2025年农林牧渔行业投资策略：聚焦养殖景气切换，宠物高景气持续发酵

养殖行业：聚焦养殖景气切换，降本增效仍是重点

养殖行业：供给方——行业预期保守，产能恢复缓慢

能繁母猪存栏：行业预期保守，产能恢复缓慢。能繁母猪于2022年12月4390万头见顶后持续回落， 2024年4月末全国能繁母猪存栏量3986万头，较23年高点累计去化9.2%，创下4年新低。2024年 10月能繁母猪存栏4073万头，同比减少3.2%，环比增加11万头，增长0.3%。我们通过回顾历史发 现22年能繁存栏止跌回升也是在5月份，但经历过23年的长期亏损，行业较为谨慎，猪价最高的8月 份减产5万头母猪。24年的社会面能繁补栏速度不及22年，产能增长较慢，盈利期持续性好。

生猪价格：景气提升度第一，生猪价格回升。2024年前三季度全国生猪产能调减效果显现，生猪供 需形势改善。生猪月平均价格从年初14.2元/公斤上涨至8月20.4元/公斤。但生猪价格在今年四季度 价格再一路滑坡，截止12月20日，全国均价已跌破16元/公斤。

商品猪存栏：三季度末，生猪存栏42694万头，同比下降3.5%；三季度末，生猪存栏42694万头， 同比下降3.5%；前三季度，生猪出栏52030万头，下降3.2%。三季度末生猪存栏继续回升。 新生仔猪数：从新生仔猪数量看，3月份开始持续增加。6-8月规模猪场新生仔猪数量连续3个月高 于4000万头，从前期母猪配种情况来看新生仔猪数量可能还将进一步增加，25年春季后消费淡季的 市场压力较大。 商品猪出栏与肉类产量：2024年前三季度，全国生猪出栏52030万头，同比减少1693万头，下降 3.2%，与近5年同期相比，与2022年持平，且低于2023年同期。2024年前三季度，全国猪肉产量 4240万吨，同比减少61万吨，下降1.4%，与近5年同期相比，仅低于2023年同期。结合半年度猪 肉产量来看，今年社会面压栏增重的体现也较为明显，这与今年饲料原料价格低，增重利润可观不 无关系。

养殖行业：供给方——资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长

行业资产负债率不断提高 ， 行业整体负债率由21年初53.5%攀升至2023Q3的68.3%。2023Q4 疫 情进一步影响行业养殖成本，截止2024Q3，行业资产负债率为60.6%，较年初有所改善，仍旧保持 高位。

养殖行业：消费方——自周期性强需求刚性强

根据华南农业大学《我国农村居民猪肉需求弹性测算及其周期性比较》研究结果，除蔬菜以外,猪肉 的平均收入弹性普遍低于其他食品。农村居民对其他食品诸如牛羊肉的价格变化比猪肉更敏感。猪 肉作为一个刚性需求，是中国必不可少一种肉类食用。事实上，供给对猪肉价格的决定作用经常大 于需求的作用，猪价的剧烈波动往往来自于猪肉产能大幅波动。猪肉消费的需求端相对稳定，是刚 性需求。影响因素主要有：猪肉价格、消费者收入水平、相关肉类替代价格等。猪肉需求收入弹性、 需求价格弹性绝对值小于1。

养殖行业：消费方——消费缓复苏，猪价旺季不旺

生猪屠宰量：猪肉消费具有显著季节性，Q3开始逐渐好转，随着天气转凉后的腌腊需求释放，达到 高峰。2024年需求侧并未显著提振，原因之一是由于随着饮食结构、消费习惯、主力消费人群等方 面的变化，冬季屠宰上量集中度变低。 冻品库存：从冻品库存看，2024年下半年冻品库存率持续走低，屠宰端入库积极性较为低迷，使得 2024Q4需求端整体上没有显著增量，猪价旺季不旺。

生猪养殖行业：预期创下历史新低

生猪期货指数是市场对未来一年生猪价格预期的平均值。随着四季度猪价回落以及三季度仔猪出生 数量的上升，跌价饲料成本的降低，生猪养殖行业的预期创下了历史新低。低预期的指引，有助于 产业收缩产能，对于2025Q3之后的价格，仍存在很多不确定性，不宜过于悲观。

