2025年有色金属行业策略：箭折不改刚，在波折中向上

一、黄金：宽松周期叠加通胀韧性，仍处于“黄金时代”

2024 年全年看，金价冲上历史新高并在降息周期开启后承压回落，维持震荡走势。通 过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：在全球经济趋弱压力与美元信 用出现裂痕的同步作用下，黄金基于对美元法币不信任而新增的持续性需求推升金价， 且这种对美元不信任在金价上行驱动中的权重或持续提升。这也构成了上半年金价分析 框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑：美元体系信用受损，黄金和美元成为构成 直接博弈的双方（黄金对美元的替代）。进入 2024 年下半年，伴随着美联储降息落地以 及特朗普赢得美国大选等催化落地，金价进入震荡期，其定价逻辑或从交易宽松节奏开 始逐步转向交易“二次通胀”以及地缘不确定性升温下的黄金避险属性。

1.1 黄金价格复盘：金价表现揭示其定价框架已摆脱传统“实际利率”范式

2023 年：银行业流动性与美债务上限风险逐步出清，叠加美国 2023 年二季度经济表现 出较强韧性，美联储货币政策出现反复，联储官员同时不断强调控制通胀至 2%之目标； 未见实质性货币宽松叠加美债收益率高位，投机头寸对黄金偏好出现动摇，全球流动性 仍普遍受制于美债市场，对黄金形成短期利空。但回顾金价中枢变化，金价韧性仍颇为 凸显，逻辑上看仍受益于美联储宽松货币政策预期与去美元化大逻辑下黄金资产对美元 资产之替代。 2024 年上半年：金价表现强势，地缘政治风险叠加美国“宽财政，紧货币”政策组合下 贵金属作为“美元资产替代”逻辑逐步凸显并反映在金价上。 2024 年下半年：伴随着美联储降息落地以及特朗普赢得美国大选等催化落地，金价进 入震荡期，其定价逻辑或从交易宽松节奏开始逐步转向交易“二次通胀”以及地缘不确 定性升温下的黄金避险属性。

传统黄金定价框架下，多以美长债实际利率与金价负相关为分析基础，其底层逻辑在于 美元对全球资产的定价的信用体系与信用货币与黄金的相互博弈。黄金在人类历史上具 有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性；在 现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了 定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈。当信用货币的价值因各国央行的货 币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或 下跌。 美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，在一般情形下美 长债实际利率与金价负相关。美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际 利率上涨时，投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。 同时，美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处 于低迷状态或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价。但通过复盘我 们发现，进入 2024 年后金价与美长债收益率出现了趋势上的共振，可能暗示黄金定价 框架发生改变。

从 2024 年金价表现来看，美元全球信用受损背景下传统的美实际利率定价框架正在逐 步失效。2022 年初开始，10 年期美国 TIPS 收益率与金价的反向锚定关系逐步弱化，实 际利率所代表的美国国内融资成本以及美债信用难以再对金价中枢上移做出解释；其逻 辑切换的时点在于俄乌冲突的全面爆发：2022 年一季度，俄罗斯总统普京授权在顿巴斯 地区进行特别军事行动，俄乌冲突从区域性的对峙演化为全面的地面战争；随后美国联 合西方世界国家对俄罗斯进行了规模空前的经济制裁，全球美元信用体系受到冲击，同 时全球地缘紧张局面未见明显降温，黄金因其避险属性而受到追捧。

1.2 行情第一阶段：黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通 货的重要性

美元信用受损后，金价框架首先从实际利率框架切换至美元指数框架。通过历史复盘我 们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：黄金与美元跨过了其他信用货币，此时美元 指数或更适合作为金价的反向锚定指标。对于黄金而言，本身不再作为顺位排于美元之 后的避险资产被增持，而是作为美元的替代物，从原来与除美元外的其他货币之间的价 值博弈到现在直接与美元形成了博弈的双方，而没有了美元指数一篮子货币作为相对价 值的锚定，美元的走强或趋弱都将更为明显地反映到金价上。

黄金与美元跨过了其他信用货币的缓冲区间，金价与美元指数呈现更为显著的负相关性。 当黄金作为避险资产，在美元信用体系稳固时其角色往往是投资顺位排于美元资产后， 即使美元指数趋弱，其他信用货币升值仍可能对金价形成利空，持有黄金的机会成本并 没有显著下降；而当美元信用体系受到挑战，黄金对于美元资产之替代性会消除其他信 用货币的缓冲作用，黄金与美元指数间负相关性增强。

而进入 2024 年上半年美元指数反向锚定金价亦失效，金价或将脱离信用货币相对价值 定价框架。进入 2024 年后，COMEX 黄金价格与美元实际利率出现同步趋势性上行；此 外自 2024 年年初开始，美元指数并未出现显著偏弱趋势，而金价并未遵循美元资产替 代逻辑下与美元指数反向锚定规律，持续上行并创下历史新高；而进入 2024 年下半年， 伴随着美联储降息落地影响，美指在三季度走弱而金价仍受到强宽松预期以及避险溢价 的支撑。我们认为其主要原因在于两方面：1）黄金或已经脱离信用货币相对价值定价框 架，其价格转向交易避险资产配置逻辑；2）金价逻辑正在从降息预期向通胀韧性下的避 险保值方向演绎。

1.3 行情第二阶段：““宽财政，紧货币”政策导向推动美服务业通胀维持高粘 性，黄金或将转向“二次通胀”定价并维持中枢高位

2024 年 9 月美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调为 4.75%至 5%，即降息 50 个基 点，为 2020 年 3 月来首次降息。彼时美联储主席鲍威尔在发布会上表示：将逐次召开 会议来做出决策；若经济保持稳健且通胀保持顽固，可能会更缓慢地调整政策。降息可 快可慢甚至暂停，别将 50BP 的降息视为常态；定调偏鹰。

回望自 2020 年至 2024H1 的美国国内经济政策，可以大致总结为“宽财政，紧货币”： 2020-2021 年期间美国财政预算赤字分别为 3.13/2.78 万亿美元，基于经济下行压力的 大规模财政赤字规模扩张传导至居民消费端与企业端，通过扩大政府支出的形式维持就 业市场的稳定需求；但是快速的财政赤字规模上行也为后续美国高通胀韧性埋下伏笔。 同时以赤字率角度看美国财政支出规模的话，2024 年全年赤字率预期水平约为 6.6%， 较 2023 年 6.3%进一步扩大；2025 年全年预期赤字率水平略有下降至 6.1%，但仍显著 高于 2015-2019 年赤字率水平，结合现阶段高政策利率环境，美国未来“宽财政、紧货 币”的经济政策导向可能会持续对经济施压，并伴随一定程度的美债信用风险。

政府信用规模扩张下美元信用体系再受冲击，同时对于通胀抑制亦有不利影响。基于“宽 财政，紧货币”的政策导向，叠加高利率宏观环境，加剧了未来美国国内财政付息压力， 同时对于全球范围内的美元资产信用亦产生不利影响。复盘来看，美国联邦基金目标利 率在 2008 年至今经历了两个加息-降息周期，分别是 2008 年-2020 年，从加息到降息的完整周期；以及 2020 年至今的新一轮加息周期。 此处我们以两次完整的美联储加息周期为例： 1）2008 年-2020 年： 美国在经历 2008 年金融危机后开启降息，并在其后维持较低的政策性利率，直至 2016 年后再一次开启加息； 2）2020 年至 2024 年 9 月： 2020 年后美国联邦基金目标利率维持低位，同时财政端政府支出发力推动经济复苏，其 后在 2022 年开启本次加息周期；且 2022 年当年美国财政支出中利息净额支出比例为 7.6%，高于 2009-2019 十年间的平均占比水平 6.5%；而 2023 年当年美国财政支出中 利息净额支出比例为 10.7%，更是远高于 2009-2019 年水平。整体看，本轮美联储加息 周期（2022 年开始）对于美国财政端压力高于上一轮完整加息周期（2008 年开始）。

进入 2024 年后，美国未偿公共债务规模与金价同步上行，进一步凸显黄金作为美元资 产替代的配置价值。黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显， 我们认为全球央行增持黄金浪潮或将延续，非投机头寸实物金需求在美联储宽松不及预 期时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑， 在“去美元化”叙事框架下金价仍有较强的上行预期。 短期美国经济滞涨有升温趋势，金价上行逻辑或将部分切换至通胀韧性下通货需求。美 国核心 PCE 水平在降息落地后出现明显回温；而从经济表现上看，美国 PMI 数据伴随降 息落地走高。整体看，美国通胀韧性持续叠加经济表现共振，进一步强化美国“二次通 胀”预期。

1.4 投资用金同比增长，实物黄金需求或将持续维持高位

复盘 2024 年前三季度黄金需求看，黄金价格高位全球央行黄金配置同比出现下滑，而 投资用黄金出现大幅增长，或暗示全球避险背景下对于通货需求的抬升。基于世界黄金 协会在 2024 年最新披露的统计数据：2024 年前三季度世界黄金总需求约 3762 吨，较 去年同期相比增长 2.74%，黄金需求仍维持高位。

去美元化浪潮叠加地缘不确定性压力下，黄金避险价值凸显利好需求。从央行外汇储备 中的黄金占比情况来看，尽管我国央行持续增加黄金储备，但在整体外汇储备占比仍不 超过 10%，而西方国家在面对俄罗斯时严厉的金融制裁对中国等以美元为主要外汇储备 的大国在稳定经济稳定的通货选择上施加了更大的压力；一般效应对方法就是增配黄金， 提升实物黄金储备量以应对可能出现的地缘政治风险。 未来看，从 2022-2023 两年时间由中国领衔的央行购金潮或仍将延续，直至各国央行对 美元重拾信心，但从现阶段来看，仍充满了不确定性。所以黄金仍然会是较优质的可投 资资产，而这种相对于美元的优势延续时间也会较长。从中长期来看，央行购金潮的延 续只是去美元化进程中的一部分，而黄金对美元的替代性或将受益于长线逻辑，且相比 全球外汇管理市场，黄金商品市场规模较小，也就意味着在寻求非美资产取代美元资产 的过程中，黄金仍具备较强的价格弹性。

二、工业金属：顺周期时代，供需催化价格弹性凸显

2.1 铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化

2.1.1 铜价：基本面持续夯实，逻辑转向供需基本面

2024 年铜价变化：宏观转宽松预期+矿端供给扰动+地产需求边际扩张预期构成铜 2024H1 行情主线；未来看铜价上行或需要较强宏观刺激以及下游需求预期兑现，情绪交 易转向基本面预期交易。

通过历史复盘看，铜商品定价框架基本分为实际供需定价与宏观预期定价；对应到 2024 年看：上半年伴随精矿供给端持续扰动以及降息预期、美联储 QT 放缓等因素影响，铜 价在上半年走出强势行情；但 24 年 5 月 FOMC 会议纪要中多位美联储官员提到“如果 有必要，他们愿意进一步收紧政策；且官员一致希望将利率维持在较高水平”，边际上看 宏观环境对于铜价提振放缓；进入下半年，伴随去库节奏不及预期以及美联储降息落地， 但供需面未见明显趋势变化，铜价冲高回落；供需面：受制于铜价高位，下游畏高采购 意愿减弱；贸易商的跟价情绪也较低，市场整体消费氛围平淡；宏观面利好情绪降温与 需求平淡将在短期内对铜价形成压力。展望后市，精矿供给偏紧未改状态下 TC 难有显 著回暖，供应端紧张逻辑仍在；宏观面上，降息预期节奏变化可能会对铜价形成扰动， 但交易货币宽松的叙事并没有改变；而价格中枢上移或需要美联储降息预期升温刺激以及下游需求预期兑现。

2025 年预测：供需面短期铜矿供给紧张主导看多情绪，铜价难大跌但向上弹性仍需强 驱动

2024 年上半年，铜商品价格向上弹性在供需面上以海外矿端扰动为主线，即使消费增速 不变，铜矿供给端增速的放缓也会带来基本面进一步收紧，彼时库存的脆弱性或再次催 化铜价弹性；进入 2024 年 5 月后，铜价高位导致下游开工率一般，宏观上美联储降息 时点后移以及库存持续走高边际上压制了铜价进一步冲高的供需基本面，看多情绪降温； 后续看铜价反弹较为依赖下游需求增量预期以及降息预期的拉动，需注意美货币政策宽 松节奏不及预期导致的铜价宏观利多逻辑的削弱；铜价中枢持续上行仍需需求面强驱动 刺激。

2.1.2 库存：2024 上半年全球库存持续攀升，进入下半年去库节奏加快

上半年全球铜库存显著攀升，国内库存亦处于阶段高位。年初全球总库存为 25.8 万吨， 其中海外总库存（LME+COMEX）为 18.5 万吨，国内总库存（社会总库存+保税区库存） 7.4 万吨。年中 6 月初全球累库最高触及 68.4 万吨。截至 2024 年 6 月 20 日，全球铜总 库存达 66.1 万吨，较年初大幅增长 40.3 万吨，较 2023 年同期增长 36.4 万吨；海外总 库存（LME+COMEX）为 17.1 万吨，较年初减少 1.4 万吨；国内总库存（社会总库存+ 保税区库存）49 万吨，较年初大幅增长 41.7 万吨；国内市场对于铜实际需求受制于铜 价持续高位。总体看，伴随着矿端供给收紧风险催化在边际上的逐步消退与美联储降息 时点的一再后移，2024 年上半年的全球铜库存对于铜价中枢的向上催化正逐步趋弱。进 入下半年，全球库存去库节奏明显加快，下游畏高情绪逐渐消退叠加美国宽松落地给予 铜价较强向下支撑，但供需面上未形成明显缺口，趋势不明朗背景下铜价中枢上行受阻。

