2025年食品饮料行业策略：拐点显现，涅槃重生

1、板块复盘：2024年1-11月跑输大盘，板块估值和机构持仓回落至低位

受宏观经济影响，2024年食品饮料板块承压延续

2024年初至11月30日，食品饮料板块整体下跌6.9%，跑输上证综指，在所 有一级子行业中排名靠后。2021年初至2024年11月30日，食品饮料指数下 跌37%，跑输上证指数约32.6pct。板块已经历了4年左右的估值消化期。 2024年9月至11月，本轮经济复苏下所有一级行业均有所上涨，其中食品饮 料板块上涨16%，跑输上涨指数约1.4pct。截至2024年11月30日，食品饮料 在全市场市值占比5.71%，排名第六。

板块9月前表现平淡，9月底随大盘反弹

2024年9月前A股整体表现平淡，食品饮料板块显著承压，9月底随大盘有所反弹。具体来看： 年初-2024年3月，春节期间大众消费展现出强韧性。2024年为疫情后较为完整的春节，备货周期、休息假日相较于往年都有拉长，春节期间消费基础大盘表现较好，返乡人数同比+23%、旅游人数同比+34.3%、餐饮日均收入同比+31.5%。白酒消费整体表现较好，春节旺季动销明显；大众品受益于礼赠、餐饮场景复苏，多板块需求向好。 2024年4月-2024年9月初，市场风格偏向高股息个股：4月受短期发货节奏影响，茅台批价出现波动；6月受618大促、渠道信心不足等多方面因素影响，茅台批价进一步下跌，叠加中秋备货阶段终端反馈平淡，该阶段食品饮料板块持续承压。 2024年9月底-至今，经济政策持续加码，板块随市场反弹：9月底政策持续加码，市场情绪逆转，国庆节后在经历了快速上涨后板块及大盘回调，随后整体趋于稳定，食品饮料板块在这轮上涨中涨幅靠后。

板块趋势分化，软饮料及零食表现亮眼

软饮料及零食实现双位数上涨，截至2024年11月30日分别同比 +21.01%/+14.57%。2023年以来软饮料需求持续扩张，具有强大终端能力及新 品放量逻辑的企业增长较为稳健。零食受益于渠道扩张和产品创新，增速领 跑板块。 乳品、调味品、啤酒及其他酒类前三季度表现整体承压，本轮复苏以来板块 涨幅转正，截至11月30日分别上涨6.78%/4.49%/4.32%/0.71%。 白酒、肉制品、预加工食品、烘焙食品、保健品板块均有不同程度下跌，主 要受到宏观需求弱复苏影响，2024年商务、餐饮等场景需求偏弱。

新产品+新渠道，性价比，库存出清和份额提升的个股表现更好，资金偏好小市值个股：2024年初至11月30日，积极拥抱渠道变化及品类创新的零食公司股价表现较好，如万辰集团（+99%）、三只松鼠（+79%）、有友食品（+31%）、好想你（+29%）。软饮料中部分公司持续推新，且产品具备健康化逻辑，其中东鹏饮料收入及业绩维持较高增速，2024年截至11月30日股价+55%；欢乐家+35%。海天味业作为调味品龙头，经过2023年的调整，2024年以来业绩逐渐企稳，回归良性增长，股价表现排名靠前（+21%）。顺周期行业承压：2024年宏观需求整体弱复苏，高端白酒、餐饮、部分偏可选属性的产品业绩有所承压，如千味央厨、味知香、绝味食品、泸州老窖，导致股价波动。

估值持续回落，多个板块已回归历史低位

食品饮料行业估值持续消化。过去5年，行业滚动估值最高位出现在2021年2月，此后逐渐回调，2024年9月底有所反弹。截至11月30日，食品饮料估值水平从年初的25倍整体回落至21倍，处于近十年11%分位点，估值较低具备性价比。截至11月30日，分板块来看，除肉制品（当前分位点85%）以外，其他子版块市盈率（TTM）已处于25%分位点以下。

