2025年传媒行业A股游戏板块前瞻：产品周期、AI赋能、并购扩张

一、国内游戏市场收入稳步提升，3A 成为增长新驱动

（一）国内游戏收入同比增长，主机及小程序游戏增长迅速

游戏市场规模增长，用户规模再创新高。根据游戏工委与伽马数据联合发布的《2024 年游戏产业报告》，2024年国内游戏市场规模再创新高，达到3257.83亿元，同比 增长7.53%；游戏用户规模达到6.74亿人，同比增长0.94%。国内游戏市场在2022 年版号恢复发放后，保持稳健增长，用户规模略有提升。

移动游戏市场规模保持增长，移动终端占比略微下降。移动游戏是我国游戏市场主 导品类。根据伽马数据及游戏工委报告显示，2020年后，移动游戏占国内游戏收入 比重保持在七成以上，2024年移动市场占整体游戏市场收入的73.12%；版号发放常 态化后，中国移动游戏市场呈现温和增长的态势。其中2024年中国移动游戏市场实 际销售收入达到2382.17亿元，同比增长5.01%，2018-2024年移动游戏收入CAGR 为10.07%。

客户端游戏市场小幅增长，网页游戏市场规模继续下降。根据伽马数据&游戏工委， 2024年我国客户端游戏市场实际销售收入679.81亿元，同比增长2.56%，虽然整体 增速放缓，但客户端游戏在2021年以来保持持续增长，受版号影响较小，体现出客 户端产品的长线能力。网页游戏市场实际销售收入46.38亿元，同比下降2.35%，连 续第九年下滑。

RPG及射击占比下降，卡牌等品类占比提升。从产品数量维度，根据伽马数据&游 戏工委，2024年收入排名前100的移动游戏产品中，角色扮演类居首，占比达24%， 同比下降7%；卡牌类居次，占比12%，同比23年上升一位；策略和棋牌类占比均为 8%；而2023年占比位居第四的射击类游戏，2024年下降至第七位。从收入维度， 2024年收入排名前100的移动游戏中，MOBA占比17.99%，位居首位；角色扮演类 次之，占比17.85%；射击类位居第三，占比13.89%；三者合计占总收入的49.73%。 其中角色扮演类占比相较2023年下滑11.70pct。

自研实力提升，精品游戏增加。《黑神话：悟空》等优质自研游戏的发行扩大中国 自研游戏市场规模，在海内外均有亮眼的表现。根据伽马数据&游戏工委统计，2024 年，中国自主研发游戏国内市场实际销售收入2607.36亿元，同比增长1.70%。 中国自研游戏出海规模扩大，SLG品类仍然是出海核心。根据伽马数据&游戏工委， 2024年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入185.57亿美元，同比增长13.39%， 再创新高。在海外市场收入前100位的自研移动游戏中，策略类占比41.38%，射击 类占比10.40%，角色扮演类占比10.37%，这三种产品类型已连续第五年位居前三。

（二）3A 类产品崛起，Steam 是 PC 重要分发渠道

1. PC及主机端大作增加，《黑神话：悟空》展现3A市场潜力

3A游戏目前没有明确的定义，作为一个最早从营销方式诞生的概念，初期概念主要 指开发者在游戏研发中有比较大的花费，即大量的金钱（A lot of money），大量的 资源（A lot of resources），大量的时间（A lot of time），这种非正式分类起源于 90年代的美国游戏行业，后来更多被用作制作方的自我宣传，将高成本=高质量作为 一种营销方式吸引用户。随着概念的延伸，3A游戏逐步演化成代指高成本、高体量、 高质量的游戏。常见的3A游戏题材及代表作包括科幻（《赛博朋克2077》、《底特 律：化身为人》）、奇幻（《博德之门3》、《艾尔登法环》）、军事战争（《使命 召唤》系列）等，主要游戏品类为RPG、FPS和ACT等。 《黑神话：悟空》发行表现突出，凸显国内3A市场潜力。根据Newzoo，该产品上 线后，在2024年三季度PC销量榜单第一及主机销量榜单第九名。在产品品质上，《黑 神话：悟空》获得TGA年度游戏提名并获得TGA最佳动作游戏。在销量方面，《黑 神话：悟空》获得Steam年度最畅销游戏铂金级。根据VG Insight，预计该产品销量 超过2000万份。

2. Steam促进国产游戏出海，带动PC端产品销量

Steam平台为PC游戏分发市场龙头，游戏发行数量稳步增长。Steam平台是世界范 围内影响力最大，用户最多的PC游戏分发平台，2024年Steam平台仍然保持了增长 的势头。根据Steamdb，全年预计共有1.9万款新游戏在Steam平台上市，同比增长 32.3%；在过去的五年中，登陆Steam的新游数量CAGR约为18.5%，其在PC游戏 发行市场上的龙头地位仍然在不断巩固。

