2025年宏盛华源研究报告：特高压建设新周期，铁塔龙头迎发展新阶段

1. 电力铁塔平台型龙头，并入 CEE 后迎新发展阶段

1.1. 公司是输电铁塔领域的龙头

宏盛华源铁塔集团股份有限公司成立于 1985 年，是国内输电线路铁塔领军企业、 国内规模最大的输电线路铁塔供应商，是输电线路铁塔行业内国家标准、行业标准和团 体标准的主要制定者之一。公司生产技术水平和产能规模均处于国内领先地位，产品覆 盖了从特高压到配网全电压等级范围，同时积极拓展网外市场应用，努力开拓第二增长 曲线。公司发展至今主要经历了三个阶段： 1985-2000 年：改制起步阶段。公司前身为合肥佳电线路器材厂，属于地方集体企 业，主要以金属结构制造为主，为电网线路器材提供支持。1997 年产权界定为劳动者集 体所有制，明确企业产权结构，完成第一步改制。初期生产规模较小，技术以引进和模 仿为主，积累了初步的行业口碑。 2000-2010 年：加速发展期。2006 年，公司更名为“安徽宏源线路器材有限公司”， 逐渐从地方性供应商转变为全国范围的输电线路铁塔供应商，在国家电网和南方电网的 招标中取得突破，参与“晋东南-南阳-荆门特高压交流试验示范工程”等重大项目，逐 渐确立了行业地位。 2010 年-至今：扩张壮大期。公司通过多次资产重组，优化资源配置，将相关业务 及多地生产基地整合到宏盛华源，巩固了行业的龙头地位。2021 年整体变更为股份有限 公司，2023 年在上海证券交易所主板上市，募集资金用于技术研发和智能制造升级，公 司产能及规模逐步扩张。

1.2. 中国电气装备集团孙公司，管理团队专业背景深厚

2021 年公司控股股东山东电工从国家电网划转至中国电气装备集团有限公司（CEE），公司至此成为 CEE 的孙公司。截至 24Q3，山东电工电气集团有限公司作为 CEE 旗下唯一布局输电铁塔业务的企业，有望与集团内其他兄弟公司形成较好的业务互 补与协同。

管理团队经验丰富，核心团队稳固。公司董事长赵启曾任中国西电总经理和董事长， 现任山东电工电气集团有限公司董事长，赵总在西电任职时，西电在特高压、网外、出 海等市场份额均有所提升和发展，管理上对市场端非常重视，现任公司董事长后，看好 公司未来在多个市场份额的提升和突破。其他管理人员大多为专业出身，技术实力雄厚。

1.3 业务以各类铁塔为主，下游结构逐渐多元化

公司专注于各电压等级输电线路铁塔的研发、生产及销售。包括角钢塔、钢管塔、 钢管杆、变电构支架及少量的通讯塔、工程机械钢构件等钢结构产品。角钢塔、钢管塔 和钢管杆主要用于支撑架空输电线路的导线和地线，确保导线之间、导线与地线之间、 导线与杆塔之间，以及导线与地面和跨越障碍物之间能够保持足够的安全距离。变电构 支架则作为变电站进出线、内部导线及电气设备安装的支撑结构。输电线路铁塔作为输 电线路的重要组成部分，起到关键作用，保障电能能够安全、可靠地输送至电网或终端 用户。

特高压/高压输电用角钢塔收入占比最大，下游结构向多元化方向发展。角钢塔是 公司主要产品，近五年收入占比保持在 50%以上，从 2019 年 72.60%下降至 2022 年 62.93%，2023 年虽回升至 67.58%，比例呈现下降态势，我们认为主要系国内特高压输 电市场逐渐趋于饱和、新建输电线路项目增速放缓所致。钢管塔和钢管杆业务收入占比 在 2023 年分别提升至 14.70%和 7.33%，公司收入结构呈现多元化发展。

