2025年中银香港研究报告：深耕本土展望东盟，全球产业布局重塑受益标的

一、历史悠远，股权架构清晰，母行领导直管

1.1 百年老行，股权架构简单清晰

中银香港历史悠远，深耕本土，知名度高、影响力大。中银香港的历史可以追溯至 1917 年中国银行在中 国香港成立的分支机构，距今已有 107 年。自 1917 年以来，中国银行香港分行持续深耕本土，在当地影响力 不断扩大，并于 1993 年成为中国香港地区的法定发钞行，2003 年成为第一家人民币清算行，在本土市场具有 极高的知名度及影响力。2001 年，中银集团重组其在中国香港的机构，合并了原香港中银集团十二行中十家 银行的业务，并同时持有香港注册的南洋商业银行、集友银行和中银信用卡（国际）有限公司的股份权益，使 之成为中银香港的附属机构，并于 2002 年 7 月 25 日在港交所主板上市。当前，中银香港已成为本土除汇丰银 行以外资产规模最大的银行，并在深耕本土的基础上，乘中国企业走出去的东风，开创东南亚这一第二战场， 打造全新增长极。

股权结构简单清晰，背靠母行，差异化优势明显。股权结构方面，截至 1H23 中国银行通过中银香港（集 团）及其附属机构间接持有公司 66.06%的股权，是中银香港的第一大股东也是实际控制人，股权结构极为清 晰、简单。受益于雄厚的股东背景，中银香港相较于其他香港本土银行，在客户资源上有着极大的优势，能够 拥有更多服务内地大型央企客户的机会，而相较于进军香港市场的中资银行，中银香港与当地的联系更为紧 密，且拥有极大的零售客群，经营底蕴、品牌影响力更为深厚，市场竞争力明显更强。

1.2 母行领导直管，高管兼具海内外银行从业经验

背靠母行，高管兼具海内外银行从业经验。2023 年 4 月 27 日，葛海蛟董事长正式履职中国银行董事长， 同时兼任中银香港董事长，直接领导香港子公司的系列业务，中银香港与母行的协同效应进一步巩固。从管理 层背景来看，中银香港董事会、高级管理人员多具有海外背景。其中，孙煜副董事长曾担任中国银行副行长、 中国银行伦敦分行行长，徐海峰副总裁曾担任中国银行（欧洲）有限公司董事长、卢森堡分行行长，曾在总 行、辽宁省分行、纽约分行、匈牙利分行担任管理职务，兼具海内外的银行经营管理经验，专业能力极强。在 优秀管理层的持续引领下，我们认为中银香港正确战略将得到贯彻，支撑业绩实现持续增长。

二、发展新机遇：全球产业转移带动资金账户的转移

自第一次工业革命以来，全球经历了四次重大的产业转移，每一轮转移都对全球产业结构带来了深远影 响。总体来看，产业和技术优势是产业转移的内在基础，市场需求和不同区域生产要素成本差距是产业转移的 主要驱动力。伴随着中国经济的快速发展，在制造业、新能源、汽车等领域的技术积累和突破，产业优势这一 转移基础条件已经成熟。同时，生活水平不断提升，人工成本逐步提高，中国本土的成本优势开始下降。在技 术优势和成本考量的共同驱动下，中国产业出海是近年来的显著趋势。此外，受中美贸易摩擦影响，为确保供 应链安全稳定，大量欧美跨国企业也在寻求中国之外的产业链备份，即所谓“中国+1”。中国产业出海和“中 国+1”的主要目的地是东南亚、中东和墨西哥等新兴市场，第五次全球产业大转移已经开启。

而全球产业转移将带动资金账户的转移，具备全球性展业能力的国际性银行更受益。我们以中国、东南 亚、美国之间的贸易及资金路线为例介绍产业转移如何带动资金账户转移：

过去企业主体、产业和主要生产环节都在中国内地，贸易流中生产销售环节的关键节点在中国内地叠 加，资金账户也在中国内地，国际性银行相较本地中资银行没有优势，甚至在长期客户关系上存在劣 势：在过去 20 多年原材料和商品销售“两头在外”的加工贸易格局下，原材料由东南亚等地流入中国内 地，在中国内地进行生产后出口美国，资金回流中国内地。很明显，向原材料产地付款和向商品销售地 收款的资金账户，跟随企业主体和生产销售环节，基本都在中国内地。