Steam：从一个简单的更新工具到全球最大的综合性数字发行平台。Steam于2003 年推出，最初的目的主要是为了简化游戏更新和提供一个集中式的平台，方便玩家 下载和安装游戏更新。2004年，《半条命2》（Half-Life 2）的发布标志着Steam的正 式启动，玩家必须通过Steam来激活游戏，这一策略为Steam积累了大量用户。2005 年，Valve逐渐将更多的游戏引入Steam，包括自家作品和第三方发行的游戏，同时 Steam平台开始实现功能扩展，包括数字版权管理（DRM）、社交功能、成就系统和 用户评价等。2010年后，Steam开始重视社区功能，推出了多个社区互动项目，包 括讨论区、用户创作的内容（如模组和皮肤）的市场，以及Steam Workshop，这使 得用户能够参与到游戏的创作和推广中，大大增强了平台的活跃度和用户黏性。2015 年至今，Steam于全球范围内不断扩张，推出本地化服务，并针对不同地区的市场 需求进行调整，成为全球化数字发行平台。至2021年，Steam拥有6900万日活跃用 户和1.32亿月活跃用户，同时最高在线用户数量达2740万。随着移动设备和VR的兴 起，Valve也开始探索移动游戏和虚拟现实游戏，推出了Steam Link、Steam VR等 产品。

庞大的游戏资源和用户基础、卓越的用户体验、强大的社区建设，这些因素共同促 进了Steam在数字游戏平台中的领导地位。Steam的推出已有二十年的时间，聚集 了大量的高质量游戏，包括各种独立游戏到大型3A游戏，这种多样性满足了不同玩 家的需求，形成了庞大的用户基础。Steam提供了一站式的购买、下载、更新和管 理游戏的服务，极大地简化了用户的操作流程，并为独立开发者提供了一个展示作 品的平台，使得很多小型团队和独立开发者能够获得更多的曝光机会。Steam社区 互动增加了用户的参与感，为玩家提供了讨论、分享和互动的空间，提高了平台的 活跃度。同时，Valve一直在不断更新和优化Steam，推出新的功能和服务（如Steam Deck、VR支持等），以适应市场的变化和用户的需求。根据Steamdb，截至2025年 1月，Steam同时在线用户数峰值最高达到3934万人，Steam活跃持续提升，保持自 身在PC平台的领先地位。

Steam平台用户活跃度整体趋势向上，国内用户规模逐步扩大。作为PC端最大的游 戏发行平台，Steam总体反映了优质3A游戏在国内的受众情况，简体中文用户在占 比和规模上均有持续增长。Steam国内用户的规模正在不断扩大，考虑到Steam平 台是PC端头部的发行平台，其增速凸显国内用户对于高品质内容的需求扩张。根据 2024年Steam 8月硬件和软件调查数据，受《黑神话：悟空》上线驱动，8月简体中 文份额提升3.05%，以35.03%的占比超越英文成为Steam平台最常用的语言，截至 2024年11月，Steam简体中文用户峰值在线数达到1,158万，占比30.25%。

3. 移动游戏向3A级品质迈进，游戏品质持续提升

国内手游3A化不断推进，玩家认可度较高。手游3A化是指将传统主机游戏的高品质、 高投入和高体量特性引入到移动平台上，即在手游中实现类似3A游戏的制作水平和 体验。目前手游3A化已经成为一种趋势，并且在未来可能会吸引更多玩家。 国内部分手游逐渐倾向高投入高水准，部分3A化手游取得成功。《原神》被苹果商 店评价为3A产品，表明市场对手游3A化的接受度正在提高。2020年9月，“国产3A” 游戏《原神》发行，主打高质量、高技术表现和主机系游戏轻量化，在海内外获得 巨大商业成功。2023年发行的《逆水寒》手游在资金投入、技术应用、玩法设计和 剧情表现等多个方面都表现出强烈的3A化趋势，致力于为玩家提供高质量的游戏体 验。2024年9月上线的《三角洲行动》作为腾讯旗下琳琅天上工作室开发的次世代 画质FPS游戏，是国产3A FPS手游代表之作，其展示呈现出的技术力和玩法体验， 体现了其作为一款3A级别作品应有的竞争力。除此之外，还有《崩坏：星穹铁道》 《鸣潮》等3A级作品自上线以来便凭借着丰富的游戏内容、优秀的画面表现和玩法 设计而广受好评。从过往产品来看，游戏市场给予了超出平均质量的内容超额的市 场回报，内容为王的逻辑进一步明确。