1.4 营收稳健增长，利润率水平波动较大

营业收入整体呈现稳步增长趋势。2020 年公司营业收入同比-23.69%，我们认为主 要受疫情影响，电网工程建设不及预期所致。此后，公司逐步恢复正常，2021-2022 年 实现营收 71.62/87.71 亿元，同比+17%/22%，收入修复我们认为主要系疫情影响降低+积 极调整业务结构，同时把握住下游特高压领域需求反弹的机遇，持续的研发投入开始显 现成效。 归母净利润呈现较大波动。2020 年得益于公司在疫情期间采取的有效成本管控措 施，高毛利率业务角钢塔收入占比提升，归母净利润为 5.22 亿元，同比+102%。受上游 原材料价格大幅增加的影响，利润有所承压，2023 年归母净利润大幅下降至 1.24亿元， 2024 年 Q1-Q3 归母净利润为 1.79 亿元，同比翻倍增长，盈利快速修复，我们预计随着 公司加强对成本端的管控和供应链精益化管理，盈利能力有望持续提升。

销售毛利率和净利率整体呈下降趋势，但 2024 年初显现恢复迹象。2020 年毛利率 和净利率分别达到 20.9% 和 8.7%，表现出较强的盈利能力。2021 年毛利率降至 11.1%， 净利率降至 3.0%。主要原因是 2021 年上半年公司生产所用主要原材料钢材的市场价格 大幅上涨，单位成本迅速上涨，导致主要产品毛利率大幅下降。此后，2022 年盈利能力 持续承压，毛利率降至 8.3%，净利率仅为 1.9%，主要原因是 2022 年 H1 原材料价格 高，但公司合同单价已于早期确定，导致主营业务收入占比较大的钢管塔毛利率下降， 带动整体毛利率下降。2024 年 Q1-Q3 毛利率和净利率分别回升至 9.1% 和 2.4%，显示 公司正在逐步改善盈利水平，但距离 2020 年的高点仍有差距。公司需持续关注成本管 理以改善利润空间。

费用持续压降，研发投入保持稳定增长。2019-2022 年，公司期间费用率分别为 10.22%/7.32%/6.03%/5.12%，费用率持续压降，我们认为主要系：1）2021 年公司完成混 改，增资款用于偿还银行借款，财务费用率大幅下降；2）加强对管理费用的控制。2021 年开始，公司加大对市场端投入，销售费用率逐年上升。公司作为电网铁塔的龙头公司， 多 年 来 持 续 加 强 对 研 发 端 的 投 入 ， 2021-2024Q1-3 研 发 费 用 率 分 别 为 0.73%/0.76%/1.01%/1.56%，公司主要聚焦于输电铁塔产品的结构优化、材料创新和智能 化技术的研发，以适应特高压、复杂地形和国际化市场的需求。近年来，随着电网建设 的高质量发展和国际市场拓展，公司加大了对高附加值产品和定制化解决方案的投入。 这不仅增强了核心产品的竞争力，也为公司开拓新兴业务领域奠定了技术基础。研发支 出的增加与公司的战略方向一致，表明其正通过技术升级和产品创新推动业绩增长，同 时提升在行业中的技术领先地位。

2. 特高压新一轮建设高峰期，增厚电力铁塔需求弹性

特高压项目的实施不仅能满足远距离、大容量输电的需求，还能有效缓解电力资源 分布不均的问题，为国家电力能源的高效利用提供技术保障。根据公司招股说明书，我 国特高压投资 2021-2025 年预计达到 4500 亿元，较上一周期（2018-2020 年）2130 亿元 实现了 111.27%的增长，特高压工程的建设进入快速增长期。展望 2026-2030 年，我们 预计特高压产业投资规模将进一步增长至 5900 亿元，较 2021-2025 年区间增长 31%， 延续高增长态势。电网投资规模的不断扩大，与特高压技术在我国能源结构优化和资源 配置中的关键作用密切相关。特高压电力铁塔作为特高压输电网络的核心设施，其需求 量随投资规模同步快速增长。特高压技术不仅支撑了大规模新能源的并网需求，也助力 了西部能源基地与东部负荷中心之间的高效输电。