2.1.3 供给：铜矿供给增长偏缓，需关注 2025 年冶炼减产或产能出清

全球铜矿资本开支节奏放缓，矿端供给增量逐步从南美转移向非洲地区。以资本开支周 期看，全球铜矿端生产资本开支主要集中在 2011-2013 年，并从 2014 年开始进入下降 期。从 2014 年-2024 年 10 年维度看，全球铜矿 CAPEX 并未出现明显的集中投放趋势， 单位铜矿开采成本持续上升，而资本开支周期或也随着上述不利因素出现而拉长，最终 导致尽管铜价中枢持续上移，但铜矿投资节奏却放缓。从铜上游供给增量的地区情况看， 过去十年间主要增长点逐渐从南美转移向非洲地区。2023 年，在矿山铜统计口径下，全 球产量增量约为 3.6%，南美产铜大国智利矿山铜产量增速为-1.5%，秘鲁增速为 12.7%， 而非洲刚果矿山铜在 2021-2023 年产量增速分别为 34.2%/25.6%/20.4%，地域上看未 来铜上游供给的主要增量或将从南美转向非洲，但由于非洲基建水平较低，或将进一步 延长规划新增供给的建设周期与爬产期。

受制于精矿供给收紧 TC 持续下行，TC（RC）长协价跌至 21.25 美元/吨（2.125 美分 /磅）。进入 2024 年，全球铜精矿原料供给增速偏缓，矿端供给紧张短期难缓解。根据 最新智利矿业巨头安托法加斯塔（Antofagasta Plc.）与中国江西铜业就 2025 年的铜精矿加工精炼费用（TC/RC）达成的重要协议，安托法加斯塔与江西铜业将 2025 年的铜精 矿加工费（TC）定为每吨 21.25 美元，精炼费（RC）定为每磅 2.125 美分。这一费用水 平大幅低于 2024 年的行业标准，即每吨 80 美元和每磅 8 美分，同比下降高达 73.4%。 值得注意的是，这一 TC/RC 费用水平将创下自 1992 年以来的新低，加工费的大幅下移 揭示了铜上游矿端供给不足供给中游冶炼产能，整体矿端供应仍然偏紧。未来看，铜矿 供给偏紧的格局短期内难以扭转，或将持续为铜价提供强支撑；中游看，需着重关注冶 炼产能在上游精矿供给增速放缓的背景下的减产动作及产能出清。

冶炼投产高峰已过，矿端不足制约电解铜产出增速下滑。2024 年国内精铜产量增速明显 放缓。截至 2024 年 11 月，国内精炼铜累计产量 1011.1 万吨，较去年同期增长 2.5%； 作为对比，2023 年全年精炼铜产量较 2022 年全年产量增速为 18.5%；海外看，刚果、 俄罗斯、日本、澳大利亚、美国等主要精铜生产国产量在 2024 年内亦无明显增长，全球 冶炼产能集中投产期已过，但矿端原料不足的矛盾或将在 2025 年延续，对铜价形成供 给约束支撑。

2.1.4 需求：新旧板块齐发力对冲地产拖累，铜消费或有持续超预期表现

需求量上看，2023 年全球精炼铜消费量为 2759.33 万吨，从 2002 年至 2023 年 CAGR为 2.8%，需求总量不断提升；需求格局上看，在 2001 年我国加入 WTO 后，精炼铜消 费量稳步提升，2023 年全年精炼铜消费量占全球消费量的 59.7%，占据了全球最大的铜 消费市场。 从下游铜消费终端看，电力建设用铜需求仍占比最大。根据 SMM 数据，国内铜终端消费 主要分为电力、家电、交通运输、建筑、机械电子以及其他；其中电力、家电、交通运 输、建筑分别占消费量比例为 46.6%/13.9%/12.8%/7.6%，电力建设仍为铜的第一大需 求。

2024 年内电力基建板块：电网基本建设投资完成额、风光电用铜需求均实现同比大幅 增长。电网投资是稳增长的重要方式，也是逆周期调节的重要环节，既能拉动上下游产 业链企业，满足日益增长的电力需求，又为跨区跨省电力交易提供保证。2024 年 1-11 月电网投资完成额累计值约 5290 亿元，累计同比增长 18.7%。电源端看，2024 年 1-11 月全国风电发电新增设备容量累计值约 5175 万千瓦时，累计同比增长 25.03%；而 1- 11 月全国太阳能电池产量累计值约 6.2 亿千瓦时，累计同比增长 14.8%。整体看，铜下 游需求中的传统电力需求韧性仍在。

家电板块：空调热交换铜需求充分受益于以旧换新政策与出口增长。2024 年 1-11 月， 国内空调产量累计值约为 2.42 亿台，累计同比增长 9.4%；而空调出口端增长更为明显， 2024 年 1-11 月出口数量累计值为 5678 万台，累计同比大幅增长 28%。

新能源车板块：新能源汽车渗透率持续攀升，贡献正向需求增量。2024 年 1-11 月乘用 车产量累计值约为 2390.4 万辆，其中电动汽车产量累计值约为 1072.7 万辆，累计渗透 率约为 45%；同比变化看，乘用车产量累计同比增长 4%，而其中电动汽车产量累计同 比增长约 37%。整体看汽车板块对于铜需求仍贡献正向增量，但乘用车总累计同比增长 较缓慢，可能是由于传统汽车产量下滑，而电动汽车产量的大幅增长与其形成对冲。

地产板块：根据地产数据跟踪来看，新开工/竣工面积显著下滑，对铜需求或形成拖累。 2024 年国内房地产新开工/竣工面积同比出现明显下滑，2024 年 1-11 月单月竣工面积 较去年同期均出现下滑，整体看房地产市场对于铜需求或形成拖累。

2.1.5 平衡：供给增速转下滑，铜供需矛盾激化有望触发商品价格弹性

供给端：铜矿紧缺已成必然，供给矛盾将在 2025 年延续。从铜矿供给增速跟踪看，经历 过 2020 年特殊因素影响后，2021-2022 年是铜矿快速投复产的两年，2023 年铜矿供给 增速已明显下滑，但前期铜矿偏高的库存量依旧支撑住全球电解铜的供给增速。进入 2024 年，铜矿供给持续偏少，供给端面临从铜矿至电解铜冶炼产出的全面降速。因 2023 年国内冶炼产能集中投产且 2024 年 TC/RC 费用持续下滑，我们预期的铜矿紧缺在 2025 年也将持续。 需求端：整体看铜实际消费表现好于市场所感受到的宏观消费环境，也说明为什么在全 球冶炼供给高增速下全球依旧在去库存，也是铜价在上半年供给端收紧催化下大涨的原 因之一。我们预计未来两年在中国电力基建、光伏、新能源充电桩普及等消费场景带动 下，铜金属消费量维持高位，强化铜供需矛盾。

2.2 铝：2025 年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移

2.2.1 铝价复盘：基本面&宏观共振铝价冲高震荡

2024 年电解铝价格大体呈现“M”字型，均价较去年有所上涨。2024 年现货铝价上涨 主要受到海外价格带动、成本端中国国产氧化铝价格上涨支撑、以及国家政策频繁刺激 共同作用，基本面&宏观面共振，推动铝价上涨，SHFE 铝价最高涨至 5 月 30 日的 2.16 万元/吨，较去年同期增长 20%。而铝价下跌主要受到美联储偏鹰表态，降息概率下移、 欧盟征收汽车进口关税、国内铝材出口退税取消等因素影响。整体看，截止 2024 年 12 月 6 日，全年均价较去年同期上涨 7.3%至 2 万元/吨。回顾 2024 年铝价，分析如下：

第一阶段（1-3 月）：基本面作为铝价主要影响因素的阶段

2024 年开年，铝锭社会库存维持在一个较低的位置，据当时的电解铝企业反馈，2024 年 计划全年铸锭量较少，因此市场预测 2024 年铝锭社会库存将较 2023 年更低；氧化铝价 格延续 2023 年年末的上涨趋势继续上行；中华人民共和国第十四届全国人民代表大会 第二次会议和中国人民政治协商会议第十四届全国委员会第二次会议召开，会上对国家 经济方面提出了许多提振政策；美国公布对俄罗斯的重大制裁方案，美国确认延长欧盟 钢铁、铝关税配额至 2025 年，海外市场动荡情绪加剧，拉动外盘铝价。整体来说第一阶 段中，受到电解铝成本持续增加、库存维持低位、国家政策刺激以及海外价格影响，现 货铝价低端有所支撑。但第一阶段，现货铝价高端价格仍旧受到压制。春节影响，下游 加工企业减产、停产，对电解铝的需求不断减少；春节期间电解铝企业增加铸锭量导致 节后归来铝锭工厂库存以及社会库存大增；云南政府鼓励复产，2024 年 3 月末云南地区 电解铝企业逐渐开始释放复产产能，电解铝供应持续增加。综合来说，受到库存大增、 云南复产但下游需求减少的影响，整个第一阶段电解铝现货价格维持在 18680-19530 元 /吨之间波动。

第二阶段（4-5 月）：宏观面作为铝价主要影响因素的阶段

2024 年 4 月以来，海外以及中国国内政策频发，推动国内外铝价大涨。海外方面：美国 和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制；拜登提议，美国将对中国钢铁和铝的关税提高至 25%；美方发布对华加征 301 关税四年期复审结果，宣布在原有对华 301 关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导 体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品的加征关税；欧盟表示，将会对从中国 进口的电动汽车征收至高 38.1%的额外关税。加拿大计划跟风欧美对中国电动汽车加征 关税。海外政策的频繁发布导致海外对铝产品供应紧张情绪加剧，推动外盘铝价。中国 方面：国家频繁发布地产、汽车等提振政策，其中调整汽车贷款、解除多地限购、下调 个人住房公积金贷款利率、下调首付比例等政策不断提振终端消费积极性，宏观情绪不 断向好，现货铝价自 2024 年 4 月 8 日起上涨到 20000 元/吨以上，后续更是上涨到 21710 元/吨的高位，刷新自 2022 年 4 月以来的高点。

第三阶段（6-7 月）：国内外、基本面宏观面共同作用的阶段

2024 年下半年伊始，宏观面对铝价的强力提振作用逐渐减弱，国内外铝价受到多方面因 素影响震荡运行，铝价重心整体下移。海外方面：美国经济数据表现一般，导致市场情 绪从 2024 年上半年的高涨中回落，外盘铝价高点受到压制，但市场降息态度不断变化， 最终由鹰转鸽，美元指数随着回落，国际局势仍旧表现严峻支撑外盘低端铝价，因此虽 然外盘铝价重心下移，但整体仍旧 2230 美元/吨上方波动，大体高于 2024 年一季度。 除此之外，能源价格受到海外局势影响，加沙一度停火预期增强，但是随着伊斯兰抵抗 运动领导人在伊朗被暗杀，巴以冲突重回严峻，原油价格受到较为强力的支撑，俄乌冲 突也开始加剧，导致海外天然气供应担忧提升，能源价格的上涨支撑外盘铝价。中国方 面：基本面表现利好利空互现。其中中国氧化铝价格居高不下，导致电解铝成本压力较 大，支撑现货低端铝价。但铝锭社会库存无法如期降库，以及云南地区释放复产复产后 产量逐渐流入市场，中国电解铝供应增加，而铝锭实际成交表现不尽人意，导致铝价重 心稍有下移。宏观面表现仍旧强劲。各省市跟随国家脚步不断发布地产、汽车以及消费 品以旧换新的提振政策，一定程度上支撑了电解铝的低端价格。

第四阶段（8 月至今）：宏观面主导，基本面配合的阶段

美联储降息落地后，海外仍持鸽派态度；中国召开发布会介绍以旧换新政策的总体进展， 以及国新办举行新闻发布会上发布多项货币政策，宏观情绪高涨，成为推动铝价上涨的 主要原因。海外方面：2024 年 8 月后，海外对美联储降息态度基本均偏向鸽派，随着美 国经济数据的不断发布，降息预期持续提高，最终在 9 月美联储降息 50 基点落地，高于 前期预期的 25 基点，助推铝价上行。中国方面：随着金九银十的消费旺季到来，以及国 庆假期的接近，下游加工企业有补库预期，铝锭成交有所好转，叠加中国电解铝行业铝 水转化率回升，铸锭量减少，铝价上行。但 11 月国家取消铝材出口退税政策，铝材出口 成本增加预期或将进一步影响电解铝需求，沪铝价格震荡回落。 展望 2025 年：由于国内氧化铝仍有新建产能入场，氧化铝供应偏紧局面或有所缓解， 市场价格或逐渐回落，氧化铝利润有望逐渐向电解铝企业转移。虽然氧化铝价格回落或 造成电解铝生产成本中枢下移，但国内电解铝供给刚性逐渐凸显，下游房地产受多种利 好政策影响或止跌回稳，新能源汽车、光伏及电力等需求空间不断增大，利好铝价。不 确定的是国内铝材出口退税政策取消或影响 2025 年出口需求，需时刻关注出口情况。 另外，美联储对降息的态度变化频频，无法确定 2025 年内美联储是否会继续降息，需关 注美国通胀数据。整体看，铝价有望维持高位水平震荡。

2.2.2 2024 年原料供应能力不足供给担忧，远期全球氧化铝供给呈增长态势

总结：尽管 2024 年氧化铝供需存较大缺口，价格一路上涨，但未来 1-2 年国内外氧化 铝新建产能较大，而对于需求端，国内电解铝在“产能天花板”的限制下难有较大增量， 海外电解铝受能源不稳定、成本较高等影响增速放缓。中长期来看，氧化铝供需格局或 逐渐宽松，但需要关注铝土矿供应情况（改为进口矿产线需增加设备及处理工艺、季节 性及政治因素影响几内亚铝土矿到港量）、赤泥堆积问题日益加重，这些都可能导致未来 氧化铝新建产能释放不及预期，影响氧化铝供需格局的主要困扰点如下：