2、白酒：整体承压，静待宏观预期修复催化

报表端：2024Q2开始，压力开始体现到报表端

2024Q2起酒企普遍降速，报表端压力更加明显。从2024Q2开始，压力开始体现到酒企报表端，到2024Q3更明显。品牌力越强的公司业绩放缓速度越慢，高端和区域次高端龙头中，只有贵州茅台仍保持15%以上的营收增速，其余大部分酒企增速环比均出现较大幅度下滑。部分公司报表端主动降速释放压力。

2025年白酒怎么看一：宏观预期仍然是最核心变量，市场情绪扭转或许就在一瞬间

市场对宏观经济的预期，是影响板块走势的核心变量： 白酒作为经济的润滑剂，经济增速下行，商务活动减少，居民收入减少，白酒的需求亦会受影响； 从历史复盘情况来，宏观经济下行期，白酒需求韧性更强，并且复苏更早；  目前经济及消费刺激政策不断落地，宏观需求逐步向好的积极信号在不断累积，市场的情绪和信心扭转或许就在一瞬间。

2025年白酒怎么看二：与海外龙头消费公司对比，白酒龙头韧性凸显

白酒龙头公司业绩稳定性强，品牌地位难以复制，与海外消费龙头对比，仍具备比较优势。2022-2023年，绝大部分海外消费龙头营收、归母净利润同比增速环比均有较大幅度下滑，2024财年帝亚吉欧、保乐力加等海外烈酒公司营收更是出现负增长。反观国内白酒龙头，据Wind一致预期，贵州茅台2024E、2025E业绩增速预计仍将保持双位数稳定增长，业绩韧性凸显，且股息率在海外龙头消费公司中位居前列。当前白酒龙头估值仍处于历史低位，与海外龙头消费公司对比，PE TTM仅处于中低位置，估值仍有上行空间。

2025年白酒怎么看三：关注去库周期，报表先出清者有望先恢复增长弹性

2021年初白酒行业景气度见底后，一直处于被动补库阶段：2022年疫情反复，缺少开瓶消费场景，终端开瓶率下滑，但多数上市公司营收基本保持20%增长；2022年底疫情放开后，2023年1月春节渠道被动去库存，春节后库存回补，中秋旺季动销低于预期，因此2023年白酒渠道库存边际增加；2024年春节旺季动销明显，一季度上市公司营收仍保持10-20%增长。但2024年中秋旺季，行业动销反馈断崖式下滑20-30%，因此中秋后库存又一次被动上升。 我们认为报表端率先出清的酒企将率先恢复增长弹性，有望获得戴维斯双击。建议关注各家公司去库情况、2024Q4报表、2025年开门红回款及全年目标规划。

展望未来：行业长期增长趋势不变，集中度提升+分化

展望未来：白酒行业螺旋向上，集中度提升+分化趋势延续。预计2024年底及2025年行业分化将进一步加剧，关注经济刺激政策下行业动销改善。我们认为行业分化将进一步加剧，如何在保持渠道健康的情况下，维持业绩增速的稳健，是目前所有白酒上市公司都面临的课题。我们预计2024Q4报表仍然承压；经营扎实且有大本营市场的公司业绩或将保持稳健增长态势，而没有基地市场，品牌和渠道能力较弱的白酒公司业绩可能持续下滑，报表端出清仍需要一定时间，预计到2025年下半年库存将逐渐实现边际去化。

3、大众品行业趋势

宏观经济弱复苏压制餐饮及可选消费，2025年定调积极，看好复苏趋势

宏观经济延续弱复苏，消费趋于保守，部分可选消费品短期面临挑战。2024年我国CPI在2月 春节后整体呈平稳下降趋势，消费者信心指数仍处于历史低位。据《2024中国消费趋势报 告》，超负荷的生活让很多消费者开始通过减少物质需求、降低生活节奏，在物质、社交、 思想等方面全面减负。这一理念进一步影响了消费者的消费行为， “理性”消费趋势下，月饼、 糕点、啤酒、预调酒等需求有所承压，部分公司2024年以来收入增速有所下降。