特高压放量拉动输电线路长度快速增长。根据中国电力行业年度发展报告，110kV 及以上交流输电线路方面，整体保持较为稳定的建设规模，2018-2022 年年均新增长度维持在 56000+千米水平。2021 年受疫情等影响新增投运线路有所下滑，2022 年在建工 程加速推进，新增线路长度达到 60171 千米，同比增长 15.8%，创下近年新高，这一增 长与特高压工程的集中开工密切相关。在直流输电线路方面，建设规模波动较大。2019 年未有新增投产，2020 年实现反弹，新增 4444 千米。随后两年虽呈现逐年下降趋势， 但仍保持了可观的投产规模。这种波动性主要源于特高压直流工程项目体量大、建设周 期长，往往呈现集中开工、集中投产的特征。且 2019 年后特高压工程密集开工，为后 续年度的线路投产奠定了基础，预计未来仍将带动输电线路长度的持续增长。

“十四五”特高压迈入成长周期，输电网架建设拉动电力铁塔需求高增。“十四五” 是我国推行能源转型战略的重要时期，“沙戈荒”等以新能源为主体的清洁能源大基地 主要集中在我国西北、西南等地，而我国负荷中心主要集中在东部沿海地区，因此以特 高压直流为主的远距离输电迎来建设高峰期。根据公司招股说明书，铁塔的投资建设比 例约占特高压项目总投资的 26%-32%，投资金额大，且市场格局较为集中。因此我们预 计在“十四五”乃至“十五五”，高电压等级电力铁塔产品的市场需求将持续增长，特 高压输电铁塔相关的头部公司有望充分受益。

铁塔产品是实现远距离、大容量输电的关键载体，主要类型包括角钢塔、钢管塔、 钢管杆和变电构支架四大类。其中，角钢塔因其结构简单、造价经济，主要应用于一般 架空输电线路的直线段和小角度转向路段；钢管塔由于具有较高的强度和抗风能力，多 用于重载荷、大跨越等特殊路段，如跨江、跨峡谷的关键节点；钢管杆凭借其美观性和 占地面积小的优势，主要部署在城市配电网和美观要求较高的城市核心区域；变电构支 架则作为变电站内部的重要支撑结构，用于支撑各类电力设备和导线。

特高压铁塔市场平均每年约 200 亿以上，是铁塔行业的重要增量。以 2023 年开工 的“四直两交”为测算依据，我们假设：1）单条特高压直流工程/特高压交流工程的平 均线路长度分别为 1600/500KM；2）线路平均档距为 0.5KM；3）单个铁塔平均重量为 100 吨；4）单位铁塔造价为 1.5 万元/吨，则我们测算 2023-2026 年特高压铁塔市场空间 平均每年约 200 亿以上（2024 年因线路开工数量较少因此较低）。根据中研普华统计，2022 年中国电力铁塔行业市场规模约 595 亿元，因此特高压工程的放量有望大幅提升 铁塔行业市场空间。

3. 扩产与降本并驾齐驱，多优势巩固领先地位

我国电力铁塔行业参与者众多，市场格局两极分化：高端市场集中度较高，主要由 宏盛华源、风范股份和汇金通等规模较大的企业主导；而低端市场则较为分散，大量规 模有限的小企业由于技术实力和生产规模的局限，只能生产工艺要求较低的产品，这导 致低端产品同质化严重，企业间不得不通过价格战来争夺市场份额，进一步加剧了行业 内低端领域的恶性竞争。

宏盛华源凭借技术和产能布局稳居市场龙一，马太效应有望持续。公司是国内特高 压工程的重要参与者，并且参与了国内和海外一系列标志性工程，如世界最高的江苏凤 城-梅里 500kV 线路 385 米大跨越高塔、巴西跨亚马逊河 296 米高塔等，在国家电网、 南方电网等核心客户中积累了深厚的信任基础。在技术创新方面，公司牵头或参与制定 了 24 项国家和行业标准，充分彰显了其在行业中的技术引领地位。为实现最优化的产 能布局和供应链效率，公司产能覆盖范围广泛，目前在江苏省设有 3 家子公司，山东、 安徽、浙江和重庆各设有 2 家子公司，形成了覆盖华东、华南、西南等区域的完整产业 链。为进一步拓展南方电网市场，我们预计公司未来将加强南网地区的产能布局，这不 仅将帮助公司优化区域供应能力，更有望打开新的市场空间，巩固其龙头地位。