短时间氧化铝产线难以大幅调整：由于海外大部分铝土矿多为三水铝石，其氧化铝 最易溶出，基本采用低温拜耳法生产；而我国目前所发现的具有工业价值的铝土矿， 几乎全部为一水硬铝石型铝土矿，是拜耳法溶出性能最差的一种水铝石矿物，这也 决定了采用国内矿生产氧化铝，只能选择高温拜耳法或者烧结法。由于中国铝土矿 开采受限导致对进口矿依赖程度持续提高，据 SMM 预测，2024 年对外依赖度或超 70%，为了使用进口铝土矿，部分企业将氧化铝生产工艺由高温拜耳法改为低温拜 耳法，然而国内矿石属于一水硬铝石型铝土矿，溶出难度大需要高温 270℃溶出。 进口矿石基本属于三水铝石或三水铝石和一水软铝石的混合型铝土矿，溶出难度小 只需要低温 145℃或者中温 235℃即可，改用进口矿的话需要对原管道进行一定改 造，一般高温管道化进行低温改造，据亚洲金属网数据显示，一条年产能 100 万吨 的生产线一般改造费用约 200-300 万元。另外，针对使用不同国家的铝土矿有不同 的产线要求，几内亚铝土矿部分有机物含量偏高，需要增加有机物处理流程；澳大 利亚铝土矿部分矿石 A/S 偏低，对赤泥沉降有较高的要求。

雨季&政治动荡影响几内亚铝土矿到港量：几内亚政治动荡&罢工事件&雨季影响铝 土矿海外供应，复盘近三年几内亚铝土矿进口数据，可以看到季节性扰动或成为定 律。一般来说，5-10 月是几内亚的雨季，这期间雨量充沛，全国年均降水量为 3000 毫米，雨季季风较多。据阿拉丁统计，2019-2023 年几内亚雨季（5-10 月）月均发 货量下降在 16%左右，雨季比旱季减少发货 780 万吨/年左右，在雨季中，7 月、8 月、9 月的影响最为严重，过去 5 年，这三个月的月均发货量比其他月份减少 200 万吨左右，2023 年减少 170 万吨左右。根据百川盈孚数据测算，2024 年 5-10 月中 国进口几内亚铝土矿同比增速相较 2023 年同期增长率明显放缓，增速下降 31pct。

赤泥等环保问题逐渐凸显：中国是全球最大的氧化铝生产国，但随之而来的赤泥（也 称为铝土矿尾矿）处理问题一直备受关注。赤泥是制铝工业提取氧化铝时排出的工 业固体废弃物，因含氧化铁量大，外观与赤色泥土相似，故被称为赤泥。因矿石品位、生产方法和技术水平的不同，大约每生产 1 吨氧化铝要排放 1.0-1.8 吨赤泥。 赤泥库库容不足问题逐渐浮现，1）赤泥产量增长较快，氧化铝年产量持续上升，导 致赤泥的产生量也在增多，尤其是山西河南等氧化铝老牌产区，现有的赤泥库容难 以满足日益增加的存储需求。2）土地资源紧张，建设新的赤泥库需要大量土地，而 中国的土地资源相对紧张，特别是在工业发达地区，找到合适的土地进行赤泥存储 建设非常困难。3）环保要求提高，近年来，中国对环境保护的要求越来越严格。赤 泥库的建设和管理需要符合严格的环保标准，这无形之中增加了赤泥库建设的难度 和成本。4）技术瓶颈，尽管存在一些赤泥资源化利用的途径，如制造建筑材料、土 壤改良剂等，但技术和经济上的瓶颈仍然限制了这些途径的大规模应用，导致赤泥 大部分仍需依赖赤泥库进行存储。 近十年，全球氧化铝产能及产量快速提升，然 2024 年国内外受天然气、原料不足、环 保及天气重污染等影响产量大幅下降。据 SMM 数据显示，全球氧化铝建成产能从 2013 年的 13,136 万吨增长至 2023 年的 18,186 万吨，年复合增速为 3%。产量上看，全球氧 化铝产量由 2013 年的 10,806 万吨增长至 2023 年的 14,331 万吨，近十年全球氧化铝产 能利用率基本保持在 80%附近。据百川盈孚数据统计，2024 年 1-9 月全球氧化铝建成 产能增长至 18,895 万吨，产量为 10,898 万吨，2024 年国内外受天然气供应短缺、原料 铝土矿不足、环保及天气重污染等影响，全球氧化铝产能利用率大幅下降，2024 年 1-9 月产能利用率仅为 57.7%。

从全球范围来看，氧化铝产能分布较为广泛，在亚、欧、非、北美、南美、大洋六大洲 均有分布。据 SMM 数据显示，截至 2023 年 5 月 19 日，已有 29 个国家氧化铝生产记录 在案。境外产能多分布在铝土矿资源较为丰富和电解铝生产较为集中的国家和地区，在 亚、欧、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。从国家分布看，中国、澳大利亚、巴 西、印度和俄罗斯是全球前五大氧化铝生产国，其中中国的建成产能占据了全球的半壁 江山，中国氧化铝产量在全球总产量中的占比从 2013 年的 44%已经抬升至 2023 年的 57%，而澳大利亚、巴西、印度和俄罗斯氧化铝产量占比分别为 13.3%、7.0%、5.1% 和 1.7%。

从地区分布来看，我国氧化铝生产分布呈现明显的资源导向性。我国铝土矿资源主要分 布在河南、山西、贵州、广西等地，出于对原料稳定供应及降低成本的诉求，我国氧化 铝主要生产地也聚集于此。同时，随着我国对进口矿的依存度提高，氧化铝布局由内陆 向沿海地区转移。从氧化铝主产区的运行产能来看，2023 年前五大生产区域分别为山东、 山西、广西、河南和贵州，产能占比高达 88%。其中山东凭借临海优势，原料方面主要 依赖进口铝土矿，承接了大量氧化铝产能，现产能已位列第一，占全国总产能比重的 30%。 而山西具有丰富的铝土矿资源，氧化铝产能位居第二；广西因其铝土矿储量丰富且受到 环保政策的影响相对较小，且在电力成本上较山西、山东具有一定优势，还兼具港口运 输的便利也成为氧化铝主要的生产基地。

国内氧化铝企业较集中，前十大氧化铝企业占比高达 87%。根据百色市铝产业协会数 据统计，2023 年国内前十大氧化铝企业分别为中铝集团、魏桥集团、信发集团、三门峡 铝业、博赛集团、文丰集团、国家电投、东方希望、靖西天桂和南山集团，其中中铝集 团氧化铝产量 1737 万吨，占比超 20%，是中国最大的氧化铝生产企业。

回顾 2024 年国内外发生的氧化铝供应事件：1）国内，今年以来氧化铝厂因国内矿石 供应紧张、几内亚铝土矿进口依赖度高存在供应风险，而南北方氧化铝企业频繁出现焙 烧炉检修压产现象。11 月北方部分地区相继发布重污染天气预警，供给端扰动不断。2） 海外，2024 年 1 月，由于矿石品位下滑及设备老旧成本高企等问题，美铝宣布二季度开 始全面削减其在澳大利亚的氧化铝厂 Kwinana，影响达 170 万～180 万吨产能；2024 年 3 月，澳大利亚昆士兰州天然气管道发生火灾，工业用气受到影响，力拓旗下两家氧化 铝厂 Yarwun、Queensland 被迫减产 120 万吨，计划复产时间从最初 6 月推迟到年底； 2024 年 4 月，Nalco 旗下位于印度的 Damanjodi 氧化铝厂焙烧产能受限，影响 50 万吨 左右产能；2024 年 7 月，牙买加世纪铝业遭受飓风影响，企业生产正常但发运受到限 制；2024 年 9 月，印度暴雨导致韦丹塔氧化铝厂的赤泥库泄漏而遭到当地村民抗议，企 业表示目前生产正常，但市场对后续表示担忧；2024 年 10 月，EGA 在几内亚矿山 GAC 出口受阻，若短期未能顺利解决，则其中东地区的氧化铝厂 Al Taweelah 存在减产风险， 加重了市场对后续供应紧张的担忧。综合来看，2024 年国内外均发生不可抗力的氧化铝 减产事件，导致氧化铝供需格局偏紧，助推氧化铝价格持续上行。

我们针对国内外氧化铝新建项目进行梳理，预计 2024 年全球新增氧化铝产能 410 万 吨，2025 年 1120 万吨，远期 1730-1750 万吨。根据 SMM 数据统计，2024 年国内 新增氧化铝产能为 160 万吨。按照目前项目规划，预计 2025 年新增氧化铝产能 1120 万 吨，大部分产能集中投放在 Q1-Q2，若该部分新增产能项目顺利推进，产量将在 Q1-Q2 大幅增长。其中广西、河北地区氧化铝产能增量或较为明显，此外北方山东氧化铝产能 同样存在增加预期。海外来看，氧化铝新增产能主要集中在东南亚地区，主要分布于印 尼、印度和老挝。据统计，2024 年海外新增氧化铝产能或达 250 万吨，远期规划新增产 能高达 1050-1070 万吨。然而就历年来氧化铝新建项目落实情况看，计划推行过程中存 不确定因素较多，相关项目的具体进展仍将继续跟进。虽存在因原材料不足、成本偏高 以及设备检修等原因导致个别企业阶段性减产，但整体来看 2025 年全球氧化铝供应或 较为充足，值得关注的是，近年来矿石供应问题逐渐突出，仍需关注后续企业实际供矿 情况对氧化铝生产的影响。

2022 年以前，我国氧化铝维持净进口格局，2018 年海德鲁氧化铝厂所在地遭遇暴雨袭 击，被曝出泄露污染，并正式通知减产，导致海外供需失衡，带动国内出口窗口开启， 短暂转为净出口格局，随后恢复至正常的进口格局。2022 年后海外氧化铝价格由于供应 紧张居高，加之海运费上涨，没有进口优势、出口量抬升，2024 年海外氧化铝供应出现 多次扰动，无法覆盖增长需求，现货成交价格节节攀升，国内进口量大幅下滑并转为净 出口格局，成为助推氧化铝价格的上涨的驱动之一。据百川盈孚数据统计，2024 年 1-10 月国内氧化铝净出口量 10.1 万吨。

2024 年以来氧化铝港口库存呈现先增后减态势，整体看港口库存处于历史低位水平。 据 iFind 统计，今年 Q1 氧化铝港口处于累库，3 月库存量达 32.2 万吨，4 月开始云南地 区电解铝企业推进复产，对氧化铝需求提升，氧化铝港口库存开始呈现去库状态，截至 2024 年 11 月 21 日，氧化铝港口库存仅剩 5.78 万吨，相较去年同期下滑 75%，库存量 处于历史低位水平，对国内氧化铝供应支撑较弱。

2.2.3 全球铝土矿储量分布相对集中，2024 年铝土矿供应不稳定

全球铝土矿资源丰富，分布相对集中。据 USGS 数据统计，2023 年全球铝土矿储量近 300 亿吨，从大洲看，亚洲是全球铝土矿储量最丰富的大洲，储量占全球的近 30％；其 次为非洲，储量占全球的近 25％；大洋洲位于第三位，储量占全球的 11.67％。此外， 拉丁美洲铝土矿资源也较丰富；相较于其他大洲，北美洲、欧洲铝土矿资源相对较少。 从国家和地区看，全球铝土矿储量主要集中分布在几内亚、越南、澳大利亚、巴西、牙 买加、印度尼西亚、中国、印度、俄罗斯等 9 个主要的铝土矿资源国，2023 年储量合计 占全球的 81.4％；其中，几内亚是全球铝土矿储量最丰富的国家，占全球的 24.9％；其 次是越南，储量占全球的 19.5％；澳大利亚储量占全球的 11.8％；而中国储量排名第七， 占比仅为 2.4%。此外，沙特阿拉伯、哈萨克斯坦、土耳其等国家的铝土矿资源也较丰富。

2014 年以来全球铝土矿产量稳步提升，澳大利亚、几内亚和中国是全球前三大铝土矿 生产国。据统计，全球铝土矿产量由 2014 年的 2.56 亿吨增长至 2023 年的 4 亿吨，年 复合增速达 5.1%。从大洲看，2014-2023 年，亚洲是全球铝土矿产量最多的大洲，全球 占比在三分之一以上；大洋洲是全球铝土矿产量第二大洲，但年产量全球占比呈减少趋 势，由 2014 年的 30.7％降至 2023 年的 24.5％；非洲是全球第三大铝土矿生产大洲， 年产量呈快速增长趋势，全球占比也由 2014 年的 7.9％增至 2023 年的 24.3％。总体上 看，近年来，亚洲、大洋洲和非洲合计贡献了近 90％的铝土矿年产量。从国家看，澳大 利亚是全球铝土矿年产量最多的国家，产量呈波动性增长趋势，由 2014 年的 7863.2 万 吨增至 2023 年的 9800 万吨，23 年产量全球占比为 24.5％。近三年，几内亚超过中国 成为全球第二大铝土矿生产国，23 年产量全球占比在 24％左右；值得注意的是，几内亚 是近十年全球铝土矿产量增长最快的国家，由 2014 年 2028.8 万吨增至 2023 年的 9700 万吨。尽管中国铝土矿储量占比较低，但中国是全球第三大铝土矿生产国，2023 年年产 量 9300 万吨，占全球总产量的 23.3％。总体上看，近年来，澳大利亚、几内亚、中国 贡献了全球 70％的铝土矿年产量。根据 SMM 预测，中国从 2016 到 2025 年铝土矿储量 年复合增长率预计为-3%。海外铝土矿产量或逐年增长，2025 年产量或增加 3100 万吨， 其中几内亚贡献 2400 万吨增量。

