2025年银行业投资策略：稳定不稳定的净息差

2024年运行回顾

2024年业绩回顾：营收与盈利增速稳定

有效需求不足背景下，银行业经营“量难增、价易降” ，非息提速稳定营收，拨备反哺稳定盈利。前三季度，上市银行营业收入、PPOP、归母 净利润同比增速分别为-1.1%、-2.1%、1.4%。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为-3.2%、5.1%。分类型看，国有行营收、盈利提速， 分别为-1.2%和0.8%，较上半年小幅改善。股份行、城商行表现稳定，农商行业绩增长略有放缓。 业绩驱动因素：① 规模扩张、净其他非息、拨备为主要贡献项，分别拉动盈利增速18.6、7.5、4.4pct；② 三季度季环比变化看，提振因素包括 规模扩张、非息收入贡献走强；拖累因素包括息差、费用负向拖累加深，拨备正向贡献有所收窄。

ROE杜邦分析：NIM拖累收入，拨备反哺盈利

1-3Q24上市样本银行ROE为9.84%，较23年同期下降0.67pct。拆分影响因素看，① 拖累因素主要为净息差、成本收入比， 分别拖累ROE约2.1、0.2pct；② 提振因素主要为风险成本率、非息收入占比、权益乘数，分别提振ROE约0.85、0.48、 0.29pct。在广谱利率持续下行背景下，银行体系NIM持续收窄对ROE稳定形成较大冲击，前三季度成本费用相对刚性也对 ROE形成一定拖累；银行体系主要通过放缓拨备计提、债券投资交易兑现浮盈、扩表提速“以量补价” ，对冲收入增长压力。

2025年经营展望

货币政策“以我为主”，汇率约束或阶段性放松

年初以来汇率走势主要可分为三个阶段：① 上半年美国经济数据表现呈较强韧性，美元指数波动上行至106阶段性峰值，USD/CNY自7.1波动 上行至7.27附近；② 3Q24美国经济数据转弱，市场降息预期升温，叠加日央行加息，前期美元对日元、人民币套息交易平仓（carry trade unwind），带动USD/CNY阶段性下行；③ 4Q24美国大选“特朗普交易”背景下美元指数自100点低位回升至108点峰值，人民币汇率再度承 压运行。

年末出口商结汇需求集中释放或对汇率形成一定支撑。临近年末，出口商集中结汇或对汇率形成一定支撑。2025年，伴随“特朗普交易”行情 结束，FED降息背景下美元流动性趋松，或带动新一轮套息交易平仓；中期需关注特朗普上台后高通胀、高利率、强美元背景下人民币汇率压 力。

“双重约束”下利率政策面临阶段性掣肘，25年人民币汇率波动幅度或加大。在货币政策利率工具方面，考虑美元指数高位、中美利差较大， 以及国内银行体系息差收窄压力，政策利率调整“双重约束”仍在。考虑到2025年将“适时降准降息”，汇率波动幅度或将有所加大。

预估2024年新增贷款18万亿，新增社融31.7万亿

2024年信贷增量预计18万亿，同比少增4.7万亿，增速7.6%。1-11月新增人民币贷款合计17.1万亿，同比少增4.5万亿，增 速自年初10.6%回落至7.7%。年内信贷投放主要受有效需求不足压制，月末、季末时点票据冲量现象突出，表内贴现占贷 款比重较2023年有所提升。参考票据利率等高频数据表现，综合季节性因素，预计12月淡季信贷投放延续同比少增，全年 信贷增量18万亿，同比少增4.7万亿，年末增速在7.6%附近。

2024年社融增量预计31.7万亿，同比少增4万亿，增速7.9%附近。分项预估：① 全年表内贷款17万亿，同比少增5.1万亿； ② 后两月置换专项债增发，年内政府债新增11万亿，同比多1.4万亿。③ 表内外票据新增1.1万亿，同比多增9700亿；其中 表内贴现新增1.5万亿，同比多增1.2万亿。④ 企业直接融资延续“不温不火” ，全年企业债、股融资分别新增1.8万亿、 3000亿，合计同比少增2900亿。⑤ 委托、信托贷款合计增3600亿，同比多增1800亿。

预估2025年信贷增速稳中小降、社融增速“先上后下”

