药 IND 获批数量逐步回 升，从 2018 年的 6 项逐年增加到了 2023 年的 63 项； 2） 2020 年新的药品注册管理办法对中药注册分类进行重大调整，从 9 类整合为 4 类（创 新药、改良药、经典名方、仿制药），以临床价值为核心导向，以药品创新程度为区分； 2021 年起以新分类审批的 NDA 获批数量开始回升，从 2018-2020 年的年均 3 个及以 下激增到 2021 年的 12 个，后续维持在 5~10 个区间。2023 年 7 月《中药注册管理专 门规定》开始实施，有望进一步加快中药创新药注册评审。

中药创新药基于更严谨的临床。中药经典名方大多化裁自经典名方，长期临床实践中虽然显 效，但大部分缺乏现代医学强调的循证医学研究。近年来大量中药创新药（例如以岭药业 的通络名目胶囊、解郁除烦胶囊，康缘药业的银翘清热片等）均已经遵循严谨循证医学研 究要求开展了临床试验，在关键性临床指标上分别取得阳性结果。

中药创新药获医保支付支持，具备定价优势。医保局 2021 年底鼓励中医药传承创新后，对 中药创新药的支付力度进一步加大。2022-24 年的医保谈判中，较参照药、临床对照药以及 同类竞品的价格基准相比，2021-22 年上市的中药创新药国谈普遍定价为后者的 2-4 倍。

创新中药则兼具了放量快、生命周期长的优势，爬坡速度进一步提高。中药通常上市后放 量较慢、爬坡周期长，创新药放量快、爬坡曲线更为陡峭。而近年上市的中药新药放量更 快，以 2020 年上市的连花清咳为例，我们预计 2024 年销售收入超 4 亿元。

骨科：藤黄健骨企稳，玄七健骨持续爬坡

我们预计骨科 2024-2026 年收入 3.8/4.3/5.1 亿元（+5/14/17%yoy），主要基于： 1） 骨科中成药市场随人口老龄化持续，呈现长期增长态势，预计未来维持高个位数增长； 2） 公司深耕骨伤科多年，主导产品包括藤黄健骨片、玄七健骨片、三花接骨散、元七骨痛 酊、跌打活血胶囊等，形成的骨科中成药产品矩阵有望提高品牌认同度，发挥协同效应； 3） 藤黄健骨片和玄七健骨片分别为“338 战略目标”中未来重点打造的 10 亿级品种和 5 亿级品种，藤黄作为集采中标独家片剂，有望抢占胶囊剂市场；玄七作为创新中药定价 宽松且获指南推荐，持续提升医院覆盖率中。

老龄化驱动骨科中成药维持高个位数增长

骨骼肌肉中成药市场呈长期增长态势，预计未来维持高个位数增长。米内网数据显示，我 国骨骼肌肉中成药市场 2016 年来持续增长（2020 年疫情影响出现明显下滑），从 2016 年 339 亿元增至 2023 年 397 亿元（CAGR~2.3%），其中医院端增长较为明显，同期从 220 亿元增至 285 亿元（CAGR~3.8%）。《中老年常见疼痛防治认知调研报告（2022）》显示， 慢性肌肉骨骼疼痛位列困扰中老年人的疼痛之首（占比 80.4%），随着人口老龄化加剧，我 们预计市场未来维持高个位数增长。

医院处方偏好独家口服药，药店消费偏好外用贴膏。不同渠道产品存在差异，医院处方以 独家口服药为主，基于指南推荐、医保纳入以及就诊患者病程更重，而药店消费以各类外 用贴膏为主，基于其高度便利性与价格可及性。

藤黄健骨片集采已全面执行，未来有望价稳量提

藤黄健骨片受到临床指南与专家共识的认可。藤黄健骨片系国医大师刘柏龄的“骨质增生 丸”经验方基础上整理总结而成，临床上可用于骨性关节炎、腰椎间盘突出症、颈椎病、 骨质增生症、骨质疏松症等。藤黄健骨片已被纳入《膝骨关节炎中西医结合诊疗专家共识 （2023）》《膝骨关节炎中西医结合诊疗专家共识（2020）》。此外，2020 年中国骨伤与药物 学术大会（COM2020）上发布的《藤黄健骨片治疗膝骨关节炎临床应用专家共识》，给藤 黄健骨片的膝关节炎临床运用提供了充足学术支持。

临床多用于缓解期的膝骨关节炎患者，平均年龄 60 岁，集采后疗程费用约 250 元。根据世 界中医药《基于真实世界的藤黄健骨片治疗膝骨关节炎患者临床特征及用药分析》，真实世 界中藤黄健骨片的用法用量与专家共识一致，临床联合用药包括西药口服、中成药口服、 西药关节腔注射、中成药外用等，藤黄健骨片具有良好的安全性。