市场份额领先，高端领域公司龙头地位更显著。公司在国家电网的市场占有率长期 保持在较高水平，基本维持在 20%以上，其中在高端领域特高压输电铁塔市场，2023 年 公司市场份额约为 29%，而输变电市场公司份额则有所下降，约为 15%，我们认为主要系在输变电领域准入门槛较低、铁塔供应商较多，且国网限单包份额，导致头部公司份 额被摊薄。

公司始终是铁塔行业技术的引领者。在角钢塔领域，采用精确数控编程、矫正和试 组装工艺，显著提高大规格构件的加工精度和装配可靠性；在钢管塔方面，创新性地结 合自动焊接技术与法兰焊接工艺，配合 Q420 高强度钢材的应用，成功解决了特大型钢 管和大型法兰的高强度、高精度制造难题；在钢管杆产品上，通过折边、卷圆和热镀锌 工艺的优化组合，结合 Q235、Q345、Q420 以及美标 GR65 级耐候钢的先进焊接技术， 大幅提升了产品的耐用性和表面防护性能；在变电构支架领域，创新采用型钢和钢管的 多工艺组合，配合压印、制孔与整形等工序，引入钢板自动加工和焊接机器人技术，并 在大型构件中开创性地应用球节点制作工艺，实现了强度和美观的完美平衡。宏盛华源 采用的 Q420 高强度钢材在输电线路杆塔设计中显示出显著优势，较 Q235 钢材在抗拉 强度和抗压抗弯性能方面提升 70-76.7%，抗剪性能提升 69.6-76%，孔壁承压能力提升37.8-51.4%；较 Q345 钢材也分别提升了 22.6-28.3%、22.2-25.8%和 8.5-9.8%。这些技术 创新不仅使公司能够用更小的材料截面实现更高的承载能力，同时也有效降低了材料成 本，充分展现了公司在技术选型上的专业判断和创新意识。

“钢坯锁价”等多措并举，助力盈利能力提升。输电线路铁塔的上游原材料主要是 钢材和锌锭，原材料价格的波动将直接影响本行业的利润水平。根据 Wind 数据显示， 公司的毛利率走势与钢材价格变动呈现显著的负相关关系。2020 年钢价维持在 95-105 元/吨的低位区间，公司得以保持 20.9%的较高毛利率。2021 年钢价快速攀升至 150-160 元/吨区间，直接导致毛利率大幅下滑至 11.1%；2022-2023 年虽然钢价逐步回落，但受 制于产品价格提前锁定机制和高价库存的滞后影响，2023 年公司毛利率持续承压至 7.5% 的低点。直到 2024 年 Q1-Q3，在钢价相对稳定和公司积极实施“钢坯锁价”等成本管 控措施的双重作用下，毛利率逐步提升至 9.1%，抗原材料价格波动能力有所提升。

4. 布局海外打开市场空间，新领域破局尽显α

公司凭借技术能力及国内市场的先进经验，积极拓展海外业务打开市场空间。公司 2019-2023 年海外收入 CAGR 约 36%，2023 年海外收入占比提升至 4%。近年来，海外 电网建设也进入新一轮的景气周期，公司通过“三个重点”、“三个出海”营销布局， 积极拓展海外业务，产品远销东南亚、中亚、欧洲、南北美洲、非洲等地区。公司曾参 与完成加拿大埃德蒙顿 500kV 钢管杆项目、美国纽约能源解决工程 345kV 钢管杆项目、 英国国家电网公司 400kV 输电线路钢管杆项目等多个海外重点工程。公司是国内电力 铁塔的领军企业，随着“一带一路”战略的推进，公司通过借船出海+独立出海双轮驱 动，有望实现海外业务的快速增长，进一步打开市场空间。

技术延伸能力优异，拓展非电网业务尽显α。电力铁塔业务是公司主业，围绕钢结 构、铁塔技术，公司开始向建筑钢结构、通信塔、新能源等领域发力，通过较强的技术 延伸能力不断增强公司发展的潜力。公司在建筑钢构领域，先后承建甘肃电投张掖电厂 钢结构冷塔、宁夏广播电视塔等项目，新能源领域，公司光伏支架产品开始放量。未来， 我们认为公司凭借技术能力的优势，叠加在市场端的不断投入，非电网业务有望成为公 司重要的第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）