养殖行业：2025猪价展望

2024 年因供应存在缺口，使得二、三季度生猪价格走势偏强，然而进入四季度，随着供给端逐步恢复，价格将承受 下行压力。生猪产能调节存在一定时间，从2024年三季度仔猪出生数量来看，25年春季后消费淡季的市场压力较大。 预计25年整体价格中枢较24年下移，上半年现货价格预计大部分时间在13-15元/公斤的区间波动。但冻品、疫情等 不确定性与目前抄底预期的指引下，25年下半年价格仍有向上突破机会。

养殖行业：黄羽鸡存在供需缺口

黄羽鸡价格景气提升，行业内龙头企业养殖地位进一步巩固。从供给端看，产能去化提供支撑。父 母代存栏当前处于低位。截至2024年12月下旬，在产父母代黄羽鸡1289万套，同期处于2018年以 来低位水平。从需求端来看，黄羽鸡作为我国本土品种，需求具有一定的刚性，黄羽鸡供需缺口将 为其价格上涨提供支撑，且在经历长时间产能调整以及周期底部后，高景气度具有一定的可持续性。

后周期：业绩修复进行时，宠物动保增长潜力待挖掘

周期：2025 猪价有支撑，动保企业业绩修复可期

通过回顾历史数据，我们可以看到动保指数在猪价和养殖指数上涨后有显著的滞后性：与养殖指数 相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度；与猪价相比，动保指数的上涨通常会滞后一个至两个 季度。

自今年二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保 企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。经历过23年的长期亏损，行业较为谨慎，猪价最高的8 月份减产5万头母猪。24年的社会面能繁补栏速度不及22年，产能增长较慢，2025 年生猪价格有望获 得支撑。此外，伴随 2024 年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头 生猪的净利润有望实现同比增长，在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势。

动物保健：宠物动保新兴领域有望带来行业增量

2024年城镇(犬猫)消费市场规模增长7.5%，达到3002亿元。其中，犬消费市场规模达到1557亿元 ，小幅增长4.6%；猫消费市场规模达到1445亿元，增长10.7%。从整体趋势来看，我国城镇宠物（犬 猫）市场规模稳中有升。细分领域看，医疗领域已是第二大领域。其中，宠物疫苗消费 75.1 亿元，占 比2.5%；宠物药品消费291.2亿元，占比 9.7%，较 2023 年消费规模均有一定程度增长。狂犬病疫苗 等疫苗产品作为刚需消费，有望充分受益我国宠物数量和宠物市场规模的持续扩张。

动物保健：矩阵丰富的龙头动保企业，国产替代正当时

1）我国宠物医药行业起步较晚，长期以来受进口产品主导，近几年国家出台了多条宠物药品相关标准， 同时，针对新药研发时间无法满足现有宠物药品需求的现象，国家出台政策大力推进国产宠物药品的上 市：放宽部分宠物药品注册的要求、加速人用化学药品转宠用的要求落地等，国内宠物医药市场国产替 代的空间巨大。 2）伴随国内宠物市场的不断扩大，增量宠物主容易被国内宠企旗下新锐国产品牌吸引，国外公司的强 势地位也被逐步打破。2024年，已有7家企业获得国产猫三联产品批准文号，美国硕腾旗下的猫三联灭 活疫苗“妙三多”在国内市场一家独大的局面即将被打破。我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。

后周期：业绩修复进行时，宠物动保增长潜力待挖掘

1）受制于近年养殖景气不足，养殖行业持续亏损，动保企业近两年净利率、净利润处 于筑底或底部回升的趋势。 2）2024年养殖景气上升。动物疫苗板块的毛利率与猪价密切相关。随着猪价的回升， 三季度动保企业业绩逐步修复。 3）24年的生猪产能增长较慢，2025 年生猪价格有望获得支撑。 4）宠物消费市场规模持续增长，新产品带动我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。

报告节选：

编辑：火腿肠