2025年公用事业行业投资策略：在收益率大分化中寻找长期alpha

1. 迎接收益率分化时代：壁垒强度与级差地租

电力能源收益率进入大分化时代 底线思维精选个股

预计未来几年电力供需转向宽松，电力行业收益率进入大分化时代，借用级差地租思路，优选各板块中的少数低成本供给 。自双碳战略提出以来，受过去几年用电需求增速超预期、火电等灵活性电源建设错配等影响，我国出现一轮大范围电力供需紧张。但 是随着电源装机高速增长以及宏观环境的双重变化，预计未来几年电力供需逐步转向宽松，电力能源行业不同公司收益率或大幅分化 。 在此背景下，我们建议更加回归底层估值原理，重新审视电力能源行业各个子板块的护城河以及板块内部各公司的相对优势，运用底 线思维精选个股。在收益率大分化时代，个股alpha可能尤为重要，优质公司有望穿越周期。对此，借用古典经济学中的级差地租理论， 结合企业价值与IRR模型，我们发现能源领域各子板块公司获得长期超额收益的统一规律，是成为同质化商品中的低成本供给。

构建能源行业统一模型：从极简DCF模型看经济增加值的本质

从投资的角度，供需变革时代，提示更加关注各类资 产的壁垒与久期。大部分项目模型都可以视为初始大 规模资本开支，陆续收回成本和收益的过程。 以一个极简的单项目模型说明：假设某项目初始投资 金额100元，项目期限5年，每年获得净现金流入30元。 则该项目IRR的15.24%，只与项目本身的现金流有关。 但是在计算项目估值时，需要引入一个新的参数，即 折现率，与估值时点的利率环境和风险偏好有关。该 案例我们假设为10%，则项目的净现值为13.72元 。 进一步展开，采用摊余成本法处理方式，将未来5年的 现金流分解成等价的5笔单独投资，视为第0年投资100 元，第1年按照15.24%的收益率获得115.24元，取走 30元，将剩余85.24元进行第二次投资，以此类推。定义每一期的经济增加值EVA=（内部收益率-必要收 益率）*每期投资本金。然后将每一期的经济增加值， 按照必要收益率折现到第0年的时点。

从级差地租思路寻找个股apha：能源行业超额收益的底层逻辑

大型水电相比电力板块、中国神华相比煤炭板块的相对收益，很大程度上都是级差地租的反映，低成本供给最终脱颖而出。 少数低成本供给获得超额收益，在制度上是对先到先得以及既有事实的承认。相比经典理论中一年一签的地租，能源行业的初始投资相 当于一次性签订了非常长期的地租合约。随着时代以及供需格局的变化，地租的公允价值已经天翻地覆，但是基于对既有事实的承认， 地租的收益归能源企业所有。随着市场化持续推进以及优质资产相对愈发稀缺，每种能源品类中的少数低成本供给最终脱颖而出。 只是在具体股价驱动力上，长江电力作为近乎永续资产，是久期已然预期很长的情况下，折现率下降带来估值弹性；而中国神华则是久 期本身的重估，对于非成长性行业，公司成本在行业成本曲线中的位置，不仅影响ROE，还会影响到久期的长度（中国神华是吨煤开采 成本最低的大型煤炭公司）。我们认为级差地租思路可以帮助我们在收益率大分化时代寻找板块中的个股alpha。

2. 绿电：行业迎来正向拐点 风电运营更有投资潜力

从估值的角度理解绿电行情起落：复利的力量与条件

双碳战略提出以来，整个新能源产业链迎来一轮波澜壮阔的行情。然而时过境迁，短短几年时间里，板块即出现大幅回撤 。从估值的角度看，我们认为绿电2020-2021年行情是双碳承诺的回音，双碳承诺彻底打开绿电至少在量上的市场空间。在满足投资回 报率稳定和市场空间广阔两个前提后，复利的作用给予绿电充分的确定性溢价 。但是随着行业一步发展，高涨的装机并未带来利润的同步提升，新能源的电价、利用率以及收益率同步承压。收益率不及预期是多方 面因素耦合的结果，包括但不限于电源电网建设进度不一导致的消纳问题、电-碳市场建设不同步阻碍绿电环境价值释放、央地博弈与 非市场化干预电价等，收益率不稳定导致新能源DCF模型分子、分母同时承压，板块估值从之前的确定性溢价变成不确定性折价。

在新能源板块内部 风电运营商具备更高投资价值

沿用级差地租思路，终端同质化商品中的少数低成本供给获得超额收益，预计未来风电光伏的收益率将出现大幅分化。从根本上说，纷繁复杂的电价机制、绿电绿证政策中都是手段而非目的，目的是保障新能源的合理收益率，进而护航能源转型。在绝大部分省份，新能源政策不单独区分风电光伏，两者在相对统一的政策框架下进行市场化竞争，但是两者出力特性差别极大。沿用级差地租思路，终端同质化商品中的少数低成本供给将获得超额收益，我们认为风电光伏的长期投资价值将出现显著分化 。