未来即将推出的许多手游作品在研发投入、画面表现和玩法设计上有所突破。用户 对游戏的高品质需求是行业单品水平提升的重要因素。供给端看，游戏公司研发实 力整体提升，产品品质增强，玩法更加多样及美术更加精致，使得产品品质得以持 续提升。需求端看，用户对“3A”级产品的青睐程度提升，高水平的内容呈现和丰 富的玩法体验是吸引用户的核心要素。在储备产品上，《王者荣耀世界》、《无限 大》等诸多作品，具备优质的PV品质，丰富的玩法和较为出色的美术展示，建议积 极关注上线表现。

（三）国内主机游戏仍处于发展阶段，上升空间较大

从全球市场来看，主机是游戏重要终端。根据游戏工委&伽马数据《2024年全球主 机游戏市场调查报告》，2024年全球主机游戏市场实际销售收入为459.6亿美元（约3267.27亿元人民币），同比下降2.57%，游戏硬件销量不佳是市场规模缩减的主要 因素。用户方面，全球主机游戏用户规模4.6亿人，较上一年度增长4.5%。根据 Newzoo统计，全球游戏市场按终端收入分类，2023年PC/主机/移动游戏收入分别 占23.0%/27.7%/49.3%。

国内主机行业回暖，市场规模及用户规模双双增长。据游戏工委&伽马数据统计， 2024年中国主机游戏市场实际销售收入44.88亿元，同比增长55.13%。2024年中国 主机游戏用户规模达1154.63万人，同比上升14.05%。国产游戏《黑神话：悟空》 的上线带动了中国主机游戏市场规模、用户规模及主机设备销量的大幅增长，促进 了中国主机游戏市场发展。

与其他主流游戏市场相比，中国主机用户市场有较大成长空间。根据游戏工委&伽 马数据2023年调查显示，中国主机游戏用户只占所有游戏用户的2%，无论是收入规 模还是用户规模，国内主机市场渗透率均远低于海外市场平均水平。而海外主流游戏市场中，根据ESA、Fami通游戏白皮书，Video Games Europe等机构统计，美 国、日本、欧洲的游戏用户中主机用户占比分别为54%、54%、56%。海外市场主 机渗透率明显高于中国市场，随着游戏行业的持续发展，游戏机市场仍有发展空间。

考虑到主机玩家和PC玩家在国内的相似性，随着游戏技术的进步，国内市场终局有 望在端&主机和手游间更加平衡。按游戏工委&伽马数据2024年报告推算，我国目前 端游+主机占总市场的比重仅为约1/4，主机用户1155万人，占总市场用户约6.74亿 的规模约为1.5%。我们认为主机市场具备增长潜力，优质产品的发行有望带动主机 渗透率提升，从而带动游戏市场规模增长。

（四）小程序游戏市场保持高速发展，关注 ROI 变化趋势

小程序游戏市场规模持续快速扩张，内购收入占比进一步提升。根据游戏工委&伽 马数据，2024年，国内小程序游戏市场收入398.36亿元，同比增长99.18%，仍处于 快速发展扩张阶段。其中内购产生的市场实际销售收入273.64亿元，占比68.7%； 广告变现收入124.72亿元，占比31.3%，内购收入占比同比提升16pct，用户在小程 序中内购付费意愿不断增强。

小程序用户时长持续提升，用户与APP重叠度加深。根据Questmobile，微信小程序 用户时长从2023年10月1.5小时增长至2024年10月1.7小时，停留时间逐步增加，而 在时间消耗上，游戏占据主导地位，并在2024年继续提升，占比由2023年31.6%增 长至2024年36.4%。

头部小程序游戏月活超6000万，覆盖用户广泛。根据Questmobile，Top10小程序游 戏2024年10月月活均突破千万级，其中《寻道大千》月活超过6000万，《无尽冬日》、 《海蛇传奇欢乐版》用户活跃超过3000万。小程序产品相对轻量化，即点即玩，有 效提升了用户的转化效率，持续拓展游戏市场外延。

根据第三方机构 Insightrackr & SolarEngine发布的《2024年微信小游戏买量获客报 告》，国内小游戏市场买量持续增长，小游戏行业从流量红利期和内容爆发期，逐 步迈入精品化竞争周期。一方面，游戏数量增长快于大盘增长，根据游戏工委，国 内小程序游戏市场收入达398.36亿元，同比增长99.18%。但游戏数量和创意广告投 放量增速均高于游戏市场大盘增速，其中，24年1-10月，在投小游戏数量同比增长 113%，小游戏创意广告投放数量同比增长107%。

品类出现重度化趋势，超休闲占比降低，角色扮演类产品占比提升。根据《2024年 微信小游戏买量获客报告》，小游戏重度化趋势提升。超休闲游戏占所有在投微信 小游戏产品的50%以上，而在2024年新增的微信小游戏中，超休闲游戏约占45.2%； 角色扮演类游戏在投产品数量占比约为17.3%，而在2024年新增的小游戏产品中其 占比达到25.3%。倾向于深度玩法与强用户粘性的游戏类型占比提升，说明小游戏 整体竞合偏向精品化，小游戏市场从流量竞争转向内容与流量结合，竞争烈度预计 有所增加。