产业转移后，部分企业主体或二级主体、生产环节甚至产业都向海外迁移，贸易流中生产、销售、收付 款的关键节点开始散布于全球各地，资金账户跟随几大关键节点外迁，国际性银行的全球本地化服务能 力开始发挥优势：以产业出海东南亚为例，原材料采购和生产环节均在东南亚本地进行，出口美国后资 金跟随贸易链回流东南亚，资金是否由中资出海企业的东南亚二级主体回流中国内地母公司，取决于企 业内部安排，并非必然回流，若配套产业同步外迁，将进一步强化资金在海外的流动，而非回流中国内 地。因此，对海外资金账户的需求将明显提升，具备全球化布局、深耕海外重点市场多年、同时在中国 内地也有长期经营的国际性银行将更为受益，对于产业转移浪潮中的企业而言，在多个海外重点市场具 备“主场优势”是对银行的最大需求，即银行的全球本地化服务能力。

三、立足香港展望东南亚，全球产业布局重塑受益者

3.1 深耕本土底蕴深厚，紧抓发展机遇，打造国际财资中心

中银香港厚植香江沃土，是其未来发展最为重要的 beta。中国香港作为全球最富裕、经济最发达、生活水 准最高的地区之一，也是全球第三大金融中心，为中银香港业务的快速发展提供了有利条件。24 年前三季 度，中国香港实际 GDP 延续 23 年的修复趋势，同比增长 2.6%。信贷需求上，受美联储加息周期影响，中国 香港贷款规模短期有所承压，2022 年、2023 年分别同比减少 3.0%、3.6%。但从长期来看，2016-2023 年中国 香港贷款规模 CAGR 为 3.5%，保持稳健增长的势。

依托得天独厚的地理优势、制度优势，中国香港逐步发展出以金融、地产、进出口为主的经济结构，特殊 经济结构下潜藏发展新机遇。具体来看，金融、地产业为其经济做出了 30%以上的巨大贡献，此外总出口贸 易、批发及零售业为其经济做出了 19.4%的贡献，是香港地区经济增长的两大支柱。作为中国对外交往的重要 窗口、央企“走出去”的第一站，中国香港地区与中国内地深度绑定。从出口总值占比来看，中国内地占中国 香港出口总值的 55%，显著高于其他国家与地区。在全球产业链布局重塑、企业“走出去”脚步不断加快的背 景下，中国香港地区发展前景仍然广阔，银行业具备极大的业务机遇。

中银香港长期深耕本土市场，是中国香港地区的主要银行，底蕴极为深厚，品牌优势显著。截至 1H24， 中银香港在中国香港地区贷款、存款市场占有率持续上升至 16.5%、15.7%，仅次于汇丰，显著高于渣打、东 亚、大新。中银香港与本土市场的经济发展深度绑定，地区发展机遇是其未来发展最为核心的 beta。作为中国 香港本土市场的主要银行，底蕴极为深厚，具备极大的市场影响力与品牌优势，叠加中资背景，有望在全球产 业链布局重塑趋势中把握发展机遇，打造国际财资中心，获得穿越周期的成长能力。

中国银行作为目前国内银行业中海外布局最为广阔的银行，是央企“走出去”的首选，母行大力支持下， 中银香港优势显著。一方面，在国内供给大于需求、全球产业布局持续重塑的背景下，中国企业“走出去”， 从红海走向蓝海市场已成为行业发展的大势所趋。另一方面，伴随着国际政治形势的持续变化、全球贸易网络 的日趋复杂化，中国企业在“走出去”的过程中不可避免地将遭遇一定政治风险，政治风险一是来自于关税的 提升，二则是来自于海外资金的监管风险，在此基础上，以中国银行为代表的、具备广阔海外网点布局的大行 将成为国央企“走出去”的首选合作银行。中银香港是中国银行海外布局的重要一环，主要覆盖香港、东南亚 两大地区，目前出海企业跨国扩张过程中，往往会选择东南亚作为主要的建厂目的地，在东南亚地区建厂、制 造、销售，但其资金往往留存于香港的资金账户。故而对于中银香港，在母行的大力支持下，既可以在东南亚 地区为走出去企业提供贷款、存款等各类服务，也可以在中国香港地区打造财资中心，获得非息收入与低成本 的留存资金，形成良性循环。 在跨境业务需求逐步扩张的背景下，当前中银香港已初步完成交易银行业务布局，并不断推进国际化财资 中心建设。交易银行业务方面，中银香港业务布局已初见成效，目前能够提供支付、收款、信息管理、流动性 管理、财资、环球贸易、供应链管理等主要服务。推出环球交易银行平台 iGTB，涵盖支付、信息管理、流动 性管理、财资管理、电子商贸等主要模块。此外，不断推动环球交易银行平台 iGTB 的区域化发展，实现 iGTB 平台香港及东南亚区域 9 种主要语言全覆盖，并成功将该平台拓展至泰国、马来西亚、越南、菲律宾等 8 个东南亚国家，支持处理 54 种货币支付指示，包括 17 种主流货币及 37 种小货币汇款，国际化程度日益提 升；财资中心建设方面，依托人民币业务上的天然禀赋，不断加强人民币产品创新和推广，积极培育离岸人民 币市场。持续助力企业客户的境外司库建设，2024 年上半年企业资金池数目上升 21%，企业及机构托管资产 总值上升 44%。在深度服务香港本土客户的基础上，强化对海外客户的服务力度，充分满足不同客群的多样化 需求，包括协助东南亚机构聚焦目标客群的跨境贸易及投资所设计的外汇兑换、风险对冲等需求，提升产品服 务能力。