2025定调积极，政策着力提振内需。2024年12月，政治局会议和中央经济工作会议召开，定 调2025年实施更加积极有为的宏观政策，首次提出“加强超常规逆周期调节”，搭配“更积极 的财政政策+适度宽松的货币政策”。政治局会议提到要大力提振消费，提高投资效益，全方 位扩大国内需求；中央经济工作将消费摆在了更重要的位置，指出“着力提振内需特别是居 民消费需求”，并将“大力提振消费”放在九大任务中的首位。随着消费刺激政策落地，2025 年消费有望加速复苏。

渠道趋势：渠道创新层出不穷，快速适配新渠道的公司增长较快

传统渠道承压，零售渠道呈现多元化、分散化趋势。据尼尔森数据，2023年 全渠道整体快消品销售额增同比-0.04%，其中传统渠道表现承压，传统电商、 大卖场、商超百货渠道皆同比下滑，而内容电商同比+55.9%。 消费者多样化的需求被效率更高、综合体验更好的渠道所满足，中高端消费者 转移至山姆会员店、Costco等会员仓储式超市；追求性价比的消费者转移至 拼多多、抖音、线下折扣店；追求单一品类多快好省极致体验的消费者转移至 该品类效率最优的渠道，如零食集合店等线下专营店。

餐饮供应链：2024年餐饮行业增速放缓，连锁餐饮内卷加剧

2024年宏观经济延续弱复苏趋势，餐饮在高基数压力下增速放缓，限上餐饮 承压明显。2023年防疫政策优化后至2024年7月，餐饮收入同比增速持续高 于社零，且连锁大B加速开店，餐饮行业呈现结构性景气。进入2024年后， 行业同比增速持续回调，2024年10月餐饮同比增速已低于社零增速，限上餐 饮转为负增长。 行业竞争加剧，闭店率提升，客单价进一步下滑。一方面餐饮企业加速出清， 闭店率提升；另一方面企业价格内卷，多数连锁及外卖平台推出丰富的性价 比套餐。据红餐产业研究院及餐企老板内参数据，2024H1我国餐饮企业吊销 量达105.61万家，接近2023全年水平，已超过2022全年。消费场景切换C端景气度回暖：2023年，疫后居家消费场景回落明显，2024 年环比改善。据2024H1数据，海天味业，安琪酵母，安井食品，宝立食品等 C端业务回暖趋势明显。

乳制品：底部已经夯实，静待2025年周期反转

供给过剩，需求承压，生鲜乳价格持续下跌。从2021年12月起我国生鲜乳持续下跌时长已长达3年，据荷斯坦数据，当前行业亏损面超60%，社会牧场亏损面100%：1）2019年以后，上游牧场开始大规模扩群，且扩群主体以规模化牧场为主；2）2022年开始，需求端持续走弱，根据尼尔森，2022年、2023年、2024年上半年，中国乳制品全渠道收入同比分别下滑6.5%、2.4%和2.5%。

年初以来上游存栏持续去化。据农业农村部，2024年9月末奶牛存栏623.8万头，2024年初至2024年9月，已去化24.3万头。

底部已经夯实，静待2025年周期反转。2024年以来头部乳企持续去库存，实际动销好于报表端，前3Q伊利液态奶同比-12%，系公司持续进行渠道新鲜度调整，Q3渠道已较为良性，由于渠道费用投入增加，2024年以来公司销售费率有所增加。由于当前牧业亏损面严重，25年上半年有望加速去化，叠加促销费政策下，需求端有好转预期，我们预计25Q3上游供需平衡拐点有望到来，届时头部乳企轻装上阵，竞争格局优化预计带动费率改善，叠加牧业减值减少，利润弹性有望释放。

报告节选：

编辑：火腿肠