（五）A 股公司有望迎来产品周期，带动业绩反转

A股公司储备丰富，产品上线表现出色，有望带动头部公司实现业绩反转。我们认 为，国内头部公司重视品类扩张及全球化，在竞合赛道上逐步与A股形成差异。在A 股公司擅长的MMO、SLG等品类，头部公司整体布局较少，从而A股在自身赛道上 的竞合格局有望边际改善，有望实现产品的突破。从产品上线节奏来看，近期腾讯、 网易、完美世界、三七互娱、吉比特均有新品上线且表现出色；新品储备上，恺英 网络新品《龙之谷世界》定档2月20日，中手游《仙剑世界》定档2月19日。从重点 储备来看，已经明显看出头部厂商在射击等全球品类上的倾斜，传统MMO板块新品 主要由A股公司发行，赛道层面出现竞合格局的边际改善，且近期上线产品表现整体 较为出色，建议积极关注相关品类产品的上线表现。

二、并购驱动行业增长，提升公司价值

我们认为并购是游戏公司增长的重要原因，通过并购孵化新产能，并持续赋能自身 研发，将创意及产品纳入自身，从而推动公司成长。游戏作为创意行业，每一个世 代的玩家均有自身独特的审美喜好，也造就了游戏品类的多样性，通过并购的方式 吸收内化产能，成为推动公司增长的重要方式。我们回顾海外Take Two和国内世纪 华通的成长历程，分析并购对游戏公司增长的推动作用。

（一）Take Two：投资整合能力强劲，内化提升开发能力

电脑游戏起家，通过大规模并购和合作进军主机游戏市场，收购Zynga拓展移动游 戏市场。Take Two成立于1993年，起初在DOS系统上发行了一系列电脑游戏，凭 借出色的市场营销获得了不错的销售成绩。完成早期资金积累后，Take-Two开始与 索尼合作，后又分别和任天堂、世嘉签署了游戏开发协议，进军主机市场。1997年， Take Two宣布上市，从此开始了持续十余年的激进的资本扩张。2022年，Take Two 收购了移动游戏巨头Zynga，拓展移动游戏市场。目前，Take Two旗下的主要工作 室为Rockstar、2K Games和Zynga这“三驾马车”，以及关注中型独立游戏领域的 Private Division等。 Rockstar、2K Games和Zynga为Take Two旗下主要工作室及子公司，其业务范围 主要涵盖公司主机和移动游戏的研发、发行和运营。虽然公司的大部分3A游戏产能 最初都是通过收购而来，但Rockstar和2K Games都是公司自行设立的：Rockstar 主要进行研发，旗下工作室遍布世界各地，吸纳、整合、优化了大量公司投资并购 的开发人才资源；2K Games主要负责旗下工作室的综合管理和产品发行运营。 Zynga将接管T2自己的未来手游开发，包括T2 Mobile游戏业务，该业务将在Zynga 品牌下运营。

（1）收购BMG，数十年积累迎来《GTA》IP的爆发。1998年，Take Two以1400 万美元的价格收购了英国音乐公司BMG的游戏部门BMG Interactive，后者核心成员 正是《侠盗猎车手（Grand Theft Auto）》初代产品的开发者。1999年，公司将《GTA》 开发工作室DMA Design并入了自己设立的Rockstar，随后发布了《GTA II》。虽然 此时的《GTA II》只是在前作的基础上进行了一些小改进，最终的市场表现也并不 亮眼，但在接下来的几年中，凭借漫长的积累和Rockstar不遗余力地投入，《GTA》 最终成为了世界游戏市场最具价值的IP之一，目前总销量约4.35亿份，其中第五部 目前销量达2.05亿份。此次并购和Rockstar的整合也被认为是Take Two最具价值的 一次投资。 （2）收购Angel Studio，卡普空弃子成为西部题材巅峰。2003年，主要进行3A游 戏代工开发的Angel Studio被Rockstar收购、改组成为Rockstar San Diego，并带来 了卡普空交由其代工的作品《红色死亡左轮》。在继续开发这款游戏的过程中， Rockstar San Diego积累了丰富的西部题材游戏开发经验，这几乎直接促成了后来 《荒野大镖客》的巨大成功。2010年5月《荒野大镖客》发售，在世界范围内掀起 狂潮，成为Rockstar的另一大王牌IP，2018年《荒野大镖客2》的成功也有目共睹， 目前销量超过6700万份。 （3）接连收购知名制作人创办的工作室，保持其相对的开发独立性，并为此成立发 行公司2K Games，负责Rockstar之外的游戏发行业务。2003年后，Take Two的 收购步伐更加激进，瞄准了大量业界顶尖人才，并将他们身后的人才招至麾下，如id software工作室创始人之一Mike Wilson（《毁灭战士》和《雷神之锤》等）创办的 发行商Gathering of Developers，知名制作人Ken Levine创立的Irrational Games （《网络奇兵2》），《文明》的制作组Firaxis Game，世嘉旗下的体育游戏开发商 Visual Concepts Entertainment和Kush Games等。为了充分发挥各个工作室的优势、挖掘制作人们的潜能、利用业务协同更好地促进产品走向市场，Take Two成立了发 行公司2K Games，负责Rockstar之外的游戏发行业务，又以Visual Concepts为主 体成立2K Sports，专门负责体育游戏的发行。通过这些举措，公司把知名IP《文明》 系列变成了自己的主力品牌，Irrational Games和体育开发部门也在各种扶持下分别 创造了日后在3A游戏领域举足轻重的《生化奇兵》和每年都能为公司创造大量营收 的《NBA 2K》系列，成为Take Two众多王牌IP之一。 （4）收购Zynga，成为行业中最大、最多元化的游戏发行商之一。2022年，Take Two Interactive以127亿美元的价格收购了社交游戏开发商Zynga。通过此次收购，Take Two获得了Zynga的热门社交品牌，如《开心农场》（FarmVille）和《单词接龙》（Words with Friends），并进一步扩展了其在移动游戏市场的影响力。Take Two首席执行官 Strauss Zelnick表示，这次并购实现了Take Two的业务多元化，并确立了其在移动 领域的领导地位，而这正是互动娱乐行业增长最快的部分。Zynga的专业知识将帮 助Take Two实现免费游戏跨越平台的雄心，Take Two则会将其主机和PC游戏的优 势带入移动领域。