3.2 东南亚业务：中企出海主要目的地，未来重要增长点

东盟是亚洲第三大经济体以及世界第六大经济体，经济增速近年来处于较高水平，是中企出海最主要的目 的地，也是未来中银香港业务扩张的重点。自 2016 年东盟五国实际 GDP 增速回升至 4.8%之后，东盟经济增 速显著高于全世界及发达经济体增长水平，2023 年，东盟五国实际 GDP 增速为 7.6%，高于全世界 1.9%、发 达经济体 1.5%的增速水平。今年上半年，东盟延续上涨趋势，六国实际 GDP 同比增长 4.6%，仍高于发达经济 体的增速水平。东盟经济的快速发展与中国“一带一路”战略的开展、RCEP 签署息息相关，伴随着中国企业 走出去的步伐不断加快，东盟与中国经济的互相绑定、联系日益密切，2017 年后中国对东盟进出口总额增速 基本高于其他全球主要经济体，2024 年前 11 月中国对东盟进出口总额累计同比增长 7.2%，显著高于美国 2.9%、欧洲 1.3%、韩国 4.9%、日本-3.5%的增速水平。此外，伴随着全球产业链的逐步转移，东南亚地区正成 为中国企业出海的重要中转站，贸易链由过去的“中国——美国”向“中国——东盟——美国”演变，是中资 企业海外投资设厂的首选。

中银香港东南亚业务的开展始于 2015 年。中银香港创设之初，港外地区的经营重点是中国大陆，通过集 友、南商两家银行在中国大陆开展业务。2015-2016 年，由于中国内地业务开展不及预期，中银香港将南商出 售给了信达，将集友出售给了厦门国际，并逐步开始收购母行在东南亚的分支机构。于 2016 年 6 月 30 号正式 签署中银泰国及中银马来西亚的收购协议，开启中银香港的崭新征程。当前中银香港在东南亚地区合计拥有中 银泰国、中银马来西亚、胡志明分行、马尼拉分行、雅加达分行、金边分行、万象分行、文莱分行及仰光分行 等九家机构，东南亚业务搭建初显成效。

中银香港东南亚业务已取得不俗的成绩。截至 1H24，中银香港东南亚业务贷款规模达 565 亿港元，其中 2019 年同比增速为 28.5%，疫情后一方面为控制风险，另一方面则是在加息周期中需求的相对减弱，增速小幅 下行，1H24 同比增长 4.1%，在不考虑汇率影响下，较年初增长 8.6%。当前，中银香港东南亚业务贷款占比已 稳步上升至 3.3%，主要服务国内走出去的中资企业以及当地的留学生，以公司、跨境为主，客群还需进一步 挖掘。资产质量方面，东南亚业务不良率近年来有所上升，由 2020 年的 1.90%上升至 1H24 的 3.14%，不良率的上升一方面是由于疫情后海外风险的如期暴露，另一方面则与中国内地房地产的风险外溢相关，即出险房企 东南亚地区投资项目暴雷后所产生的风险，但伴随着相关负面影响的逐步消除，预计该部分资产质量暴露情况 将稳步化解，不良率或有所回落。存款业务方面，1H24 中银香港东南亚地区存款同比增长 12.4%至 847 亿港 元，在不考虑汇率影响下较年初增长 17.4%，增速处于较高水平。

