2025年农林牧渔行业投资展望：把握消费与成长，关注周期景气变化

1. 主线一：生猪养殖产业链建议关注头部企业价值提升

我们认为周期高点已在 24 年 8 月出现，预计 25 年生猪供给增量但速度缓慢，需求端在消费鼓励政策的提振 下存在改善预期，预计 25 年生猪均价相比 24 年下行，但仍维持在合理盈利区间，预计生猪均价 15-16 元/ 公斤。建议持续关注近期生猪出栏节奏和价格变化，若春节前养殖端集中出栏，则猪价可能表现出旺季不旺、 淡季不淡特征，反之则需要警惕春节后猪价大幅下跌风险。 非洲猪瘟后，生猪养殖结构出现变化，表现为规模化程度快速提升和短期养户增多，受此影响行业产能变动 表现为难涨难跌的窄幅波动，对应生猪供需矛盾减弱，在养殖正常出栏的情况下，猪价波动幅度收窄。我们 认为，成本是猪企能否实现行业超额收益和长期成长的核心要素，并且成本因素在周期下行期的重要性尤为 突出。在未来几年，猪企表现将有明显分化，具备成本优势的企业有望维持温和扩张，而落后产能将进一步 淘汰。 板块估值经过前期回调，处于低位具备安全性，25 年板块和头部企业估值有望修复，成本优势明显的头部企 业长期价值属性持续提升。

1.1 生猪:表现分化，成本为王

1.1.1 供应量缓增，养殖盈利有望维持

24 年猪价高景气运行：2024 年 1-11 月全国活猪市场均价为 17.12 元/公斤，预计 12 月均价环比 11 月略降， 预计 24 年全年均价 17 元/公斤，相比 23 年均价明显提升。受益于 23 年产能调减，猪价自 24 年 5 月开始明 显上涨，在 24 年 8 月达到高点 20.92 元/公斤，而后出现回调。行业自繁自养和外购仔猪自 5 月开始全面盈 利，自繁自养生猪盈利高点达到 682 元/头，行业景气度大幅抬升。

我们认为，8 月以来猪价趋势下行，预计 25 年下行趋势持续，但供给增量有限，需求存在改善预期，供需格 局仍有望支撑猪价维持在合理盈利区间，养殖盈利时长有望超市场预期，我们将从供给端和需求端拆分来做 具体分析。 供给端：猪肉供给=能繁母猪存栏量*生产效率*出栏体重，我们认为能繁母猪产能维持缓慢恢复，生产效率边际提升有限，二育压栏等行为趋于理性，出栏体重波动不大，综合多方面因素，我们判断猪肉供给在 25 年将维持缓慢增长。

产能维持微增趋势。能繁母猪存栏在 24 年 4 月触及阶段低点 3986 万头，5 月开始缓慢增长，截止 24 年 10 月，全国能繁母猪存栏量 4073 万头，环比小幅回升 0.30%，相比 4 月低点回升 2.18%。我们判断，能 繁母猪存栏整体上还将维持微增趋势，个别月份或有所反复（例如 24 年 8 月出现环比小幅下滑）。

存栏恢复速度预期较慢。养殖端经历了长期亏损后重回盈利区间，包括上市企业在内的养殖主体资产负 债表仍在修复中。上市猪企负债率在 24Q2-Q3 持续下行，前期资金压力较大的企业陆续推进重整计划， 负债率逐步回落。相对应的是企业扩张态度谨慎，上市猪企生产性生物资产规模稳健。反应在价格端， 在今年猪价大幅上涨时，二元母猪价格仅有小幅抬升，行业补栏母猪情绪谨慎。进入冬春季节疫病高发 期，疫病因素或给产能恢复带来短期扰动。综合判断下，我们认为能繁母猪存栏量仍将保持缓慢恢复趋 势。

行业生产效率提升速率放缓。非洲猪瘟疫情以来，生猪养殖头部集中趋势明显，10 家上市猪企出栏市占 率自 2018 年以来快速提升，2023 年达到 19.77%，24H1 小幅下滑至 18.90%。激进扩张带来了规模化程 度的提升，但较高的扩张成本同样带来了前所未有的资金压力，多家上市猪企（正邦科技、*ST 傲农和 ST 天邦）出现债务危机。我们判断未来猪企扩张速度趋缓，对应行业生产效率提升放缓。行业 PSY 在 2020 年显著下降之后已逐步恢复至 2023 年的 22.67 头，边际提升收窄。我们判断，前期种群恢复带来 的行业生产效率提升已经基本释放，预期 PSY 与 MSY 的提升速率将放缓。

