2025年房地产行业止跌企稳专题二：去库存的测算及未来展望

1、 供求关系发生变化，本轮周期量价下行时间更长

1.1、 中央层面定调去库存，住宅供应成交均下滑

2023 年 7 月，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变 化的新形势”，正式进入去库存周期。2024 年 4 月和 7 月中央政治局会议提出“消化 存量和优化增量住房”，去库存措施加速出台。2024 年 9 月，政治局会议在去库存政 策外，提出“促进房地产市场止跌回稳”，在去库存周期中仍然要保持量价平稳。

我们认为，房地产“去库存”定调主要由于当前供求关系逆转，销售数据下滑 导致商品房供过于求，住房库存高企，去化周期拉长，而供求关系变化导致的新房 二手房降价让购房者对未来的房价走势感到担忧，购房信心减弱。在市场量价均下 行的环境下，启动去库存政策是实现销售量价平稳、修复购房信心的重要举措。 新房层面，Wind 322 城宅地成交面积自 2019 年达到峰值 19.9 亿平后开始逐步 下降，2024 年前 10 月成交 3.85 亿平，同比-19%；商品住宅销售面积自 2021 年达到 峰值 15.7 亿平后开始下滑，2024 年前 10 月成交 6.54 亿平，同比-18%。 宅地成交规模在 2011-2015 年显著高于商品住宅成交面积，2017-2020 年略高于 商品住宅成交面积，导致了宅地供应面积高于商品住宅需求面积，而 2022 年至今商 品房成交收缩加速了供求剪刀差的规模。2016 年以来，住宅土地和商品住宅之间的 剪刀差为 7.81 亿平，仍有较多土地处于未动工或停工状态。

根据克而瑞重点 30 城库存及去化周期数据，截至 2024 年 10 月，一线城市中上 海，二线城市中杭州、成都、西安、合肥去化周期在 15 个月以内，重点 30 城平均 去化周期为 23.2 个月，三四线城市去化周期相对更加缓慢。

二手房层面，挂牌量自 2024 年 6 月以来不断攀升，截至 2024 年 12 月中旬，我 们跟踪的 60 城挂牌量达 379.95 万套，较 2023 年 6 月增长 11%，整体库存较大，供 过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。

1.2、 地产政策接近底部，本轮周期量价下行时间更长

2008 年以来，国内房地产行业主要经历三轮宽松周期，分别是： （1）2008-2009 年周期：美国次贷危机导致全球经济低迷，房地产成为国内经 济企稳的抓手，购房契税下调、印花税土增税免征，国常会提出“四万亿”稳增长 计划。 （2）2014-2016 年周期：在上一轮紧缩地产政策的作用下，房地产数据量价下 行，于是本轮政策以各城取消限购、开启认贷不认房、降息降准和降低首付比为主， 在棚改推进的助力下，地产数据量价涨幅明显。 （3）2023 年至今周期：2022 年之前在房住不炒定调下，购房政策持续收紧， 后续购房信心不足，地产数据持续下行。本轮政策主要以保障房企合理融资、全国 层面购房政策放松及降息降准为主，“去库存”和“止跌回稳”成为房地产行业主基 调。 从房地产政策来看，比较三轮地产周期，2024 年以来房地产政策宽松力度已经 接近底部，限购政策仅京沪深三城仍有较大限制，首付比例和房贷利率均为历史最 低，税费和普宅认定标准也进一步优化。

从货币政策来看，本轮新发放贷款利率由 2021 年四季度 5.63%降至 2024 年二季 度 3.45%，累计下调 218BP，叠加 7 月和 10 月五年期 LPR 35BP 的降幅，预计本轮 新发放贷款利率降幅将超 250BP，较前两轮宽松周期更多。2023 年以来存量按揭利 率平均下调 75BP，2024 年四季度预计平均下调 50BP，整体降幅也超过 2008-2009 年 112BP。本轮公积金贷款利率也下调至历史最低的 2.85%，货币政策宽松力度已和 前两轮周期相当。

从财政政策对于去库存的支持来看，前两轮周期分别有 4 万亿投资计划和棚改 计划，而本轮周期住房和库存规模都更大，财政政策支持力度也相对更大，包括保 障房再贷款资金、城中村改造专项借款、100 万套旧改货币化安置、4 万亿白名单融资支持和 10 万亿专项债支持收储及土地回收等。

从三轮周期量价下行持续的时间来看，本轮周期销售量价数据连续下降月份均 已超 30 个月，远高于前两轮宽松周期，新开工和销售最大降幅也高于前两轮，整体 规模收缩明显。因此我们认为，本轮房地产周期量价表现压力较大，去库存是实现 市场止跌回稳的必然选择。