风电相比光伏拥有更高的壁垒和更低的全社会综合成本，光伏为风电收益率提供支撑，风电的长期收益率更高。 风电相比光伏的核心优势是：1）优质资源稀缺，优劣级差明显，资源存在壁垒；2）出力曲线平滑，带来更低的全社会综合成本。因此长期来看，风电的收益率将显著高于光伏。风电在现货市场中的电价更高，就是全社会综合成本更低的反映。当前压制风电光伏股价的核心因素是现货市场中的电价风险的担忧，但是现货市场中的最低均价不会无线降低，我们认为光伏生存和 发展需要的最低收益率，提供现货市场最低均价支撑。风电由于资源禀赋更高、出力曲线平滑，优质资产可享受更高的收益率。

3. 水核：折现率叙事极致演绎 优质资产具备长期价值

从金融学理论看水电行情：CAPM模型与低协方差资产重估

从金融学理论看水电行情：本质是低协方差资产重估，业绩与宏观经济的相关程度极低，从而享受了折现率收窄的利好。 威廉夏普的CAPM模型给出了个股折现率的定量表达，在均衡状态下，个股折现率由无风险利率rf、市场平均预期回报rM、市场波动率 ?M2以及个股基本面与宏观经济的协方差?i,M共同决定。不同资产的折现率不同，归根结底是基本面与宏观经济的协方差?i,M不同。由于对宏观经济的预期不影响降雨，因此水电资产的协方差极低，业绩与宏观经济基本脱钩，在市场风险偏好较弱的背景下，可以很大 程度上免疫市场整体风险溢价的扩张。因此，2024年上半年“四水两核”走出独立行情的原因并非高股息，而是低协方差资产重估。有趣的是，“红利龙头”长江电力由于股息率不高，反而不在主流高股息指数中。单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势并不理想。

水电低协方差属性的来源：终端同质化商品中的少数低成本供给

水电的低协方差属性并非完全来自行政垄断，而是市场竞争的结果，少数低成本供给获得超额收益的本质就是级差地租。 与水务/燃气/电信等行业相比，发电行业并不具备自然垄断属性，随着市场化改革的推进，各类电源存在较强的竞争关系。水电资产脱 颖而出，除营收驱动力（降雨）特殊外，另一重要原因为水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，水电的发电成本以及电价在所 有电源类型中最低，量价均有较厚的安全垫，很大程度上免疫需求波动。与新能源不同，水电优先消纳是市场化逻辑，而非政策保护。 稀缺性是必要条件，只有占比足够低才能免于整体需求波动的影响。即便我国是全球水电第一大国，2023年底我国水电装机占全国总 装机的比例仅有14.4%，上市公司装机又是水电装机中很小的比例，某种程度上，长江电力仍然是“小而美”的公司。

4. 火电：久期叙事有望接力 竞争格局影响供需格局

行业供需格局发生重大变化 火电板块需要考虑业绩持续性

2025年是“十四五”收官之年，而“十五五”我国将全面进入碳达峰倒计时，预计随 着用电需求增速回落以及新能源供给冲击，煤电与煤炭供需格局都将发生显著变化 。 对于电力，风电光伏的高速增长带动供需紧张整体缓解以及区域供需格局分化 。 对于煤炭，煤电发电量增速回落以及海外能源价格变化对煤价带来下行压力。 但是考虑到目前市场对煤价下行已有一定预期，站在当前时点，我们认为久期问题（资 产业绩中长期持续时间）与煤价涨跌同样重要，是火电和煤炭板块估值同时需要考虑的 因素。随着优质资产的长久期属性逐渐被市场认知，板块内部的个股走势也将出现分化。

火电区域分析重要性大于全国整体 竞争格局影响供需格局

竞争格局直接影响供需格局，进而影响电价。从月度代理购电价格来看，上海市2024年电价由跌转升，江苏、安徽两省2024年电价较为稳定， 浙江较2023年下降较多但降幅逐月收窄。广东、山东两省在开展现货后表现分化，其中广东周度现货电价均价大幅下降，山东维持稳定水平。

5. 并购重组：国改大幅提速 资产整合具备潜力

国资委发布央企市值管理意见 高度重视资产整合 新增分拆上市提法

2024年11月证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，鼓励企业建立市值管理制度。2024年12月国资委发布《关于改进和 加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，除常规的强调分红等措施外，着重强调并购重组，在提法中新增分拆上市。对于 长期破净公司，指导制定披露估值提升计划，鼓励通过吸收合并、资产重组等方式加以处置，预计相关资产整合将会加速。

五大发电集团中 国电投与华电资产证券化率明显偏低

在中央与地方电力企业着力提 升资产证券化率的背景下，我 们特意梳理了2023年底各大集 团电力资产、未上市装机以及 资产证券化率情况 。 我国省级能源平台资产证券化 率普遍较高，湖南省能投集团、 广西投资集团证券化率相对较 低；五大发电集团中，华能集 团证券化率较高，国电投集团 和华电集团明显偏低。注：资产证券化率=上市公司 及拟上市公司控股装机容量/集 团总控股装机容量，暂未考虑 参股资产以及非电力资产。

报告节选：

编辑：火腿肠