二育趋于理性，出栏体重稳定。经历了 2022 年猪价急涨急跌和 2023 年的持续亏损，二次育肥群体的操 作更为理性，以滚动出栏为主。行业出栏体重随猪价小幅波动，但波动幅度相比前几年显著收窄，预计 未来过度压栏、集中踩踏事件发生概率不大，出栏体重整体可控。

需求端：生猪年度需求基本稳定。2023 年猪肉产销量 5794.32 万吨，排除非洲猪瘟极端因素，猪肉年度消费 需求相对稳定。年内需求存在季节性波动，一方面由气温、消费习惯和年节备货决定；另一方面二次育肥群 体阶段性入场与终端争抢猪源，带来出栏节奏的变化。24 年全国生猪定点屠宰量和屠宰开工率在 1 月份冲高 后明显回落，Q3 回升至去年同期水平。白毛比价走势与屠宰数据相似，消费端对于价格承接能力较弱。 2024 年 12 月 9 日中央政治局会议召开，会议分析研究 2025 年经济工作，会议指出要扩大国内需求，大力提 振消费。我们认为，在宏观政策“组合拳”的作用下，后续消费鼓励政策有望陆续落地，猪肉消费需求存在边 际改善预期，对猪价形成一定支撑。

从季节节奏上看，农业农村部检测数据显示，24 年 8-10 月份的新生仔猪数量比去年同期减少 1.6%，10 月份 全国 5 月龄以上中大猪存栏量同比下降 3.2%，但仍处于近年来较高水平，预计 25 年春节前供需两旺，春节 后供强虚弱可能性较大。建议持续关注近期生猪出栏节奏和价格变化，若春节前养殖端集中出栏，则猪价可 能表现出旺季不旺、淡季不淡特征，反之则需要警惕春节后猪价大幅下跌风险。 综合以上分析，我们认为周期高点已在 24 年 8 月出现，25 年生猪供给增量但速度缓慢，需求端在消费鼓励 政策的提振下存在改善预期，预计 25 年生猪均价相比 24 年下行，但仍维持在合理盈利区间，预计生猪均价 15-16 元/公斤。建议持续关注养殖端出栏节奏及冬春疫病情况。

1.1.2 养殖结构变化，成本优势是核心竞争力

养殖规模化程度有望温和提升。非洲猪瘟以来生猪养殖规模化程度快速提升，2023 年生猪养殖规模化率预计 超 68%，相比 2020 年的 57%提升 11 个百分点。我们认为，养殖规模化程度仍有一定提升空间，但预期速率 将放缓。我们以养殖大省四川为例，对比不同养殖规模群体的养殖成本，我们发现大规模养殖成本具备优势 并同时兼具融资优势，行业占比有望进一步扩大；散户成本较高，前几年批量退出市场，剩余散户成本与规 模养殖成本差距收窄，并且不考虑用工折价的情况下成本较低，退出意愿不强；中小规模养殖主体成本和资 金压力最大，规模或进一步缩减。

短期养户增多，操作灵活。为规避疫病与价格风险，部分全程养殖群体转为短期二育，一年内多批次操作。 二育集中进出会对短期价格带来很大扰动，造成价格波动剧烈；过度压栏也会造成“缺猪不缺肉”，增加阶 段性市场供应量，造成产能去化无法传导至终端。但总体来看，二次育肥经历了前几年的急涨急跌，表现趋 于理性。因此我们认为，基于养殖结构的变化，行业产能变动表现为难涨难跌的窄幅波动，对应生猪供需矛 盾减弱，在养殖正常出栏的情况下，猪价波动幅度收窄。 行业成本随大宗原料下行，下行期成本优势凸显。2024 年饲料成本随大宗原材料价格持续下行，24 年 11 月 玉米、豆粕市场均价分别为 2153 元/吨、3039 元/吨，相比 23 年 12 月分别下行 16.23%和 23.45%，对应 11 月饲料成本相比 23 年 12 月下滑 10.08%。我们认为，成本是猪企能否实现行业超额收益和长期成长的核心要 素，并且成本因素在周期下行期的重要性尤为突出。以 24 年 11 月为例，行业平均自繁自养头均盈利为 220.77 元，而牧原股份头均盈利在 374.4 元，150 元/头的盈利差距在猪价下行期将决定公司能否实现盈利。因此我 们判断，在未来几年，猪企表现将有明显分化，具备成本优势的企业有望维持温和扩张，而落后产能将进一 步淘汰。

1.1.3 板块估值有望修复，优选成本领先头部企业

通过观察本轮上涨周期的行情走势，我们发现产能加速去化+猪价反转后上涨第一阶段仍然是板块涨幅最大 的阶段。在大盘整体低迷的情况下，投资者对于产能边际变化的关注度提升，行情有抢跑现象但非常谨慎， 一旦去化趋缓，行情回落很快。具体表现为生猪养殖指数走势在 23 年产能去化前期反复震荡，而在产能恢 复增长后迅速回落至两年内低位，与同期猪价走势显著背离。