2025年信用活动或仍面临需求不足压力，信用扩张可能呈现以下特征：一 是政府债券多增有利于稳定社融增长，并可能因此拉低贷款增长读数，形 成直接融资对间接融资的替代；二是扩内需、稳投资政策环境下，需关注 财政发力能否带动地方项目融资需求提升；三是大力提振消费政策导向下， 零售贷款增长或因消费支持性政策有所修复；四是票据业务扩张强度具有 不确定性。 中性情景下，2025年社融增速8.3%，贷款增速7%，其中：假设GDP增速 目标为5%，赤字率4%，专项债限额新增4.5万亿，另有2.5万亿特别国债、 2万亿地方专项债化债新增额度。

结构：对公贷款“压舱石”作用突出，旧动能融资需求修复

2024年内信贷投放“对公强、零售弱”格局延续，票据贴现对信贷增长贡献提升。 1-11月居民、对公贷款新增2.4、13.8万亿，同比少增1.7、 3.2万亿，新增居民、对公贷款占各项贷款14%、84%，同比-7.8、+7.6pct，对公“压舱石”作用突出。1-11月票据融资新增1.12万亿，同比多 增近万亿，占新增贷款比重7%，同比提升6pct，票据贴现对贷款增长贡献增强。

2025年，预计对公贷款仍发挥“压舱石”作用，信用扩张支点集中在“两重”领域。① 2024年年初以来，制造业中长期、专精特新、普惠小微 等领域维持双位数高增，11月末增速分别为12.8%、13.2%、14.3%，较年初回落19、5、9pct，增速高于一般对公贷款增速。② 后续伴随隐债 化债推进，城投平台及上下游企业经营压力缓解，有望部分带动融资需求修复；③ 房地产“白名单”项目审批机制优化、土储专项债发行落地、 货币化安置方式新增城中村及危旧房改造等政策推进下，房地产企业端贷款增量预估与2024年相当。截至9月末，房地产开发贷款余额较年初增 加6385亿；11月18日“白名单”项目授信余额超3万亿，预计2024年末余额超4万亿，“白名单”项目提款将部分带动2025年房地产企业贷款增 长。④间接金融主导模式下支持“科技金融”，或推动AIC参与股权投资，2025年并购业务机会增多。

结构：零售贷款需求边际修复，按揭早偿率或有所下降

稳增长政策“组合拳”显效，4Q24零售贷款投放边际向好。年内居民端受就业、收入和预期走弱影响，消费、购房需求偏弱，扩表能力、意愿 不足，1-3Q零售贷款新增1.95万亿，同比少增2.7万亿，零售占新增贷款比重13%，低于19-23年均值31%。9月末“一揽子”稳房市股市政策 出台，4Q房地产销售止跌回稳，股市震荡走强交投活跃，财富效应助力居民资产负债表修复，4Q零售端投放边际向好，但同期不良处置核销 有所加大。

2025年按揭早偿压力或缓释， “两新”政策驱动消费贷投放，经营贷增速或有所下降。① 3Q末按揭余额37.6万亿，较年初下降6000亿，25年 伴随房地产市场“止跌回稳”叠加按揭早偿放缓，2025年按揭或结束负增状态；② 汽车、家电、家装等领域消费品“以旧换新”政策加量扩 围，“两新”领域财政支持力度加大，叠加2024年低基数效应，2025年消费贷增长有望提速；③ 1-3Q24居民经营贷新增1.9万亿，占新增居民 贷款98%，明显高于19-23年均值44%，持续保持在双位数增长。2025年，较高的基数效应和信用风险形势劣化，经营贷增速或有所下降，零 售贷款增量结构有望更趋均衡。

存款：畅通经济内循环，对公与零售存款再平衡

2024年“生产强、消费弱” ，经济内循环不畅，企业与居民存贷增长匹配度不足。11月末，企业存、贷款增速分别为-2.4%、9.5%，存款-贷款 增速差-12pct，较年初走阔5.5pct；居民存、贷款增速分别为10.4%、3.3%，存款-贷款增速差7pct。有效需求不足，市场预期偏弱，居民风险 偏好降低，零售贷款增长乏力，储蓄意愿较高；企业端贷款增长稳定，但生产经营活力不佳，叠加整顿存款“手工补息”，对公活期存款一度 明显负增。往后看，畅通经济内循环，地方政府债务化解、消费领域支持加码、“两重”稳投资背景下，零售、对公存贷增长或更为均衡。