相较于其他地区业务，东南亚业务盈利能力较强，是其未来发展的重要增长极。1H24 中银香港东南亚业 务营收同比增长 24.1%至 25.08 亿港元，不考虑汇率波动后同比增速达 30.8%，占全行比重稳步上行至 7.10%，相较于 3.3%的贷款占比处于较高水平。相较于东南亚地区的其他本土银行或国际大行，中银香港在东 盟地区经营时间短，市场影响力、品牌效应并不具备显著优势。因此，我们认为，中银香港的东南亚业务重点 还是在跟随中国企业出海的过程中，服务在当地投资设厂的中资企业。与当地的企业相比，能够出海的中资企 业往往具备更强的还款能力，信用风险相对更低，风险定价性价比更为突出，将利好中银香港全集团盈利能力 的上升，是未来发展的重要增长极。

四、牌照齐全，背靠集团优势，把握跨境理财机遇

中银香港牌照齐全，背靠集团优势，能够为客户提供综合化金融服务。中银香港禀赋突出，在本土市场具 备较大的资源优势。牌照方面，中银香港是中国香港的三家发钞行之一，此外也是中国香港人民币业务的唯一 清算行。同时，背靠集团支持，中银香港在人民币业务、产品设计等方面都具备着天然优势。24 年前三季 度，中银香港净手续费收入自 2022 年以来增速首次回正，同比增长 2.7%至 74.2 亿港元。从结构上看，贷款佣 金、投资及保险业务、非信贷类传统业务分别占中银香港整体手续费收入的 21%、25%、54%。其中，贷款佣 金与信贷需求的增长强相关，投资及保险业务与资本市场的景气程度相关联，在非信贷类传统业务中，信用 卡、货币买卖业务与香港地区旅游业、消费具备极高的相关性。

经营策略上，中银香港聚焦高净值、年轻客群，在本土市场具备极大的影响力。中银香港零售客群底蕴 深厚，全港共计 700 余万人口，零售客户数高达 400 余万，客户覆盖率极高。财富管理业务方面，近年来持续 拓展高端客层品牌，强化高端专属产品和服务配套，推出“Segment of One”个性化客户体验，运用大数据及人工智能，深入分析客户日常理财行为及习惯，转化为专属个人提示，并推出“私人财富”一对一按揭顾问咨 询服务，满足高端客户投资理财和财富管理需要，高端客户基础进一步扩大，2018 年至 2023 年，中银香港私 行 AUM 除 2021-2022 年受疫情冲击影响有所下行外，基本能够实现两位数以上的增速水平。同时，中银理财 正致力于打造全新年轻品牌，推出“理财 TrendyToo”，从“轻便 Banking+”、“轻而易举 Spending+”、 “轻易起步 Investing+”以及“轻型 Living+”四大维度出发，紧贴年轻客户的自主理财需要及生活态度，提供 多元化的 7×24 小时体验及简单易明的“轻理财”知识，协助年轻客户实现理财目标。2024 年上半年，年轻 客群开户量同比增长超 50%，具备极大的业务挖掘潜力，或成为未来中银香港财富管理业务的重要增长极。 中银人寿是中银香港开展保险业务的重要窗口，近年来业绩稳步增长。1H24 中银人寿新造业务价值同比 增长 52.4%至 16.0 亿港元，实现新造标准保费 111 亿港元，同比增长 78.8%，保持极高的增速水平，预计与跨 境理财需求增长相关。而在人民币业务方面，中银人寿作为中银香港与中银集团的合资子公司，在人民币保险 业务上具备天然优势，24 年一季度，中银人寿人民币新造标准保费市场占有率达 18.6%，位居市场第二，人民 币保险业务市占率达 51.2%，持续稳占市场首位。在持续巩固银行渠道保险业务优势的同时，中银人寿积极拓 展经纪渠道合作伙伴，首季经纪渠道新造标准保费同比增长约 400%。

把握跨境理财发展新机遇，财富管理增长潜力大。伴随着中国内地市场逐步进入低利率时代，中国内地的 高净值客户对于跨境理财的需求日益提高。以汇丰、渣打三季度的财富管理业务为例，依托自身强大的资产管 理能力、全球化经营体系，充分把握了跨境理财需求增长的机遇，3Q24 财富管理业务收入分别同比增长 35%、32%。香港作为中国对外交流的重要窗口，是中国内地高净值客户践行跨境理财的重要一站，在此背景 下，中银香港有望充分把握这一历史机遇，财富管理业务具备较大的增长空间。中银香港近年来针对这一重要 趋势，推出中银跨境理财通 2.0 服务，1H24 南北双向整体客户数较年初增长 50%，南北双向资金汇划量实现 倍增，领先市场。同时积极推进人民币国际化和金融互联互通，股票通、债券通、互换通业务保持市场前列， 互换通业务规模逐步提升。