独家剂型集采中标，有望通过集采抢占胶囊剂市场。6M23 全国中成药集采中藤黄健骨组共 8 家中选（唯一胶囊剂型厂家未中选），公司片剂为独家剂型顺利中选，中选价 20.46 元/ 盒（降幅 42%），其余 7 家均为丸剂型。根据 IQVIA 样本医院数据，2022 年藤黄健骨市场 片剂和胶囊分别占 54%和 44%，我们预计藤黄健骨片有望凭借集采优势加速入院，抢占胶 囊剂市场。

我们预计藤黄健骨片 2024-2026 年收入 2.0/2.2/2.4 亿元（-26/+10/+10%）。 1） 我们预计 2024 年销量同比增长 15%（1-3Q24 同比增长 14%），2025-2026 年 10%增 长，基于 i）骨伤科市场持续自然增长；ii）藤黄健骨片良好的学术推广，获得临床专家 充足认可；iii）公司片剂作为独家剂型集采中标，等级医院与基层医院覆盖持续提升； 2） 考虑到集采价格 2023 年年底起陆续执行，我们预计 2024 年 ASP 较集采前（2022 年） 下降 42%，2025-2026 年维持稳定。

玄七健骨片处于医院导入期，收入持续快速爬坡

玄七健骨片为公司自主研发的中药创新药，以确切疗效获得指南推荐。 1） 玄七健骨片是公司基于临床效验方自主研发的中药创新药，2021 年 11 月获批上市， 2022 年谈判纳入医保，11M24 成功续约。玄七健骨片主治活血舒筋，通脉止痛，补肾 健骨，组方以大量通络止痛药物配合补益肝肾之剂，专治膝骨关节炎； 2） 玄七健骨片已入选卫健委制定的《中国慢性创伤后疼痛诊疗指南（2023）》，作为“慢 性肌肉骨骼损伤后疼痛”1 级推荐用药； 3） 关键临床研究表明玄七健骨片可显著降低 KOA 患者 WOMAC 总分及各项评分，尤其对 降低疼痛评分疗效突出，此外还能缓解疼痛、局部压痛、关节肿胀等症状。此外不良反 应发生率低，安全性好，可长期服用。

医保谈判基于确切疗效给予定价优势，续约降价温和。玄七健骨片 2022 年谈判纳入医保（单 片定价 3.1 元），11M24 成功续约（单片定价 2.82 元）且价格降幅温和（仅降 9%）。我们 梳理膝骨关节炎推荐药物，大部分日费用在 5~15 元，玄七健骨片作为国家谈判的中药创新 药，目前日费用 33.84 元，体现其创新疗效，具备定价优势。

我们预计玄七健骨片 2024-2026 年收入 1.2/1.5/2.0 亿元（+275/25/33%yoy），主要考虑到 1）玄七健骨片临床结果优异，获得指南推荐；2）作为 1 类创新中药，医保考虑其确切疗 效、定价相对宽松；3）医院覆盖率快速提升中（截至 3Q24 覆盖医院超 1000 家、其中等 级医院近 700 家）。

心脑血管：仿制药集采获益，养血扶风蓄势待发

我们预计心脑血管科 2024-2026 年收入 5.3/5.9/6.6 亿元（+37/12/13%yoy），主要基于： 1） 公司核心产品包括血塞通与依折麦布，分别为“338 战略”中的 5 亿级和 1 亿级品种。 血塞通与依折麦布均中标国家集采，随着价格企稳与集采带量，我们预计未来收入稳定 增长； 2） 在研 1 类中药养血祛风止痛颗粒（紧张型头痛）于 2024 年 9 月申报上市，我们认为其 具备 5-10 亿级大单品潜质，预计 2025 年开始贡献收入。

依折麦布低价中标国采，未来稳定增长

我们预计依折麦布 2024-2026 年收入 3.3/3.6/3.9 亿元（+100/10/10%yoy）： 1） 依折麦布是首款胆固醇吸收抑制剂，能够减少肠道对胆固醇的吸收，从而降低血浆和肝 脏中胆固醇水平，原研默沙东于 2002 年首次在美国获批上市，2006 年在中国上市。 根据米内网数据，2023 年国内公立医院依折麦布市场规模~11 亿元； 2） 方盛制药为国内首仿，于 2020 年 9 月获批，截至 2024 年 11 月，国内总计 9 家仿制上 市。方盛制药的依折麦布于 2022 年 7 月中标第七批集采（共 4 家中标），首年约定 9 省合计 2500 万片（1.16 元/片，方盛为最低价中标厂家）； 3） 考虑到 i）公司为国内首仿，具备先发优势；ii）中标集采加速带量；iii）公司为最低价 中标，后续续标成功率高。我们预计公司的依折麦布有望持续贡献增量。