存款定期化趋势式微，低利率环境下或推动存款活化。2024年居民、对公存款定期化趋势延续。11月末，定期存款占比74%，较年初上升3pct， 增速10.1%；活期存款占比26%，较年初下降3pct。分客户类型看，11月末，居民、企业定期存款占比分别为73.3%、74.3%，较年初分别提升 1.8、5.9pct，对公定期化程度更为明显。展望25年：① 多轮存款挂牌利率非对称下调后，存款利率曲线日趋平坦，5Y-1Y利差自2022年9月之 前的100bp收窄到45bp，期限溢价显著收缩，伴随着中长期高息定存到期，存款定期化趋势或有所缓解；② 隐债化债与城投退名单恢复融资， 部分有利于企业活期存款增长。

2024年净息差呈“L”型收窄

2024Q1-3：银行业NIM受资产端定价下行挤压呈现“L”型收窄。1-3Q24 商业银行NIM为1.53%，较1H24下降1bp，较2023年下行15bp。上市样 本行数据，1-3Q息差1.51%，较年中下行2bp，较23年下行17bp。资产端， 新发放贷款定价持续下行，未出现边际拐点，叠加存量资产滚动重定价因 素影响，生息资产收益率前三季度下降26bp；负债端，前期几轮存款挂 牌利率非对称下调效果逐步显现，叠加整顿存款“手工补息”等举措，年 内综合负债成本持续下行，降幅17bp。但受制于资负两端利率变化对经 济的敏感度不同，以及重定价周期错配，银行业NIM持续承压运行。

展望4Q24：预估NIM阶段性相对稳定。资产端存量按揭利率下调4Q24统 一调整至LPR-30bp，但LPR仍维持2023年末水平。考虑到LPR基准调整 大部分影响在2025年年初，而负债端2024年10月主要银行再度下调存款 挂牌利率，其中活期存款利率下调5bp，协定下调40bp，1D/7D通知分别 下调5/25bp，此类存款降息效果即刻显现，可在4Q部分对冲资产端降幅。

归因分析：NIM收窄主要受贷款定价下行拖累

31家样本银行1H24净息差降至1.51%，拆分上半年影响因素来看：① 拖累因素主要包括零售贷款利率（-13bp）、公司贷款（-3bp）、同业 负债（-3bp）、金融投资（-2bp）。银行信贷投放“量难增、价易降”，居民扩表能力、意愿较弱，零售端价格体系下行明显；企业生产经营 景气度偏低，贷款定价小幅走低；负债层面，存款“脱媒”压力加大，银行同业负债吸收诉求加大，成本上行对息差形成拖累。 ② 支撑因素主要包括存款成本改善（+8bp）、同业资产（+1bp）。2022年9月份以来，银行体系先后组织6轮存款挂牌利率下调，存款定价滚 动到期效应对息差形成正贡献；2Q24“手工补息”存款整顿压降超自律企业存款定价，同时区域性自律机制管控强度加大，推动负债成本下 行，缓释息差收窄压力。

非息：手续费收入负增放缓，其他非息贡献提升

上市银行1-3Q24非息收入同比增长5.1%，非息收入占比较上年同期提升 1.6pct至27.1%。四季度，①预估手续费增速继续向上修复。一方面， 随着“报行合一”基数效应逐步褪去，3Q中收已开始呈现环比改善；另一方面，“9.24”以来资本市场景气度显著抬升，代销基金等与资本 市场相关的中收有望改善；②净其他非息收入增速或维持较高水平，11月中下旬以来债券市场收益率快速下行，年末10Y 国债收益率较3Q末 大幅下降48bp至1.68%附近，资本利得收益有望对净其他非息收入形成提振。

展望2025年，非息收入对稳营收占比贡献有望进一步抬升。①随着“一揽子”支持性政策落地显效，2025年财富管理、银行卡等业务收入仍 有向上修复空间；②广谱利率仍有下行空间，但是随着利率中枢行至较低水平，进一步下行空间或有所收窄。但净利息收入增长压力下，不排 除以国股银行为代表的银行加大债券流转，增强对投资业务的业绩诉求，进而使得净其他非息收入贡献占比提升。

报告节选：

编辑：火腿肠