五、基本面分析

5.1 盈利能力：净利息收入为主要来源，营收、利润增长领先同业

净利息收入为主要来源，营收结构与 A 股银行类似。2022 年以来，中银香港充分受益于美联储的加息周 期，营收增速较 2020、2021 年实现显著修复，2022-2023 年分别实现营收 542.2、655.0 亿港元，分别同比增长 10.7%、20.8%。今年前三季度，由于存款成本持续上升下，净息差红利的逐步减弱，中银香港净利息收入增速 有所放缓，但中银香港依然实现营收 538.2 亿港元，同比增长 10.7%，保持在较高水平。营收结构方面，与 A 股上市银行类似，净利息收入除 2020、2021 年受疫情、美联储降息等因素影响外，占比基本能够维持在 70% 左右水平，而 1H24 中收、其他非息收入占比分别为 14%、12%，贡献相对较少。

业绩方面，1H24 中银香港实现归母净利润 200 亿港元，同比增长 13.3%，增速小幅回落，但依然维持在 两位数以上的增速水平。业绩归因来看，规模增长、成本压降是其当前最主要的利润贡献项，分别正向贡献了 11.0%、1.0%的利润，而拨备多提作为最大的业绩拖累项，对利润产生了 3.9%的负面影响。此外，值得注意的 是，伴随着上半年存款成本压力的不断上升，中银香港净息差对其利润的支撑作用已下降至 0.96%，同时考虑 到美联储降息方案的正式落地，预计净息差对于利润的贡献将继续减弱。而在持续的高息环境下，客户还款能 力与高贷款利息的错配是目前中银香港资产质量相对恶化的一大主要原因，在联邦基金利率持续调降的背景 下，Hibor 的下调、经济活力的回升将利好中银香港资产质量的改善，减值计提压力的持续减少将继续支撑其 利润实现稳健增长。

与香港的其他银行相比，中银香港营收、利润增速均处于同业前列。2021-2023 年，中银香港营收、归母 净利润 CAGR 分别为 16%、18%，与香港其他本土银行相比，其营收 CAGR 仅低于东亚银行，而利润 CAGR 则仅次于汇丰与渣打。展望未来，伴随着美联储降息方案的正式落地，预计中银香港净息差将有所承压，但受 益于联邦基金利率的下调，信贷需求的改善将利好其规模继续实现接近两位数的增长，“以量补价”下营收增 速将继续保持稳定。此外在客户还款压力的持续改善下，中银香港不良生成趋势有望放缓，有望支撑其归母净 利润实现稳健增长。

5.2 规模：资负两端重回稳健扩张趋势，地产相关行业为主要投向

5.2.1 资产端：贷款增速见底，期待降息方案推动下需求好转

中银香港长期深耕香港本土市场，近年来信贷需求有所承压，同业资产为上半年主要增量。2022 年，由 于美联储快速加息后 Hibor 的跟随上调，香港市场信贷需求遭到压制，资产同比增速由 2021 年的 9.59%下降至 0.74%。而伴随着联邦基金利率上调节奏的逐步趋缓，以及同业资产、债券投资规模的支撑，2023 年、3Q24 增速已恢复至 5%以上的水平。期待降息持续推进下，信贷增速的恢复。资产结构上，贷款、债券投资是最为 主要的组成部分，其中 1H24 贷款、债券投资占比分别为 43%、29%，而同业资产占比为 17%，是资产另一大 主要来源。

信贷投放上，近年来受高息环境、疫情冲击等因素影响，2020 年以来香港贷款增速逐年下行。3Q24 同比 减少 1.6%，目前处于历史低位，增速的持续下行与香港房市相对疲弱的表现以及高利息环境下需求偏弱相 关。预计受益于联邦基金利率持续下调、香港地产政策的发力见效，香港信贷需求将得到有效修复，推动中银 香港贷款规模实现稳健增长。地区结构上，中银香港信贷资源主要投向本土市场，1H24 占比为 74%，而贸易 融资占比 3%，港外使用贷款占比为 23%。其中，在港外信贷投放中，粤港澳大湾区、东南亚地区是当前中银 香港的业务重点，也是其未来发展的重要增长极。

行业结构上，中银香港投放相对均衡，公司贷款、零售贷款占比基本持平。具体来看，香港地区房地产业 极为发达，故而在投放上以房地产业贷款为主。零售投放上，按揭贷款为主要来看，占比超 70%，而信用卡、 其他贷款 1H24 占比分别为 2%、21%；对公投放上，物业发展、物业投资是中银香港最为主要的投放领域，前 者类似于中国内地的经营性物业贷，而后者则对标开发贷。此外，1H24 制造业贷款、运输及运输设备占比分 别为 9%、8%，也是中银香港对公投放的重要方向。