行业及龙头有望迎来估值修复。24 年生猪养殖行业 PB 估值自产能恢复增长后出现明显调整，在市场回暖、 消费板块预期提升后出现短期抬升。我们认为，年末政策定调 25 年扩内需提振消费，消费板块估值有望整 体修复，生猪养殖板块也存在估值修复预期。并且伴随着周期新特点，我们认为头部企业有望长期兑现盈利， 周期属性减弱价值属性提升，估值体系有望重塑，估值水平有望提升。

1.2 养殖后周期：竞争激烈，关注头部

1.2.1 畜禽动保：行业竞争激烈，研发创新是核心

短期来看，养殖盈利抬升带来动保需求回暖：动保行业的景气程度与下游养殖的量价均有关联，自 24 年 5 月以来，猪价涨势明显，养殖端重回盈利区间，能繁母猪存栏量小幅回升，猪用动保产品需求在 24Q3 开始 明显改善，特别是 24 年 9、10 月份猪用生物制品批签发数据同比增速都在 20%以上。

动保产品价格竞争激烈，经营承压。动保需求量的增长并未完全传导至企业盈利端，行业价格竞争较为激烈， 对企业盈利造成较大压力。养殖盈利在 24Q3 明显回暖，对应有超半数上市动保企业营业收入实现同比增长， 但大部分动保企业盈利环比虽有改善，但同比下滑明显，仅有金河生物的单季度归母净利实现了同比增长， 主要得益于公司海外大客户和境外子公司的盈利贡献。

行业价格战背后的原因有二：其一，生猪养殖规模化程度大幅提升带来了下游议价能力的显著增强，养殖企 业对于成本的控制并未随着盈利改善而放松，集团招标价格压降，账期拉长，动保企业的盈利和现金流面临 压力；其二，行业产能过剩，动保产品同质化严重，企业为抢占市场被迫陷入价格战。反映在报表端，我们 可以看到多家企业的应收账款周转率同比下降，经营性现金流净额同比下滑。 部分企业因业绩压力退出动保市场。老牌动保企业海利生物在 24 年 11 月公告，拟向控股股东出售其子公司 杨凌金海 76.07%的股权，公司计划剥离动保业务。杨凌金海产品仅有口蹄疫疫苗，近年来受价格战影响， 公司产能利用率偏低，陷入持续亏损，公司近 5 年累计亏损 2.5 亿元以上。

在经济动物领域，大型动保企业破局有两条路径：其一，卷组合+卷服务：通过完善的产品矩阵和营销服务 提供综合的定制化的动保解决方案，获取大量订单，降低单位成本；其二，解决难题以破除同质化：通过率先攻克行业顽固疫病、新疫病、新毒株、新技术路线等难题来实现细分产品的差异化，破除同质化竞争，需 要企业强大的研发实力和技术创新能力支持。激烈的竞争局面对于产品线单一，不具备研发优势的中小企业 不利，行业被动去产能将会持续，预计未来行业集中度将进一步提升。大型企业有望凭借持续的研发创新、 完善的产品矩阵和综合的营销服务赢得行业竞争，在未来更好的竞争格局中占据一席之地。 我们判断，生猪养殖在 25 年有望维持盈利，产能缓慢增长，动保产品需求量预计将维持缓增趋势，而产品 价格在激烈的行业竞争下提升难度较大，预计 25 年动保企业在经济动物板块收入稳中有升，盈利端有望随 产能利用率提升逐步修复盈利能力。大型企业有望凭借持续的研发创新、完善的产品矩阵和综合的营销服务 稳住盈利，提升市占率。 动保行业行情走势表现出明显的后周期属性。复盘过去两轮猪周期与动保行情走势，我们发现，动保行情通 常滞后猪价拐点 1-2 个季度开始启动。本轮猪价拐点出现在 5 月中下旬，动保行情自 9 月下旬随着市场回暖 迎来拐点。

1.2.2 畜禽饲料：畜禽料需求稳步回升，成本压力缓解

大宗原料价格回调，饲料成本压力缓解。24 年大宗原材料玉米、豆粕的价格持续回调，24 年 12 月 12 日全 国玉米、豆粕市场价格分别为 2.32 和 3.28 元/公斤，相比年初分别下降 15.94%和 23.19%，饲料行业成本压 力明显缓解。饲料产品作为成本加成定价产品，饲料价格出现回调，24 年 12 月 12 日育肥猪配合料、肉鸡 配合料价格 3.37 和 3.50 元/公斤，相比年初下降 10.61%和 10.03%。