2、 库存及去化周期测算：分为狭义、广义、超广义库存

对于商品房库存主要有两方面的解读：一是狭义层面，即已竣工的可供销售或 出租的商品房屋建筑面积，由每月统计局房地产数据公布。二是广义层面，一类是 含宅用地建面与销售面积的差值，包含了已开工和未开工面积中所有未售面积；一 类是新开工与销售面积的差值，包含了已开工面积中所有未售面积。

2021 年以来，三种口径的库存去化周期均呈现上升趋势。截至 2024 年 10 月末， 商品住宅狭义库存 3.75 亿平，狭义去化周期为 21.6 个月；我们测算得出商品住宅广 义库存面积（已开工未售口径）20.3 亿平，广义去化周期为 30.2 个月；商品住宅超 广义库存面积（未开工+已开工未售口径）约 31 亿平，超广义去化周期约 42 个月。

2.1、 狭义库存：商品住宅待售面积 3.75 亿平

截至 10 月末，商品住宅待售面积 3.75 亿平，同比+20%，处于历史相对高位， 但累计同比增速自年初以来有下降趋势，一方面是去库存措施起效，另一方面伴随 宅地供应锐减，住宅供应有所减少。

商品住宅库存走高叠加销售下滑，使库存去化周期不断拉长。我们以商品住宅 现房去化周期=商品住宅月度待售面积÷过去 12 个月月均现房销售面积，算出 2024 年 10 月全国商品住宅狭义去化周期为 21.6 个月，同比基本持平。

2022 年以来，购房者对期房交付问题担忧情绪加重，在保交楼框架下现房销售 占比提升，由 2021 年中旬的 9%上升至 2024 年 10 月的 27%。2023 年以来，多地政 府提出探索商品房预售制度改革，有力有序推行现房销售，后续我们预计现房销售 占比有望持续提升，狭义库存和去化周期的重要程度也越来越大。

2.2、 广义库存：估算已开工未售面积约 20 亿平

我们将 1999 年 2 月的住宅施工面积 1.2 亿平，累加之后每月新开工住宅面积， 得到 1999 年以来每月累加的已开工供应面积；将 1999 年 2 月以来每月销售住宅面 积相加得到累加的销售去化面积，二者差额为月度商品住宅已开工未售面积，除以 过往 12 个月住宅销售面积均值，可算出商品住宅广义去化周期。由最后计算结果可 以发现，因为新开工面积的下降，自 2021 年中旬以来，已开工广义库存呈下降趋势， 截至 2024 年 10 月，已开工广义库存为 20.3 亿平，但因为销售去化速度放缓，因此 已开工广义去化周期呈上升趋势，10 月广义去化周期为 30.2 个月，较 2015 年去化 速度稍快。

2.3、 超广义库存：估算未开工+已开工未售面积约 31 亿平

我们采取两种方式，计算得出未开工+已开工未售商品住宅库存约 31 亿平，按 照过往 12 个月销售面积 0.73 亿平测算，广义未售库存去化周期约 42 个月。

（1）基于宅地成交面积-商品住宅销售面积

我们根据 Wind 322 城宅地成交建筑面积作为商品住宅供应来源，由于宅地包含 城镇单一住宅用地和城镇混合住宅用地，我们粗略估算住宅整体占比 95%，则 2008 年至 2024 年 10 月，322 城住宅成交建筑面积约 224.09 亿平，同期商品住宅销售面 积约 192.86 亿平，算出 2024 年 10 月广义未售面积约 31.23 亿平。

（2）基于待开发土地面积

截至 2022 年末，统计局发布的待开发土地面积为 4.98 亿平。 根据统计局数据，2011-2023 年住宅销售面积占商品房销售面积平均比例约 87%， 则我们估算 2022 年末待开发住宅土地面积为 4.34 亿平。 根据 Wind 322 城历年成交宅地数据，建筑面积与占地面积的比值为平均容积率， 2011-2023 年宅地成交平均容积率约 2.34，则我们估算 2022 年末待开发土地建筑面 积为 10.18 亿平，加上截至 2022 年末已开工未售库存 24.97 亿平，算出 2022 年末未 开工+已开工未售面积约 35.15 亿平。 2023 年 1 月至 2024 年 10 月，Wind 322 城成交宅地建面 12.15 亿平，商品住宅 销售面积 16.02 亿平，去化库存面积 4.48 亿平，算出广义未售面积约 30.69 亿平。