展望未来，伴随着美联储降息周期的正式开启，联邦基金终端利率正向 3%的合理目标稳步过渡。对于海 外银行，3%的终端利率水平是较为舒服的利率环境。在这种利率水平下，企业有充足的借款需求和经营活 力，同时存款成本压降后银行也有一定盈利空间，双方供求意愿达到均衡，从而推动信贷规模持续上行。我们 认为，中银香港在利率下行周期中，其规模增速将实现显著修复，实现“以量补价”的信贷投放。

5.2.2 负债端：存款定期化趋势还在延续

整体来看，中银香港负债规模变化趋势与资产规模基本同步。2022 年增速较 2021 年下降 9.5pct 至 0.9%， 而 2023 年、1H24 增速已恢复至 6%以上的水平。负债结构上，存款是其资金最为主要的来源，占比基本维持 在 70%以上，而同业负债接近 10%，香港特别行政区流通纸币占比约 5%。

存款方面，3Q24 存款规模延续改善趋势，同比增长 8.1%，存款增速的改善预计与高利率环境下存款定 期化趋势相关。存款结构方面，公司存款、个人存款占比相近，1H24 分别为 54%、46%。期限结构方面，中 银香港低成本存款占比在 1H21 达到峰值，CASA 存款占比为 73%，但在 2021 年中之后，低成本存款占比受 定期化趋势拖累，逐步下降，1H24 下降至 46%，为近年来的最低水平，但其低成本存款占比仍然优于同业水 平。展望未来，伴随着两地股市表现的回暖，财富效应的外溢、利率的下行均将利好定期存款资金的外流，将 推动中银香港资金活化度的进一步上升，为其净息差做出贡献。

5.3 价格：息差走势与美元周期息息相关，预计未来降幅有限

净息差走势与美元周期息息相关，预计未来降幅相对有限。香港作为中国内地对外交往的重要窗口，具 有独特的利率、汇率制度。因此，虽然香港市场利率（Hibor）的调整相较联邦基金利率较为滞后，但其整体 趋势基本一致。而中银香港作为一家深耕香港当地的银行，其净息差走势与 Hibor 具备极强的相关性。今年上 半年，伴随着高利率环境下存款成本的持续上行，中银香港 1H24 净息差环比 2H23 下降 15bps 至 1.46%。展望 未来，虽然 Hibor 的跟随下调将对中银香港的资产定价产生较大的负面影响，但得益于对美联储降息的前瞻性 布局、对冲工具的积极配置、美联储降息节奏的放缓，以及利率下调后存款成本压力的缓解，预计中银香港净 息差降幅相对有限，将继续维持在合理区间。

在披露传统意义上的账面净息差之外，中银香港针对调整后的净息差也进行了披露。在调整口径上，调整 后的净息差计入了外汇掉期合约的资金收入或成本，相对于账面口径的净息差变化更为平滑，能够更好地反应 其净息差的实际情况。9M24 调整后的净息差为 1.62%，同比持平，变动幅度明显更小。与香港地区的同业相比，中银香港净息差并无绝对优势，其当前净息差的绝对水平低于东亚、大新、恒生。

从资负两端的定价来看，自 1H22 之后，中银香港资产定价、负债成本均明显上行。1H23 之后，资产定 价的上升趋势有所放缓，并于 1H24 环比下行。1H24 贷款定价、生息资产收益率分别环比 2H23 下降 74bps、 14bps 至 5.95%、3.97%。而负债端，1H24 存款成本、付息负债成本分别环比 2H23 下降 2bps、上升 1bps 至 2.92%、2.91%，负债成本体现出较大的刚性。

5.4 资产质量：回顾历史，不良处置“快进快出”，风险暴露趋势逐步放缓

相较于其他的香港上市银行，中银香港资产质量扎实，不良率长期处于低位，为其利润的长期释放打下了 坚实的基础。但实际上，中银香港的资产质量并非一直保持稳定，也会随着香港经济环境的变化产生波动，自 2001 年之后共经历了三轮较为典型的不良暴露周期，分别为 2001-2003 年，2007-2008 年以及疫情后，对于前 两轮周期，中银香港能够快速出清问题资产，推动利润增速快速回升，而在当前经历的不良暴露周期中，不良 风险暴露基本见顶，资产减值损失计提压力明显改善，将为美元加息周期结束后的利润释放提供条件。