纵观Take Two的收购历史，其主要特点包括：眼光独到精准，关注制作人和初代产 品的潜能，因而能在工作室和IP发展的早期进行投资，并积极与自身已有产能进行 整合重组，用自身在游戏领域积累的资源进行赋能，促成了工作室和产品的一一腾 飞。在激进收购的第十年，2007～2008年左右，Take Two旗下已经拥有了非常丰富 的3A产能，手握一众优秀IP，这些都为日后《GTA》、《荒野大镖客》、《文明》、《生 化奇兵》等作品系列得到全球市场广泛认可打下了坚实铺垫。2022年收购Zynga后， Take Two拥有了移动游戏市场重要游戏发行商的地位。 从公司自身来看，并购带来了游戏公司商誉占净资产比重的提升，根据公司财报， 公司商誉绝对值及商誉占净资产比重持续提升。2023财年，Take Two溢价收购移动 游戏公司Zynga，大幅提升了商誉余额。随后，2024财年，公司录得大额商誉减值， 商誉余额总规模有所降低，但占净资产比重仍然保持较高水平。

从公司经营情况来看，并购带动公司整体规模的持续增长，公司收入从2011财年 11.37亿美元增长至2024财年53.5亿美元，收入规模扩张明显。利润端则受到收购影 响，呈现较大波动，其中公司2024财年录得23.42亿美元商誉减值，显示大额收购对 公司呈现的减值压力。

从公司的股价复盘来看，商誉虽然对短期业绩有一定影响，但随着并购双方的逐步 整合和公司规模的扩张，并购对公司整体价值提升仍然有明显帮助。从股价表现上， Take Two于2022年1月10日宣布收购Zynga，宣布收购后对股价有明显驱动，后续 随着公司业绩下滑及商誉减值，股价有所下行，但在2024年逐步修复。这主要源于 公司业务的重新稳健发展和并购带动的收入端的提升，我们认为，从海外公司表现 来看，并购对于游戏公司的外延增长有明显推动。

（二）世纪华通：并购驱动公司成长，推动业绩反转

2014年公司开始涉足游戏行业，并购多家游戏公司，从汽车零部件供应商转型为以 互联网游戏业务为主导的公司。游戏业务中点点和盛趣占主导。其中盛大主要进行 IP游戏及PC端游戏研发运营，其核心产品包括《传奇》系列、《FF14》、《冒险岛》 等；点点主要进行模拟经营及SLG游戏研发，以出海市场为主。天游主要是街头篮 球，围绕电竞运营，七酷逐步与盛趣整合。 目前公司主要由三大板块业务构成：汽车及其零部件、游戏、人工智能云数据。其 中汽车及其零部件由母公司运营，游戏目前主要包括四家子公司构成，主要是盛趣 游戏、点点互动（Century Games）、天游、七酷。云业务主要包括上海项目及深圳 项目，上海项目公司为权益投资，占比49.9%未并表，深圳项目通过子公司弈峰实 业完成。