血塞通双剂型拥抱国采，未来稳定供应

血塞通是中风经典用药，口服制剂市场规模约 20-30 亿元。依据米内网数据，我国心脑血 管中成药市场 2017 年起因辅助用药、重点监控持续下滑，2020-2023 年在 900 亿元企稳。 血塞通属于三七总皂苷制剂，活血祛瘀、通脉活络，主要用于冠心病与脑卒中的急性期、 恢复期的治疗。依据米内网与公司年报，我们估计 2023 年血塞通口服剂型市场规模 20~30 亿元，主要企业包括昆药集团、华润圣火、维和药业，主要剂型为软胶囊、片剂、分散片。

公司积极拥抱集采。2021 年起口服剂型陆续纳入地区集采，目前集采后片剂、胶囊、分散 片日费用在 2~3 元，滴丸、咀嚼片在 4~5 元，软胶囊 6.5 元。方盛制药有片剂和分散片两 种剂型，片剂被纳入湖北（3 家）、山东（1 家）和上海（4 家）集采，分散片被纳入湖北（2 家）和上海（2 家）集采。2024 年底全国中成药首批扩围接续公布结果，公司的血塞通片 拟中选（共 3 家拟中选），中标价单盒 46 元、降价温和（降 1.5%），我们预计影响较小。

我们预计剔除依折麦布的心脑血管收入（主要为血塞通）2024-2026 年 2.0/2.1/2.2 亿元 （-10%/5%/5% yoy）。主要考虑到 1）心脑血管中成药与血塞通口服市场规模表现稳定；2） 血塞通积极拥抱集采，价格企稳，带量效应持续。

养血祛风止痛颗粒有望 2025 年上市，冲刺 5~10 亿大品种

我们预计养血祛风止痛颗粒成长为 5-10 亿级品种。 1） 养血祛风止痛颗粒（曾用名诺丽通颗粒）是 1.1 类中药新药，源于天津中医药大学第一 附属医院临床经验方，由经典方剂“升陷汤”加减化裁而来，适用于频发性紧张型头痛。 2023 年 1 月首次报产，2023 年 11 月撤回申报，2024 年 9 月在补充长毒实验后重新报 产，我们预计有望 1H25 上市并参加当年国谈，纳入医保； 2） 紧张性头痛是成年人中最常见的头痛类型，其发病与社会心理压力、焦虑、抑郁、精神 因素、肌肉紧张、滥用止痛药物等有关。根据《中国紧张性头疼诊断与治疗指南（2023）》， 我国紧张型头痛年患病率高达 10.8%，患者基数大； 3） 指南推荐中药为养血清脑颗粒（天士力独家）与天舒胶囊（康缘药业独家），我们预计 养血清脑系列与天舒系列 2023 年收入体量分别约 10 亿、2 亿； 4） 我们看好产品成长为 5-10 亿大品种，基于 i）紧张性头痛中成药接受度高，竞品种类有 限，竞争格局较好；ii）紧张性头痛中成药市场容量较大；iii）随着更多高质量中药临床 研究的推进与学术推广，中成药有望提高市场渗透率。

儿科：小儿荆杏止咳放量带动快速增长

我们预计儿科 2024-2026 年收入 2.0/2.5/3.0 亿元（+6/25/20%），主要基于：1）随着诊疗 复苏，儿科中成药市场规模持续恢复；2）中药创新药小儿荆杏止咳颗粒处于放量阶段，覆 盖医院数量持续增加，带动儿科收入增长。

儿科中成药市场规模持续回升。2020 年疫情影响正常诊疗秩序，儿科中成药市场规模出现 下滑，2021 年起随着诊疗复苏，市场规模持续回暖，2023 年已回升至 180 亿元，1H24 为 95 亿元，考虑到 Q4 为感冒高发，儿科感冒止咳用药合计占儿科中成药市场的 70%（2023 年），预计全年能够维持增长态势。

小儿荆杏止咳颗粒临床疗效确切。 1） 小儿荆杏止咳颗粒是公司基于临床应用数十年的小儿外感咳嗽经验方自主研发的 6.1 类创新中药，适用于小儿外感风寒化热的轻度急性支气管炎，2019 年获批上市，经国 谈纳入 2020 年医保并于 2024 年继续续约（降价 2%）； 2） 三期临床结果显示，小儿荆杏止咳颗粒治疗小儿咳嗽（风寒化热症）疗效及中医症候改 善总有效率为 87.71%，愈显率、咳嗽消失率均显著高于空白对照组； 3） 根据公司公告，药品口感改进已于 2022 年年底完成工艺备案，旧口感产品库存已销售 完毕，销售的产品均为工艺优化后的产品，口感改进能够有效提高儿童用药依从性。