2.2.3.1 中国：受开采政策趋严&污染等因素影响，铝土矿供应受限

我国铝土矿平均品位低，近些年产量增速明显减弱。中国铝土矿平均含 Al2O3约为 50%， 高于全球 45%的平均水平，但国内铝土矿平均铝硅比仅为 5 左右，远低于全球大于 10 的平均水平。从产量上看，据 iFind 数据统计，我国铝土矿产量由 2014 年的 5500 万吨 增长至 2023 年的 9300 万吨，年复合增速为 6%。从数据上可以发现，2014 年-2018 年 我国铝土矿产量呈现稳步增长态势，但 2020 年后，铝土矿产量增速明显放缓，主要系国 内铝土矿经过多年大规模高强度开采后，资源贫化问题日益突出，铝土矿品位持续下降， 河南、山西等地区供矿铝硅比已低于 5，开采难度增大。除此之外，国内受开采政策趋 严及重污染天气等因素影响，铝土矿开采进度不及预期。根据 SMM 统计，自 2006 年以 来，国内陆续出台部分省份铝土矿开采安全及环保事项的政策，其中 2018 年，国家提出 河南、山西大部分地区禁止新建露天矿。今年以来，山西省发布众多矿山安全排查整治 的通知，国内铝土矿开采逐渐趋严。另外，今年接连出台重污染天气预警等一系列政策， 对于晋豫两地矿山工作的政策面影响仍有加强作用。近观 Q4，北方晋豫两地随着冬季临 近，天气情况的变化以及采暖季相关政策的出台，或将导致目前矿山开采、复采阻力加 剧，国产矿供应不排除有收紧预期。尽管近年来中国加大了对铝土矿的勘探投入，然而 增储效果并不明显，静态可采年限一直呈下降趋势，至 2023 年已降至 7.6 年左右。

2023 年中国铝土矿资源储量为 70,752 亿吨，同比增长 4.7%。根据中华人民共和国 自然资源部发布的《中国矿业资源报告》数据显示，2023 年中国铝土矿资源储量为 70,752 亿吨，同比增长 4.7%。从我国铝土矿资源分布情况来看，铝土矿资源分布相对集中，主 要分布于山西、广西、河南、贵州和云南等地，据百川盈孚数据统计，2023 年五地铝土 矿产量分别为 2907/1935/951/879/321 万吨，五地铝土矿产量占总产量的 75.2%。

对于新增铝土矿方面，据观砚报告网统计，2021 年-2024 年 1 月，国内新设立铝土矿采 矿权 15 个，其中河南省 7 个、贵州省 6 个、广西壮族自治区和云南省各 1 个。据此我 们计算，2024 年国内预计新增铝土矿产能 170 万吨，2025 年新增 205 万吨，2026 年新 增 60 万吨，但国内受到安全环保趋严、重污染天气等因素影响，铝土矿开发力度或不及 预期，需时刻关注铝土矿项目建设情况。

2.2.3.2 几内亚：2024 年罢工事件&雨季影响海外矿石供应，季节性扰动或成为定律

几内亚铝土矿资源丰富，平均品位高达 45%-62%。几内亚位于非洲西部，西濒大西 洋，北邻几内亚比绍、塞内加尔和马里，东与科特迪瓦接壤，南与利比里亚和塞拉利昂 接壤，自然资源丰富。2023 年几内亚的铝土矿储量为 74 亿吨（世界第一），号称“铝矾 土王国”，其特点是大多可露天开采，矿石品位高，氧化铝平均含量高达 45%~62%，二 氧化硅含量 1%~3.5%；矿产贮藏集中。对于铝土矿分布来看，下几内亚自然区被认为 是全几内亚最好的铝土矿矿区，矿产主要分布在福里亚（Fria）、金迪亚（Kindia）和博凯 （Boke）地区。中几内亚自然区内铝土矿主要分布在拉贝（Labe）、高瓦尔（Gaoual）以 及图盖（Tougue）地区，其中拉贝地区铝土矿储量约 4.6 亿吨，氧化铝含量达 46.7%， 二氧化硅含量 1.88%；高瓦尔地区铝土矿储量约 4.6 亿吨，氧化铝含量达 48.7%，二氧 化硅含量 2.1%；图盖和上几内亚的达博拉（Dabola）地区也有近 20 亿吨铝钒土，氧化 铝含量达 44.1%，二氧化硅含量 2.6%。

世界最大的富塔贾隆-曼丁哥铝土矿省位于西非的几内亚共和国、马里和几内亚比绍的 领土上，是几内亚最主要的铝土矿资源地。FDM 矿区位于 Fouta Djallon 高原和 Mandingo 山脉，它从西到东的总长度超过 820 公里，宽度为 285-325 公里，占地面积约 11.1 万 平方公里，占热带地区总铝土矿资源的 50%以上，其铝土矿资源约 471 亿吨，品位＞ 40%，是世界最大的铝土矿资源地。几内亚作为主要国家拥有该矿区 97.1%的资源。几 内亚有 13 个主要的铝土矿开采和出口公司，其中 3 个位于卡姆萨尔港（CBG、GAC 和 COBAD），1 个位于科纳克里港（CBK），2 个位于贝莱尔港（ALUFER 和 SPIC），3 个在 里约努涅斯河（SMB，CDM China，AMR-TM），4 个在科卡亚（CHALCO，KIMBO， ASHAPURA 和 AGB2A）。

2020 年以后几内亚铝土矿产量提升至全球第二水平，产量增速较快。根据陈喜峰《全 球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》报告数据显示，几内亚铝土矿产量由 2014 年的 2028.8 万吨增长至 2023 年的 9700 万吨，年复合增速高达 19%。从产量增速上看， 2016-2020 年铝土矿产量增长较快，平均增速达 34.5%。2021 年至 2023 年平均增速维 持 3.4%左右。根据长江有色网预测，2024 年几内亚铝土矿产能预计将增加 2750-2800 万吨，因 2024 年突发几内亚油气库爆炸和罢工事件干扰，故谨慎下调 2024 年几内亚铝 土矿产能利用率，经我们计算，预计 2024 年几内亚铝土矿产量 11,240 万吨；SMM 预计 2025 年几内亚铝土矿产量或增加 2400 万吨，总产量或达 13,640 万吨，2024 年和 2025 年产量增速大幅提升至 16%/21%。

几内亚政治动荡&罢工事件&雨季影响铝土矿海外供应，复盘近三年几内亚铝土矿进口 数据，可以看到季节性扰动或成为定律。一般来说，5-10 月是几内亚的雨季，这期间雨 量充沛，全国年均降水量为 3000 毫米，雨季季风较多，尤其是前后的换季期间，因季风 挤压哈马丹风，可引发短瞬而猛烈的非洲飓风，6、7、8 月风力最强，下几内亚沿海地 区的平均风速为早晨 2-6 公里/小时，中午开始加大，18 时后可达到 10 公里/小时。雨 季给几内亚矿业带来的影响十分明显，雨水和大风是两大影响因素。其中最大的影响因 素是大风，几内亚铝土矿都是通过海上过驳，如果风浪过大，过驳设备和驳船的稳定性 差，带来安全风险，装船将会暂停。据阿拉丁统计，2019-2023 年几内亚雨季（5-10 月） 月均发货量下降在 16%左右，雨季比旱季减少发货 780 万吨/年左右，在雨季中，7 月、 8 月、9 月的影响最为严重，过去 5 年，这三个月的月均发货量比其他月份减少 200 万 吨左右，2023 年减少 170 万吨左右。根据百川盈孚数据测算，2024 年 5-10 月中国进口 几内亚铝土矿同比增速相较 2023 年同期增长率明显放缓，增速下降 31pct。由此可见， 即使 2025 年几内亚铝土矿或有 2400 万吨增量，但对于中国进口来说仍存在巨大的季节 性扰动。除此之外，近几年军事政变和罢工事件也会影响铝土矿供应。

2.2.3.3 澳大利亚：世界最大的铝土矿生产国，铝土矿海外供应量波动较大

澳大利亚铝土矿资源储量位居全球第三，资源禀赋。据 USGS 数据显示，2023 年澳大利 亚铝土矿资源储量为 35 亿吨，位于全球第三水平，铝土矿资源禀赋。澳大利亚铝土矿产 地分布广泛，主要集中在西澳大利亚、昆士兰和新南威尔士等地区。Darling Range 地区 为澳大利亚铝土矿主产地之一，Darling Range 位于西澳大利亚的伊尔岗克拉通，该区铝 土矿以红土型为主，铝土矿的显著特点是品位较低，铁、硅含量高，但对铝土矿冶炼有 害的可溶性硅含量低，资源潜力巨大。Darling Range 地区铝土矿根据基岩的种类可分为 花岗岩类铝土矿和镁铁质类铝土矿，分别以 Jarrahdale 铝土矿矿床和 Mount Saddleback 铝土矿矿床为代表。除此之外，澳大利亚的韦帕（Weipa）铝土矿是全球储量规模最大的 铝土矿床，储量达 10.22 亿吨。

近十年全球铝土矿勘查增量主要来自三个国家，其中澳大利亚增量最多为 9.1 亿吨。 2014 以来，一些国家的铝土矿总量（储量+资源量，下同）呈增长状态，也有一些国家 的铝土矿总量呈减少趋势。铝土矿总量增长明显的国家有澳大利亚、巴西、喀麦隆、中 国、菲律宾、沙特阿拉伯、俄罗斯、印度等，2014-2023 年增长量合计为 26.83 亿吨。 其中澳大利亚新发现铝土矿床 5 个，增长量 9.1 亿吨。

力拓集团为澳大利亚最大的铝土矿开发商之一，其拥有资源总量 26.8 亿吨。根据力拓 集团 2023 年年报披露，集团目前拥有澳大利亚 4 个铝土矿，分别为 Amrun 铝土矿、East Weipa and Andoom 铝土矿、Gove 铝土矿和 North of Weipa 铝土矿。其资源总量分别为 7.9/4.3/0.1/14.5 亿吨，对应 Al2O3 品位为 50.2%/49.9%/47.6%/51.9%。总结来看，力 拓集团拥有澳大利亚铝土矿资源总量 26.8 亿吨，平均品位近 50%，是澳大利亚最大的 铝土矿开发商之一，地位稳固。

澳大利亚是全球铝土矿年产量最多的国家，近 4 年产量同比均出现下滑。根据陈喜峰《全 球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》报告数据显示，澳大利亚铝土矿产量由 2014 年的 7863.2 万吨增至 2023 年的 9800 万吨，年产量全球占比由 24.50%增加到 30.67%。其中 2014-2019 年产量稳步增长，然而 2020 年受到全球宏观情绪影响及澳大 利亚铝土矿过剩影响，部分铝土矿被迫关停，产量开始下降，截至 2023 年，产量平均下 降幅度达 1.8%，因此我们假设 2024 年和 2025 年铝土矿产量下降幅度等于 2020-2023 年平均下降幅度的情况下，预计 2024-2025 年铝土矿产量为 9621/9446 万吨。

澳大利亚铝土矿海外供应量波动性较大，未来或持续存在不稳定供应的风险。根据百川 盈孚数据统计，2021 年-2023 年澳大利亚铝土矿中国进口量由 3408 万吨增长至 3461 万 吨，年复合增速仅为 0.8%。据百川盈孚统计，2024 年 1-10 月进口量为 3300 万吨，与 去年同期相比增长 18%。但 2024 年初由于澳大利亚昆士兰州发生天然气管道火灾事件， 阻碍了氧化铝厂满负荷运转的能力，造成铝土矿过剩量增加，铝土矿出口增幅扩大，预 计氧化铝厂于 2024 年年底恢复正常生产，届时将影响铝土矿出口量，因此我们预计未 来两年澳大利亚铝土矿海外供应或存在不稳定风险，澳大利亚铝土矿中国进口量或维持 3400-3500 万吨区间震荡。

2.2.3.4 印尼：铝土矿出口禁令或难以松动，预计每年影响中国进口量约 1840 万吨

据中研网披露，2023 年印度尼西亚铝土矿资源储量为 10 亿吨，位居全球第六水平。 印度尼西亚铝土矿资源主要分布在宾坦岛、邦加岛、勿里洞岛、西加里曼丹省和廖内省， 其中西加里曼丹铝土矿成矿带是东南亚地区铝土矿最主要的产地之一，矿床规模大，矿 石质量好，Al2O3 含量在 45%—55%。邦加岛铝土矿 Al2O3 含量在 38.6%—43%，资源 禀赋较好，勘查开发程度较低。印尼铝土矿矿床类型主要为红土型，矿石品质较高，勘 查开发程度较低。需引起注意的是，该国矿业政策多变、存在不确定性。

2014 年-2023 年印度尼西亚铝土矿产量呈现波动性增长，受许可证、征地、电力等问 题影响近三年产量开始出现下滑。根据陈喜峰《全球铝土矿资源分布特征、勘查开发格 局及展望》报告数据显示，印度尼西亚铝土矿产量由 2014 年的 255.6 万吨增至 2023 年 的 2000 万吨，年产量全球占比由 1%增加到 5%。其中 2014-2020 年产量稳步增长，然 而 2021 年受到全球宏观情绪影响及许可证办理、征地、电力等影响，年产量出现下降， 截至 2023 年，产量平均下降幅度达 8%。根据印尼铝土矿和铁矿石企业家协会（APB3I） 的数据显示，印尼的铝土矿年产量可达每年 3000 万吨，但我们认为印尼铝土矿开发存 在不稳定性，假设 2024-2025 年产量增幅与印尼 2024 年 GDP 目标增幅一致为 5.2%， 则 2024/2025 年铝土矿产量为 2104/2213 万吨。

2.2.4 2024 年氧化铝利润创历史新高，2025 年利润或逐渐向电解铝企业转移

2024 年 11 月氧化铝完全成本增长至 3190 元/吨，矿石成本占比 52%。根据百川盈 孚数据显示，拜耳法生产 1 吨氧化铝需要 0.5 吨标煤、2.3 吨铝土矿、0.15 吨碱和 0.25 吨石灰。据 SMM 统计，2022 年-2024 年 11 月国内氧化铝完全成本呈现波动式增长，自 2024 年以来，国内铝土矿价格快速增长，矿石成本占比逐渐提升，截至 11 月底，完全 成本已增长至 3190 元/吨，矿石成本占比已超 50%。因此，未来铝土矿价格走势对于氧 化铝底部价格起到决定性作用，据我们分析，国内铝土矿面临环保压力及污染等问题开 采受限，而海外铝土矿受季节性影响及政治动荡供应不稳定，2025 年铝土矿价格或维持 高位水平震荡。