受生猪产能调整和肉品消费平淡的影响，2024 年上前三季度全国饲料工业总产量达到 2.28 亿吨，同比下滑 4.3%。从细分品类上来看，肉禽存栏高位，肉禽饲料小幅增长 0.5%；猪饲料同比下滑 6.8%，随着猪价大幅 回升，猪料产量自 6 月起恢复同比增长；牛羊肉价格低迷，反刍料需求受限，产量同比下降 11.4%。

畜禽饲料方面，我们预计能繁母猪存栏量维持微增，禽存栏量维持高位，预计畜禽饲料产量在 25 年有望维 持回升趋势。大宗原材料价格预计维持低位振荡，饲料产品毛利率有望随销量增长小幅回升。

2. 主线二：关注消费改善预期，禽&水产弹性高

随着 25 年提振消费的政策陆续落地，我们认为肉品存在消费改善预期，特别是家庭外的肉品消费有望随餐 饮消费改善逐步复苏。通过分析各类肉品的消费渠道占比，我们发现鸡肉和水产品的消费渠道中家庭外消费 占比较高，白羽肉鸡中快餐团膳消费占比近 7 成，水产品家庭外消费也占到一半以上（猪肉有一半以上为家 庭消费）。因此我们判断，禽和水产对于消费改善的弹性较大，板块方面建议关注家禽养殖和水产饲料。

2.1 家禽养殖：白鸡结构性短缺，黄鸡盈利改善

家禽养殖细分子板块逻辑各有不同，白羽肉鸡海外引种因引种国禽流感疫情蔓延再添变数，25Q1 海外引种或 大幅减少，国鸡品种再赢发展机遇。22 年引种缺口仍然给行业种鸡供给带来结构性短缺，冬季“鸭疫”或带 来产能优化，商品代鸡苗价格有望保持景气。毛鸡和鸡肉价格受国内消费复苏的弹性较大，海外市场拓展有 望带来需求新增量，25 年有望迎来筑底反弹，建议持续关注白羽肉鸡产业链。 黄鸡经历产能出清，在产产能处于相对低位，供给端仍有支撑，预计饲料成本维持低位运行，黄鸡盈利有望 维持景气。

2.1.1 白羽：禽流感疫情再添引种变数，国内外需求有望改善

24 年海外引种更新量继续增长。24 年 1-11 月全国祖代更新量合计为 144.66 万套，较去年同期增长 21.38%， 预计全年引种更新量 150-160 万套之间，相比 2023 年继续增长。24 年美国俄克拉荷马州供种能力较强，引 种更新量增长明显。

从祖代更新品种占比来看，AA+/罗斯 308 占比维持首位，达到 29.70%，科宝位列第二，占比 25.85%。从国 别占比来看，美国品种、新西兰品种和国产品种占比分别为 46%、26%和 28%，其中美国、新西兰品种相比去 年同期有所增加，国产品种占比下降。 国产品种市占率相比 23 年有所下降，并且国产父母代种鸡的售价相比海外品种售价的差距进一步拉大，显 示市场对于国产种鸡认可度一般。国产种鸡与经过丰富经验积累的国际品种相比，生产性能、疾病净化和产 业化推广等方面还有很大提升空间，预计未来国产种鸡企业会将发展策略更多转向提升种鸡质量。

海外禽流感再起，25 年祖代更新量或下降。海外禽流感再起，12 月初美国俄克拉荷马和新西兰均出现高致 病性禽流感，美国已主动停止供种，12 月计划引种批次已取消。我们预计，25 年 Q1 海外引种量将明显下降， 后续恢复情况需要持续关注供种州禽流感疫情发展；国内种鸡再赢发展机遇，预计销售量有增长。 前期海外引种受限带来结构性短缺，父母代鸡苗价格景气。23-24 年祖代引种更新量持续增长，24 年全国祖 代种鸡存栏量持续上行，对应父母代鸡苗供给总量较为充足，但海外品种依然存在结构性短缺，报价处于高位。根据钢联统计数据，AA+/罗斯 308 父母代种鸡苗报价在 75-80 元/套，利丰报价 70 元/套，科宝报价 60 元/套，价格持续景气。24 年冬季“鸭疫”（鸭疫里默氏杆菌感染）蔓延，父母代种鸡若感染会使产蛋率下降 10-15%。近期多家企业开始淘汰产蛋率不佳的种鸡，父母代存栏量和存栏结构有望优化。 供需共同作用带动商品代鸡苗价格走高。海外品种种鸡的结构性短缺经过代际传导，前期引种缺口在 24 年 持续影响商品代鸡苗供给，下游扩产旺季积极补栏带动了商品代鸡苗需求，商品代鸡苗价格自 24Q3 开始出 现明显上涨，并且在停苗期前和开孵期后依然维持坚挺。“鸭疫”对于商品代鸡苗补栏节奏造成影响，毛鸡养 殖户空栏观望，待疫病影响减弱后，商品代鸡苗或迎集中补栏，对价格继续形成支撑。