2001-2003 年：在中银香港合并创设之初，受亚洲经济危机影响，不良率处于绝对高位。2001 中银香港不 良率为 10.99%，贷款减值损失高达 74.12 亿元，对利润造成了极大的拖累。2002 年，通过加大对不良贷款的 处置力度，中银香港资产质量显著改善，不良率同比下降 3pct 至 7.99%，贷款减值损失同比减少至 28.55 亿港 元，信用成本则同比下降 1.41pct 至 0.89%，资产质量显著改善下，中银香港 2002 年归母净利润同比高增 145%。2004-2006 年，通过对存量不良的持续化解，增量不良的有效控制，截至 2006 年，中银香港不良贷款 率持续下降至 0.57%，绝对值处于极低的水平。同时，2004-2006 这三年间，中银香港贷款减值准备均处于净 回拨的状态，三年分别回拨 16.28、26.45、17.90 亿港元，带动归母净利润分别同比增长 50%、13%、4%。

2007-2008 年：金融危机引发的第二轮资产质量恶化，但恶化主要来源为住房按揭抵押债券。2008 年，受 次贷危机影响，中银香港利润同比减少 78%，资产减值损失同比大幅增长至 125.73 亿港元，但资产减值损失 的主要来源并非金融危机下贷款质量的恶化，其 2008 年不良率仅同比微升 2bps 至 0.46%，依然处于极低的水 平，住房按揭抵押债券的质量急剧恶化才是中银香港资产减值损失大幅增加的主要原因。截至 2007 年末，中 银香港合计持有美国 non-agency 住房抵押债券 396.99 亿港元，2007、2008 年各计提相关资产减值损失 21.33、 82.53 亿港元，对中银香港利润增速造成了极大的冲击，针对这一情况，中银香港迅速采取措施，2009 年相关 资产规模已压降至 37.84 亿港元，净拨回相关资产减值准备 11.86 亿元，资产减值计提压力大幅缓解，利润增 速回升至 317%。其中值得我们关注的是，2007-2008 年中银香港的信用成本分别为-0.17%、0.15%，除 2008 年 下半年贷款违约风险有所抬头外其余阶段依旧保持稳定，彰显出自身在信贷方面极强的风险控制能力。

2021 至今：疫情冲击叠加内地地产贷款质量恶化。本轮不良暴露可分为两个阶段，第一个阶段为 2021- 1H22，不良生成的主要来源为受疫情冲击影响的相关行业贷款。但该部分贷款客户主要以大型企业为主，根 据 1H22 中银香港业绩演示图表，包括贸易、零售、航空、旅游（含酒店业）、餐饮、娱乐等行业的贷款企业 中，大型企业占比为 84.5%，中小型企业占比仅为 15.5%，该部分贷款截至 1H22 合计占总贷款比重为 8.59%，敞口不大，对中银香港贷款质量冲击相对可控。从不良及关注率来看，截至 1H22 上述行业贷款不良 率、关注率分别为 0.82%、2.04%，整体也处于相对较低的水平，整体风险安全可控。

但当前对中银香港影响更大、市场关注更多的则是地产相关风险。首先是香港本土的地产相关业务，截 至 1H24，中银香港本土物业发展、物业投资占贷款比重分别为 11.41%、5.42%，不良率分别为 0.55%、 0.90%，不包含内房的香港房地产贷款总额为 2620 亿港元，较上年末减少 4.7%，不良率仅为 0.16%。客户多 为香港本地大型蓝筹企业，且接近 60%为物业发展类贷款（可类比为物业经营贷），资产质量极为良好；当前 不良暴露的主要来源是中国内地房地产，截至 1H24 相关业务规模占比交 2022 年的 6.1%下降至 5.3%，不良率 则较 2022 年的 4.4%上升至 10.3%，风险预计还在暴露阶段。其中，客户主要以业务为粤港澳大湾区及中国内 地一二线沿海城市的全国性布局龙头企业为主，国有企业贷款占比 82%，客户质量相对价高，风险进一步的暴 露压力相对较弱。区域头向上，投向中国内地使用贷款占比 47%，投向香港使用贷款占比 51%。展望后续，对 于香港本土的地产风险，我们预计在香港政府“撤辣”等政策的有力托底下，香港本土地产风险将维持安全可 控的状态；而对于内房业务，预计相关风险还处于暴露阶段，但得益于政策端的支持、中银香港对于相关风险 不断加大处置力度，内房风险的暴露压力将得到进一步缓解。