（1）收购天游软件和七酷网络，形成了“汽车零部件+网络游戏”的双主业发展模 式。2014年9月，世纪华通发行1.97亿股、支付3.90亿元现金，以17亿元对价收购 天游和七酷两家游戏研运商，初步转型网络游戏领域。天游软件主要从事运动休闲 竞技类端游平台运营，代表作《街头篮球》《神仙道》等。七酷网络主要从事网游、 手游开发业务，代表作《天神传奇》《热血战纪》等。 （2）收购趣游科技、文脉互动等公司，进一步拓展游戏业务版图。借助资本市场的 力量，公司通过股权和现金等多种方式在2015~2017年间先后收购了趣游科技、重 庆漫想族、游影文化、北京文脉互动多家公司，持续深化网络游戏版图构建，丰富 了公司的游戏内容和研发能力。 （3）收购点点互动，发力海外市场。2018年，世纪华通以69亿元全资收购了点点 互动，其中点点开曼主要营收来自自研游戏和代理游戏的联合运营收入，代表作 《Family Farm》《阿瓦降之王》《火枪纪元》等，点点北京主要为点点开曼提供游戏 研发支持。点点互动主要负责海外市场发展，增强了公司的海外发行能力。 （4）收购盛趣游戏，进一步巩固在游戏行业的地位。2019年世纪华通以298亿元全 资收购了盛趣游戏（原盛大游戏），形成了集研发、发行、运营于一体的业务布局， 次年集团市值突破千亿。盛趣游戏为网络游戏的老牌厂商，长期深耕端游领域，拥 有“传奇”“龙之谷”等经典IP。

在完成对盛趣游戏的收购后，世纪华通继续拓展其业务版图，如2020年收购上海珑 睿、金华亿博、金华智扬，布局IDC数据中心业务板块，体现世纪华通在巩固其游戏 业务的同时，也在探索新的增长点。世纪华通通过长期、频繁的并购不断扩大公司 规模，成功实现了从传统制造业向互联网游戏行业的转型，并在这一过程中逐步构 建了一个完整的互联网游戏生态系统。 从世纪华通的业绩表现来看，收购对公司收入层面有明显的正向贡献，通过对游戏 公司的并购，公司收入实现了较大幅度提升，但利润端近年来受减值影响显著，随 着业务逐步理顺，公司利润有明显的回升趋势，2024年前三季度，公司收入及利润 已经超过2023年全年。

公司商誉规模随着并购持续增长。公司在2011年于深交所上市，2024年涉足游戏行 业，通过收购多家游戏公司，成为A股最大的游戏公司之一，与此同时，公司商誉随 着并购的增加逐步累计，截至2023年年报，公司商誉达到121.29亿元。 公司2014年至2020持续并购提升商誉，2020年后处置部分公司以及计提商誉减值 导致总商誉有所下降。公司商誉主要由游戏业务资产与云数据构成，截至2023年公 司的商誉剩余121.29亿元，构成为：（1）游戏业务资产组除亚拓士113.77亿元；（2） 亚拓士1.54亿元；（3）人工智能云数据5.66亿元。其主要的商誉由游戏资产组贡献， 其他业务方向的商誉余额相对较小。

世纪华通游戏业务主要通过子公司点点互动及盛趣游戏运营。随着并购整合持续， 公司业务逐步稳定，游戏相关业务逐步实现增长。2022年以前，公司游戏业务增长 承压，点点处于研发投入期，有所亏损；盛趣新发行游戏表现一般，收入与利润均 有所下滑，使得公司游戏业务利润下滑，但随着研发新品推出，新游的优秀表现带 动业绩回升。公司2023年年报显示，其子公司点点互动凭借爆款游戏《Whiteout Survival》（《无尽冬日》）成为出海游戏厂商龙头公司。2023年点点互动收入相较2022 年同比增长56.96%，占集团收入超44.21%。

点点互动海外游戏上线丰富，发行节奏紧凑。点点互动旗下发行主体包括DianDian Interactive以及Century Games等主体，涵盖冒险、模拟、聚会、策略等海外主流品 类。上线时间来看，一年有多款产品发行，节奏紧凑。

具体在产品表现和发行商收入上，根据Sensor Tower，点点互动旗下产品《Whiteout Survival》在2024年7月以来，连续6个月排名出海排行榜第一；点点互动从3月起进 入中国手游发行商全球收入排名Top5，并在24年8月、10、11月进入超越米哈游进 入移动游戏发行前三名。

除出海榜单外，《Whiteout Survival》国内版本《无尽冬日》在小游戏畅销榜及iOS 榜单均排名靠前。产品于24年5月上线iOS商店，根据七麦数据，产品上线第二个月 即进入畅销榜Top10，2024年9月以来，该产品多次进入畅销榜Top5，排名稳步提升。 而在微信小游戏榜单中，截至12月31日，该产品位于小游戏畅销榜第一。

对应在游戏投放方面，作为SLG产品，《无尽冬日》国内素材买量投放规模较大。根 据Appgrowing，《无尽冬日》的国内素材投放于24年10月达到高峰，但投放金额仍 然持续增长。我们认为，公司产品获量与游戏流水同步增长，说明买量仍能推动用 户获取与收入提升，产品天花板尚未到来，长线表现值得期待。