鸡肉价格下行，出口量明显增长。24 年产业链利润分配整体表现为种苗价格上涨，终端产品价格下跌。毛鸡 市场供应量充足，鸡肉供给保持增长，1-9 月白羽肉毛鸡累计出栏量同比增长 5.8%，屠宰量同比增 7.3%。但 国内消费市场低迷，肉鸡及鸡苗价格下行，1-9 月毛鸡均价 7.83 元/公斤，同比下跌 16.3%。近期毛鸡受“鸭 疫”影响，成活率有所下滑，养殖端为降低损失将毛鸡提前出栏，对价格影响短空长多。我们认为，随着消费 促进政策的出台落地，鸡肉消费有望随着家庭外消费需求的恢复而逐步改善。 为应对国内市场价格低迷带来的经营压力，24 年白羽肉鸡企业将发展的目光转向竞争格局相对较好的海外市 场，1-11 月家禽产品出口数量同比增长 64%。多家企业积极申请获取海外出口资质，出口量大幅增长。春雪 食品在 24Q3 业绩说明会上表示，公司通过获取欧盟 BRC 和东南亚国家出口资质认证，加大海外市场开发力 度，预计 24 年出口量增速 40%左右，25 年力争达到 50%增速。我们认为，随着各家企业出口资质的增加，海 外市场空间将被进一步打开。在国内国际需求的共同拉动下，肉鸡和鸡肉产品价格有望筑底回升。

2.1.2 黄羽：种鸡历史低位，成本下行业绩大幅改善

种鸡历史低位，24 年价格表现平稳。活禽管制和小白鸡替代效应并存，黄羽肉鸡经历了长期低迷，根据中国 畜牧业协会监测数据显示，2023 年黄羽肉鸡出栏量 35.95 亿只，在 23 年肉鸡出栏总量中占比 28%左右。23 年黄羽肉鸡价格低迷，产能去化持续。截至 24 年 11 月，黄羽肉鸡在产种鸡存栏量和鸡苗产销量仍处于历史 偏低位置。24 年销售价格表现较为平稳，受益于饲料原料价格的大幅下行，黄鸡养殖企业盈利改善明显。

销售均价窄幅波动，成本下行业绩大幅改善。24 年 1-11 月立华股份、湘佳股份和温氏股份黄羽肉鸡销售均 价分别为 13.12、10.95 和 13.22 元/公斤，同比分别变动-4.29%、-5.93%和-3.66%，销售价格整体表现为窄 幅变动，均价小幅下滑。受益于养殖成本的持续改善，24 年中报黄鸡养殖企业均实现扭亏为盈，盈利在三季 报进一步扩大。立华股份 24 年前三季度实现归母净利润 11.61 亿元，同比增长 507.71%。我们认为，黄鸡在 产产能处于相对低位，供给端仍有支撑，预计饲料成本维持低位运行，黄鸡盈利有望维持景气。

行业低迷期头部企业竞争力凸显，未来向一体化品牌化趋势发展。头部企业持续将产业链向下游扩展，扩充 屠宰产能、铺设品牌渠道。24 年上半年立华股份潍坊、合肥屠宰加工项目投产运营，上半年合计屠宰量 2481.89万头，同比增长 234.32%，未来屠宰比例将进一步增加，更好的服务消费市场。行业转型升级给头部企业带 来了市占率提升与自有品牌建设的契机，看好相关企业冰鲜业务和品牌化拓展，相关标的包括温氏股份、立 华股份和湘佳股份。

2.2 水产料：25 年投苗量恢复有望带动需求回升

低存塘低需求，水产料产量下滑。受 2022-2023 年水产行情长期低迷和极端天气影响，养殖户投苗积极性不 高，存塘量下降。24 年普水鱼价格有所回暖，叠加鱼粉价格大幅下行，普水料走出前期长时间的亏损阴霾； 特水鱼由于受餐饮消费影响较大，很多品种价格表现仍较为低迷。但由于年初投苗量低，存塘量整体低位， 水产料产销量同比下滑。前三季度，水产饲料产量 1859 万吨，同比下降 2.8%。其中，淡水养殖、海水养殖 饲料同比分别下降 2.0%、8.7%。