氧化铝利润高涨带动国内企业生产积极性，部分企业加大进口矿使用比例，截至 10 月， 山西进口矿占比达 62%。氧化铝的高利润在很大程度上拓展了工厂对于矿石品质的要 求范围，一些低品质矿石投入使用。例如西南某氧化铝厂年初使用国产矿的铝硅比超过 5，而随着当地矿石供应吃紧，2024 年 9-10 月使用国产矿的品质下降至 4.8 个铝硅比， 而且还不能保证铝硅比的完全稳定，矿耗从 2.2 升高到 2.4，各方面成本均不同幅度增 加。为保障氧化铝正常生产，不少地区加大进口矿的使用，根据阿拉丁（ALD）数据，截 至 10 月，山西的进口矿使用比重达到 62%，为历史新高，河南进口矿使用比重 61%， 也为历史新高。据阿拉丁（ALD）了解，以目前几内亚矿 43-45 品位，单吨氧化铝几乎 消耗 2.8-2.9 干吨的几内亚矿石（折合湿吨基本在 3-3.2 左右），如果赶上雨季，矿石的 含水量更高，湿吨矿耗也会更高。这样核算下来，单吨氧化铝的矿石公路运费 310-360 元，用 12 月 2 日几内亚的矿价 97 美元/干吨来计算，单吨氧化铝的矿价完税后 1603 元， 综合计算单吨氧化铝的矿石成本为 1938 元，若再算上港杂费用等，成本可能达到 2000 元附近（不算碱耗和能耗）。如果用澳矿生产，则矿石成本为 1707 元/吨。相较使用山西 铝土矿，使用几内亚矿矿石成本增加 388 元/吨，澳矿增加 97 元/吨。

氧化铝价格高涨吞噬电解铝企业利润，自 11 月中旬开始，行业利润出现亏损。由于氧 化铝价格从 2024 年开始一路上升，而中国电解铝现货价格支撑力度不足，成本端氧化 铝价格持续施压，利润空间继续受到挤压，11 月中旬开始电解铝行业开始亏损，据百川 盈孚测算，11 月 19 日亏损产能已高达 66%。而 11 月中旬开始氧化铝现货价格增长幅 度有所下降，对电解铝利润挤压强度逐渐收窄，截至 12 月 2 日，国内电解铝行业平均成 本为 21,299 元/吨，利润亏损 909 元/吨。根据我们统计，2025 年 Q1-Q2 国内新增氧化 铝产能接近 1000 万吨，届时对氧化铝价格产生一定冲击，价格或开始回落，因此我们认 为 2025 年氧化铝利润可能向电解铝企业进行转移，需关注氧化铝新建项目投产时间及 铝土矿供应情况。

2.2.5 供给：铝水转化逐渐提高，2025 年供给逼近“产能天花板”

受产能“天花板”限制，全国电解铝产能增速趋缓。为提高供给体系质量，优化存量资 源配置，实现供需动态平衡的精神，2018 年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组 等方式实施产能置换有关事项的通知》。根据 Wind 统计，截至 2024 年 10 月，国内电解 铝开工产能 4375.9 万吨，距离 4500 万吨产能“天花板”仅剩近 124 万吨增长空间。分 地区来看，电解铝产能区域集中化，山东、新疆和云南三地为主要生产基地，但 2020 年 以来随着双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝产能已从山东、 河南等煤电省份向云南、广西等水电地区转移，截至 2024 年 10 月，山东、新疆和云南 电解铝产能分别为 714、654、586 万吨，其三地产能占总产能的 51.1%。

2024 年 Q4 因云南电力充沛，电解铝企业或不采取限电措施，但需要注意的是 11 月 以来氧化铝成本快速提高迫使部分铝企减产。从 2021 年到 2023 年，云南连续三年在枯 水期出现电力供应紧张，当地电解铝企作为高耗能企业在枯水期时都受到不同程度的减 产，其中有企业一度执行约 40%的限电措施。近三年，云南限电对该地电解铝产量影响 大概在 50 万吨/年左右。然 2024 年 10 月南方电网云南电网公司有关负责人在接受媒体 采访时曾表示，当前，云南全省水电蓄能 300 亿千瓦时，超过全省 1 个月的用电量，同 比增加 43 亿千瓦时，存煤同比增加 51 万吨，云南电网今冬明春不会像往年一样对云铝 股份等电解铝企业采取限电措施。但需要注意的是，11 月以来，氧化铝价格一路提升导 致成本端快速上涨，电解铝亏损产能持续扩大，部分企业有所减产。据百川盈孚统计， 11 月减产企业包括四川启明星铝业、贵州兴仁登高新材料、河南豫港龙泉铝业、广西翔 吉有色和六盘水双元铝业，供给影响产能 15.7 万吨。

当前电解铝产能已接近产能“天花板”，SMM 预测 2024 年国内电解铝净增产能 37 万 吨。据 SMM 数据统计，2024 年及远期预计国内有 12 个电解铝新增/产能转移项目投产， 其中，2024 年投产产能 177 万吨，净增产能仅 37 万吨，净增主要来自于内蒙古华云（三 期）项目 17 万吨和农六师搬迁扩建项目 20 万吨。2025 年及远期预计还有 467 万吨电 解铝产能项目投产，其中净增产能为 91 万吨。综合来看，2024 年或因云南进入丰水期 区域内电解铝企业复产及内蒙古华云三期新增项目的投产的影响，运行产能将继续向上 攀升，结合未来产能变动的情况，SMM 预计 2024 年国内电解铝产量或同比增长 2.8% 至 4268 万吨左右。而海外方面印尼等地区仍有部分新增产能投产预期，预计全球电解 铝产量在中国及东南亚产量增长的带动下继续维持正向增长。

2.2.6 需求：绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和电力需求释放

2024 年 9 月以来的政策转向，房地产止跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。铝 在建筑中主要用于铝合金门窗安装，因此，建筑用铝需求与地产竣工和新开工数据有关。 2024 年 9 月中共中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，实施有力 度的降息，要努力提振资本市场，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增 量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。 要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地，财税、金融 等政策，推动构建房地产发展新模式。据 wind 最新数据显示，2024 年 11 月我国房屋新 开工面积 6,081 万平，同比减少 27%，房屋竣工面积 6,157 万平，同比减少 39%，商品 房销售面积 8,188 万平，同比增长 3.2%。2024 年 9 月以来的政策转向，房地产逐渐止 跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。

光伏行业用铝主要为组件边框和装机所用支架两部分，根据 CPIA 数据统计，2023 年国 内新增光伏装机 216.9GW，同比增长 148.1%。2024 年 12 月 5 日，针对行业发展趋势， 中国光伏行业协会名誉理事长表示，对于 2024 年的光伏装机预测由 190-220GW 调整为 230-260GW。对于调高原因有三点：1、第一批大基地项目建设完成超 85%；2、第二批、 第三批大基地项目建设加速；3、多措并举推动分布式光伏发展。2023 年国内光伏组件 产量为 518.1GW，同比增长 79.5%，中商产业研究院预测 2024 年光伏组件产量或达 600GW。根据 SMM 铝交流平台数据显示，光伏组件按照 1GW 光伏装机量消耗 0.65 万 吨铝计算，光伏支架按照 1GW 光伏装机量消耗 0.7 万吨铝计算，预计 2026 年光伏行业 用铝量将达 599 万吨，三年年复合增速为 7%。

电源建设包含传统电力建设及新能源电力建设，是用铝重要领域。“《中国电力行业投资发 展报告（2024 年）》透露，中国电力总投资加速释放，2023 年行业投资总额为 15502 亿 元，同比增长 24.7%，为近十年来最高增速。其中，电源呈历史性大规模投入，带来装 机容量显著增长，新增装机高达 3.71 亿千瓦。传统电源投资回暖，2023 年火电、水电、 核电投资均超过 1000 亿元。新能源投资再创新高，风电、光伏发电投资及新增装机规模 均创下历史新高。2023 年中国电网建设投资 5277 亿元，同比增长 5.4%，近七年以来 最高增速，尤其新型储能建设年投资额和新增规模均创历史新高，投资规模达 767 亿元， 同比增长超过 150%。根据 Wind 统计，2024 年 1-10 月中国电网基本建设投资额为 4502 亿元，同比增长 21%。未来三年，中国火电投资规模将稳中有降；风电光伏等新能源投 资仍将持续保持高位；电网基建投资将稳步增长，保持 5000 亿元以上，2024 年电网基 建投资将超过 5300 亿元。

三、能源金属：大浪淘沙，底部反转可期

3.1 锂：产能出清进入中后阶段，成本安全垫为跨周期核心竞争点

3.1.1 复盘：终端超预期放量难抵供给量增压力，今年锂价延续震荡下行

价格复盘：截至 2024 年 12 月 13 日，锂价由年初 9.7 万元/吨（含税）跌 21%至 7.6 万 元/吨（含税）。行业呈现终端供给超预期释放，然库存高位叠加供给增量尤其是智利出 口锂盐形成显著压力，锂价呈现震荡下行格局。分阶段看：

1-2 月矿端减产、成本逻辑得到验证：锂价 9-10 万元/吨低位水平对资源供应形成 实质性压制，部分高成本矿山出现减停产，澳洲供应商与中国冶炼厂调价机制由 Q1 修改为 M-1，矿端成本支撑呈边际走弱。从价格表现来看，经过消费淡季与原料 成本支撑转弱两项压力测试后，锂价达 9 万元/吨后未能形成有效突破，指向该价格 水平下资源方挺价意愿浓厚，成本支撑逻辑得到阶段性验证。

3-4 月电车维持中高增速，带动锂价弹性向上：二季度电车销售超过年初预期，3- 5 月当月销售同比达 31%/29%/39%；前置备库下，3-4 月电池厂释放高排产、补 库预期并实质兑现，带动锂盐采购需求走旺，电碳价格由 2 月底 9.8 万元/吨涨至 4 月中旬 11.4 万元/吨。然而，价格战背景下，下游对锂价上探接受程度不高，采买 观望情绪抬升；供给端江西环保督察影响有限，锂价未能向上形成进一步突破。

5-7 月智利锂盐进口大增、消费淡季锂价回落：4-5 月由智利出口至中国的锂盐产 品同比大增，分别达 2.1/1.6 万吨 LCE，同比 299%/121%，冲击国内现货市场；消 费端随着终端电车及储能产销兑现，电池、材料端生产回归淡季，以消化库存为主， 对锂盐采买减弱。供强需弱格局下，7 月底锂价下探至 8.2 万元/吨。

8-10 月：““金九银十”对应 8-9 月前置备货，然而下游在高库存压力下未有明显增 产，旺季补库预期落空，叠加智利锂盐陆续到港，锂价加速下跌，9 月 9 日探得全 年 7.2 万元/吨锂价最低点。在锂价低位条件下，澳洲方面多有下调 2025FY 产销指 引，锂价获得底部支撑。

11-12 月：11 月国内电车销售延续高增，储能受益于美国抢装超预期上行，同时进 口原料偏紧共同形成的供需短时错配，现货紧张下部分电池厂入市接期货仓单，推 动锂价上行。然而锂行业供强需弱格局未变，澳洲普遍具备供给弹性，同时电车及储能抢装带来的超预期备货效应接近尾声，叠加 11 月智利出口锂盐在再次高增， 锂价冲高回落。

3.1.2 供给：智利锂盐进口形成显著冲击，锂盐开工维持低位运行

资源端：澳矿进口明显降速，智利锂盐进口形成显著冲击。澳大利亚：以实物吨口径（下 同），2024 年 1-10 月澳洲锂精矿进口量达 294 万吨，同比-0.3%，10 月进口均价降至 773 美元/吨，指向澳洲供应商因成本压力或追求项目中长期收益有明显减产捂货动作。 津巴布韦：随着中资项目陆续投产、爬产，自津巴布韦进口锂矿实现同比高增，1-10 月 进口量达 99 万吨，同比+446%，9 月以来进口量有所下滑，主要源于在产矿山 Bikita 转 运锂辉石精矿、部分小矿山因成本压力减产。智利锂盐：今年以来智利锂盐出口量大幅 增长，对国内现货市场形成显著冲击，1-11 月智利出口至中国锂盐规模达 18 万吨 LCE， 同比+119%，11 月出口口量达到 3.6 万吨 LCE。主要增量源于 SQM，公司 2024 年产销 指引分别为 21/19.5 万吨 LCE，同比+27%/+13%。

冶炼端：锂辉石提锂延续高增，回收提锂产量下滑。2024 年 1-11 月国内锂盐产量 87 万 吨 LCE“（除除化化法），同比增长 43%，其中锂辉石、云母、盐湖、回收料提锂分别占比 63%/16%/14%/7%。从开工率来看，今年以来锂辉石提锂开工率 54%，云母开工率 36%， 盐湖开工率 64%，回收料开工率 22%。锂价低位水平下，锂盐开工情况随成本阶梯依次 下移，外购原料炼厂盈利微薄。其中，回收提锂、化化制电氢产量减量明显。

3.1.3 需求：国内电车&储能维持高增

终端电车：国内电车销售超预期，海外补贴退坡增速下滑。国内电动车：今年以来国内 电车销售延续中高增速。1-11 月电车零售达 960 万辆，同比+41%，渗透率达 47%，自 7 月起维持单月 50%以上渗透率。从结构来看，今年以来主要增量来自 10-15 万元及 25- 30 万元车型，同比分别增量 92 万辆与 53 万辆。指向比亚迪秦 L 为代表入门级车型上 市，有力冲击 15 万元以下电动车渗透洼地（1-11 月渗透率 30%），同时以小米 SU7 为 代表的中高端车型获得消费群体广泛认可，尽管该价格区间渗透率已较高（1-11 月渗透 率 60%），但仍形成显著增量来源。