3、 去库存展望：预计 2026 年末库存将显著下降

我们通过预测 2024 年 11-12 月、2025-2026 年新开工、销售和土地成交面积， 算出无外界政策措施下自然去库存的规模，叠加去库存措施消耗的库存面积，最终 测算得出：截至 2026 年末，已开工未售库存约 9.8 亿平，去化周期 13.9 个月，较 2024 年 10 月降低 16 个月，处于历史较低水平；未开工+已开工未售库存约 15.4 亿平，去 化周期 21.8 个月，较 2024 年 10 月降低 20 个月，去库存效果较明显。

3.1、 开工销售剪刀差：截至 2026 年末预计减少新开工未收库存 7.4 亿平

我们对 2024-2026 年销售面积、住宅土地成交面积和住宅新开工面积进行预测。

（1）销售面积

9 月底政策以来，销售成交数据明显改善，10 月商品住宅成交面积同比降幅收 窄至-1.3%，我们预测 2024 年 11-12 月商品住宅单月销售面积同比-1%，那么 2024 年全年商品住宅成交面积为 8.06 亿平。同时我们预测 2025-2026 年商品住宅成交增 速分别为 2%、3%，对应成交面积 8.22、8.47 亿平。

（2）住宅土地成交面积

根据克而瑞数据，当前重点城市中一半以上去化周期超过 18 个月，土地供应端 仍在收缩，1-10 月住宅土地成交面积增速同比-19.1%，我们预计 2024-2026 年住宅土 地成交面积增速分别为-18%、-12%、-6%。

（3）新开工面积

新开工面积受住宅拿地面积影响较大，土地端供应收缩也会影响新开工数据。 1-10 月住宅新开工面积同比-22.7%，我们预计 2024-2026 年住宅土地成交面积增速分 别为-20%、-10%、-5%。

3.2、 收储进程加快，未来两年预计去库存约 2 亿平

2024 年 5 月，国新办国务院政策例行吹风会上，针对“切实做好保交房工作配 套政策有关情况”，中国人民银行将设立 3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国 有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。9 月 24 日，央行表示将资金支持比例将由 60%提高至 100%。10 月 12 日，在财政部 发布会上，财政部也表态用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。 截止 10 月末，已经有超过 30 个城市发布相关征集公告，多个城市已落地首批房源 征集细则，存量商品房收储政策逐步进入落地期。

2024 年 9 月，合肥安居集团发布《关于收购已建成存量商品房用作保障性住房 的征集通告》，拟开展收购已建成存量商品房用作配售型或配租型保障房工作。11 月， 合肥城建发布公告，三家租赁公司拟收购公司旗下三个项目共 2318 套商品住宅，合 同金额累计 33.32 亿元。此次参与商品房买卖的合美租赁、宾享家租赁和承悦租赁均 是合肥安居集团全资控股的国企，大股东为合肥城建集团，本次收购房源后续大概 率用于配售型或配租型保障性住房。同时，本次交易明确了收购的金额并签订了交 易合同，根据我们对收购房源面积端和市场备案价的预估，本次收购房源单价为备 案价 9 折左右。

从各地收储的落地情况看，推进速度仍然较慢，主要堵点在于能够达到收储条 件的项目较少，主要困难在于当前租金回报率无法实现“商业可持续”。可以预期的 是，在未来增量财政支持下，各个城市可以因地制宜，在税收、贴息、房源类型上 做一些微调，提升收储项目的回报率。如果未来能够进一步扩大收储范围，假设能 够对期房也进行收储，则对行业中期供需格局改善将会有一定助力。 从收储的资金来源看，前期的主要工具是央行给出的保障性住房再贷款。2024 年 6 月，人民银行创设保障性住房再贷款，发放对象为 21 家全国性金融机构，支持 地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房用作保障性住房。对于符合要求 的贷款，按贷款本金的 60%予以低成本资金支持。截至 2024 年 9 月，该项工具投放 金额为 162 亿元。

展望未来，除了央行给与的再贷款支持外，地方专项债收储也将是重要抓手。 在 2024 年 10 月 12 日国新办发布会上，财政部表态将“用好专项债券来收购存量商 品房用作各地的保障性住房”。 “十四五” 期间我国计划建设筹集保障性租赁住房 870 万套（重点 40 城 650 万套，其中一线四城 207 万套），预计可解决 2600 多万新市民、青年人的住房困难。 2021年至2024 上半年末，我国累计开工建设和筹集了 685 万套保障性租赁住房。2024 年下半年和 2025 年预计能够帮助去化库存 185 万套，2026 年假设筹集 100 万套，截 至 2026 年末累计筹集 285 万套。假设后续保障性租赁住房全部由收储贡献，按照套 均 70 平米估算，至 2026 年末预计能帮助去化约 2 亿平米库存。