成本大幅改善，盈利回暖有望带动投苗上升。24 年以来，秘鲁捕鱼量回升，鱼粉价格大幅下滑，并且 25 年 价格低位有望维持，水产料的成本压力得以缓解，水产料价格随之下调，养殖端成本明显改善。叠加 24 年 部分水产品价格回暖，以及 25 年预期餐饮消费小幅回暖带来的特水鱼需求回升，我们判断，25 年 Q2 投苗 量有望恢复，从而带动 25 年全年水产料需求回升。

海外扩产带来新增量。23-24 年连续两年的行业总量下行给国内市场带来了更为激烈的行业竞争，头部企业 开始拓展海外市场业务。海大集团已在东南亚、南美、非洲有核心产能布局，设有饲料、动保和苗种等产能 和繁育基地，24 年上半年海外饲料销量超过 100 万吨，同比增长 30%，我们认为，海大集团有望在海外市 场复制国内一体两翼的发展模式和成功经验。粤海饲料也在 24 年设立了第一家位于越南的海外分支，未来 会立足越南进军海外水产料市场。

3. 主线三：关注中美贸易摩擦反制，种植&种业迎利好

中美贸易再现关税争端，2025 年农产品或作为重要的关税反制手段再次引起市场关注，关税变化会对部分农 产品价格产生影响，粮食安全战略的重要性再次提升。转基因种子 2024 年进入产业化示范阶段，允许种植 的省份扩大至 8 个，种植面积约 1000 万亩，24 年转基因玉米制种面积约 20 万亩，预计 25 年产业化推广将 进一步扩大。在复杂的国际形势下，政策推动及推广进程或超市场预期。 转基因商用落地将重塑种业竞争格局，优势企业有望通过内生和并购等多种模式持续扩大优势，提升行业市 占率，并逐步兑现收入业绩。

3.1 国际贸易风险增强，粮食安全重要性提升

中美贸易再现关税争端，农产品是重要的反制手段。特朗普再次当选给 25 年中美贸易局势造成了极大的不 确定性。美国当地时间 11 月 25 日，特朗普表示，将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收 25%关税， 对进口自中国的所有商品加征 10%的关税。并且在竞选期间，特朗普主张对所有中国进口商品征收 60%的高 额关税。 回顾特朗普第一届任期，美国政府依据 301 调查单方认定结果，宣布将对原产于中国的 500 亿美元商品加征 25%的进口关税。为捍卫自身合法权益，中方决定对原产于美国的大豆等农产品、汽车、水产品等进口商品 对等采取加征关税措施。我国大豆进口依存度较高，2023 年大豆进口量占消费量的比重超过 85%，其中 20% 以上的进口大豆来自美国。我们认为，2025 年农产品或作为重要的关税反制手段再次引起市场关注，关税变 化会对部分农产品价格产生影响，粮食安全战略的重要性再次提升，转基因推广有望加速。

年末关注政策催化。粮食安全议题作为国家中长期战略被写入二十大报告中。2024 年中央一号文件再次强调 要以确保国家粮食安全为底线，推动生物育种产业化扩面提速。近期中央农村工作会议在京召开，会议强调， 要坚决扛牢保障国家粮食安全重任，深入推进粮油作物大面积单产提升行动；推进农业科技力量协同攻关， 加快科技成果大面积推广应用，因地制宜发展农业新质生产力。后续中央一号文件等政策的出台有望持续带 来政策催化。粮食安全作为国家战略持续获得政策关注，生物育种作为提升作物单产的重要手段，产业化推 广有望加速。 转基因商用进程稳步推进中。2023 年 12 月 6 日，农业农村部公告第 732 号发布，包含裕丰 303D 等 37 个转 基因玉米品种、脉育 526 等 14 个转基因大豆品种通过品种审定。2023 年 12 月 25 日，农业农村部公告第 739 号发布，首批 26 家企业获转基因玉米、大豆种子生产经营许可证，包含隆平高科子公司北京联创、河北巡 天、湖北惠民；大北农旗下大北农生物、北京创种科技、丰度高科、云南大天；登海种业；丰乐种业旗下四 川同路等。2024 年 9 月 30 日，第二批 30 个转基因玉米、大豆品种审定通过。目前我国共有 64 个转基因玉 米，17 个转基因大豆通过国家审定。