海外电动车：1-11 月中国电动车出口量达 108 万辆，同比+15%，1-10 月海外电动车销 量 514 万辆，同比+8%，下半年增速明显放缓。2024 年以来，欧洲地区包括德、法、 英普遍下调或取消新能源汽车补贴政策，导致欧洲电车销售出现萎缩；另一方面，欧盟 针对中国电车开展反补贴调查，并额外加征 17-36%不等的反补贴关税，该项制裁自 10 月起生效，对中国出口形成较明显冲击。

锂电池：动力电池维持中高增速，美国抢装带动储能需求。今年以来，国内锂电池产量 达 1288GWh，同比+38%；其中，动力电池产量 883GWh，同比+29%，储能电池产量 329GWh，同比+80%，消费及其他电池产量 76GWh，同比+24%。在终端电车销售旺盛 的情况下，动力电池产量实现稳增但增速低于下游，指向终端混动渗透率提高导致单车 带电量下滑，对动力电池单位需求下降。国内储能电池延续高增速，2024Q4 受益于特朗 普上台产生的补贴退坡预期以及降息产生的 IRR 回升产销大幅增长，带动电池产销加速 增长。此外，受益于无人机需求增量，消费电池产量增速亦有提升。

3.1.4 供需平衡：产能出清进入中后阶段，预计明年锂价低位震荡

供需平衡：2025 年维持供强需弱格局不变，供需缺口收窄。总量来看：据我们测算， 2024-2026 年锂供给量达 131/149/168 万吨 LCE，同比+20%/+14%/+13%，锂需求量 达 123/144/164 万吨 LCE，同比+22%/+17%/+14%，供需缺口 7.5/5.0/4.7 万吨 LCE。

2025-2026 年基于以下主要假设：（1）国内电车销售维持 25%中高增速但单车带电 量因混动渗透率提高进一步下移；（2）海外电动车因欧美补贴政策退坡以及对中贸 易规制，海外销售增速维持 5-8%低位水平；（3）全球降息及原料成本下移背景下 储能 IRR 回升，预计储能出货维持 35%/25%中高增速。 2025 年供给结构：“（1）澳洲普遍释放减产指引，明年几乎无增量，虽仍占据主要供应来 源但占比由 2023 年 37%显著下降至 30%；（2）南美盐湖市场地位凸显，基于成本优势 稳步扩产、爬产，贡献明年主要增量来源；（3）非洲中资一体化项目未言减产，增量项 目预计明年延续放量；（4）锂价低位水平下，国内云母或有减量，回收提锂经今年去产 能后，剩余供应多为代工、一体化产能，对锂价不敏感，我们预计该部分维持稳产。

供强需弱格局下，对成本边际的探讨尤为重要，行业通过价格调整挤出高成本供给实现 供需平衡，右侧成本曲线提供中期锂盐“定价锚”。国内外盐湖（3-4 万元）<澳矿（5-7 万元）<部分非矿+国内优质云母（7-9 万元）<外购原料回收提锂+低品位云母（10-12 万元）。按中性需求预期来看，2025 年 143 万吨 LCE 需求量对应 8 万元/吨（不含税） 完全成本支撑。

明年锂价判断：下有底、上有顶，区间震荡。 锂价上有顶、下有底：我们认为明年锂行业供强需弱的主流叙事不变，若锂价维持 高位中枢，部分高成本矿山或有放量，对锂价上行形成阻力；另一方面从我们测算 的理论成本支撑以及 2024Q3 锂价反映的表观成本底来看，明年 7.2-7.3 万元/吨（含 税）锂价水平附近或存在较明显的成本支撑。 月度平衡表对供需波动敏感，明年锂价或区间震荡：从供需缺口来看，2024-2026 年缺口达 7.5/5.0/4.7 万吨 LCE，相对需求为 6.1%/3.5%/2.9%，虽有过剩但呈现缺 口收窄趋势。此状态下，若供需两端出现超预期事件，包括终端同环比高增与补库、 供给端非洲、南美产量释放不及预期，易产生月度级别紧平衡，带动锂价上行。另 一方面，当前澳矿虽多有释放减产指引，但普遍维持矿山维护状态、未言完全停止 运营，若出现较长时期的锂价相对高位，我们认为澳洲方面复产周期较短，对锂价 将形成压制。 库存同样决定锂价波动幅度：我们测算了当前国内锂电产业链库存周转天数，具体 测算方法为：当前库存量/“（2024 月均产量*增速假设）*30 天，测得当前成品库存 主要堆积于锂盐及电池环节，库期处于 48-49 天；材料环节背靠背生产，保留 10 天 左右刚性库存，整车库期中性偏低，库期约 26 天。我们认为降库或仍为明年盐厂与 电池厂主要产销策略，对锂价中枢形成一定压制。但若出现如今年 11 月反季节性 供需错配，即库存处于全年相对低位时，锂价仍有较强上涨弹性。

3.2 硅：供需矛盾激烈，2024 年金属硅价格连续下调

3.2.1 硅价复盘：全年供需宽松硅价持续下降，2025 年供需矛盾不改硅价承压

2024 年金属硅价格整体弱势，供应过剩局面持续加剧，面对不断攀高的社会库存，下 游消耗乏力。年初北方限负荷管控，市场存在紧张情绪，加之节前集中采购，国内消费 及恢复尚佳的出口，对价格起到支撑。但随着春节的到来，下游工厂提前放假，对金属 硅的采买减少。且春节后金属硅厂家陆续复工，但下游采购补库情况不及预期，价格持 续下挫。直到价格跌至硅厂生产平均成本线之下，多家小厂被迫停炉，市场价格才逐步 止跌，弱势平稳运行。而在这期间 97 硅等低品位产品脱颖而出，询价采购热度较高，甚 至北方个别硅厂为此转变生产重心。但很快云南、四川硅厂复工，不通氧产品陆续产出， 等外硅丧失价格优势。下游多晶硅企业自 5 月开始陆续减产，消耗减少，供大于求的矛 盾激化，金属硅价格被一再拖累，连连下跌。

第一阶段（2024 年 1-3 月）：市场交易不畅，持货商多有让利。2024 春节前后， 金属硅期现双弱，工业硅期盘震荡向下，一路飘绿；现货氛围较差，哪怕持货商一 再让利，成交却越来越少。尽管北方新疆、内蒙古等地区受到环境污染、限电等多 因素影响，产量有所下降，但下游需求更弱。节前部分持货商为回笼资金、促进交 易，不断让利，但实际成交一般，下游仅有少量补货操作，个别询价也多为寻找低 价货源，并无实际需求，市场成交十分惨淡。但节后下游复工不及预期，直至 4 月， 金属硅市场价格跌跌不休。截至 3 月 29 日，金属硅市场价格下降至 13,977 元/吨， 同比减少 15.75%，行业利润-37.85 元/吨，同比减少 110.36%。

第二阶段（2024 年 4-8 月）：下游减产，硅厂复工。4 月末到 8 月国内金属硅市场 价格继续下行。这一阶段西南地区开始进入平-丰水期，依照季节性生产规律，西南 地区大批工厂复工复产。在供应增加的预期下，下游开始观望，入市较少。且自 5 月开始，金属硅下游消费占比较多的多晶硅企业陆续开始计划减产并实施。月、来 越多的供应和越来越少的需求表现，导致金属硅供需格局继续拉宽。而且部分云南 厂家与期现商签订长期合约，受行情影响较小，持续生产交付，导致期仓爆满，仓 单量不断增加，且市场流动性欠佳，市场悲观情绪逐步蔓延，现货交易重心业不断 下行。截至 8 月 30 日，金属硅市场价格下降至 11,795 元/吨，同比减少 15.37%， 行业利润-72.38 元/吨，同比减少 118.5%。

第三阶段（2024 年 9 月至今）：价格筑底，缺乏驱动。进入丰水期后，下游对金属 硅的价格压制较强，部分厂家表示尽管电价下行，但依旧面临倒挂。期间虽有个别 地区面临限电保温的问题，但市场现货供应过于充足，这类小因素难以驱动价格上 行。国内金属硅市场价格陷入博弈状态，供大于求格局下，涨价受到限制，但降价 也难被厂家接受。虽然中间经历了中秋及国庆假期，但销售情况不及往年同期，下 游备货准备较为谨慎。11 月开始，中国金属硅生产由南向北转移，三大主产地区中 川、滇金属硅开工率降至三成，而西北地区则陆续有新炉点火开工，整体月产量小 幅下降，然需求持续弱势，供需双方博弈严重。截至 12 月 6 日，金属硅现货价格 为 11,905 元/吨，同比下降 20.58%，行业利润-296.2 元/吨，同比减少 317.2%。

展望后世：2025 年全年金属硅市场整体弱势，下游消费情况或较 2024 年稍有好转， 但市场格局扭转较难。供给端来看，随着工业硅新规的发布，个别小厂已转产符合 期货交割的通氧 553#，冶金级 421 的生产增量将较前期减少。而且北方新增投产 较多，大多都在计划生产低 pb 的通氧产品。但由于交割库内产品数量较大，市场上 冶金级 421 的占比仍然处于较大位置，这对低品位产品造成的冲击较大，或需消化 至 2025 年上半年。另外由于 2024 年行情不佳，部分计划投产项目推迟，部分在建 项目暂停，按目前计划 2024 年全年产能约达 730 万吨左右，全年产量约为 480 万 吨左右。2025 年全年产能达 760 万吨左右，产量超 500 万吨。需求端来看，受电 解铝产能转移影响，2025 年仍有铝棒企业计划新投产，且提倡铝水就地合金化的当 下，电解铝企业铸锭量或逐渐缩减，产业园区或招商引资铝加工企业入驻，或自建 下游配套加工产业链；此外 2024 年下半年铝水棒样本企业新增 9 家，2025 年全年 正常生产。铝棒企业少有提前减产计划，具体仍需关注 2025 年铝棒现货市场行情 及加工费走向，总体来看，2025 年铝棒产量继续增加；多晶硅目前开工缓慢恢复， 加之新产能不断释放，未来多晶硅对金属硅的需求仍将占领不小的位置。目前金属 硅出口数据已基本恢复至三年前水平，但边缘战争不断，国际走势还需持续关注。 预计 2025 年金属硅出口量与 2024 年相差不多，全年金属硅出口大概在 55 万吨左 右。综上所述，金属硅在当前及未来一到两年仍将处于偏过剩局面，市场供需失衡 的矛盾愈加凸显，企业利润被不断挤压，后续随着工业硅落后产能的改造与淘汰， 预计到 2025 年金属硅过剩局面稍有缓解，但不足以扭转。随着市场现货供应的增 加，下游若无更多需求增量贡献，金属硅价格难有起色。在终端利好政策的带动下， 金属硅下游需求将缓慢改善，业者对金属硅 2024 年底市场行情信心不足，2025 年 持观望态度。多晶硅期货上市，预计 2025 年金属硅市场讨论度将继续提高，但 2025 年行情很难有大幅转好。

3.2.2 供给：2024 年企业开工积极供给宽松，2025 年或加速落后产能的改造与淘汰

截至 11 月国内金属硅有效产能 721.5 万吨，总产量 437.2 万吨，同比增长 28.1%， 创近三年历史新高。1）西北地区，2024 上半年尽管新疆、内蒙古、甘肃等地区于年初 面临环保检查、电力不足等问题，部分厂家降负荷生产，但基本于 2 月陆续恢复，且后 续生产保持平稳状态，整体供应较高。而后在价格持续下跌的过程中，陕西、青海等地 区硅厂陆续停炉减产，个别厂家转产 97 硅。新疆厂家在年中期也多不达满产，于 9 月缓慢恢复。2）西南地区，在行情弱势的压制下，2024 年正式进入丰水期以前，西南地区 硅厂开工情况一般。西南地区以云南、四川为首的硅企集中地多依赖夏季水电进行生产， 而在 2024 年丰水期到来前，金属硅社会库存高位，市场均价低于生产预估成本，硅厂开 炉计划向后推迟，多在 6-7 月正式开炉。个别企业在 8、9 月提前结束生产。但也有部分 企业由于新单签订，计划于 10 月底停炉。11 月正式进入枯水期，川、滇金属硅开工率 降至三成。3）其他地区，湖南、福建部分企业由于电力成本较高，导致成本倒挂，因此 选择停炉检修，进个别企业为交付订单而开炉生产，截止 10 月仅有 2 家企业开工生产。 东北地区企业较少，其中个别开炉为小批量供应下游合作厂家，开工 1 台生产，但由于 电力供应问题吉林、辽宁个别厂家五一后停炉。黑龙江企业 9 月停炉较多。

金属硅行业存在企业数量多、产能较分散的格局。近些年，金属硅生产企业存在数量多、 产能较分散的发展格局，竞争格局激烈，经过新旧更替、适者生存，生产企业高达 297 家。据百川盈孚统计，2024 年前十大企业总产能可达 226.3 万吨，仅占国内有效总产能 的 31.4%，CR4 为 21.3%，CR8 为 28.7%。其中合盛硅业为国内金属硅生产规模最大的 企业之一，截至 2024 年 5 月，公司金属硅年产能达 122 万吨，其中新疆部善 80 万吨， 新疆石河子 30 万吨，新疆奎屯 3 万吨，黑龙江黑河 9 万吨；此外，公司旗下云南合盛 40 万吨金属硅项目预计 2024 年建成投产，公司市场地位凸显。

2024 年金属硅新拟投产产能近 200 万吨，供给扩张增速较大。2023 年金属硅新增产 能规划超百万吨，实际投产产能在 48 万吨远不及预期，主要受到一线人力紧张、行情低 迷、政策等问题拖累。随着金属硅新规的发布，未来或有部分企业转产符合期货交割的 通氧 553#，冶金级 421 的生产增量将较前期减少。但由于交割库内产品数量较大，市 场上冶金级 421 的占比仍然处于较大位置。根据百川盈孚预测，由于 2024 年行情不佳， 部分计划投产项目推迟，部分在建项目暂停，按目前计划 2024 年全年产能约达 730 万 吨左右，全年产量约为 480 万吨左右。2025 年全年产能达 760 万吨左右，产量超 500 万吨。