不良率等资产质量指标方面，自 2020 年开始，中银香港在疫情、内地房地产暴雷、高利率环境等多因素影响下，不良率显著上行，由 2020 年的 0.27%上升至 2023 年末的 1.05%。24 年上半年，在中银香港的有力管 控下，不良暴露趋势明显放缓，不良率仅小幅上升 1bp，三季度则上升至 1.11%。但与香港同业相比，中银香 港仍然体现出了较为明显的资产质量优势，其不良率水平明显低于东亚、大新银行的 2.62%、1.96%，且显著 低于香港银行业的 1.79%，资产质量优势仍然突出。得益于风险暴露趋势的放缓，中银香港拨备覆盖率自 2020 年以来首次实现见底回升，1H24 较 2023 年末上升 7.5pct 至 90.4%。展望未来，伴随着存量风险包袱的逐步出 清、货币环境宽松下客户还款能力的回升叠加自身“快进快出”的风险处置打法，我们认为中银香港不良率、 拨备覆盖率将较 1H24 实现进一步优化，资产质量优势将得到进一步巩固。

1H24 加回核销不良生成率较 2023 年显著下降 25bps 至 9bps，不良生成压力明显下降，是其不良率上升 趋势放缓的另一大重要原因。而 1H24 信用成本则较 2023 年小幅上升 7bps 至 0.24%，整体处于低位，小幅上 升预计与东南亚业务的风险暴露相关，但由于近年来东南亚业务的资产质量波动主要是受中国内房风险外溢影 响，大部分为中国大陆出险房企此前在东南亚地区的投资项目资金链断裂，在政策托底、中银香港着重处置的 背景下，我们预计相关风险整体的影响可控，其全年信用成本或实现环比下降。不良认定标准方面，1H24 中 银香港逾期 90 天以上贷款占不良比重、逾期贷款占不良比重分别为 86%、109%，不良认定标准较为严格。

前瞻指标方面，1H24 中银香港关注率、逾期率分别较上年末上升 19bps、29bps 至 0.64%、0.91%，潜在风 险仍处于暴露过程中，但考虑到积极信号的不断体现，我们预计上半年的上升趋势将有所转变，前瞻指标的未 来表现将更为平稳。

5.5 杜邦分析

2021 年以来，得益于美元加息周期，中银香港 ROE、ROA 明显回升。伴随着 Hibor 的上行，中银香港 2022 年、2023 年、1H24 ROE 分别较 2021 年上升至 8.50%、10.60%、12.39%，而 ROA 则分别上升至 0.75%、 0.90%、1.0%。与香港银行业相比，中银香港 ROE 与恒生基本持平，但 1H24 显著高于大新、东亚 8.5%、 3.7%的水平。

纵向拆分来看，2021 年后，净利息收入对于 ROE的贡献明显抬升，而信用成本的拖累则有所加大。展望 未来，在美联储进入降息周期后，虽然净息差对于中银香港 ROE 的贡献将有所减弱，但得益于规模增速的回暖、非息收入的改善、资产质量的夯实，我们认为净息差的负面影响将得到充分对冲，支撑中银香港 ROE 继 续维持在两位数以上的水平。

5.6 资本充足率处于绝对高位，高分红水平有保障

核心资本充足，便于风险处置、规模扩张的扎实推进。在 2016 年出售南商银行、2017 年出售集友银行 后，中银香港总资本充足率迈上 20%的大关，截至 1H24，中银香港核心一级资本、一级资本、总资本充足率 分别上升至 20.05%、20.05%、22.17%，其核心一级资本充足率在五家香港上市银行中排名第一，核心资本极 为充足，为其风险处置、规模扩张打下了坚实的基础，并为其极高的分红率水平提供了保障。

资本有力支撑下，分红稳健可持续。中银香港现金股息分红率一直保持在较高水平，在 2019 年后基本保持在 50%以上。每股分红方面，中银香港每股分红基本能够保持向上趋势，2020 年、2021 年受疫情影响，中 银香港每股分红一度下探至 1.13 港元每股，依然保持较高水平，并于 2022 年触底反弹，2023 年已回升至 1.67 港元每股。此外，2024 年中期分红方案已正式落地，分红率 30%，每股分红 0.57 港元。股息率方面，根据 2024 年 12 月 24 日的股价以及 2023 年的分红水平进行计算，中银香港股息率为 6.8%，处于较高水平。在极高 的资本水平支持下，中银香港高分红水平稳定可持续。

编辑：火腿肠