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中国铁塔研究报告：全球最大通信铁塔供应商，降本增效利润加速释放。公司背靠三大通信运营商股东，中国移动/电信/联通合计持股约 69%。公司基于 丰富的站址资源及电力配套，面向运营商和社会各行各业开展业务，形成 “一 体两翼”布局。公司商业模式稳定，近几年营收稳健增长，2017-2022 年 CAGR 约 6%。受益于费用端的严格把控以及铁塔共享率的提升，公司销售净利率从 2018 年的 3.8%提升至 2022 年 9.5%，净利润保持较快增长，近三年 CAGR 为 19%。

运营商业务：后续有望恢复稳健增长 公司通过向运营商出租站址资源获取租金收入，主要包括塔类和室分业务。根据 2022 年报数据，塔类业务收入占比约 84%，室分业务收入占比约 6%，两者合计 约 90%。在运营商通信网络覆盖广度和深度需求拉动下，塔类业务有望保持稳中 有进，室分业务覆盖面积不断扩大带动该领域收入快速增长。 2022 年底公司与三大运营商签订新一轮商务定价协议，执行周期为 2023-2027 年。相较于上一轮，新周期内的产品定价略有下降，但降幅可控，影响有限。 2023 年是新协议生效的第一年，收入受到一定影响，2023 年前三季度运营商业 务实现收入 616.99 亿元，同比下降 0.8%，剔除商务定价协议影响后的可比口径 收入同比增长 3.6%。展望 2024-2027 年，公司在“5G+室分”资源禀赋优势下， 运营商业务有望恢复稳健增长。

两翼业务：快速发展打开市场新空间 两翼业务主要包括智联业务和能源业务，两者收入占比约 10%。公司紧抓数字化 治理和绿色低碳发展机遇，积极推动两翼业务快速发展，2023 年前三季度智联 业务收入同比增长 28.8%，能源业务收入同比增长 32.0%。 智联业务主要复用现有站址资源，变“通信塔”为“数字塔”，无需大规模资本 开支，边际收益成效显著，可进一步带动站址资源价值提升。能源业务主要包括 换电和备电业务。换电市场受益于用户规模及渗透率提升，市场空间广阔，根据 弗若斯特沙利文数据，国内电动两轮车换电市场规模年复合增长率为 41.62%。 备电业务聚焦金融、交通、医疗、石化、政府、教育等行业及大型赛事和重要活 动，发展具备增量空间。

折旧将迎拐点，利润有望加速释放 折旧与摊销在营业开支中占比超 60%，对利润影响显著。公司于 2015 年从运营 商处收购的存量铁塔资产折旧将于 2026 年迎来拐点，届时折旧摊销规模将大幅 减少，公司利润有望明显增加。此外，在国内 5G 建设投资高峰已过的背景下， 公司未来资本开支有望保持平稳。