创新药具备定价优势。同类儿童祛痰止咳共识推荐药物日费用大多在 25 元以内，小儿荆杏 止咳颗粒日费用约 32 元。作为疗效突出的创新中成药，小儿荆杏止咳颗粒具有定价优势， 有利于激发终端销售积极性；此外作为医保品种，患者自付部分差异不大，支付压力小。

我们预计小儿荆杏 2024-2026 年收入 0.9/1.4/1.8 亿（+50/50/33%yoy），主要基于： 1） 产品竞争力较强，其临床三期显示突出疗效，医保定价认可其疗效（2020 年医保谈判 定价单袋 10.98 元）且续约降幅温和（11M24 续约单袋 10.71 元，降幅 2%）； 2） 小儿荆杏 2020 年谈判进入医保，2021 年逐步放量，随着医院加速覆盖（等级医院从 3Q22 约 600 家提升 4Q23 约 900 家提升至 3Q24 约 1000 家，基层医院也在加速覆盖 中），销售收入持续爬坡，我们预计 2021-9M24 销售收入 0.1/0.5/0.6/0.6 亿元； 3） 成人适应症已于 1M23 进入临床二期，我们预计 2025 年报产、2026 年上市，有望打 开成人患者市场空间。

呼吸系统：强力枇杷系列带动滕王阁药业收入利润双升

我们预计呼吸系统收入预计 2024-2026 年销售 2.6/3.2/3.8 亿元（+43/24/21%yoy），基于： 1）呼吸系统中成药市场规模持续恢复；2）强力枇杷系列有望维持快速放量，其中强力枇 杷膏独家剂型、竞争格局良好，强力枇杷露体量较小、集采影响有限。

呼吸系统中成药市场规模持续恢复。受疫情影响，我国呼吸系统中成药市场规模于 2020 年 出现明显下滑，2021 年开始快速恢复。根据米内网数据，2023 年中国三大终端六大市场 止咳祛痰平喘中成药销售额突破 300 亿元，已超越疫情前水平。

收购滕王阁引入呼吸科，收入利润双双快速攀升。方盛制药于 2021 年 7 月收购江西滕王阁 药业，获得其呼吸系统核心产品强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露等。滕王阁药业自并入公 司后收入利润双双持续攀升，分别从 2021 年的 4248 万收入、388 万净利润（净利率 9%） 增长到 2023 年的 1.8 亿收入、0.3 亿净利润（净利率 18%），1H24 收入 1.5 亿元（+11%yoy）、 净利润 0.3 亿元（净利率 22%）。

发挥品牌优势，聚焦大单品战略。滕王阁药业成立于 1989 年，近 35 年持续经营下滕王阁 品牌在全国具备一定影响力。滕王阁持续加大核心大产品强力枇杷膏终端的开拓和覆盖， 不断提升滕王阁品牌知名度与辨识度，持续推进“大产品-大品类-大品牌”三大战略工程。 方盛入主滕王阁后凭借院内渠道优势，加大滕王阁核心品种的入院工作，医院覆盖率持续 攀升，协同效应凸显。 强力枇杷膏为独家剂型，销售额位居品类前列。强力枇杷露体量小，集采影响有限。 1） 强力枇杷系列原料中的罂粟壳受到国家严格管制，行业进入壁垒高，竞争格局良好。我 们认为滕王阁药业生产强力枇杷系列多年，为南昌经开区内重点企业，获得当地政府药 监等相关部门大力支持，具备稳定获取原料能力。 2） 强力枇杷膏（蜜炼）为全国独家剂型、中药保护品种，已纳入医保（2017）与基药目 录（2018）。根据米内网数据，2023 年强力枇杷膏分别在中国公立医疗机构和零售药 店止咳祛痰平喘中成药销售排名第 16 和第 17 名，在枇杷膏/露产品中位列第 5 名。2023 年收入 1.5 亿元，9M24 收入 1.7 亿元，考虑到强力枇杷膏正处于快速爬坡阶段，医院 覆盖率持续提高，我们预计 2024-2026 年收入 2.4/3.0/3.6 亿元。 3） 强力枇杷露为医保品种，国内获批企业超 50 家。2024 年被列入安徽地方集采目录， 2023 年收入 0.3 亿元，9M24 收入 0.1 亿元。虽然竞争格局较为激烈，但考虑到公司存 量市场规模较小，预计未来集采执行后对整体销售影响有限。我们预计强力枇杷露企稳， 2024-2026 年收入 0.2/0.2/0.2 亿元。

编辑：火腿肠