3.3、 新增 100 万套旧改，预计能够去库 0.75 亿平米

2024 年 10 月 17 日，住建部部长倪虹在国新办新闻发布会上提出要通过货币化 安置方式新增实现 100 万套城中村和危旧房改造，其中 35 城市有 170 万套城中村改 造需求，全国需要改造的危旧房有 50 万套，改造需求较大，货币化安置方式也将进 一步释放购房需求，实现存量商品房去库存。 两类项目将获得支持：（1）群众改造意愿强烈、安全隐患突出的要做重点选择； （2）征收安置房方案和资金平衡方案成熟扎实的项目。将通过五项政策支持货币化 安置房：（1）重点支持地级以上城市，（2）开发性、政策性金融机构给予专项借款， （3）允许地方发行专项债，（4）给予税费优惠，（5）商业银行根据评估发放贷款。 2024 年 11 月 16 日，住建部通知明确扩大城中村改造政策支持范围，从最初的 35 个城市扩大到全部地级市。我们认为本次城改支持城市扩围后，将有效破解地方 政府的资金筹措难题，有力推动去化周期较长的城市去库存。假设按照套均 100 平 米、100%货币化安置、75%新房购买转化率测算，预计 100 万套货币化城中村改造 能够帮助去化 0.75 亿平米库存。

从落地情况看，货币化安置包括货币支付、房票支付等。广州于 11 月明确所核 发的房票可购买的房源范围为广州市全域范围内可售的新建商品房，郑州首批房票 试点的两个项目已完成首批房票兑付，共涉及 81 张房票。

3.4、 限制高去化周期城市供地，重启专项债回收土地

2024 年 4 月 30 日，自然资源部发布《关于做好 2024 年住宅用地供应有关工作 的通知》，明确指出去化周期在 18 个月以上的城市要控制、36 个月以上的城市要停 止供地。实际上，关于商品住宅供地调控政策实施已久，早在 2017 年已出台相关政 策，是调控房地产市场的常规手段。

2024 年 11 月 11 日，自然资源部通知积极运用地方政府专项债券资金加大收回 收购存量闲置土地力度，推动专项债券资金加快落地。从执行层面来看，将优先收 回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。土储专 项债曾于 2017-2019 年发行，用途是为新增土储前期开发提供资金，一般涉及土地征 拆，后于 2019 年 9 月被国务院常务会议叫停，要求专项债资金不得用于土地储备和 房地产相关领域。

本次土储专项债重启主要由于各地闲置未开发的土地相对较多。据克而瑞统计， 从 2021 年至 2024 年 5 月，30 个重点一二线城市成交的含宅用地中，有 46%的地块 由城投公司竞得，其中 2023 年拿地百强企业近半数为城投平台类公司；而城投拿地 全部开工的项目占比仅 20%，加上部分开工地块，整体开工率 22%。

从过往土地储备专项债来看，主要发行阶段为 2017 年 7 月至 2019 年 9 月，期 间共发行 13922 亿元，2017年 9月土储专项债发行量占地方政府专项债比例超 50%， 平均发行量占比 25.9%。

土地回收资金：11 月 8 日，财政部提出增加地方化债资源 10 万亿元，参照过往 土储专项债占比 25.9%，预计未来三年用于土地回收的资金约 2.59 万亿。 土地回收价格：自然资源部明确闲置土地的回收价格，土地储备机构委托经备 案的土地估价机构，对拟收回收购地块开展土地市场价格评估，相较企业土地成本， 就低确定收地基础价格。Wind 322 城 2019-2023 年宅地成交平均楼面价 3373 元/平， 我们假设政府回收土地价格为平均价格的 9 折，即 3036 元/平。 土地回收规模：土地回收建筑面积=土地回收资金/土地回收价格，即 8.53 亿平， 根据之前的测算，截至 10 月未开工土地建筑面积约 11 亿平，能去化当前未开工库 存的 77.6%。

越秀地产广州土地被收储。2024 年 11 月 13 日，越秀地产全资子公司及广州市 土地开发中心订立大干围土地收储协议，同意将广州大干围地块的土地使用权交由 广州市土地开发中心收储，用地面积 15491 平米，代价为 15.29 亿元，以现金方式补 偿。地块于 11 月 21 日重新挂牌，性质由商业用地调整为二类居住用地，挂牌起始价 20.234 亿元，折合起拍楼面价 3.35 万元/平方米，地块于 12 月 23 日重新由越秀底 价摘得。 2024 年 8 月底，越秀集团旗下白云和番禺区地块被退回，但并没有换取到现金 而是换成等价的票据，而票据本身可以用于支付未来广州土地市场上所出让符合条 件的地块，这意味着越秀地产两次退地后，获得了 120 亿元在广州换仓的机会。从 三次退地的土地折价来看，基本为原价退款或小幅折让，整体收回价格较高。

编辑：火腿肠