3.2.3 需求：2024 年多晶硅减产严重影响需求，2025 年供需失衡矛盾或有所缓解

多晶硅减产影响全年需求总量，金属硅下游需求整体弱势。年初有机硅、多晶硅开工尚 佳，而后陆续有企业降负荷生产，而铝棒企业则是年初开始就陆续减产，且恢复缓慢。 5 月开始多晶硅企业大幅减产，对金属硅需求明显减少，直至 8 月缓慢复工。据百川盈 孚统计，2024 年 1-10 月国内金属硅实际消费量 359.8 万吨，同比增长 40.8%，其中， 多晶硅消费占据主导地位，消费占比为 57%；有机硅和铝合金分别受行业成本倒挂影响， 拖累金属硅消费表现，消费比例分别为 26%和 15.9%。展望后市，受电解铝产能转移影 响，2025 年仍有铝棒企业计划新投产，且提倡铝水就地合金化的当下，电解铝企业铸锭 量或逐渐缩减，产业园区或招商引资铝加工企业入驻，或自建下游配套加工产业链；此 外 2024 年下半年铝水棒样本企业新增 9 家，2025 年全年正常生产。铝棒企业少有提前 减产计划，具体仍需关注 2025 年铝棒现货市场行情及加工费走向，总体来看，2025 年 铝棒产量继续增加；多晶硅目前开工缓慢恢复，加之新产能不断释放，未来多晶硅对金 属硅的需求仍将占领不小的位置。目前金属硅出口数据已基本恢复至三年前水平，但边 缘战争不端，国际走势还需持续关注。预计 2025 年金属硅出口量与 2024 年相差不多， 全年金属硅出口大概在 55 万吨左右。

国内多晶硅加大产能扩张，然终端需求不及预期，多晶硅利润在近 3 年首次出现亏损。 据百川盈孚统计，截至 11 月，国内多晶硅有效产能 264.8 万吨，同比增长 43.5%，1- 11 月总产量 169.6 万吨，同比增长 36.6%。尽管今年一季度下游硅片企业对优质硅料需 求较好，叠加春节假期前，下游积极备货，多晶硅利润由 1 月的 5402 元/吨增长至 3 月 的 7946 元/吨，但 4 月过后，硅片厂企业库存累库过多导致采购积极性下降，多晶硅需 求一落千丈，利润快速回落。5 月开始多晶硅利润出现近 3 年首次亏损现象，亏损额达 6420 元/吨。截至 11 月，利润亏损收窄至 5176 元/吨。这或迫使多晶硅项目建设放慢脚 步，根据现有项目统计，原计划下半年建成投产的 54.5 万吨产能，全年多晶硅产能新增 121 万吨或无法实现。2025 年预计新增 41 万吨多晶硅产能。展望后市，2025 年多晶硅 市场将继续面临供大于求的困境，价格或将继续维持在企业亏损线附近，市场情况复杂， 悲观气氛蔓延，光伏各环节或继续存在不同程度的价格与现金成本水平倒挂的情况，供 需失衡将进一步加剧，多晶硅市场难言乐观。

有机硅产能小幅增长，但成本倒挂严重，行业承压。2024 年国内有机硅产能继续扩张， 截至 11 月，国内有机硅有效产能 336.8 万吨，同比增长 26.5%，1-11 月总产量 201.8 万吨，同比增长 23.1%。然受到供需矛盾制约以及利润严重亏损影响，2024 年 1-11 月 平均利润为-1050 元/吨，同比减少 20.8%，今年以来国内有机硅企业平均开工率多维持 低位，平均开工率 72%。2024 年上半年产能增量主要来自于唐山三友 20 万吨单体项 目，江西蓝星星火 20 万吨项目，浙江中天 15 万吨单体项目以及湖北兴发 20 万吨新产 能的投放，下半年恒星本厂技改总产能增加 10 万吨。向后看，2025 年新产能投产较小， 但是于 2024 年投产的上百万单体基本稳定，市场供需矛盾还在加深有机硅企业处于并 且长期处于亏损状态，大多企业或有降负荷减产的操作，对金属硅消费水平或有下降之 势，需关注有机硅单体厂停产情况及下游需求回暖情况。

整体铝板带箔开工率平稳提升，出口退税取消政策或影响 2025 年出口总量。据百川盈 孚统计，2024 年 11 月铝板带箔有效产能 2187.5 万吨，同比减少 4.7%，1-11 月总产量 为 852 万吨，同比减少 9.6%，2024 年春节期间铝板企业有休假的情况，以河南地区为 主，一般停产 3-17 天，其中大型企业停产较少，建成产能不足 10 万吨的小型企业停产 较多，所以年初铝板企业阶段性减少。3 月铝板企业基本恢复生产，河南、广西地区有 铝板企业增产运行，但后期随着原料采购困难以及消费较差双重影响下陆续减产。今年 年初河南地区铝板大厂新上轧机，建成产能扩张，市场影响力加深，且其订单较火爆， 产销可达平衡。6-8 月铝板带整体需求较为疲软，企业生产积极性一般，多为按订单生 产，9 月开始受贸易摩擦影响，外贸订单增量较多，铝板带生产企业多赶工生产，以求 尽早发货交单，比较关税增收，铝板产量因此增加。四季度部分地区铝板企业或受采暖 季环保检查影响减产。出口端来看，海外来看，8 月 26 日加拿大总理特鲁多宣布：自今 年 10 月 1 日起，将对中国产电动汽车征收 100%关税，另有美国、越南、印度、澳大利 亚多国对华铝制品反倾销，短期来看对中国铝产品出口量有限、贸易摩擦对出口起到一 定的刺激作用，但预计后期铝产品出口制约增加。国内看，根据中国税务报信息披露， 2024 年 12 月 1 日起实施出口铝材退税取消政策，短期一定程度上或增加铝材出口企业 的出口成本，抑制中国铝材加工企业的出口积极性。中长期来看，中国作为全球铝材重 要的输出国，海外铝材在供需上存在一定的缺口，在海外没有对应的供应增量的情况下， 中国铝材出口量的阶段性的减少及出口成本的增加均能推升海外铝价，内外铝价价差扩 大，在不考虑汇率的情况下，国内铝材出口利润回升，再度占据相关优势，从而修复中 长期中国铝材出口量。另外海外铝材产量增速有限，中国铝材仍有较好的海外机会，税收成本也将转嫁至海外买方市场。当然此次铝材出口退税的取消不涉及高附加值的铝制 品等产品，也会刺激国内铝出口企业向高附加值产品出口方向发展。

中国金属硅出口量呈上涨状态，但实际销售利润并不乐观。据海关数据显示，2024 年 1- 10 月中国金属硅净出口量为 58.8 万吨，同比增加 27.9%。分国家看，2024 年 1-10 月 份中国对日本出口总量在 9.3 万吨，同比增加 9%；对印度出口量在 6.7 万吨，同比增加 20%；对韩国出口量在 6.3 万吨，同比减少 11%；对阿联酋出口量在 6.2 万吨，同比增 幅 52%；对荷兰出口量在 5.2 万吨，同比增幅达 105%；对泰国出口量在 4.8 万吨，同 比增幅 136%；对马来西亚出口量在 4.6 万吨，同比增幅 18%；对巴林出口量在 3.2 万 吨，同比增幅 38%。得益于海外光伏行业的发展，从对荷兰出口增量可以看到欧洲对金 属硅需求量的增加。同时，马来西亚、泰国等合金企业开工率的提升也带动了对金属硅 需求的增加。

四、战略小金属：基本面向好，战略价值推动景气上行

4.1 基本面优秀叠加地缘竞争持续，小金属迎来景气周期

今年以来多个小金属商品价格呈现上涨行情，锗、锑金属涨幅居前。今年以来锗、锑、 镓、钨等小金属商品价格呈现大幅上涨。截至 12 月 23 日，锗价较年初上涨 89%至 1775 万元/吨，锑价上涨 73%至 14 万元/吨，其余小金属均有 12%以上涨幅。我们认为小金 属供需基本面持续改善叠加地缘对抗推升稀缺金属战略属性，价格中枢或长期维持历史 相对高位。

供给受限叠加细分需求增量，小金属基本面持续向好。所谓“小金属”，基本特征为产销 库三方存量量级不高且缺乏弹性，易因供需超预期扰动而出现刚性缺口，社会库存有限 难以形成有效“缓冲垫”，导致金属价格易从“基态”向“激发态”跃迁。当前时点下， 各小金属品种所面临的格局存在差异，但共性在于，（1）供给端：经多年开发资源相对 贫化、全球储量有限，缺乏增量项目，多国列入《关键矿产清单》予以管控。如锡、锑 中国储采比仅 16 年，全球储采比在 30 年以下，国内钨金属长期执行采矿总量控制。“（2） 需求端：传统用途单耗偏低而成本相对不敏感、多年需求量级保持稳定；另一方面，随 着新兴产业发展，普遍具备细分增量，如光伏之于锑、钨，AI 芯片之于锡。此外，基于 其独特的物化特性，小金属在军工、半导体等战略领域存在不可替代性，如锗用于军用 红外透镜、锑用于枪炮、弹药硬化剂、导弹导引头、阻燃剂等，钨则为传统枪弹金属原 料。我们认为，供给受限叠加存在细分需求增量，小金属基本面持续向好，构成商品价 格上涨底层支撑。

地缘对抗持续强化小金属战略属性，对平衡表两端均有扰动，或放大供需矛盾。供给端， 基于小金属稀缺性及军工、半导体领域不可替代性，多国将小金属纳入《关键矿产清单》 予以管控；为反制美国针对中国芯片产业制裁，中国明确禁止向美国出口锗、镓、锑、 超硬材料等两用物项。出口管制经济实质为分隔市场，在中国作为主产地时，内外盘价 差将因此走阔；需求端，小金属在军工、半导体等前端领域具有不可替代性，战争军需 或对小金属需求产生短时脉冲，在中美乃至全球地缘冲突常态化、持久化态势下，战略 收储、冲突耗用需求或维持高位运行。

4.2 锑：稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上

4.2.1 复盘：原料短缺主导上半年上涨行情，出口管制下内外盘价差极端放大

价格复盘：今年 4 月以来，受制于俄罗斯进口短缺以及国内锑品主产区环保督察开工受 限影响，国内外锑价呈现单边上行走势，4 月 1 日至 8 月 15 日内盘锑锭 99.65%min 价 格由 9.0 万元/吨上涨 77%至 15.95 万元/吨，内外盘价差近 1.73 万元。8 月以来，内盘 方面，光伏玻璃需求萎缩叠加管制生效出口需求缩量，锑价自 8 月 15 日阶段性高点跌 10%至 12 月 30 日 14.30 万元/吨。外盘方面，中国出口管制引发海外买方恐慌性采购、 现货持续紧张，国际锑价创历史新高，美国锑锭价格由 8 月 15 日 17.7 万元/吨（含税） 大涨 92%至 12 月 30 日 33.9 万元/吨（含税），内外盘价差极端走阔至 20 万元。

4.2.2 供给：环保督察及进口受限国内原料供应短缺，冶炼端产量同步收窄

资源进口：中国进口锑矿主要来源为俄罗斯、塔吉克斯坦、泰国、缅甸等。2024 年 1-11 月锑矿累计进口量 5.2 万吨，同比+56%，2024 年 1-11 月山东自俄罗斯进口锑金矿 11 万吨，同比-3%。俄罗斯精矿因国际制裁进口节奏受到影响，4-5 月几乎无进口，直接导 致国内原料供应阶段性紧张，亦是国内锑价上涨主要原因之一。下半年俄罗斯精矿进口 已恢复往年正常水平。此外，由于俄罗斯供给减少，国内冶炼厂寻求泰国、缅甸等矿石 原料替代，两地进口精矿占比有明显提高，合计占比由 2023 年 7.5%大增至 2024 年 1- 11 月 46%，超越塔吉克斯坦、澳大利亚成为主要精矿来源地。

冶炼端：上半年国内环保督察及俄罗斯精矿进口受限，导致国内原料供应经常，锑品冶 炼产量同比下滑，下半年有限恢复，但仍不及去年水平。2024 年 1-11 月锑锭产量 7.1 万吨，同比-9%。焦锑酸钠方面，由于下游光伏玻璃减产，向上采购节奏放缓，下半年 起焦锑酸钠产量中枢明显下移，1-11 月产量达 3.5 万吨。

4.2.3 需求：光伏玻璃需求降速，出口管制落地 10 月起锑品外流受限

下半年光伏玻璃产量降速，带动焦锑酸钠产量下滑。2024 年 1-11 月光伏玻璃产量 2603 万吨，同比+16%，维持中高增速，然而自下半年起在高库存及分布式光伏并网受限的利 空因素影响下，光伏玻璃产销受阻，产量出现较明显下滑，带动对锑澄清剂消费降速。

出口：出口管制落地 10 月近乎无锑品外流。中国对外主要以氧化锑形式出口，主要出 口地为美国、印度、中国台湾与日韩。2024 年 10 月出口管制落地后，锑品出口明显停 滞，10 月近乎无锑品外流，内外锑价差极端放大。近期商务部公告“原则上不予许可镓、 锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口”，反制意味明显。