2023 年转基因玉米大豆三年试点圆满收官，转基因玉米大豆产业化试点覆盖东北、黄淮和西南地区等主产省 份，面积 400 余万亩，评估结果显示试点达到了预期目标，转基因玉米对草地贪夜蛾等害虫防治效果在 90% 以上，转基因玉米、大豆平均分别增产 8.9%、8.8%，增产增效和生态效益明显。2024 年进入产业化示范阶 段，允许种植的省份扩大至 8 个，种植面积约 1000 万亩，24 年转基因玉米制种面积约 20 万亩，预计 25 年 产业化推广将进一步扩大。并且在复杂的国际形势下，政策推动及推广进程或超市场预期。 转基因品种储备三分天下。通过现有两批品种审定的性状端和种子端情况梳理，我们可以看出在玉米种子方 面基本呈现出大北农（子公司大北农生物）、隆平高科（参股公司杭州瑞丰）和先正达（子公司中种集团） 三足鼎立局面。转基因技术研发和验证周期长，品种审定门槛高，行业壁垒明显，因此我们认为上述三家企 业在转基因领域的先发优势有望长期维持。转基因商用落地将重塑种业竞争格局，优势企业有望通过内生和 并购等多种模式持续扩大优势，提升行业市占率。 参与企业开始进入收入兑现阶段。大北农在三季报交流公告中表示，公司性状许可费已进行收款和收入确认， 按照此前披露情况，整体性状收费标准约 8-10 元/亩，根据不同情况有优惠策略。按照我们测算的转基因玉 米性状端远期超 30 亿的利润空间来看，随着转基因种子推广面积的逐步扩大，企业业绩兑现空间可观，建 议持续关注头部企业品种推广和收入业绩兑现情况。

3.2 粮食价格或有小幅反弹，传统种业竞争激烈

国际粮食价格回调，供需整体平稳。国际粮食价格年内波动下行，USDA 在 12 月供需报告显示，预期 24/25 种植年度小麦产需两弱，库销比升高；大豆产需略增库销比略降，小麦和大豆供需表现平稳；玉米产量下调 消费上调，库销比走低，预计 25 年国际玉米价格或有小幅提振。此外建议持续关注地缘政治和贸易摩擦带 来的农产品价格波动风险。

我国粮食价格稳中有降，玉米价格或触底回升。24 年我国主粮价格回调明显。根据农业农村部发布的 2024 年 12 月中国农产品供需形势分析，我国玉米产量预测略有下调，年度结余降低，大豆产量预期小幅上调， 年度结余略有上涨。大豆方面，国内上市期供应充足，25 年仍需关注海外天气变化和中美贸易政策变动；玉 米供应有所收紧，25 年价格或有触底小幅反弹。

库存高企，传统种业竞争激烈。2024 年杂交玉米制种面积略有下降，单产破五年新高，供需比达到 175%， 严重供过于求，预计 25 年库存积压下，行业竞争激烈；杂交稻制种面积下滑 11%，单产持平，仍处于去库存 阶段，供需比 125%，部分优势品种可能出现结构性偏紧。总体来说，我国传统种业库存均处于较高水平，种 子供过于求的趋势还将在 2025 年持续，优质品种或存在结构性短缺，不具备差异化竞争力的品种和企业竞 争形势严峻，行业有望进一步洗牌。

4. 主线四：宠物消费高成长，食品动保均有看点

4.1 宠物食品：全球化布局降低风险，持续看好国内市场国牌崛起

宠物企业出口业务稳健增长。宠物食品出口业务经历了前期大幅波动，现已恢复了稳健增长。海关总署出口 数据显示，宠物食品出口数量和金额在 24 年上半年同比大幅提升，下半年增速回归平稳。24 年 1-11 月，宠 物食品出口数量累计达到 30.25 万吨，同比增长 25.42%；出口金额 13.50 亿美元，同比增 21.34%。

25 年关注关税扰动，产能出海规避风险。2018 年美国对原产我国的宠物食品加征 10%的关税，2019 年进 一步提升至 25%并维持至今，对 18-19 年我国宠物食品企业出口业务打击较大。为应对关税变化，宠物食品 企业以收购或自建的方式在海外进行产能布局，全球化的产能布局能够有效的减轻贸易摩擦带来的不利影响。 若有进一步加关税的情况，其影响预计显著低于 18-19 年。并且近年来，各家企业持续深耕国内市场，国内 业务收入占比持续提升，双轮驱动模式下，海外市场影响有所减弱，预计风险整体可控。

我国宠物市场维持快速增长，猫用市场增速更快。2025 年宠物行业白皮书数据显示，城镇宠物（犬猫）消 费市场规模为 3002 亿元，较 2023 年增长 7.5%，其中犬用消费市场规模增长 4.6%，猫用市场规模增速较 快，同比增长 10.7%。从消费结构来看，食品作为刚需消费仍占据最大比重，主粮、营养品和保险消费份额 有所提升，体现了宠物消费的健康化趋势。

健康化与精细化引领行业增长，主粮选择更为多元。随着宠物拟人化趋势持续，宠物主对于宠物的健康管理 越发重视，对于宠物食品的健康化、精细化要求更加严格。宠物主对主粮品类选择呈现多元化趋势，主打高 肉高营养的新兴主粮品类如冻干粮、烘焙粮、鲜粮和风干粮等增速迅猛。