从海外的Take Two到国内的世纪华通，我们可以看到并购整合对游戏公司规模扩张 的明显驱动。由于游戏行业具备现金流稳定且创意驱动的特性，部分收购项目即使 短期承压，随着研发实力的增厚，新品上线带来公司经营改善，同样有望在整合后 实现成长。虽然并非每次并购都能成功，但我们仍然认为外延增长并内化为自身研 发能力是游戏公司成长的重要路径。随着国内并购政策边际放松，建议持续关注游 戏行业收并购进展。

三、AI+游戏显现落地趋势，关注创新玩法表现

（一）AI+游戏：市场积极布局，推动 AI 在游戏内落地

用户及开发者积极拥抱AI技术，推动AI在游戏内落地。根据AI游戏引擎初创公司 Inworld.ai发布的玩家调查报告显示，玩家对游戏内加入AI技术持欢迎态度，以AI NPC为例，有78%的玩家愿意因为AI NPC而游戏更长时间，有81%的玩家愿意为AI NPC付费。其中以下NPC内容受到玩家的欢迎。其中包括交互性对话（Interactive dialogue，NPC能够与玩家进行互动对话）、幽默感（A sense of humor，NPC具 有幽默感，能在对话中加入幽默元素）、互动性（Interactivity，NPC能够与玩家进 行互动）、记住玩家（Remember the player，NPC能够记住玩家的行为和选择）、 对游戏中的事件发表评论（Comment on in-game events，NPC能够对游戏中发生 的事件做出反应和评论）、真实的声音（Realistic voice）、动态变化的情感（Dynamic emotions）、理解玩家（Understanding the player NPC能够理解玩家的行为和意图）、 复杂的背景故事（A complex backstory）、土著导向行为（Native-oriented behavior， NPC的行为和文化与其所处环境相适应）、清晰的动机（Clear motivation，NPC的行为背后有清晰的动机）、能够定制NPC（Ability to customize the NPC，玩家能够 定制NPC的外观或行为）、主体性（A sense of agency，NPC能够在游戏中做出自 主的选择和行动）。

AI应用融入游戏研发，新玩法逐步落地。2024年以来，多款新兴游戏使用AI技术实 现玩法层面的创新，为玩家提供全新体验。举例来说，在休闲类产品中，《情境猜谜》、 《换你来当爹》《1001 nights》均通过AI技术创新了自身玩法。开发者在AI生成与游 戏玩法上不断探索，已经逐步开始产生新的游戏体验，从玩法来看，推理、沙盒等 游戏有望率先落地。

AI+陪伴与游戏结合，有望实现用户增量与商业模式的统一。根据SimilarWeb，AI 工具Canva及陪伴类产品Character AI占据应用访问量前两名，我们认为，陪伴类产 品是AI重要的应用方向，同时由于AI较为昂贵的训练及推理费用，需要更高的用户 ARPU覆盖产品成本。我们认为在C端，游戏是最好的潜在货币化渠道，从而有望在 游戏+陪伴领域实现应用突破。

“EVE”PV在哔哩哔哩播放超过100万，有望成为AI陪伴类新爆款。由自然选择推 出的新产品“EVE”PV在哔哩哔哩播放超过100万，该产品主打AI+恋爱，通过AI 数字人形式实现用户陪伴和恋爱模拟。我们预期作为游戏产品发行后，有望实现更 好的货币化效果，打通商业模型，成为AI应用领域的突破口。

（二）AI 推动游戏玩法创新，增加游戏可玩性

除去以生成式AI为核心的AI原生游戏，许多公司也在已有的游戏中增添了AI玩法， 提升游戏功能。举例来说，MMO游戏中，由网易雷火发行的《逆水寒手游》在游戏 中增添了AI生成NPC、AI生成游戏玩法等功能，丰富游戏可玩性，让玩家体验到独 一无二的游戏体验。由乐趣生成公司（GenFun.ai）开发的《Soul Chronicle》增添 了AI生成个性化外观功能，游戏内玩家可以通过收集相关道具、打造时装图纸，生 成个性化的外观。

根据富春股份公众号，由富春股份研发，紫龙游戏发行的《仙境传说RO:新启航》 推出了AI宠物功能。这一创新玩法不仅为玩家带来了近30种个性化性格的宠物选择， 还通过宠物陪伴交互等设计，颠覆了传统游戏中宠物机械式交互的固有模式。