4.2.4 供需平衡：出口管制下静待内外盘价差收敛，供需缺口偏刚性锑价中枢上移

资源增量有限叠加光伏增量，预计 2024-2026 年锑供需格局将延续紧张局面。供给端， 国内受新申采矿证过审阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素影响 未来难有增量；海外锑资源增量有限，近期爬产矿山主要为塔铝金业，存量项目亦受到 地缘冲突和品位下滑的影响；目前再生锑产量维持稳定，随着价格上涨量级或有增长， 但受限于铅酸电池锑含量下滑及总量占比下降，我们预计再生锑增量有限。综合来看， 我们预计 2024-2026 年全球锑供给规模将从 12.9 万吨增至 14.5 万吨。 需求端，光伏用锑受益于行业景气度和双层玻璃渗透贡献主要需求增量，传统用锑领域 如阻燃剂、铅酸电池和催化剂等的需求将稳健增长。2024 年光伏玻璃在高库存压力下产 量同比下滑带动焦锑酸钠需求下行。未来看，我们预计光伏用锑仍将受益于双层玻璃渗 透带来的单耗提升，2024-2026 年全球锑需求规模将从 16.9 万吨稳步增长至 17.8 万吨， 锑供需随供给增长逐步收窄，但仍维持相对刚性。

短期需关注出口管制松动及光伏玻璃内需波动，我们认为短期内盘价格偏弱运行，静待 内外盘价差收敛。供给端：下半年以来，俄罗斯进口精矿规模已有限恢复，品位下滑及 减量扰动已边际收窄，同时缅甸、泰国等地原料也形成有效补足。我们认为矿端紧张格 局边际缓解，但仍呈现明显稀缺性。需求端：7 月以来由于光伏玻璃产量下滑，焦锑酸 钠需求不及预期，带动国内锑价上涨乏力；近期光伏玻璃产量仍偏弱且库存处于相对历 史高位，预计短期需求端支撑相对偏弱。 出口端：当前最大扰动项仍来自出口管制，10 月出口政策落地后氧化锑出口量趋近于 0， 导致国内市场现货充盈、压制内盘锑价。10 月 30 日，海关总署恢复氧化锑出口编码。 目前中国拥有出口资质的企业单位陆续在网上申请出口许可证。从目前价格表现及内外 价差来看，出口尚未有实质性修复。出口管制的经济实质在于分隔内外市场，对内供应 增加、形成累库，对外减量供应、推高临时备货需求，致使商品价格人为偏离“一价定 律”理想情况。我们认为，在中美地缘政治冲突语境下，出口恢复时点及量级或不及预 期；国内资源禀赋衰减，总量控制亦维持常态化，内外盘价差或逐步收敛至历史偏高位 水平。 中长期：供需缺口偏刚性锑价中枢有望上移。供给端：新增项目有限，近期爬产项目主 要为华钰矿业康桥奇锑矿项目；存量矿山受制于环保及品位下移难有更多增量，我们预 计供给端弹性有限。需求端：传统阻燃剂、聚酯催化剂需求虽有替代预期，但锑品综合 性能仍占优势，衰退进程缓慢；中长期我们看好光伏玻璃领域需求增量，同时地缘政治 冲突持续或形成对锑品常规性收储备货需求。综合来看，我们认为锑金属供给偏紧、需 求稳增，基本面有望持续向好，锑价中长期中枢有望维持高位。

4.3 钨：供给总量控制趋严叠加光伏钨丝增量，钨价中枢维持高位

4.3.1 复盘：矿端扰动不断，设备置换政策刺激助推钨价中枢上移

价格复盘：今年以来钨价呈现震荡上行趋势。1-3 月钨价大稳小动，4 月起供给端环保扰 动因素持续发酵，宏观面亦出台刺激政策，带动钨价单边上行，后随临时性供给扰动缓 解同时需求对高价负反馈，钨价冲高回落。8 月至今钨价平稳中枢上移。具体来说：

1-3 月：需求稳定运行，供给端端扰动不断，钨价积蓄动能。一季度为供需双方传 统淡季，下游于 12 月份前置备货，需求端总体保持稳定；3 月 7 日国务院印发“《推 动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，支持重点行业设备更新改造，提供 需求侧政策支撑。供给端于 1-2 月进入休假状态，3 月国内召开重要会议，环保以 及安全督察严峻，矿山以及冶炼厂复产开工受限，原料供应不足问题突出，持货商 捂货惜售，钨价持续上探，但未有明显增幅。2024Q1 仲钨酸铵价格由年初 18.1 万 元/吨上涨 3%至 18.6 万元/吨。

4-5 月：环保督察扰动持续叠加下游进场采购，钨价单边上行。环保督察扰动持续， 督察组入驻江西，原料紧缺矛盾尖锐。同时需求端于一季度完成库存消耗后进场提 货，供需阶段性短缺未能缓解。加之部分贸易商进场炒作，进一步推动钨价出现单 边上行。仲钨酸铵价格由一季度末 18.6 万元/吨上涨 23%至 5 月底 22.9 万元/吨， 钨价触达 2013 年前高水平。

6-7 月：供给端扰动消失叠加需求传统转淡，钨价单边下行。需求端，前期钨高价 对下游采购形成显著负反馈，普遍维持刚需采购、减量生产。同时 7 月海外进入夏 休，外需亦边际收窄。加之价格启动下跌后，业者“买涨不买跌”情绪浓厚，进一 步压减采购需求。供给端，主产地环保督察放宽，部分企业加大生产，原料紧缺格 局缓解。贸易商趁机获利了结，社会库存持续降低。供需阶段性短缺明显缓解，仲 钨酸铵价格由 5 月底 22.9 万元/吨下调 15%至 7 月底 19.5 万元/吨。

8 月至今：矿端偏紧格局不改，需求弱稳支撑，钨价震荡上移。需求端海外夏休结 束恢复提货；高价压制下，“金九银十”成色一般，实单成交以刚需采购为主，整体 需求弱稳运行。供给端，主产区开工向好，总量控制额度较去年同比上调，原料生 产较上半年有一定好转，然持货商捂货惜售，挺价情绪强烈，场内现货供应有限。 钨价整体呈现震荡上行格局，仲钨酸铵价格由 7 月底 19.5 万元/吨上行 8%至 12 月 中旬 21.1 万元/吨，近期维持高位震荡。

4.3.2 供给：环保督察扰动矿端供应受限，钨品供应同比下滑

资源端：上半年环保督察扰动致矿端复工滞后，总量开采指标稳步提高。据百川盈孚， 2024 年 1-11 月国内钨精矿产量 8.1 万吨，同比-8%，减量约 7460 吨，上半年受到环保 督察影响，江西等矿石主产地复工滞后，产量较去年出现大幅度下滑，直接导致了 4-6 月钨精矿价格突涨、总量控制指标方面，2024 年开采总量控制指标为 11.4 万吨，同比 +3%。尽管第一批指标略有下滑，但全年指标维持稳步提升的态势，在指标分配上继续 向大中型矿山倾斜。

进口方面，2024 年 1-10 月钨精矿进口量同比大增，国内炼厂寻求多样化供应。2024 年 1-10 月中国钨精矿进口量达 9820 吨，同比+119%，增量约 5328 吨，主要进口来源 为朝鲜、缅甸、俄罗斯等地。由于国内钨精矿供应偏紧，冶炼厂对外寻求多样化供应， 除朝鲜、俄罗斯传统进口来源外，今年缅甸、卢旺达、蒙古、玻利维亚等精矿进口量大 幅增加。然而，以实物吨口径，1-10 月精矿缺口（国内减量-海外增量）为 1831 吨，海 外进口增量未能对冲国内精矿减量产生的影响。

冶炼端：矿端供应紧张条件下 APT 产量同步下调，江西、湖南、广东减量明显。据 2024 年 1-11 月国内 APT 产量为 12 万吨，同比-9%，减量 1.2 万吨，各主产地均有较明显减 量，包括江西（-5950 吨）、湖南（-2620 吨）、广东（-1710 吨）。

4.3.3 需求：设备置换政策利好带动传统需求稳增，并网政策收紧光伏装机降速

传统需求：设备更新政策激励下切削刀具维持稳增、挖掘机密集置换。钨金属传统需求 主要来源为硬质合金，2023 年占国内钨需求 56%。硬质合金主要用于切削工具、耐磨 零件、矿用合金等，终端包括切削机床、挖掘机等。2024 年 3 月，国务院印发《推动大 规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出“到 2027 年，工业、农业、建筑、交 通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上”、“推进钢铁、有 色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业设备更新改 造”。政策激励下，国内切削刀具维持稳增、挖掘机密集置换。2024 年 1-11 月国内金属 切削机床产量达 53 万台，同比+10%，挖掘机产量 22 万台，同比大增 31%。

光伏钨丝：并网政策收紧光伏装机降速，硅片产量下滑。光伏钨丝为钨金属需求主要增 量来源之一，在硅片“大尺寸”和“薄片化”降本趋势下，光伏钨丝有望替代碳钢母线 成为主要硅片切割耗材。今年以来，受制于分布式光伏开发、并网环节政策收紧及高基 数效应影响，今年国内光伏装机量出现明显降速，2024 年 1-11 月国内光伏装机量达 206GW，同比+26%。光伏装机量下滑，向上传导致使光伏硅片产量开工率明显下调， 库存水位上移。2024 年 1-11 月国内硅片产量 605GW，同比+13%；截至 12 月 6 日库 存达 25GW。从库存趋势看，自 8 月以来硅片环节连续去库，近期已降至年内偏低水平， 去库进程相对顺畅，但较去年底仍处于偏高水位。

外需：美国加征关税叠加国内产业升级，钨品出口同比延续下滑。中国钨品主要以三氧 化钨、碳化钨、钨铁、钨粉、钨材等初级冶炼加工品形式出口，主要出口国为日本、韩 国、荷兰、美国等。2024 年 1-11 月中国钨品出口量达 1.48 万吨，同比-8%，延续去年 出口跌势但降幅收窄。

细分来看，今年以来钨品出口量主要减项来自仲钨酸铵、钨粉、初级钨材及未列明钨氧 化物及氢氧化物，钨丝出口量同比有较明显增长。我们认为，除国内原料供应偏紧导致 钨品出口受到一定影响外，美国对中国钨产品加征关税对中国出口形成一定压制。2024 年 1-10 月美国对中国钨品进口 1583 吨，减量 27%。另一方面，随着中国钨品深加工及 成品工具领域逐步实现国产替代，内需增加的同时对外亦形成出口增量。1-10 月钨丝出 口 292 吨，同比+19%，主要出口地为印度、韩国、日本；超硬材料工具（包括钻孔、 镗孔或铰孔、未列名可互换工具）1.23 亿件，同比增长 80%。

4.3.4 供需平衡：供需维持偏紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位

中长期：国内资源难有增量，内需复苏及光伏需求稳增条件下预计明后年钨供需维持偏 紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位。我们认为：需求端受益于国内设备更新政策， 硬质合金、钨特钢、钨材等传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持中 高增速。供给端国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外哈萨克斯坦、 韩国等大型矿山明年或有落地，部分补足对冲缺口；钨价高位下，或刺激再生钨供应进 一步提高。基于前述假设，我们预计 2024-2026 年钨金属需求量将达 14.1/14.7/15.4 万 金属吨，同比增长 4-5%，供给量（原矿+再生）达 12.6/13.2/13.7 万吨，同比 +1%/+5%/+3%，供需缺口仍存。从结构来看，我们认为综合来看，我们预计明后年钨 供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。 短期来看，传统淡季切换钨行业供需转弱，光伏硅片库存处于相对高位，下游生产相对 谨慎，对钨丝耗用或边际放缓。叠加超硬材料出口管制落地，外需存走弱预期，我们认 为短期钨价或偏弱运行。

供给端：国内总量控制&资源贫化预计增量有限，海外项目释放或不及预期。国内供应： 今年国内钨精矿受制于环保督察有较明显减量，明年该临时性扰动或边际缓解。未来看， 国内钨矿供应同时面临钨矿总量控制及资源贫化两大问题。国内对钨矿开采实行长期总 量控制，开采指标虽逐年稳增，但对矿山超采管制逐步趋严，我们预计未来国内实际钨 矿产量将继续向总量指标收敛。另一方面，国内近期增量项目普遍于 2026 年投产、以小 规模矿山为主，增量较有限。 海外供应：2025 年起哈萨克斯坦巴库塔钨矿、韩国桑东钨矿开始规模化生产，达产后合 计增量约 0.7 万金属吨，占 2023 年海外原生钨存量约 47%。以美国主导的西方国家逐 步推动钨供应链多样化，如美国针对中国出口钨品征收 25%关税，意在降低中国钨品性 价比、推升钨价并促进除中国外的钨资源开发。我们预计地缘对抗视角下，海外钨资源 开发或有提速。

需求端：设备更新政策激励国内传统需求稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高贡献钨 金属主要增量。传统需求方面，国内针对钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、 航空、船舶、轻纺、电子等重点行业大规模设备置换政策刺激有望构成硬质合金、钨特 钢、钨材需求主要驱动力，国内传统钨需求有望稳步提升。另一方面，海外发达国家“再 工业化”进程及新兴国家随经济发展人均钨消费提升，海外钨需求维持稳增。此外，地 缘冲突常态化、持久化背景下，军工钨需求或维持相对高位水平。 光伏钨丝方面，硅片“大尺寸”和“薄片化”降本趋势下，光伏钨丝将对传统金刚线形 成有效替代。然而受限于国内分布式并网收紧及美国对中国光伏产品双反、特朗普上台 后关于新能源政策存不确定性，明年全球光伏装机或有承压，我们暂假设明年装机量持 平。另一方面，光伏钨丝渗透进程延续，仍有望带动钨金属需求延续增长。我们预计 2024- 2026 年光伏钨丝钨需求量分别达 1835/3058/4299 吨，占全球钨需求量将提升至 3%。

产业链利润集中于两端，资源保供+钨品深加工为钨产业链核心竞争点。钨行业利润分 配为典型的“微笑曲线”，及产品附加值主要集中于资源与深加工，中游冶炼、初级加工 利润空间偏低。以国内上市公司为样本，2024 年钨价上涨行情中，资源端盈利弹性最佳， 中下游由于终端总体稳增，成本传导顺畅。未来看，具备资源优势的企业仍将充分受益 于资源供给偏紧带来的超额利润；另一方面，国内钨品深加工产品高端化、国产替代大 势所趋，具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。

编辑：火腿肠