聚焦主粮新品类，上市企业新品频出。为顺应主粮消费多元化需求，同时实现与海外品牌的差异化竞争和自 有品牌的产品升级，国内企业聚焦新型主粮产品，通过推出烘焙粮、风干粮等产品抢占市场。24 年上半年， 乖宝旗下弗列加特推出小蓝盾肠道烘焙粮，在高端狗粮领域推出新品牌“汪臻醇”并推出鲜肉烘焙粮；中宠 旗下 Zeal 品牌推出风干粮，领先品牌推出新口味烘焙粮及一系列湿粮产品；佩蒂旗下爵宴品牌推出风干粮产 品，618 销售亮眼；路斯则在喂养形式上做出创新，推出“摇一摇”系列，丰富了产品组合和互动体验。

国货崛起，格局变动。通过对比近 5 年宠物主粮品牌的排名变动我们可以发现，最近 5 年是国货崛起的 5 年， 行业格局变动很大，特别是猫主粮竞争激烈，仅有麦富迪、皇家、渴望、爱肯拿、冠能持续保持 top15，其 中皇家稳居第一，麦富迪排名提升明显，市场涌现出鲜朗、诚实一口、弗列加特等国货品牌。

行业竞争激烈，营销费用高企。行业竞争激烈，各家企业销售费用率持续增长。24 年前三季度乖宝宠物、中 宠股份、佩蒂股份和路斯股份销售费用率分别为 18.92%、10.45%、5.73%和 4.73%，相比去年同期分别提 升 3.01、1.17、-1.41 和 1.48 个百分点，其中佩蒂销售费用率主要是去年销售收入下滑影响了去年同期基数。 我们认为，随着行业竞争的白热化和流量获取的难度提升，品牌收入增长的含金量差异将逐步显现，头部企 业在规模成长到一定阶段后将逐步兑现业绩，行业集中度有望在未来几年加速提升，我们看好头部宠物食品 企业市场份额和盈利能力的持续提升。

4.2 宠物动保：宠物疫苗突破海外垄断，第二增长曲线有望打开

宠物医药市场空间广阔。根据宠物行业白皮书数据测算，2024 年我国宠物诊疗、药品和疫苗市场规模分别 为 378.25 亿元、291.19 亿元和 75.05 亿元，3 年复合增速分别为 1.3%、9.1%和 5.0%。根据 APPA 数据显 示，2023 年美国兽医护理和产品销售规模达到 383 亿美元，同比增速 6.7%。我国宠物医药市场发展空间广 阔并有望维持稳健增长。

宠物动保起步晚，市场被海外品牌占据。我国宠物动保行业起步较晚，市场长期被海外厂商硕腾、勃林格、 礼蓝等厂商占据。我国动保企业多年来主要以经营经济动物产品为主，收入结构和产品结构亟待升级。以全 球最大的动保企业硕腾为例，其收入中的 65%由伴侣动物产品贡献。瑞普生物是我国宠物产品发展较为领先 的企业，其收入中宠物药品和疫苗合计占比仅为 1.35%，未来增长空间极大。从我国动保行业发展方向来看， 从传统疫苗到多联多价、mRNA 等新型疫苗，从经济动物到伴侣动物的趋势将引领行业未来发展，持续打开 行业长期发展空间。

宠物疫苗集中上市，打破进口垄断。2023-2024 已有超 20 家企业生产的 8 款猫三联产品通过农业农村部应 急评价。2024 年 1 月 9 日瑞普生物“瑞喵舒”上市，是我国第一款上市的国产猫三联疫苗，打破了硕腾“妙 三多”对市场的长期垄断，而后多家企业猫三联疫苗陆续上市。瑞普生物“瑞喵舒”截至 24 年中报，销售 量已突破百万头份，前三季度已布局近百家核心经销商，覆盖门店超过 6000 家，批签发数量位于第二位。 国产疫苗有望凭借媲美国际品牌的产品质量，符合国内疫病现状的新毒株和高性价比优势持续抢占市场。

宠物产品布局增多，有望逐步实现产品矩阵。除大单品猫三联之外，各家企业在积极进行宠物产品的多管线 布局。以瑞普生物为例，公司已逐步形成包括驱虫药、耳药、皮肤药、镇定止痛药和疫苗在内的多产品矩阵。 科前生物已形成猫三联+犬四联+狂犬疫苗的宠物疫苗产品布局。普莱柯已形成猫三联+狂犬疫苗；驱虫药+ 耳药+皮肤药的产品矩阵，并且犬二联、犬四联已进入审批注册阶段。生物股份已具备狂犬+犬二联疫苗的产 品布局，猫三联上市在即，犬四联+猫四联已进入新兽药注册阶段。

编辑：火腿肠