推理类游戏同样能够借助AI模型生成新的游戏玩法。比如由巨人网络开发的《太空 杀》，作为一款多人社交推理手游，游戏以宇宙飞船或空间站为背景，玩家可以选择 船员、内鬼或中立阵营的身份，通过解谜和技能来赢得比赛。游戏最近推出了名为 “AI残局挑战”的全新AI玩法，这一玩法是行业内首个基于多智能体大模型 （Multi-Agent Large Language Model）打造的AI原生游戏玩法，采用“1个真人玩 家+N个AI玩家”的模式，真人玩家可以与多个AI玩家进行推理游戏。

在动作及角色扮演类游戏中，AI能够辅助增强优化NPC的行为，优化游戏平衡和动 态调整游戏难度。该技术不同于生成式AI，更加偏向传统AI应用，技术较为成熟。 例如由Naughty Dog开发的动作冒险游戏《最后生还者2》，游戏中AI辅助增强游戏 NPC的行为，使游戏角色更加真实，同时优化角色的特征、反应和动作，使他们比 其他游戏中的NPC更加逼真。由游科互动开发的西游题材单机动作角色扮演游戏《黑 神话：悟空》。该游戏在AI技术的应用上表现突出，游戏利用了深度学习、自然语言 处理、机器学习等AI技术，实现了游戏场景生成、NPC的智能行为、个性化对话以 及动态剧情生成，为玩家带来了前所未有的沉浸式体验和深度剧情。 AI在游戏行业的应用正迅速推动游戏玩法的创新和可玩性的提升，未来发展前景广 阔。AI技术能够使非玩家角色（NPC）更加智能和互动，从而显著提升了游戏的沉 浸感和可玩性，催生更多的创新玩法，能够辅助生成游戏场景、角色和剧情，同时 能够使得战斗系统更加动态和不可预测，敌人能够根据玩家的策略实时调整战术， 提供更加个性化的挑战。未来的游戏将更加智能化、个性化和互动化，为玩家带来 更加丰富和深入的游戏体验。随着技术的不断进步，我们预期会有更多创新和突破 性的AI+游戏出现。

（三）AI 游戏工具不断进步，辅助能力提升

AI工具不断创新，逐步打入游戏工作流。从AI游戏开发工具来看，引擎供应商如Unity、 Unreal等在AI工具领域较为积极，而随着生成式AI技术的广泛应用，游戏厂商自身 的AI技术也有明显推进。国内头部游戏研发商腾讯、网易等均在推动自身模型研究， 并应用于游戏研发。 我们认为，在游戏开发工具侧，AI应用在加速渗透。以头部研发商腾讯、网易为例， 在AI对游戏开发的应用方面均呈现出明显的投资增加趋势，在功能的落地方面也有 明显的提升，从最初的以美术为主向程序、文案等多个领域全面推进，持续提升游 戏开发效率。

除头部公司积极加码AI外，行业内各公司均在推动自身AI工具建设，其中恺英网络 开发“形意”大模型，结合自身研发经验，将常见的游戏开发场景融入自身AI工具， 根据游戏陀螺对公司模型的测试，模型功能包括数值测试、动画编辑、地图生成、 代码实现等多维度功能。全方位服务游戏研发，有望进一步提升研发效率，加速产 品研发进度。

巨人网络在2024年度中国游戏产业年会上发布“千影 QianYing”有声游戏生成大模 型，含游戏视频生成大模型YingGame、视频配音大模型YingSound。根据公司官方 公众号，YingGame是一个面向开放世界游戏的视频生成大模型，由巨人网络AI Lab 与清华大学SATLab联合研发，首次实现角色多样动作的交互控制，可自定义游戏角 色，同时具备更好的游戏物理仿真特性。结合自研视频配音大模型YingSound，能 够根据画面生成与之匹配的复杂音效，实现有声游戏视频生成。YingSound是由巨 人网络AI Lab、西北工业大学ASLP Lab和浙江大学联合研发的视频配音大模型（Video-to-Audio Model，V2A），拥有超强的时间对齐、视频语义理解能力，端到 端为各类视频生成多种类型的高精细度音效，涵盖真实场景视频、动漫视频与游戏 视频等，具备多样化应用场景泛化能力。

海外AI工具创新持续推进，覆盖场景丰富。从海外市场来看，游戏工具类应用丰富， 包含AI图片、AI 3D生成、AI辅助编码、AI驱动游戏分析、AI图层生成、AI驱动角色 生成、AI生成动画等。随着工具产品的持续丰富，游戏开发效率有望进一步提升， 从而有望实现玩法更加出彩的创意，带动行业增长。

我们认为，游戏领域的AI工具有广泛进步，多种类型的AI工具为游戏开发带来了更 多可能，在产业趋势上，AI工具的应用已经获得业内开发者的广泛认同；在玩法上， AI辅助与AI原生均在持续推动AI与游戏的结合；同时工具类应用高速发展，多款AI 工具已经在功能上实现优秀的产品表现，我们预期随着创意与工具逐步结合，新玩 法有望持续涌现带动行业的进一步成长。

编辑：火腿肠